inversión – Negocios e Inversiones

La economía, nuevo aliado ante Trump

enero 26, 2026

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Una vez más, el presidente Trump parece haberse retractado. El giro narrativo ha coincidido con el envío de tropas europeas al territorio ártico y el anuncio por Bruselas de una batería de aranceles en represalia al intento de anexión de Groenlandia. Pero estos factores no han sido los más determinantes, ya que pesan poco frente a las asimetrías de poder y a la tenaz fragmentación europea que entorpece cualquier decisión.

Son los mercados los que, al igual que ocurrió después del llamado día de la “liberación”, han actuado como cortafuegos para doblegar el unilateralismo de la primera potencia mundial. Esta semana se multiplicaron las señales inequívocas de un conato de sacudida financiera: depreciación súbita del dólar, caída de Wall Street y, de manera coincidente, pérdida de confianza de los inversores en relación a la calidad de la deuda del Tesoro norteamericano.

Semejante llamada de atención ha motivado que EE. UU. se alejara de las soluciones más radicales, abriéndose a negociar. Sin embargo, el conflicto no ha desaparecido y el desenlace es todavía incierto, pero sus entresijos aportan lecciones relevantes para la política económica europea y española.

En primer lugar, es ya una evidencia que la estabilidad financiera de EE. UU. depende de la buena voluntad de los ahorradores extranjeros, entre los que destacan los europeos. El volumen acumulado de recursos invertidos por Europa en los mercados financieros de la principal potencia mundial, o posición de inversión en cartera, supera los 7,2 billones de euros, es decir, casi el 46% del PIB de la eurozona. La cartera española, aun no siendo la principal, se eleva a 127.000 millones. En sentido inverso, la entrada de inversión en cartera procedente de EE UU no llega a los 4 billones de euros, de modo que la posición neta es de 3,2 billones a favor de Europa. Este saldo netamente favorable, revelador de la dependencia del exterior para financiar la enorme bola de deuda pública que se acumula del otro lado del Atlántico, ha aflorado como una palanca eficaz para constreñir la acción del ejecutivo republicano.

Ahora bien, y esta es una segunda lección, no hay que sobreestimar nuestra capacidad disuasoria en materia financiera, ya que Europa adolece de una situación de exceso de ahorro frente a la debilidad de la inversión: por definición, este desequilibrio trae consigo una salida de capital hacia otros lugares. Por tanto, el problema de fondo radica en la falta de inversión y de dinamismo del bloque comunitario, algo que no se soluciona con los desvaríos de EE. UU. A falta de iniciativas y de reformas que potencien la inversión tanto a nivel europeo como en cada país –también en España— seguiremos perdiendo ahorro de manera inexorable. Ahondando más, la debilidad de la inversión procede sobre todo del sector privado ya que el público ha incrementado su aportación, particularmente en España.

La salida de inversión directa
extranjera es otro síntoma del desequilibrio. El volumen de activos productivos
acumulados por las empresas europeas en territorio norteamericano supera ya los
3 billones de euros, frente a 2,6 billones en sentido inverso, de modo que la
posición neta equivale al 2,2% del PIB comunitario. La misma situación de
salida de inversión directa prevalece en España, con una posición neta incluso
mayor, del 3,2% del PIB. En otras palabras, Europa invierte más en el tejido
productivo de la primera potencia mundial de lo que recibe.

De momento, ni los aranceles
de Trump ni el dique de contención de los mercados han alterado esta tozuda realidad.
La buena noticia es que la economía española resistir bien en un contexto
geopolítico tan complejo. La dificultad sigue estando en la falta de consenso
para afrontar los desafíos internos y reforzar la respuesta europea ante un
sistema multilateral moribundo.

BALANZA | El superávit de las cuentas externas españolas se mantiene, pese a la acumulación de adversidades como la guerra arancelaria, la languidez del mercado europeo o el deterioro de la competitividad que entraña el diferencial de inflación frente a la zona euro. La balanza por cuenta corriente –que registra la diferencia entre los ingresos procedentes del exterior y los pagos—arrojó un saldo positivo hasta octubre cercano a 47.000 millones de euros, siendo esta la mejor cifra para este periodo de la serie histórica. El sólido superávit de los servicios turísticos y no turísticos ha sido un factor clave en este resultado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inversión productiva, presa de la incertidumbre

enero 19, 2026

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La economía española sigue viviendo un momento dulce, y es
muy probable que los datos de actividad y de mercado laboral que se darán a
conocer esta semana avalen la sensación de resistencia ante los desvaríos globales.
La transición de un sistema multilateral basado en reglas a otro gobernado por
las asimetrías de poder y las demostraciones de fuerza bruta han traído consigo
un parón del motor exterior de la expansión, pero los hogares siguen consumiendo
y las administraciones ejecutando con holgura el remanente de fondos europeos
todavía disponibles.

La anomalía viene de la inversión privada, caracterizada por
una atonía que no encuentra explicación fácil (por su parte, la tardía
recuperación de la inversión residencial, elemento nuclear de la crisis de
vivienda, tiene causas conocidas). La economía ha crecido un 10% desde el
trastorno de la pandemia, mientras que la inversión empresarial ha caído un
3,4%, descontando la inflación (comparando la media de los tres primeros
trimestres de 2025 con el mismo periodo de 2019).

