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Se acaba lo bueno

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Los bancos centrales funcionan con mandatos, más o menos amplios. El más restringido es el control de la inflación, como el que tiene el Banco Central Europeo. El mandato es aparentemente puro pero recubierto de matices en su aplicación. Así, por ejemplo, Draghi no hablaba de inflación cuando dijo aquello de “haré todo lo que sea posible para salvar el euro”. En 2012 lo que estaba en peligro eran los propios cimientos de la estabilidad monetaria europea. Aquella excepcionalidad salvó la moneda única y evitó otros problemas. Desde entonces, las primas de riesgo han estado anestesiadas. El anuncio de los últimos meses de los bancos centrales del fin de la excepcionalidad se deja ya sentir en los mercados que siempre van por delante. En estos días, la rentabilidad de la deuda soberana europea sube. Por ejemplo, la griega por encima de 2,35% y la italiana cerca de 1,80%. La española en torno a 1,10%, que supone una prima de riesgo de 85 puntos básicos respecto al bono alemán, nivel tolerable aún, pero de creciente preocupación.

En Estados Unidos, aunque el mandato de la Reserva Federal es más amplio, el fin de la expansión cuantitativa y las subidas de tipos de interés no son un rumor o sospecha, ya han sido anunciados. La Fed sabe que retomar las lecciones de la normalidad monetaria es difícil. Tras un enero complicadísimo para los traders americanos, febrero está siendo un mes de aceptación. Ya han asumido cómo va a actuar la Fed y, poco a poco, recuperan el tono. Comprar reseñas GoogleLa incertidumbre se traslada, paulatinamente, a la eurozona, donde su banco central solamente —con posible impacto negativo en su credibilidad— ha dado un vuelco a su tono y discurso hace unos días. La inflación ha demostrado ser persistente. No se debe solo a problemas de cuellos de botella de oferta, como inicialmente se pensó. También a una demanda fuerte —empujada por la recuperación y el fuerte gasto público—, lo que obliga al banco central a actuar.

No parece un mero ajuste técnico. Muchos creen que los principales bancos centrales —incluida la Fed— van aún por detrás de las verdaderas presiones que ejerce la inflación. No se esperan sorpresas súbitas, pero sí mensajes más restrictivos pronto. En la eurozona, dejar de comprar deuda soberana tiene efectos asimétricos. Perjudica a los estados más endeudados tras beneficiarlos durante años. Es la cruda realidad. La gran pregunta es cómo se administrará la nueva estrategia de compras a las deudas soberanas. Por otro lado, están los gobiernos europeos, aún embriagados por la relajación de medidas de impulso del gasto público para combatir la pandemia. Más pronto que tarde, tocará explicar, una vez más, las sendas de ajuste fiscal.

Una última desventaja del BCE respecto a otros bancos centrales es que está anclado en tipos cero y en compras amplias desde hace mucho tiempo. Todos confían en la recuperación económica como contrapeso del cambio de estrategia. Algo que, sin embargo, no va a frenar demasiado (o necesariamente) la inflación. Parece que se acaba lo bueno en la eurozona.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El BCE, o cómo soplar y sorber a la vez

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La economía comienza el año con expectativas favorables de crecimiento y un mercado laboral pujante como exponente más visible, pero frenada por los efectos de la inflación. El BCE intenta encontrar un camino entre esas fuerzas opuestas. No lo tiene fácil, porque si bien su principal objetivo es la estabilidad de los precios, un endurecimiento demasiado agresivo tendría consecuencias nefastas tanto en la recuperación como en la estabilidad de la zona euro. Y nuestra economía sería una de las más vulnerables ante esta perspectiva. 

De momento la incertidumbre sigue marcando la coyuntura. La actividad pierde vigor desde el inicio del año (el indicador PMI de gestores de compra de las empresas se redujo en enero por debajo del nivel 50 que indica una contracción), una tendencia compartida con los principales socios europeos, merced a la variante ómicron. Por otra parte, más allá de los problemas metodológicos de medición del IPC que mantienen en vilo a los expertos, en la mayoría de hogares se percibe un descuelgue de los ingresos con respecto a los precios. El consumo, principal motor de la economía, se resiente. 

Fuente: Markit Economics.

Las empresas, sin embargo, conservan la esperanza. Las expectativas de ventas futuras siguen mejorando pese al frenazo de la actividad en enero (el indicador PMI de ventas incluso se incrementa desde finales de 2021, rozando máximos de la serie histórica). El sector clave del turismo se prepara para tiempos mejores a medida que los países europeos relajan las restricciones sanitarias y el miedo a viajar se disipa. En 2021 solo entraron el 45% de turistas extranjeros con respecto a dos años antes, y por tanto el margen de recuperación es considerable. Solo con que desapareciera ese déficit, y sin considerar los efectos de arrastre en la inversión y el consumo, el PIB se incrementaría en dos puntos porcentuales. Esto es un impulso superior al que se espera de los fondos europeos. 

