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De un año de transición a uno de moderación de la inflación

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Este miércoles la Reserva Federal ha confirmado algo que se percibía desde hace bastantes semanas. No ha tocado los tipos de interés. Muy probablemente tendrá continuidad hoy, con la reunión del Consejo del Banco Central Europeo, donde no se esperan cambios en el precio del dinero. Parece que se ha cerrado de modo casi definitivo el ciclo alcista de tipos de los dos últimos ejercicios. Mejor añadir la palabra casi ante la montaña rusa de shocks desde 2020 y, en un plazo más largo, desde 2008. El escenario central es que se da carpetazo al periodo de política monetaria restrictiva y el sentimiento de mercado es que 2024 será testigo de las primeras reducciones del precio del dinero, para muchos, tan pronto como en primavera.

¿Qué ha pasado en 2023 para este vuelco en las expectativas? El 9 de enero escribía en estas mismas líneas que este año tenía toda la pinta de ser de transición y que realmente cabía esperar que las buenas noticias sobre la inflación se visibilizarían en 2024 y 2025. En parte, ha podido ser de transición porque a pesar de la gran intensidad y aceleración de la medicina aplicada —subidas de tipos— hasta verano, no todos los efectos se han percibido este año. Sin embargo, los últimos meses han estado marcados por una mayor moderación inflacionaria en Europa y EE UU de la esperada, sin haberse producido, hasta ahora, un descarrilamiento grave de la actividad económica y empleo. El dato de inflación de Estados Unidos publicado el martes continúa apuntando a la moderación. Estamos dentro de las coordenadas de aterrizaje suave de la actividad económica tras las fuertes subidas de tipos de interés.

La economía se ha desacelerado y continúa en ello —por ejemplo, como muestran los últimos datos del indicador adelantado PMI, Purchasing Managing Index, para la UE—, pero parece estar más cerca de la atonía que de caída significativa o derrumbe de la actividad. El mercado de trabajo está resistiendo razonablemente bien, algo que también repercute en la fortaleza del consumo. Nada hace prever que la campaña de Navidad no esté en línea de la del año pasado, el primero de normalidad tras la pandemia. El menor impacto efectivo de la subida del precio del dinero sobre la actividad económica y empleo puede demorar que los bancos centrales se planteen reducciones en tipos. Las declaraciones de las autoridades monetarias de esta semana confirman esa escasa urgencia. Los mercados, sin embargo, ya descuentan reducciones en primavera de 2024. Quizás con algo de premura. Demasiado pronto para saber qué pasará los próximos seis meses.

La cautela debería reinar en los próximos meses. Así lo han recordado en sus últimas declaraciones públicas los presidentes de los principales bancos centrales. Sigue la estrategia de ir reunión a reunión y viendo lo que dan de sí los datos. Es cierto que los temidos efectos de segunda ronda, que amenazaban hace medio año sobre todo a Estados Unidos y los países centrales del euro (que han presentado incrementos salariales mayores), no parecen haberse materializado. No obstante, esto no es garantía cara al futuro. Eso sí, los mercados energéticos, sobre todo el del petróleo, se han comportado de una forma casi sorprendente, especialmente tras el inicio del conflicto entre Israel y Gaza. Todo el mundo aguantó la respiración en las primeras semanas de la guerra por miedo a una escalada que habría multiplicado la virulencia del conflicto —de por sí ya devastador en pérdidas humanas—, también por el lado de la economía. Cualquier conflicto en Oriente Medio suele derivar en incremento del precio del petróleo, pero en este caso y hasta la fecha, no ha sido el caso. No obstante, los bancos centrales harán bien en seguir monitorizando la situación de los precios de la energía en los próximos meses, para poder ratificar la actual tendencia a la moderación de la inflación y sentirse ampliamente cómodos con una posible reducción de tipos que, si las cosas siguen igual, se produciría, no para ayudar a la economía, que no parece necesitarlo con urgencia, sino como consecuencia de que los precios remiten con claridad. No se puede olvidar que a los bancos centrales les importa más la inflación subyacente, la que no tiene en cuenta energía ni productos frescos en su cómputo, que el IPC, y aunque la primera se ha moderado también, está significativamente por encima de la segunda. Asimismo, algunos precios (como los de determinados servicios) suelen tener un mayor peso en las decisiones de las autoridades monetarias. En la actualidad, esos precios se han moderado menos, por lo que pueden demorar un cambio en la coyuntura monetaria.