Un repunte es perceptible, pero la sensación de debilidad no
se disipa: la inversión empresarial se ha incrementado en los últimos dos años a
un ritmo inferior al PIB, cuando una relación inversa, es decir, de
amplificación del ciclo, era lo lógico habida cuenta del vigor de la expansión.
En la expansión anterior a la crisis sanitaria, la inversión privada creció un
20% más que la economía, y una elasticidad de magnitud similar se observa también
en los momentos expansivos en el conjunto de la UE.

Además del tirón de la economía, la política económica ha sido propicia a la inversión. El programa Next Generation prometía un potente efecto tractor de los fondos europeos, al tiempo que el BCE ha abaratado el precio del dinero, facilitando el acceso al crédito de empresas y hogares. Pero el doble impulso fiscal y monetario ha redundado en un incremento del ahorro, mermando los recursos disponibles para potenciar la capacidad productiva del país. Las empresas han optado por desendeudarse, y por acumular nada menos que 379.000 millones de euros en efectivo y depósitos. Es decir, la liquidez acumulada asciende a cerca del 23% del PIB, un punto y medio por encima de la media de lo que va de siglo, algo que puede sorprender: el efectivo y los depósitos entrañan una rentabilidad cuasi nula, inferior en muchos casos al rendimiento observado de la inversión productiva.

Semejante volumen de liquidez no solo obedece a las
necesidades de tesorería, también traduce la cautela del tejido productivo, en
un entorno marcado por la incertidumbre. Invertir es apostar por el futuro,
pero el horizonte está plagado de incógnitas. Las alianzas que habían asegurado
una cierta previsibilidad parecen volatizarse, al tiempo que aflora la
dependencia tecnológica, energética y militar de Europa. La prudencia es, por
tanto, comprensible, pero las empresas españolas parecen más proclives a ese
comportamiento que sus homólogas europeas: éstas realizan un esfuerzo de
inversión mayor, y su deuda se aligera con más lentitud que en España.

Todo ello apunta a la
existencia de factores internos de incertidumbre. La sucesión de prórrogas
presupuestarias tiene el inconveniente de generar dudas acerca del marco
tributario y legal que prevalecerá en los próximos años, pudiendo ser visto
como un riesgo. Otro freno nace de la complejidad de los trámites de solicitud
de los fondos europeos, así como de la lentitud percibida en relación a su
desembolso. Por otra parte, el clima de incertidumbre puede pesar más en las
iniciativas de las pequeñas empresas, que son las que componen el grueso del
tejido productivo español, y que se enfrentan a dificultades específicas para acceder
a fuentes de financiación estable. El fondo de inversiones recientemente
anunciado por el Gobierno debería abordar estos frenos para animar la inversión
empresarial, eslabón débil del ciclo expansivo. La previsibilidad es tan
importante, sino más, que el dinero prometido.

DEUDA | El proceso de desendeudamiento de las
empresas no da tregua. En el tercer trimestre, la deuda de las sociedades no
financieras descendió hasta el 79,7% del PIB, mínimo del último cuarto de
siglo. El peso de los pasivos es también muy inferior a la media europea, donde
alcanza el 103,4% del PIB. La reducción de la deuda se explica por el menor
recurso a los préstamos por parte de las empresas, mientras que la emisión de
bonos y otros valores representativos de deuda ha aumentado ligeramente en el
último año.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El PIB creció en el tercer trimestre un 0,6%, en línea con lo previsto por Funcas

octubre 29, 2025

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El crecimiento del PIB se desaceleró en el tercer trimestre del año hasta un 0,6% intertrimestral –tal como recogían las últimas previsiones de Funcas–, desde el 0,8% del trimestre anterior. La desaceleración procedió de una aportación al crecimiento más negativa del sector exterior, que detrajo 0,6 puntos porcentuales, más que compensando la contribución más elevada de la demanda nacional (gráfico 1).

Tanto el consumo privado como el público aceleraron su crecimiento intertrimestral hasta tasas superiores al 1% en ambos casos. La inversión (FBCF) también se aceleró en la mayoría de sus componentes, que siguen presentando tasas positivas de crecimiento salvo el correspondiente a material de transporte.

Con respecto al sector exterior, destaca el mantenimiento de tasas elevadas de crecimiento en todos los componentes de las importaciones. A la inversa, se registra una caída de las exportaciones, como consecuencia del desplome de las ventas de bienes en el exterior. El turismo, por su parte, mantuvo un ritmo de crecimiento similar al del trimestre previo, un 0,7%, muy por debajo de las tasas registradas en 2023 y 2024. Las ventas al exterior de servicios no turismo han seguido creciendo a buen ritmo.