Para la política monetaria el desafío es ayudar a realizar esas expectativas de crecimiento, sin dejar que se desanclen las de inflación. Hasta fechas recientes, el BCE minimizó la tensión entre los dos objetivos, manteniendo una visión de pura transitoriedad del brote de inflación. Los hechos han obligado a un esfuerzo de realismo. Y en sus declaraciones de esta semana, Christine Lagarde se remitió a los mismos hechos para abrir diferentes opciones, sin descartar un incremento de tipos de interés este año. Implícitamente, lanza un órdago a la moderación de los agentes sociales, para minimizar los efectos de segunda ronda.   

Pero no bastará ceñirse a los hechos y llamar a la moderación, porque todo apunta a que las tensiones persistirán en los mercados energéticos: la demanda de hidrocarburos sigue siendo intensa mientras que la oferta reacciona con lentitud, por factores geopolíticos y porque los objetivos de lucha contra el cambio climático acortan la perspectiva de retorno de las inversiones en energías fósiles. Es cierto que la situación es distinta en EE. UU., donde existe un exceso de demanda que exige una reacción inmediata de la Reserva Federal. Además, los principales países que comparten el euro se recuperan con retraso, y el estímulo fiscal es significativamente menor que del otro lado del Atlántico. Pero el shock de costes es global.   

Una clarificación de la estrategia monetaria parece por tanto imprescindible. Los mercados ya empiezan a anticipar cambios, exigiendo una mayor remuneración en sus compras de deuda. El euríbor, referencia para las hipotecas, sale de su largo letargo, el rendimiento de los bonos públicos a 10 años supera el 1% y nuestra prima de riesgo se tensa. Es el momento para el BCE de interponerse a los mercados para prevenir cualquier amago de fragmentación financiera. Y para incorporar una inflación más elevada durante un tiempo prolongado, algo que, bien gestionado, también tiene sus ventajas.    

IPC | La persistencia del brote de inflación ha sorprendido al BCE, abriendo la perspectiva de una subida de tipos de interés que había descartado hasta fechas recientes. El IPC de la eurozona se incrementó en enero, un mes caracterizado por las rebajas, y alcanzó el 5,1% en tasa interanual. En el caso de España, el incremento fue del 6,1%, según el adelanto del INE. La inflación bate records en Alemania, Bélgica y Holanda, tres países particularmente sensibles al alza de precios. Solo Finlandia, Francia y Portugal mantienen tasas moderadas, ligeramente superiores al 3%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Huida de los activos especulativos

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Todo en su contra. Ha ocurrido en otras ocasiones, pero esta vez parece algo diferente. El bitcoin ha visto como se hundía a la mitad su valor de mercado desde su máximo en noviembre. Muchos factores explican esta evolución, pero hay uno de carácter financiero que está jugando un papel determinante: la actual huida de los activos más especulativos. Principalmente, porque comienza a haber perspectivas de cierta “normalización financiera”, que implica tipos de interés (más elevados) que reaccionan a la inflación.

Durante los últimos diez años, los de la explosión de bitcoin, no había acontecido algo así por la situación insólita de la política monetaria y los mercados financieros. En este sentido, la aversión al riesgo también se puede estar “normalizando”. Esa tendencia a poner dinero en inversiones cuyo valor subyacente o intrínseco no se conoce bien o es difícil de explicar está llamada a tener un mal año en 2022 y quizás más allá. A esta situación financiera hay que añadir que los propios reguladores en todo el mundo están poniendo trabas e, incluso, prohibiendo la compraventa y el minado con criptomonedas. Rusia es el último en planteárselo. Asimismo, la posibilidad de conflicto bélico en Ucrania está en el epicentro de varias de las principales localizaciones de minado. Todo parece en su contra.

«Si finalmente los más críticos aciertan, la de las criptomonedas no va a ser una corrección normal. Irá por barrios, dependiendo de cuándo le dio la fiebre a cada cual. Específicamente, esto es un crash con todas las letras si alguien entró a comprar las principales criptomonedas hace un par de meses».