En suma, nos quedan meses de espera hasta saber si los bancos centrales comienzan a bajar tipos. La cautela parece exigirlo, porque no se quiere dar volantazos innecesarios, como sería comenzar a reducir, para luego tener que subir el precio del dinero de nuevo. La moderación de la inflación no es necesariamente lineal ni proporcional a lo largo del tiempo y de la experiencia del pasado, no se pueden descartar sustos significativos. Eso sí, si se confirmara que la moderación de la inflación continúa, el proceso de crecimiento de precios, cuya duración se infravaloró al principio, habría resultado ser menos persistente de lo que hace unos meses se esperaba. Solamente en este escenario, se podría vislumbrar una reducción de tipos en 2024. Eso sí, probablemente sin las urgencias del mercado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Final anticipado de la escalada de tipos de interés

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Ahora que la desinflación
se va afianzando, el impacto en la economía real del actual episodio de
endurecimiento monetario se ha convertido en la principal preocupación, de tal
modo que cabe preguntarse si no se le ha ido un poco la mano al BCE.  

Casi todos los factores de crecimiento se están agotando uno tras otro. El sobreahorro de los hogares ha desaparecido o se ha transformado en un activo financiero poco líquido, al tiempo que el encarecimiento del dinero reduce la demanda de crédito, uno de los determinantes de la inversión. Tampoco cabe esperar un fuerte impulso del exterior: los intercambios internacionales renquean, afectando sobremanera a la industria europea, muy dependiente de las exportaciones (la OCDE prevé un crecimiento escuálido del comercio mundial en los próximos dos años).

Por si fuera poco, las políticas presupuestarias están constreñidas por la próxima reactivación de las reglas fiscales europeas y las crecientes cargas financieras. La economía española resiste mejor que en el resto de Europa, pero la magnitud de nuestros desequilibrios presupuestarios nos aboca un esfuerzo de consolidación.    


Eso sí, los análisis coinciden en el papel destacado del mercado laboral como dique de contención. El empleo ha seguido creciendo, evitando una escalada de impagos de préstamos bancarios y sosteniendo la demanda. Esto explica que el consumo de las familias sea el principal artífice de la leve recuperación del crecimiento pronosticada por la OCDE para el año que viene. Sin embargo, el vaticinio depende de que el empleo siga aguantando, algo que no está garantizado: si los sectores con más dificultad para adaptarse a la transición energética o la desglobalización no recortan plantilla, es porque consideran que la desaceleración es pasajera.

Por ejemplo, la actividad
en las ramas de automoción y otro material de transporte ha descendido un 4%
desde la pandemia, cuando el empleo se ha mantenido (en el tercer trimestre del
presente ejercicio se situaba incluso un 1,5% por encima del nivel alcanzado en
el mismo periodo de 2019, según los datos de ventas de grandes empresas). Estos
sectores prefieren retener la plantilla, aun recortando la jornada laboral: un
comportamiento que se entiende en un contexto de declive demográfico, siempre y
cuando se mantengan las expectativas de una mejora de la cifra de negocios en
un futuro no muy lejano. De hecho, están apareciendo ya algunas señales
preocupantes a este respecto: véase la ligera caída del empleo en Francia en el
último mes, la también leve subida del paro en Alemania y la clara desaceleración
de la afiliación en España.

A medida que los precios
se moderan, los salarios podrían también recuperar algo de capacidad de compra y
estimular la demanda. No se trata de una espiral salarial tan temida por los
bancos centrales, sino más bien de un fenómeno de compensación puntual de poder
adquisitivo. En Alemania, por ejemplo, los salarios pactados suben entre un 2,5
y un 3%, excluyendo esas compensaciones transitorias y no consolidadas. En todo
caso, el IPC de noviembre confirma la menor presión de la inflación subyacente
(la que se obtiene descontando los componentes más volátiles del índice), tanto
en el conjunto de la eurozona como en España.