En consecuencia, en líneas generales, se confirma el cambio de patrón de crecimiento en relación a años anteriores. Así, el consumo público y las exportaciones de turismo, que fueron los grandes impulsores del PIB en 2023 y 2024, crecen a un ritmo más débil –pese a la aceleración del consumo público del tercer trimestre–, mientras que la inversión mantiene un tono más dinámico, tanto en vivienda como en bienes de equipo, al tiempo que las importaciones crecen con más fuerza. Por otra parte, el consumo privado y las exportaciones de servicios no turísticos conservan un gran vigor, en el caso del primero impulsado en gran medida por el crecimiento demográfico.

En cuanto al empleo, el número de personas ocupadas creció en el tercer trimestre un 0,7%, mientras que el total de horas trabajadas lo hizo en un 1%, de modo que se produjo una ligera recuperación en el número de horas trabajadas por ocupado, pese a lo cual en el acumulado del año siguen descendiendo en comparación con el año anterior.

La productividad por hora registró un descenso del 0,4%, pese a lo cual, en el acumulado del año sigue mostrando un avance del 0,9% sobre el año anterior. Los Costes Laborales Unitarios han seguido aumentando, con un crecimiento acumulado del 3,6% sobre el año anterior. Por su parte, el Excedente Bruto de Explotación (EBE) por unidad de producto registró un leve descenso intertrimestral, creciendo en el acumulado del año un 0,8% (gráfico 2).

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El enigma de la inversión

octubre 6, 2025

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La economía española sigue viviendo un momento dulce, a tenor del buen comportamiento de los indicadores de coyuntura o los ajustes de la calificación crediticia de la deuda. ¿Es sostenible esta tendencia? Desde el punto de vista social, persisten graves déficits que plantean riesgos para la cohesión, como es el caso, por ejemplo, de los jóvenes sin acceso a una vivienda asequible.

La sostenibilidad reviste también una dimensión económica fundamentada en la inversión, variable determinante de nuestra prosperidad futura. A nivel agregado, el esfuerzo en equipamiento del tejido productivo apunta buenas maneras, con un incremento superior al 7% registrado en el último año. Pero el brillo de las grandes cifras macroeconómicas refleja realidades dispares que generan dudas acerca de la solidez del ciclo expansivo.

Por una parte, tras el largo periodo de penurias de la crisis financiera, el sector público se ha convertido en el principal protagonista de la inversión productiva. En el último lustro, las administraciones en su conjunto han incrementado su gasto en inversión un apabullante 58% (comparando la formación bruta de capital fijo en el primer semestre del presente ejercicio con el año 2019), un resultado que bate todos los récords de la serie histórica que arranca en los años noventa, y que prácticamente duplica la media de la eurozona. Descontando la inflación, el crecimiento alcanza el 31% en el quinquenio, frente al 6% de la media europea.

Frente al auge de la inversión pública, sorprende la cautela de las empresas. Su gasto en inversión ha subido un escaso 13% en precios corrientes en los últimos cinco años, lo que equivale a una contracción del 9% en términos reales. Si bien la atonía es compartida con el resto de Europa (las empresas han reducido su inversión un 4% en el conjunto de la eurozona, en términos deflactados), cuesta entenderla en el caso de España.

Lo lógico era que las empresas se animaran a invertir en un contexto de bonanza de las ventas como el que estamos presenciando en los últimos tiempos, a diferencia de la languidez observada en las otras grandes economías de nuestro entorno. Asimismo, el maná del Next Generation hacía presagiar un vuelco en las expectativas del sector privado, que es el principal destinatario de estos recursos públicos. De hecho, en los últimos tres años, las administraciones han aportado más de 20.000 millones anuales en ayudas a la inversión o transferencias de capital, cifra que más que duplica los valores prepandemia. Y sin embargo la inversión empresarial sigue sin despegar.

Una hipótesis es que los fondos europeos han podido estar financiando proyectos de inversión privada que ya estaban en marcha y que por tanto no necesitaban de apoyo público. Sin negar que este efecto sustitución haya podido producirse, no basta para explicar la debilidad de la inversión empresarial. En todo caso, diversos estudios apuntan a un cierto efecto tractor de los fondos europeos sobre los bienes públicos como son las infraestructuras.

El desendeudamiento ha sido un factor más potente: las empresas españolas han optado por ajustar drásticamente sus pasivos para aligerar los costes financieros, de modo que su deuda ha caído hasta mínimos del siglo. Todo apunta a que prefieren financiar sus inversiones con recursos propios o aportaciones de capital, sin incurrir en préstamos que, por definición, entrañan un gasto en intereses independientemente de la marcha del negocio. De ser así, las recomendaciones de los informes Letta y Draghi en materia de unión financiera y el despliegue de instrumentos innovadores de financiación de las empresas serían de enorme relevancia.

Con todo, la inversión empresarial sigue siendo una de las principales asignaturas pendientes. La experiencia muestra que los fondos europeos, tal y como están diseñados, no han generado la ruptura que se esperaba. Un leve repunte es perceptible pese a las incertidumbres, pero hará falta afianzarlo para que la aspiración a un nuevo modelo productivo se convierta en realidad.