Santiago Carbó

Desde un ámbito más analítico, se puede explicar con el clásico problema de diferencia entre inversores informados y no informados. Los más críticos con las criptomonedas han señalado que son altamente especulativas y con escaso o nulo valor subyacente. Sin embargo, si pueden atraer especulación —mediante información no siempre transparente y hordas de inversores no informados—, a los informados les puede resultar indiferente, porque llegaron primero a poner el anzuelo y llevan recogiendo beneficios varios años.

Ahora, sin embargo, para muchos podría ser el momento de decir adiós, pero los inversores no informados pueden quedarse atrapados en la parte baja de la pirámide, viendo sus pérdidas multiplicarse. No faltarán quienes alimentarán la especulación aún menos fundamentada, indicando que estos movimientos ofrecen oportunidades de comprar estas monedas baratas (la clásica trampa de “compra cuando está cayendo” o buy the dip).

Si finalmente los más críticos aciertan, la de las criptomonedas no va a ser una corrección normal. Irá por barrios, dependiendo de cuándo le dio la fiebre a cada cual. Específicamente, esto es un crash con todas las letras si alguien entró a comprar las principales criptomonedas hace un par de meses porque, a día de hoy, habría perdido la mitad. Tampoco es una fiesta para El Salvador, un país que vinculó su deuda a la criptomoneda. Para otros, que entraron hace tiempo, sigue siendo un juego. La sensación es, sin embargo, que, para los más informados, puede ser el momento de salir corriendo.

En todo caso, es bastante incierto qué pueda ocurrir en los próximos meses porque, al igual que no hay certeza respecto a las criptomonedas, tampoco la hay para la renta variable y fija, con la amenaza de más subidas de tipos de las esperadas y de una duración de la inflación más allá de las expectativas.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Adiós a la ‘contra natura’

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El fin de los tipos de interés negativos parece estar más cerca. El primer gran aviso llegó en las últimas horas, algo más que simbólico: el bund, el bono alemán con vencimiento a diez años que sirve de referencia para la renta fija europea volvió a rentabilidades positivas, casi tres años después, cotizando al 0,025% (el martes había sido del -0,017%). El contexto es de rentabilidades al alza en los mercados globales de deuda pública y privada. El bono español se mueve ya holgadamente por encima del 0,7%, el nivel más alto desde mayo de 2020. Los inversores señalizan claramente que desean actuaciones más contundentes de las autoridades monetarias ante el fuerte crecimiento de precios. Los recientes datos de inflación de diferentes economías solamente han servido para añadir más leña al fuego de la preocupación en los mercados por la inflación.

Es ilustrativo que la eurozona no haya podido “salvar” esa vuelta a rentabilidades positivas a pesar de los anuncios del Banco Central Europeo de que no tocará los tipos de interés en 2022, en clara disonancia con Reserva Federal y Banco de Inglaterra. El dique que se pretendía mantener con un discurso más contemporizador desde Fráncfort no ha funcionado. Los tipos de interés de la renta fija europea van claramente al alza también. Desacoplarse de las consecuencias de las decisiones de la Reserva Federal va a ser tarea imposible. Es más, a pesar de la insistencia del BCE de que mantendrá estrictamente su estrategia hasta 2023, el diario Financial Times señalaba que los mercados están ya descontando dos subidas de tipos oficiales —de 0,1% cada una— del BCE antes de fin de año. 2022 empieza fuerte en lo financiero.

Los tipos de interés negativos nunca fueron buena idea. ¿Qué podía salir mal? No es algo natural pagar por prestar o cobrar por endeudarse. Ha hecho un daño notable. Entre otros, a una generación de ahorradores europeos. Se argumenta que fue un mal menor ante las consecuencias de la crisis financiera y de la deuda soberana de hace una década y luego se mantuvieron con la pandemia. Sin embargo, las distorsiones que ha generado en los mercados de crédito perdurarán. Los gobiernos no han mantenido una adecuada disciplina fiscal. Hay muchas empresas zombi. Los endeudados —muchos gobiernos y empresas— se han beneficiado, pero lo que más preocupa son los incentivos erróneos que se crearon, la falsa expectativa de que los mercados te financiarán siempre hagas lo que hagas. Los precios en economía —el tipo de interés es uno de los más importantes— deben dar señales correctas. Las rentabilidades negativas no las estaban dando.