A corto plazo cabe
esperar todavía una inflación subyacente alta, y repuntes de IPC por los
efectos base. El BCE querrá comprobar que la trayectoria de los precios y de
los salarios es coherente con sus objetivos, de modo que no se espera un ajuste
antes de la primavera. A partir de ese momento, no obstante, los argumentos a
favor de un recorte de tipos de interés adquirirán más peso (pero ojo porque no
volveremos a la era del dinero casi gratis). Entre tanto, vendría bien una
inflexión en el discurso monetario para alentar las expectativas, y así sostener
los colchones de resistencia, entre otros el mercado laboral.

IPC | El descenso del IPC en noviembre (-0,5% en la eurozona y -0,6% en España), refuerza la tendencia a la moderación de la inflación. Durante la primera parte del año, el IPC registró un incremento medio mensual del 0,4% tanto en la eurozona como en España. En ambos casos, la tasa se ha reducido hasta el 0,1% en lo que va de segundo semestre. Además, la trayectoria es compartida por todos los socios de la moneda única. También se observa una convergencia entre países en el núcleo central de precios, excluyendo energía y alimentos.  

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Geopolítica y economía

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No queda mucho para cerrar el cuarto año de esta década. Sin lugar a dudas, se trata de un periodo muy convulso y lleno de dificultades y “cisnes negros”. En marzo de 2020 una pandemia global que dejó todo tipo de huellas, también económicas. En febrero de 2022, Rusia ataca Ucrania, y comienza una guerra cruenta que sigue hoy. Más recientemente, el 7 de octubre, los terroristas de Hamas realizan una brutal cadena de atentados en Israel, que este país responde con fuerza. Se inicia una tensión geopolítica de gran magnitud. La incidencia social y económica del conflicto dependerá de si existe escalada o no a otros países (Irán, Siria entre otros). Estos próximos días serán críticos. La preocupación parece extrema, como ha dejado entrever la visita del presidente Biden a Israel esta semana. Las señales del mercado han sido de mayor tranquilidad que la prevista, con solamente impactos en la volatilidad y el precio del petróleo. Y también en los mercados de bonos soberanos pero que ya venían de un septiembre muy complicado.

Estos sobresaltos graves geopolíticos están afectando negativamente a la economía desde el final de la pandemia. Los problemas en la cadena de suministro global tras la vuelta a la normalidad tras el covid y el tirón de la demanda global tras más de un año de restricciones y confinamientos empujaron los precios hacia arriba. La inflación comenzó a ser un problema. Inicialmente se malinterpretó como transitorio. La guerra en Ucrania y su incidencia en el gas, petróleo, cereales y muchos otros productos generó inflación que luego se hizo persistente. Los bancos centrales comenzaron a reaccionar y de qué manera: fuertes y rápidas subidas de interés. Ahora que llevamos un tiempo con una inflación sustancialmente más baja que en 2022 —aunque con cierta tendencia a subir nuevamente— llega este último shock imprevisible con un potencial impacto de gran magnitud en la economía global, como ya tuvieron los anteriores choques. Hay que esperar. Estamos en el momento de mayor tensión. Quizás, si no hay escalada en unas semanas, lo peor en lo económico también puede haber pasado.

El entorno en el que ha llegado el nuevo conflicto en Oriente Medio ya era complejo por los efectos de las decisiones y anuncios de los bancos centrales (BCE, Fed) en los mercados de bonos soberanos, en particular el estadounidense. Esta semana ha sido muy movida para la deuda norteamericana, significativamente encarecida. La amenaza de una escalada bélica no ayuda. Que la inflación pueda repuntar por los precios de la energía, en un contexto de fortaleza económica en ese país, sugiere que la Fed puede seguir subiendo tipos. O al menos mantenerlos más altos bastante más tiempo de lo esperado. Turbulencias a la vista, de las que no se libraría la zona euro —con una notable desaceleración que puede ir a más según se sientan más los efectos de las subidas de tipos— y en el que el BCE también tendrá mucha tela que cortar en un entorno de tan difícil gestión.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Crónica desde Marrakech: crece la incertidumbre macro y los riesgos