DEUDA | La sombra de los ciclos financieros es alargada. Tras el frenesí de la burbuja inmobiliaria, la deuda de las sociedades no financieras alcanzó en 2010 el 139% del PIB, valor máximo de la serie histórica y 30 puntos por encima de la media de la eurozona. Posteriormente las empresas optaron por aligerar sus pasivos, una tendencia que se ha mantenido independientemente de la coyuntura. En el primer trimestre de este año, la deuda de las empresas se había reducido hasta el 82% del PIB, 24 puntos por debajo de la media europea.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Claves del ciclo expansivo

septiembre 29, 2025

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La revisión del INE confirma el tirón de la economía española, con un PIB que se sitúa ya un 9,3% por encima de los registros anteriores a la pandemia, ampliando la ventaja en relación a las otras grandes economías de nuestro entorno. El PIB de la eurozona ha crecido 3,3 puntos menos que el español, y los indicadores más recientes apuntan a una atonía persistente tanto en Alemania como en Francia.

Frente a una cierta continuidad de las grandes magnitudes, también aparecen dos importantes puntos de inflexión, así como alguna sorpresa del lado de la inversión. En primer lugar, el sector exterior ya no juega el papel prominente que tuvo en el inicio del ciclo expansivo. Su aportación al crecimiento está siendo negativa en lo que va de año, y el contexto de guerra comercial, caracterizado por continuos vaivenes de la Administración Trump, no despeja el horizonte. Pese a todo, la situación de nuestro comercio exterior no difiere mucho de la del resto de Europa, lo cual no está mal habida cuenta del diferencial de crecimiento: habitualmente un ciclo expansivo como el que vive la economía española se acompaña de un deterioro de la balanza comercial en relación a las economías más estancadas, una circunstancia que no se está constatando en esta ocasión.

En segundo lugar, la demanda interna ha tomado el relevo del sector exterior, si bien con cambios relevantes en su composición. El consumo de las administraciones pierde tracción, lastrado por las sucesivas prórrogas presupuestarias, y todo apunta a que esta situación persistirá en el corto plazo, con la posible salvedad del gasto en defensa. En contraposición, se afianza el ciclo de consumo privado y de inversión en construcción, en consonancia con la creación de empleo, la revitalización de la oferta de vivienda y, probablemente, el desembolso de fondos europeos, evidenciado por el auge de la inversión no residencial, es decir en infraestructuras y otras edificaciones.

Destaca el repunte, a un ritmo sorprendente, de la inversión en bienes de equipo y en “intangibles”, que incorpora el capital inmaterial, software y demás productos de la propiedad intelectual. Ésta, que había sido la variable más rezagada en la fase de recuperación, emerge como una de las claves de la coyuntura. Conviene, sin embargo, tener en cuenta que los fondos europeos, particularmente el kit digital, han podido aportar un estímulo puntual a la inversión en intangibles, con efectos inciertos en el crecimiento futuro. La inversión en maquinaria y equipamiento físico, por su parte, ha crecido solo un 4,5% en los últimos cinco años, evidenciando una escasa filtración de fondos europeos en este segmento.

Finalmente, tras la revisión del INE, sigue siendo el caso que la economía española ha crecido sobre todo sumando fuerza laboral. Las horas trabajadas habrían crecido incluso más de lo anticipado, lo que ha tenido como resultado un menor avance de la productividad por hora efectivamente trabajada: esta variable, que aproxima la velocidad de transformación de la economía, habría crecido un 2,9% desde 2019, en vez del 3,6% conforme a las estimaciones anteriores. Eso sí, se mantiene el diferencial favorable de crecimiento de la productividad respecto al resto de Europa, y la tendencia es positiva en el periodo más reciente.

En definitiva, los ajustes estadísticos dejan entrever una economía española con más tracción de lo anticipado para afrontar los desafíos globales. Queda, no obstante, por esclarecer la sostenibilidad de las fuerzas que sustentan el ciclo. Algunos factores, como los fondos europeos, no han generado el efecto transformador que se esperaba, a tenor del moderado comportamiento de la productividad. Los recursos que quedan por ejecutar ascenderían a más de 25.000 millones de euros: a poco más de un año de la conclusión del programa, habrá que esforzarse por mejorar su vinculación con las necesidades del tejido productivo.

CONSUMO | Las revisiones del INE no disipan la dicotomía entre la macroeconomía y su percepción social. Desde 2019, el consumo de las familias se ha incrementado un 6,2% a nivel agregado, descontando la inflación (un punto más que la anterior estimación). Ahora bien, ajustando por el crecimiento poblacional, la mejora es solo del 2,9% en términos medios por habitante. El menor impulso demográfico de la eurozona en su conjunto ha provocado que el consumo haya crecido más que en España en términos per capita (2,5%), pese al peor comportamiento a nivel agregado (3,9%).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Revisión de la contabilidad nacional centrada en la inversión y el consumo público

septiembre 22, 2025

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Conforme a la revisión de las cifras de contabilidad nacional anual, publicada por el INE el pasado día 19 de septiembre, el PIB en 2024 creció un 3,5%, tres décimas porcentuales más que la cifra anterior, mientras que en 2023 el crecimiento fue del 2,5%, dos décimas inferior a lo inicialmente estimado, y en 2022 dos décimas superior (hasta el 6,4%). En suma, el crecimiento acumulado del PIB en el conjunto del periodo 2021-2024 fue del 12,8%, en lugar del 12,5% anterior.