La mayor paradoja parece estar en la eurozona. El Banco Central Europeo no se plantea subir tipos, pero, a medio plazo, sí que prevé reducir las compras de deuda, lo que incrementaría las primas de riesgo en medio del debate europeo sobre cuáles deben ser las reglas fiscales del futuro y sobre cómo mantener la credibilidad en el euro y los países que lo conforman. En Fráncfort y Bruselas se van a enfrentar a disyuntivas tremendamente complejas en los próximos meses.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Reacciones financieras a la inflación

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La inflación continúa su escalada en las principales economías. Estuvo tanto tiempo perdida que este retorno ha sido tan vigoroso como polémico en cuanto a su continuidad ¿Fantasma pasajero o pesadilla recurrente? El dato definitivo del IPC en España de diciembre ha alcanzado el 6,5%, su nivel más alto en décadas. Esta misma semana conocimos también que la inflación en EE UU llegó al 7%. Como consecuencia del reconocimiento explícito —el mismo Jerome Powell lo ha hecho esta semana en el Senado estadounidense— de esa mayor persistencia de la inflación por parte de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra Comprar Reseñas google, y en menor medida, del Banco Central Europeo, los agentes financieros están comenzando a reaccionar.

En la primera semana de 2022 se produjo algo llamativo, una emisión masiva de bonos —más de cien mil millones de dólares— por parte de las grandes empresas en los mercados globales de deuda. Una forma de anticiparse y beneficiarse aún de unos tipos más bajos, antes de que suban. Los de deuda son casi siempre los mercados que reaccionan primero a un cambio de expectativas, como el actual, de una gran magnitud. Ya aparecen varios aumentos de tipos de interés en el horizonte en EE UU.

Esto tiene importantes implicaciones, incluso para la eurozona. Que se “levante” esa cantidad de deuda en tan corto plazo de tiempo es un movimiento de mucha trascendencia sobre lo que va a acontecer con las expectativas y los mercados. Es algo de lo que no se podrá “desacoplar” el BCE, aunque siga teniendo una visión de mayor cautela ante el crecimiento de los precios. Tarde o temprano, si la inflación se mantiene, el BCE no podrá desentenderse de lo que están haciendo otros bancos centrales relevantes.

Por el lado del ahorro, cabe esperar también reacciones. La liquidez que no busca rentabilidades y no se mueve, apenas sufre cuando no hay inflación o ésta es muy baja. Sin embargo, en entornos de inflación del 6-7%, cabe esperar movimientos en la colocación del ahorro. La evolución de algunos productos bancarios de nuestro país es curiosa. En octubre de 2021 (último dato disponible) los depósitos a la vista eran 1,21 billones de euros, casi el doble que en 2015. Los depósitos a plazo han seguido la tendencia contraria: en 2015 eran 508.000 millones de euros y el pasado octubre habían bajado a 124.000 millones.

Esa elevada cantidad en cuentas corrientes —un instrumento fundamentalmente transaccional y que puede moverse rápidamente—, puede ir a parar, en el actual contexto de inflación, a instrumentos que generen un mayor rendimiento que otras alternativas estrictamente bancarias. Los fondos de inversión, por ejemplo, pueden ser grandes recipientes de ese ahorro que ahora sí buscará rentabilidades nominales significativas. No serán los únicos instrumentos de mercados financieros que recibirán ahorro, incluidos destinos más heterodoxos y arriesgados como los criptoactivos. Eso sí, con algo más de incertidumbre porque no está claro hasta qué punto estas inversiones tan volátiles protegen contra la inflación.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Un año de menos a más

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Todos los astros parecían haberse alineado para impulsar la recuperación total de la economía española en un horizonte próximo. Al cierre del año, el sentimiento empresarial se mantenía en cotas positivas (en diciembre superó en 8,5 puntos porcentuales la media de la serie que arranca en 2000), mientras que las carteras de pedidos auguraban una buena añada. Y la pujanza del mercado laboral ha superado las expectativas, quebrando la espiral de destrucción de puestos de trabajo de las anteriores recesiones.

Pero el escenario se ha complicado con la aparición de la versión ómicron de la crisis sanitaria, y sus reverberaciones en la actividad y en los precios. No solo porque la multiplicación de bajas laborales causadas por las infecciones ralentiza la actividad en los sectores del comercio presencial, de la agricultura o de la industria que no pueden recurrir al teletrabajo. El principal escollo radica en la nueva oleada de retrasos en los suministros, que sin duda provocará nuevos cuellos de botella en sectores como el automotriz, que veían la luz al final del túnel. Por tanto, todo apunta a que los motores de la recuperación de la actividad no funcionarán a pleno rendimiento, al menos hasta que la situación sanitaria se despeje y posteriormente se relaje la presión sobre los canales de abastecimiento.

Fuentes: Eurostat y BdE.