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Cada tres años, las Asambleas del Fondo Monetario Internacional (FMI) y Banco Mundial se celebran fuera de la ciudad de Washington, sede principal de ambas instituciones multilaterales. Este año en Marrakech, ya que en 2020 no se pudo celebrar cuando estaba previsto por la pandemia. Primera vez que tienen lugar en África. Se trata de eventos de relevancia económica internacional. Marcan muchas referencias para los próximos meses. Abren el período en el que toca pensar más que nunca qué pasará en 2024. Esta edición tiene gran significado geopolítico. Por un lado, los ataques terroristas de Hamas en Israel del pasado fin de semana y sus consecuencias —sociales, geoestratégicas y económicas— aún imprevisibles, han impactado en el estado de ánimo de los participantes y previsiones de los analistas que acuden a esta cita. Ya había preocupación por las repercusiones de la guerra de Ucrania. Por otro lado, el devastador terremoto de hace poco más de un mes al sur de Marrakech aún permanece en el ambiente. Se ha podido comprobar también la capacidad del país vecino para reponerse y darlo todo en un evento de estas características. A escala personal, es la primera vez que soy testigo presencial de cuanto acontece en estas reuniones. El leitmotiv de esta edición es mucho más social e inclusivo que en ocasiones anteriores. La realidad económica de África con sus potencialidades y problemas es un eje fundamental. El papel de la mujer en el mercado de trabajo, el emprendimiento y la sociedad también, por lo que es muy oportuna la concesión esta misma semana del Premio Nobel de Economía a Claudia Goldin. Y por supuesto, las cuestiones macroeconómicas en el actual contexto de desaceleración y de inflación a la baja, pero lejos del objetivo de los bancos centrales.

Esta semana, como es habitual y aprovechando la cita, el FMI ha presentado su World Economic Outlook (WEO), con las previsiones macroeconómicas globales y su Global Financial Stability Report (GFSR), que pasa revista a la situación y riesgos financieros. Los principales mensajes del WEO son la moderación del crecimiento mundial al 3,0% en 2023 y 2,9% en 2024, muy por debajo del promedio histórico en lo que va de siglo. Llama la atención la desaceleración en los países desarrollados, que solamente crecerán el 1,5% este año y 1,4% el próximo. Según el FMI, aunque con cierto retardo, se pronostica que el endurecimiento de las políticas —sobre todo monetaria— comience a surtir efecto y enfríe la actividad económica.

No obstante, hay más dudas sobre el papel de la política fiscal, que continúa siendo fundamentalmente expansiva. Para las economías de mercados emergentes y en desarrollo, se proyecta una disminución menor, con un crecimiento del 4,0% tanto en 2023 como en 2024. En cuanto a la inflación mundial, se proyecta una reducción a un ritmo constante, al 6,9% en 2023 y 5,8% en 2024, en todo caso lejos del 2% al que aspiran los principales bancos centrales. Está por ver si la incertidumbre geopolítica no terminará afectando nuevamente los precios de energía y materias primas. En cuanto a la inflación subyacente, se pronostica que disminuya a escala global más gradualmente, mientras que, en la mayoría de los casos, no se prevé que la inflación vuelva a la meta del 2% hasta 2025. La economía española sale relativamente bien parada —aunque con alguna sombra— en esta revisión a la baja del FMI del cuadro macroeconómico. Se mantiene el crecimiento para este año (2,5%) pero ha rebajado en tres décimas el crecimiento esperado en 2024 (1,7%). Asimismo, también se han empeorado las previsiones de inflación: el índice de precios español subirá hasta el 3,5% este año (dos décimas más de lo estimado anteriormente) y hasta el 3,9% en 2024. En conjunto, España se encuentra entre los países avanzados con más crecimiento económico en 2023 y 2024, así como con menor inflación de la zona euro en 2023, pero entre los que más en 2024.