Las revisiones de mayor magnitud afectan al consumo público, que creció menos de lo indicado inicialmente –un 8,4% entre 2021 y 2024, frente al 10,2% publicado inicialmente–, así como a la inversión en capital fijo (FBCF), cuyo crecimiento se ha revisado intensamente al alza, hasta un 14,3%, desde un 8,6% inicial. El resto de componentes por el lado de la demanda han sufrido modificaciones de escasa cuantía (gráfico 1). Como consecuencia de estos cambios, la aportación de la demanda nacional al crecimiento en el conjunto del periodo fue algo mayor de lo inicialmente calculado, mientras que la del sector exterior se ha aminorado.

La fuerte revisión al alza de la FBCF procede enteramente de dos de sus componentes: la construcción de no vivienda, cuyo crecimiento en el conjunto del periodo mencionado se ha elevado desde un 4,6% hasta un 16,4%, y los productos de propiedad intelectual, con un avance del 28,6%, frente al 10,5% inicial. El resto de componentes –construcción de vivienda y bienes de equipo— apenas sufren una ligera revisión a la baja (gráfico 2).

En suma, prácticamente los únicos cambios relevantes son los que afectan al consumo público y a la inversión en otras construcciones y en productos de la propiedad intelectual. El patrón de comportamiento del resto de partidas se mantiene sin cambios con respecto al dibujado por las cifras anteriores: crecimiento moderado del consumo privado, debilidad de la inversión en equipo y de las exportaciones de bienes, que contrasta con el fuerte dinamismo de las exportaciones de servicios turísticos y no turísticos (cuyas cifras apenas sufren modificaciones).

Por el lado de la oferta, no hay revisiones significativas. Tan solo una cierta revisión a la baja en el crecimiento del VAB industrial, y al alza en la construcción.

En cuanto al empleo, se ha revisado al alza (para el conjunto del periodo), tanto en términos de número de personas ocupadas como de horas trabajadas, aunque en mayor medida en el caso de estas últimas, de modo que las horas trabajadas por persona registraron un leve avance del 0,6%, frente al crecimiento nulo previo. No obstante, el número de horas trabajadas por persona en 2024 sigue siendo inferior a 2019. Finalmente, como consecuencia de todo lo anterior, la productividad por hora trabajada creció menos de lo anteriormente calculado: un 2,2% frente a un 3,2%.

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La inversión empresarial en España: cuestión de incentivos económicos

julio 23, 2025

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Está constatado que la recuperación económica pospandemia en España ha sido desigual, buena en en actividad y empleo, menos en inversión y acumulación de capital. Con datos de las cuentas de los sectores institucionales de la economía española hasta el primer trimestre de 2025, esta nota actualiza aportaciones anteriores sobre el comportamiento de la inversión empresarial, con dos mensajes principales: primero, el retraso en la recuperación de la inversión en capital fijo afecta al sector de las sociedades no financieras (SNF); en los sectores de hogares y administración pública la recuperación ha sido notable y en el de las sociedades financieras (SF) sobresaliente. Segundo, el retraso en la recuperación de la inversión en capital fijo del sector de las SNF y la fuerte recuperación de la inversión de las SF responden a incentivos económicos en los que interviene la evolución reciente de los tipos de interés.

Comportamiento desigual de la inversión por sectores institucionales

El gráfico 1 presenta la evolución de la formación bruta de capital fijo (FBCF) de los cuatro sectores institucionales contemplados en la contabilidad nacional. El gráfico 1a, el flujo anualizado de FBCF de hogares e ISFLSH y AA. PP. muestra una tendencia creciente en el periodo pospandemia; en ambos casos, en el IT de 2025 es alrededor de un 30% mayor que en 2019. Sin embargo, en el sector de las SNF permanece un 15% por debajo de los valores prepandemia en casi todo el periodo, con una leve recuperación a partir de 2024. Por su parte, en el sector de las SF (gráfico 1b), muestra una tendencia fuertemente creciente en los últimos años, y en 2025 es seis veces el valor de 2019.

Los incentivos económicos explican la FBCF en los sectores empresariales

El gráfico 2 ofrece una explicación del comportamiento inversor de las SNF, (2a), y de las SF, (2b). El primero muestra la relación entre la tasa de inversión de las SNF y una medida de rentabilidad relativa al coste financiero, empleada para medir el incentivo a invertir (ver nota en el gráfico). Este indicador muestra un alto poder explicativo del comportamiento inversor de las SNF en España en el periodo de estudio: para un coste financiero dado, la tasa de inversión aumenta con la rentabilidad del capital de explotación y, para una rentabilidad dada, disminuye con el coste financiero (las correlaciones positiva y negativa de la tasa de inversión con la rentabilidad y el coste financiero se confirman con estimaciones separadas para cada variable).