Las perspectivas de inflación también desmienten la visión de transitoriedad del BCE. Lejos de amainar, el IPC acelera su escalada hasta el 6,7% en diciembre, propulsado por el encarecimiento de la energía y sus efectos colaterales en los productos más intensivos en electricidad o expuestos a la crisis de suministros —descontando la energía y los elementos más volátiles, el IPC subyacente se acelera hasta el 2,1%—. El fenómeno atraviesa toda la eurozona, pero con especial ahínco en algunos de los países más alérgicos a la inflación: en Alemania el IPC alcanza el 5,7% y todavía el 3,9% en términos subyacentes, y algo parecido ocurre en Holanda y otros autodenominados “frugales” (la inflación supera el 10% en algunos bálticos). Sin duda, el precio del gas y de la electricidad debería relajarse tras el invierno por la menor demanda. Comprar Reseñas googlePero el retorno al objetivo del 2% antes de finales de año se complica y, por tanto, no es descartable que los halcones redoblen la presión sobre el BCE para dar una vuelta de tuerca adicional a la política monetaria.

En cualquier caso, los mercados ya empiezan a reflejar el giro que desde EE. UU. se extiende a Europa, en consonancia con la correlación histórica entre las dos zonas monetarias. Así pues, el alza del rendimiento de los bonos del Tesoro americano a 10 años se está contagiando a la deuda europea: la referencia alemana roza valores positivos por primera vez en tres años, arrastrando el resto de tipos de interés de la eurozona. Es decir, si bien el BCE promete condiciones más acomodaticias que la Reserva Federal, un desacoplamiento completo no es verosímil en un mundo financiero de vasos comunicantes donde el dólar mantiene su liderazgo por su condición de principal moneda de reserva.

Todo ello podría redundar en un nuevo año económico que iría de menos a más, de manera similar a lo acontecido en el anterior ejercicio: la doble crisis energética y de suministros frenará la capacidad productiva en los próximos meses, antes de suavizarse y dar paso a una recuperación más robusta en la segunda parte del año, liderada por el efecto demanda embalsada, todavía muy abundante, un previsible rebote del turismo extranjero y un mayor despliegue del plan de recuperación. Para el conjunto del año, el crecimiento podría sorprender al alza, gracias a la mayor adaptabilidad de la economía ante las diferentes olas de virus. Tendremos por tanto una oportunidad única de aplicar políticas expansivas que sirvan para potenciar la sostenibilidad de nuestra economía. Algo todavía posible en 2022, en un entorno fiscal y monetario irrepetible.

EUROZONA | Los principales indicadores de coyuntura apuntan a una incipiente ralentización de la actividad en la eurozona, pero también a una leve moderación del brote inflacionario. Tanto el índice PMI de gestores de compra como el de sentimiento económico estimado por la Comisión Europea se redujeron en diciembre. Pero en ambos casos los valores se mantienen en terreno expansivo (PMI superior a 50, y sentimiento económico un 15,3% por encima de la media desde 2000). El IPC de la eurozona se incrementó un 5% en términos interanuales, una décima más que en noviembre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El dique de contención antiinflación

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El grado de transitoriedad del brote de inflación generado por el alza desorbitada de la electricidad, y en menor medida del aumento de costes de producción provocado por la falta de suministros, determinará en buena medida el rumbo de la economía en el próximo año. Si se tratara de un fenómeno más persistente de lo previsto, los bancos centrales no tendrían más remedio que seguir por el camino de endurecimiento de la política monetaria iniciado esta semana.

Un camino que ha llevado ya al Banco de Inglaterra a incrementar sus tipos de interés, a la Reserva Federal a anunciar lo mismo para el próximo ejercicio y al BCE a suprimir a partir de la primavera el programa de compras de deuda por razones de pandemia. La cuestión es transcendental para nuestra economía que tendrá que recurrir a los mercados para financiar la deuda. El BCE ha comprado la totalidad de los bonos públicos emitidos desde el inicio de la crisis, y por tanto nos asomamos a un encarecimiento de la carga financiera para el Estado.

En la pugna que se ha desatado entre partidarios y detractores de la tesis de transitoriedad, la clave está en cómo reaccionarán los salarios. De momento el mercado laboral actúa como dique de contención, al menos en la UE. En el tercer trimestre, los costes laborales por asalariado se incrementaron apenas un 2,4% en la zona euro, es decir dos puntos menos que el IPC. Además, pese al repunte de la inflación, no se aprecia una tendencia clara. Los convenios colectivos ratificados hasta noviembre en España se muestran ajenos a la inflación, con incrementos pactados que oscilan en torno al 1,5% pese al encarecimiento de la cesta de la compra.

Fuentes:Ministerio de Trabajo y Economía Social, INE y Eurostat.

Además, los salarios evolucionan al compás de la inflación subyacente, evidenciando el esfuerzo de moderación por parte de los asalariados pero también de las empresas (salvo las eléctricas, sobrerremuneradas). Ese pacto social tácito depende en parte de factores que podrían perdurar, como la elevada tasa de desempleo que pesa como una losa sobre las expectativas salariales, o el golpe de la pandemia y su corolario: una ingente capacidad de producción ociosa, y la compresión de los márgenes para recuperar la actividad en un entorno internacional intensamente competitivo. Nada que ver con la situación en EEUU, donde el paro roza mínimos y la Gran Renuncia ha expulsado del mercado laboral a millones de personas, cuando de este lado del Atlántico, y singularmente en España, la tasa de actividad ha vuelto a su nivel precrisis.  importar desde china

Sin embargo, también se presentan desafíos en el horizonte de la inflación. El principal, una presión adicional de los precios energéticos. Si bien se da por descontado que éstos seguirán al alza durante el invierno, como lo avalan los mercados a plazo del gas, también se anticipa una relajación a partir de la primavera. Si ésta no se produjera, una espiral de precios sería difícil de contener. En primera línea se encuentran las empresas en los sectores electro-intensivos (química, transporte, agroindustria), o los sectores más expuestos a los cuellos de botella (muebles, construcción, automoción). Sus márgenes podrían desaparecer, abocando a incrementos de precios so pena de entrar en números rojos.

En cuanto al mercado laboral, habrá que vigilar los fenómenos de escasez de mano de obra que van apareciendo. Las carencias del aparato estadístico dificultan el diagnóstico, pero algunas patronales alertan de problemas de falta de personal, que podrían agudizarse a medida que los fondos europeos se van desplegando. De ahí la importancia de la reforma anunciada del servicio público de empleo.

Con todo, los halcones se han apuntado un tanto con las recientes decisiones del BCE, pero están lejos de haber ganado la partida: el ritmo de retirada de los estímulos, y las posteriores decisiones en materia de tipos de interés, dependerán de los efectos inflacionarios de segunda ronda de la crisis energética. Nos jugamos el coste de financiación de la deuda.

ACTIVIDAD | La desaceleración de la actividad se confirma en el cierre de año, según uno de los principales termómetros de la coyuntura en la zona euro (el índice PMI de producción, si bien todavía en terreno expansivo, desciende hasta el nivel 53,3 en diciembre, 2,1 puntos menos que en noviembre). Sin embargo, los cuellos de botella se suavizan, y las empresas reportan menos retrasos en el abastecimiento de suministros. Ahora el principal factor limitativo reside en las restricciones generadas por la variante Ómicron, y en la nociva espiral de precios de la electricidad.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El precio de la vivienda, a observación

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A medida que se avanza en la espinosa salida de la crisis de la COVID-19, el precio de la vivienda comienza a concitar la atención de los bancos centrales y del sector financiero en general. La mayor parte de los países desarrollados registran un alza progresiva, más aguda en unos casos que en otros; y, si bien el proceso no parece dar motivos de alarma, sí experimenta una ligera aceleración que hace conveniente examinar las causas del mismo y también los posibles riesgos.

La intensificación del aumento de precios que se observa desde el comienzo de la pandemia debe mucho al dilatado escenario de bajos tipos de interés, ya presente antes de la misma, pero forzosamente prolongado por los efectos del virus sobre la economía. A este factor se han unido otros derivados directamente de la crisis, como el aumento del excedente de ahorro, ante la imposibilidad de consumir por las restricciones, o, al otro lado del Atlántico, las compras masivas de valores respaldados por hipotecas por parte de la Reserva Federal.

La progresiva subida de precios se ha acentuado en muchos Estados integrantes de la OCDE (Gráfico 1) desde el arranque de 2020; de ese incremento —y de su probable continuidad en el tiempo— dan constancia firmas como UBS, que previene de potenciales correcciones de precios en muchas de las ciudades que escruta a través de su Global Real Estate Bubble Index, o Goldman Sachs, que asegura que los precios seguirán al alza durante los próximos años, sobre todo teniendo en cuenta las restricciones en la nueva construcción y las posibilidades de que la alta demanda perdure. En EE. UU. se observa, además, un progresivo aumento de compras por parte de inversores.

Aunque el aumento gradual de precios no parece alarmante en el contexto de la recuperación, el caso de Evergrande en China ha alimentado la incertidumbre sobre los riesgos de contagio de una burbuja desde aquel país. Pero existe una confianza generalizada en que dicho contagio presentaría una escala mucho menos preocupante que el que, en su momento, supuso la caída de Lehman Brothers, ya que la exposición de los bancos mundiales es mínima y manejable.