Por su parte, en el gráfico 2b se observa la evolución de la ratio entre la FBCF y el excedente bruto de explotación del sector de las SF, que exhibe una relativa estabilidad alrededor del 10% a lo largo del tiempo. Ello implica que el incremento en la inversión en capital de las SF coincide con el crecimiento de su beneficio (que, previsiblemente, actúa como incentivo a invertir). Ese excedente aumentó en paralelo a la subida de tipos efectuada por el BCE en respuesta al episodio inflacionario de 2022-2023, por lo que, en este sector, la subida actuó como motor de la inversión. Al contrario, afectó negativamente a los incentivos a invertir de las SNF, un efecto que se suma a otro desincentivo: el hecho de que la rentabilidad del capital de las SNF en 2025 se mantiene más de dos puntos por debajo del nivel prepandemia.

Conclusión

Los datos muestran que la inversión empresarial privada en España responde a factores de racionalidad económica: aumenta con la rentabilidad del capital y disminuye con el coste del recurso. Ocurre también que el efecto negativo de la subida de tipos de interés sobre la FBCF de las SF, coincide con el efecto positivo de dicha subida sobre la FBCF de las SF a través del aumento en los beneficios del sector. Lo observado en otros sectores, como las AAPP obedecerá a otros factores, probablemente el impulso de los fondos NGEU. Otras explicaciones del retraso en la recuperación de la inversión empresarial en España –las incertidumbres políticas, las amenazas de los aranceles, la geopolítica…–, pueden ser igualmente ciertas, pero en la medida en que repercutan sobre la rentabilidad y el coste del capital.

En todo caso, sea cual sea el entorno general en el que se mueva la economía y las empresas en España, la predicción que se desprende del análisis expuesto es que el sector de las SNF se acercará a los niveles de inversión previos a 2020 en la medida en que lo hagan los incentivos económicos que mueven las decisiones de invertir.

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La excepcionalidad del consumidor español

julio 7, 2025

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Uno de los tópicos más arraigados que se atribuyen a nuestra economía es su querencia por el consumismo, cuando no el dispendio. Y sin embargo los datos desmienten esta percepción, al menos en el periodo reciente. El consumo de los hogares se sitúa apenas un 0,2% por encima del nivel alcanzado hace cinco años en términos reales per cápita, es decir descontando la inflación y el crecimiento poblacional. Por comparación, los europeos han incrementado su gasto real per cápita un 1,4% (siempre comparando el primer trimestre de 2025 con el último de 2019).

Semejante contención no puede explicarse por la evolución de los ingresos a nivel agregado: en el último lustro, la renta disponible de los hogares aumentó un 5,2%, también en términos reales y per cápita, frente al 4,6% de la media europea. Por tanto, la mejora del poder adquisitivo no se ha trasladado al consumo, sino al ahorro, mientras que en el resto de Europa la conexión entre capacidad de compra y gasto en consumo ha sido más estrecha.

El resultado es que, en proporción sobre su renta, los hogares españoles ahorran más del doble que antes de la pandemia, cuando en Europa la tasa de ahorro se está acercando a los valores previos a la crisis sanitaria, a tenor de los datos divulgados esta semana por Eurostat. ¿Cómo explicarlo?

La sombra de la crisis financiera es alargada y sus efectos siguen estando presentes, pudiendo incitar a una actitud de prudencia por parte de las familias españolas. Es un hecho que los hogares han utilizado el plus de ahorro para aligerar sus pasivos: en los últimos cinco años, la ratio de deuda sobre renta disponible ha descendido en 22 puntos porcentuales, un ajuste apabullante que borra por completo los excesos de la burbuja de crédito. En comparación, los hogares europeos han recortado su endeudamiento solo en 6 puntos porcentuales.

Otra causa posible se encuentra en los cambios experimentados en la distribución de los ingresos. La recién publicada encuesta de presupuestos familiares evidencia un débil incremento del consumo para los quintiles medios y superiores de gasto, que son los que más pesan a nivel agregado. Los sectores de rentas inferiores a la media habrían incrementado su consumo a tasas algo más elevadas, pero con un impacto limitado en términos macroeconómicos.

En todo caso, el fuerte incremento del ahorro no prefigura un consumo diferido, ya que ha servido casi exclusivamente a desendeudarse y no a atesorar liquidez. El total de efectivo y depósitos acumulado por los hogares estos últimos años ha tendido a disminuir ligeramente en porcentaje de su renta disponible, situándose por otra parte en valores próximos a la media europea.

En suma, de cara al futuro, el consumo dependerá fundamentalmente de la evolución de los ingresos y de las decisiones de gasto (o propensión a consumir de los hogares): el sobreahorro ha servido para desenladrillarse a medida que los préstamos contraídos durante la época de la burbuja han ido venciendo sin ser sustituidos por un monto equivalente de nuevos préstamos, de tal manera que no existe una bolsa de liquidez susceptible de sostener el gasto de manera relevante en los próximos años.

Con todo, cabe anticipar que el consumo privado se mantendrá como un factor de crecimiento, impulsado por la creación de empleo. Otro propulsor podría proceder de un eventual descenso de la tasa de ahorro, a medida que la deuda se acerca a mínimos históricos y que las familias retoman el camino del crédito. Pero la intensidad de este último factor será limitada a corto plazo. Y sobre todo hará falta un cambio más sustancial tanto de expectativas como del modelo productivo, es decir de la capacidad de generar productividad y remuneraciones más altas, para borrar el desacople entre los buenos resultados macroeconómicos y la percepción social.