En cuanto al riesgo de sobrecalentamiento de los mercados inmobiliarios occidentales, las entidades especializadas y las autoridades monetarias coinciden en dar señales tranquilizadoras: el proceso se afronta con adecuadas ratios de capital, con suficientes provisiones para una morosidad que, en todo caso, aún no ha llegado a su pico y, en general, con tasas de crecimiento del apalancamiento y de la deuda muy por debajo de sus máximos históricos en muchos países. 

En España, los niveles de precios, que han evolucionado mínimamente al alza en 2021, son calificados de adecuados —se señala que Madrid fue una de las ciudades más afectadas en este terreno por la pandemia— y los analistas afirman que los bancos están bien situados para hacer frente a los préstamos problemáticos en caso de que surjan.

No obstante, también algunas voces entre los bancos centrales y el sector insisten en los probables impactos, tanto de las subidas de precios como de las posibles medidas para contrarrestarlas o de procesos colaterales. Por ejemplo, se hace ver que un potencial colapso como el del caso antes citado de Evergrande podría dejar una huella indirecta en la economía internacional por la desaceleración china. Se podrían afrontar consecuencias similares de endurecerse la política monetaria de unos bancos centrales que, sin embargo, afrontarían una caída del consumo si se diera un rebote a la baja de los precios inmobiliarios. El sector financiero, particularmente las entidades de pequeño y mediano tamaño, se enfrenta por su parte al riesgo de los efectos de una recesión persistente por su exposición relativamente alta a inmuebles comerciales.

Por tanto, aunque de momento no existen motivos para el nerviosismo, la evolución de los precios de la vivienda sí merece el interés que el sector financiero y las autoridades monetarias empiezan a mostrar.

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Acordes y desacuerdos

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Los mercados, aun tan sorprendentes como parecen moverse en la última década —con rachas prolongadas, abruptas interrupciones y serias discrepancias sobre la existencia de sobrevaloraciones— conservan ciertos equilibrios. Sucede cuando algunos factores económicos y financieros especialmente sensibles no oscilan de forma significativa a pesar de eventos como una pandemia o una guerra comercial. Como no podría ser de otra manera desde hace ya mucho tiempo, estas variaciones tienen mucho que ver con la sincronía de las políticas monetarias de los bancos centrales de referencia, fundamentalmente la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, con la armonía de los “acordes” que tocan y con los desacuerdos o desacoples que pueden generarse. Tal y como titulaba en 1999 Woody Allen su película Sweet and Lowdown (Acordes y desacuerdos).

En estos días, en los que Jay Powell ha sido nominado para su continuidad al frente de la Fed, se aprecia preocupación o, al menos, curiosidad por las implicaciones que pueda tener que el banco central estadounidense y el BCE puedan estar siguiendo sendas distintas. Los mercados ya han anticipado algunos de estos movimientos discordantes. Se observa, por ejemplo, desde hace un mes, una apreciación significativa del dólar frente al euro. En Estados Unidos ya hay tipos de interés oficiales superiores a los de la eurozona y la expectativa es que allí haya subidas en 2022 que generen un mayor diferencial entre el caso estadounidense y el europeo. Además de la apreciación del dólar, estos movimientos revelan que la trampa monetaria puede ser más difícil de desactivar en la eurozona que en EE UU. Por un lado, porque parece que desde Washington existe más flexibilidad para las idas y venidas en la expansión cuantitativa. En Fráncfort, en cambio, tienen que actuar con un mandato más restringido y con un área que presenta discrepancias en la presión inflacionista, en competitividad, en deuda pública y privada, y en ahorro.

Otra relación que no hay que perder de vista es la del dólar con el yuan. De momento, no está sometida a grandes oscilaciones. Esto se debe a que las exportaciones chinas mantienen su vigor, lo que aumenta la demanda de su divisa e incide en su fortaleza relativa. Si, a pesar de ello, hubiera alguna presión a la baja en su divisa, el banco central asiático actuaría seguramente como hizo en otros momentos de tensión comercial vendiendo parte de sus ingentes reservas de bonos del Tesoro estadounidenses para reequilibrar el tipo de cambio. Las delicadas relaciones entre los dos grandes líderes de la economía mundial —en suma, de sus países— penden de hilos tecnológicos, comerciales y, más recientemente, militares. Afortunadamente, ambas partes parecen reconocer que un recrudecimiento de alguna de estas contiendas sería más que inoportuno, pero su lucha por la primacía podría traer algún restregón más pronto que tarde, con todas las consecuencias cambiarias y financieras que se producirían.