INVERSIÓN | La inversión empresarial intensifica su recuperación, pero se sitúa todavía en niveles relativamente reducidos en comparación con épocas anteriores. En el primer trimestre, la formación bruta de capital fijo de las sociedades no financieras se incrementó un 9,5% en relación a un año antes, y alcanzó el 23,3% del valor añadido del sector, es decir 4,3 puntos menos que en 2019. La tendencia es ligeramente más pronunciada que en el conjunto de la eurozona donde el descenso de la ratio de formación bruta de capital fijo sobre valor añadido alcanza 3,5 puntos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El dilema del BCE

junio 30, 2025

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La debilidad de la inversión y su inadecuación a los desafíos económicos y sociales de nuestros tiempos es uno de los principales lastres de la economía europea. También en España los esfuerzos de equipamiento del tejido productivo o de construcción residencial siguen siendo insuficientes: la inversión repuntó en el primer trimestre, pero se sitúa todavía por debajo de lo cabría esperar habida cuenta del ciclo expansivo.

La senda de relajación monetaria emprendida por el BCE, con ocho recortes consecutivos de tipos de interés desde el otoño pasado, era una condición necesaria para desatacar la inversión. Pero no bastará. Y en todo caso el apoyo de Frankfurt podría está tocando a su fin: lo más probable es que proceda a un último recorte de tipos de interés a la vuelta del verano.

No faltan los argumentos en pro de una política monetaria más expansiva. La inflación ha vuelto al redil, con un núcleo duro en los servicios cada vez menos virulento. El mar de fondo sería consistente con una estabilización de la inflación en torno al objetivo del 2%, o incluso un poco por debajo: la economía europea apenas crece al tiempo que los salarios se moderan y que el euro se aprecia frente al dólar, moneda en que cotizan las principales materias primas, abaratando los costes importados. Se aleja la amenaza de un cierre del estrecho de Ormuz, de modo que los mercados de hidrocarburos vuelven a su posición de exceso de oferta.

El contrapeso podría venir del incremento del gasto en defensa a tenor de lo que pide la OTAN. Habida cuenta de la atomización del sector, el estímulo para la economía será limitado al menos en el corto plazo. Por la misma razón, el aumento de la demanda pública tensionará los precios, al tiempo que obligará a importar armamento (probablemente desde EE UU) para suplir las limitaciones de la oferta nacional.

El estrecho margen de maniobra de la política fiscal es otro factor que incita a la prudencia del banco central, y que diferencia el actual momento coyuntural de la época de los tipos de interés negativos. La mayoría de los Estados miembro están ya muy endeudados o presentan déficits abultados que solo pueden agravarse tras los compromisos contraídos en materia de defensa (pocos gobiernos se atreverán a subir impuestos o recortar gasto para compensar el esfuerzo armamentístico). Es decir: en muchos países la política fiscal apenas dispone de espacio para reaccionar ante cualquier adversidad, de modo que la acción monetaria será la que liderará el manejo de la coyuntura.

El unilateralismo y la incertidumbre que definen la acción de la administración Trump, junto con la reglobalización, obligan a considerar escenarios muy diversos, ante los cuales el banco central debe mantener un arsenal de medidas para actuar como dique de contención. Su política ha encontrado un aliado insospechado: el mercado laboral, cuya resiliencia durante las diferentes crisis que se han sucedido estos últimos años ha sido crucial. También en España el empleo y los salarios están jugando un papel de estabilizador automático inédito.

En suma, la relativa estabilidad financiera que conoce Europa en comparación con EE. UU. ha permitido recortar la facilidad de depósito sin temor a afectar la moneda única. Un ajuste adicional es posible, pero será limitado: la facilidad de depósito podría descender hasta el 1,75% y mantener esa referencia por si se producen nuevos shocks. El recorte, unido a los ya acontecidos, podría ayudar a reactivar la inversión. Pero no será suficiente: las decisiones de inversión dependen de mejoras cualitativas de los presupuestos públicos, de la puesta en común de recursos para invertir en bienes públicos europeos, y de otras reformas como la unión financiera. Es por no haber hecho los deberes que la inversión no despegó durante el periodo de tipos de interés negativos. El cambio de era monetaria ofrece una nueva oportunidad.

DEMANDA | Según los datos revisados, el consumo público se redujo un 0,4% en términos deflactados en el primer trimestre, quebrando la senda de fuerte crecimiento registrado en el presente ciclo expansivo. La prórroga presupuestaria podría estar incidiendo en la ejecución, algo que no ocurrió en los últimos ejercicios. La desinflación limita las compensaciones relativas a las entregas a cuenta de las comunidades autónomas, pudiendo también restringir el gasto. Con todo el consumo público se sitúa un 18,6% por encima del nivel prepandemia, frente a un avance del PIB del 8% durante el mismo periodo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Una crónica financiera de urgencia de Estados Unidos

junio 13, 2025

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La economía y la sociedad estadounidenses parecen estar al borde del ataque de nervios, como en la gran película de Pedro Almodóvar. Termino de volver de un viaje a ese país, en el que he podido hablar con economistas y analistas, a la vez que percibir lo que ocurre a pie de calle. Caos (también económico) es la palabra más utilizada. El momento más llamativo fue la disputa pública entre el presidente Trump y Elon Musk, con más que probables consecuencias para las empresas de este último. Todo parece imprevisible y empieza a causar agotamiento en la población, que no ve las cifras económicas mejorar –tampoco empeorar significativamente– y ve que la incertidumbre inicial se alarga. Afecta negativamente a las expectativas de familias, empresas e inversores que no saben si, al final de este tumulto económico, el PIB y el empleo se debilitarán o si aumentará la inflación, o si los mercados continuarán sufriendo, con pérdidas para los ahorradores norteamericanos, o si un mayor déficit público puede llevar a una gran presión sobre el mercado de bonos y a algún episodio de inestabilidad financiera. Todo complejo de dilucidar.

Las últimas noticias de los aranceles de la Administración Trump son, por un lado, la continuación de la tensa espera ante los posibles acuerdos con todos los países y bloques como la UE. Los significativos avances de las últimas horas en la negociación con China parecen llevar a una cierta tregua comercial entre ambos gigantes.

Por otro lado, la más que inquietante medida que duplica los aranceles sobre las importaciones de acero y aluminio, elevándolos del 25% al 50%, y que entró en vigor el 4 de junio, casi tiene los efectos de un embargo, como han comentado algunas empresas y analistas internacionales. Las cadenas de valor se van a resentir mucho. Y nuevamente las empresas estadounidenses, como las de las industrias automovilística o aeroespacial, pueden ser las más perjudicadas, y ya han expresado su preocupación por el impacto nocivo de estos aranceles en la viabilidad económica y la seguridad del transporte.

Todas estas medidas y la incertidumbre que las acompaña afectan a la inversión y al comercio, incluso si al final algunas de las tarifas se suavizaran notablemente. En todo caso, no cabe esperar con optimismo lo que quedará después de toda esta agonía arancelaria. La economía tarde o temprano lo notará negativamente.

En este entorno con dudas económicas es donde se va a aplicar la denominada “Big Beautiful Bill”, que es una ambiciosa propuesta legislativa fiscal ya aprobada por la Cámara de Representantes hace dos semanas. Combina temas fiscales, sociales y de seguridad nacional. O, dicho de otro modo, rebajas de impuestos, medidas de seguridad fronteriza, reformas del sistema de salud y modificaciones del gasto social. No está claro, a día de hoy, si el Senado lo aprobará tal y como está, vistas sobre todo las fuertes reacciones en el Congreso. Sin embargo, todos creen que una gran parte del Bill saldrá adelante tras su paso por esa Cámara.

Asimismo, los inversores –en particular los llamados bond vigilantes– van a estar muy pendientes de si esta propuesta lo que genera es un mayor déficit público e inflación. El primero de los efectos es difícil que lo compren unos inversores que están tomando muchas más cautelas desde los anuncios arancelarios de abril a la hora de adquirir bonos del Tesoro americano u otros activos denominados en dólares. El apetito inversor por esta divisa ha disminuido desde entonces. No es fácil sustituirla por otras divisas que son sólidas, pero que tienen unos mercados cuantitativamente mucho menos importantes (libra esterlina, franco suizo) o que nunca se diseñaron tan claramente para atraer capitales (como es el euro).

Y eso que la divergencia de las estrategias de política monetaria de la Reserva Federal con, por ejemplo, el Banco Central Europeo, debería conducir a una apreciación del dólar, algo que no se está produciendo. La semana pasada el BCE volvió a bajar los tipos hasta el 2%, mientras la Fed los mantuvo nuevamente en el 4,5%, con lo que el diferencial continúa aumentando.

Es cierto que la inflación parece más controlada en la zona euro, que además necesita, más que Estados Unidos, de estímulos financieros que saquen al Viejo Continente de la atonía en el crecimiento económico. En todo caso, está por ver que acontecerá en las próximas reuniones de los bancos centrales, pero seguramente las dudas sobre el dólar persistirán y meterán presión a los mercados.

Todo ello redunda en un menor apetito de los inversores globales por la deuda soberana estadounidense, lo que está convirtiendo las subastas del Tesoro americanos en grandes momentos de la verdad. Por ejemplo, hoy se emite deuda a 30 años, y lo que normalmente sería una subasta rutinaria de bonos, con una previsión de 22.000 millones de dólares, se ha convertido en unos de los momentos más esperados de Wall Street esta semana.

Lo que finalmente ocurra recibirá una atención especial porque ofrecerá una señal instantánea sobre el nivel de demanda del mercado en un momento en que la apetencia de los inversores por la deuda estadounidense a 30 años se ha debilitado. Y este no será última subasta al borde de un ataque de nervios, mientras la incertidumbre siga. Todas las subastas serán vistas como una prueba del sentimiento del mercado mientras el caos permanezca.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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