En todo caso, en los próximos meses seguiremos teniendo políticas monetarias expansivas a ambos lados del Atlántico, ya que la pandemia no ha terminado. Pero cada vez se pueden notar más los desacoples monetarios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Vuelve el miedo a la estanflación

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Con el avance de la vacunación las incertidumbres ligadas a la pandemia han remitido, pero su lugar ha sido ocupado por nuevos y preocupantes riesgos. Concretamente, el aumento de la inflación, unido a diversos shocks de oferta, han devuelto a la actualidad un término que casi habíamos olvidado: estanflación. Es decir, inflación a la vez que estancamiento económico.

Hasta ahora, el aumento de la inflación de los precios al consumo ha sido el resultado fundamentalmente de circunstancias transitorias. Asimismo, el fuerte encarecimiento de las materias primas y de los fletes marítimos, así como los retrasos en los suministros de componentes, factores todos ellos que están suponiendo un aumento muy notable de los costes de producción, también se consideran de naturaleza transitoria, al ser consecuencia de los cuellos de botella generados tras el retorno a la normalidad.

Pero crece el temor a que nos encontremos ante un fenómeno más duradero. Para empezar, es muy posible que la situación de elevados precios de las materias primas persista, ya que detrás de ella también existen motivos más permanentes: una demanda que va a mantenerse en niveles muy elevados debido a las enormes inversiones que se prevén relacionadas con la transición energética y financiadas con masivos paquetes fiscales, y una oferta limitada por las escasas inversiones realizadas en los últimos años. A ello se suma el aumento disparado del precio de la electricidad, sin perspectivas de remitir en un futuro próximo, debido también, en parte, a un factor permanente: el aumento del precio de los derechos de emisión de CO2, necesario para realizar la transición energética. En suma, es muy posible que la acumulación y persistencia en el tiempo de tantos y tan variados incrementos de costes, acabe trasladándose a los precios finales al consumo. Dicho traslado solo sería parcial, debido a la intensa competencia global, de modo que también se resentirían los márgenes empresariales. El siguiente paso sería que los trabajadores tratasen de defenderse de la pérdida de poder adquisitivo mediante mayores exigencias salariales, estrechando aún más los márgenes, lo que podría desembocar en una espiral salarios-precios. Otro ingrediente necesario para alimentar este mecanismo también se encuentra presente en la economía: la expansión monetaria, a la que se recurre de forma masiva para financiar los históricos programas fiscales aprobados por los gobiernos.

“Aunque las autoridades monetarias deseen adoptar una política monetaria más restrictiva, pueden encontrarse con las manos atadas, especialmente en la eurozona, ya que dejar de comprar deuda —no digamos ya venderla— podría poner en serios aprietos a determinados países fuertemente endeudados”.

María Jesús Fernández

Por el lado de la actividad, la recuperación de la industria ya se ha paralizado en la eurozona por la falta de componentes, y por si todo ello fuera poco, se empieza a hablar de la posibilidad de una crisis energética durante el próximo invierno por la escasez de gas natural, crisis que ya ha dado sus primeros coletazos en China, donde en los últimos días se han producido frecuentes cortes de luz. Shocks de oferta y una espiral salarios-precios en un entorno monetario de gran laxitud es exactamente lo que ocurrió durante la etapa estanflacionaria de los años 70, y no es descartable que se repita en la actualidad.

Pero independientemente de lo más o menos factible que sea este escenario, la cuestión de fondo es que los agentes empiezan a desconfiar de los bancos centrales como garantes del control de la inflación. Los propios bancos centrales han dedicado muchos esfuerzos en los últimos tiempos a señalar su permisividad hacia tasas más elevadas. Pero no solo es una cuestión de permisividad: aunque las autoridades monetarias deseen adoptar una política monetaria más restrictiva, pueden encontrarse con las manos atadas, especialmente en la eurozona, ya que dejar de comprar deuda —no digamos ya venderla— podría poner en serios aprietos a determinados países fuertemente endeudados. Con el fin de evitar una nueva crisis de deuda, el BCE podría verse obligado a perpetuar de forma indefinida una política excesivamente laxa que seguiría alimentando el proceso inflacionista. Esta pérdida de credibilidad de la autoridad monetaria facilita el desanclaje de las expectativas de inflación, un proceso muy peligroso por los abruptos ajustes a que daría lugar en los precios de los activos financieros, cuyo resultado final sería un aumento de los tipos de interés a largo plazo, acompañado, como es lógico, de una recomposición de las primas de riesgo. Ni que decir tiene lo que este escenario podría implicar para un país tan endeudado como el nuestro.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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