En cuanto a las principales cuestiones del GFSR publicado esta semana, la referencia es la inflación subyacente tan elevada, que podría obligar a los bancos centrales a mantener una política monetaria más restrictiva durante más tiempo del inicialmente esperado. La política fiscal expansiva no ayuda. La hipótesis del aterrizaje suave, donde la desinflación prosigue eficazmente evitando una recesión, ha sido, al menos en parte, optimista. Las sorpresas inflacionarias podrían desafiar esta narrativa, lo que llevaría a una posible revalorización intensa de los activos. Los riesgos para el crecimiento global están sesgados a la baja, con una disminución de la capacidad de pago de deuda y una desaceleración del crecimiento crediticio.

EL FMI, asimismo, pone el acento en los test de estrés que se realizaron para muchos sectores bancarios este año. Hay potencial de pérdidas de capital significativas pero asumibles, motivadas por la valoración de valores y las provisiones para pérdidas por morosidad de los préstamos. Aunque los principales problemas estuvieron en primavera en la banca regional estadounidense y Credit Suisse, se indica que los riesgos parecen estar en aumento, en particular para un grupo considerable de entidades de menor tamaño americanas, así como en Asia, China y Europa. Crecen los riesgos en un entorno geopolítico incierto. Toca comprobar si la resiliencia actual de muchas de las economías se mantiene de aquí a finales de 2024.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días.

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Queda trabajo para los bancos centrales

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Algo parece claro de las últimas reuniones de los bancos centrales. No se pueden descartar nuevas subidas de tipos de interés —aunque sean puntuales— este mismo año. Y se retrasan las bajadas potenciales del precio del dinero.  Todo ello a pesar de la casi radical estrategia de incremento de tipos desde hace más de un año. No está ganada la guerra contra la inflación.  Lo entendimos de las reuniones de los bancos centrales de estos días, incluido el BCE y el Banco de Inglaterra. La Reserva Federal de Estados Unidos, tras la reunión del pasado miércoles, deja claro que su pelea contra la inflación no es una serie de movimientos impulsivos. Con una estrategia medida y pausada, ha demostrado la sutileza requerida para navegar por los complejos mares inflacionarios y las previsiones inciertas. ¿Qué nos dice su decisión de mantener los tipos de interés? No se trata simplemente de cautela, sino de una evaluación consciente de la economía que avanza a un ritmo sólido. Si bien la inflación ha sido una bestia más persistente de lo que muchos preveían, la Fed ha seguido una aproximación más matizada.

Los pronósticos económicos revelan no solo la resiliencia de la economía estadounidense, sino también un optimismo cauteloso sobre el futuro. El dot plot (el famoso diagrama de puntos con el que los principales decisores del banco central plasman sus proyecciones sobre los tipos de interés) indica una posible alza adicional de un cuarto de punto este año, pero también sugiere que ahí para toda la subida y que hay margen para bajar tipos si fuera necesario. El mercado, ese barómetro efímero de la confianza, refleja la complejidad de la situación. Algunos esperan otro aumento de tipos este año, pero otros creen que el Fed no subirá más en 2023, aunque cada vez son menos estos últimos. Reveladora fue la intervención de Jay Powell —presidente de la Fed— de esta semana, quien enfatizó que mantener tipos estables no implica que la política monetaria sea lo suficientemente restrictiva para controlar la inflación., por factores como la energía e incertidumbre actual. Últimamente ha surgido otra explicación: una inflación tan alta no se había dado en más de 30-35 años, por lo que las generaciones actuales en el mercado de trabajo no vivieron un periodo similar. Las expectativas de inflación, tan importantes para derrotarla, se pueden estar comportando de modo distinto a las de la década de 1980.

Quedan dos reuniones de la Fed este año, ¿optará el Fed por otro movimiento audaz? Las próximas reuniones de dos días sobre tipos de la Fed son el 31 de octubre y 1 de noviembre y el 12 y 13 de diciembre, para los que conoceremos nuevos datos macroeconómicos de la economía americana. Buena parte del mercado espera otra pausa en noviembre y que se aparque la decisión sobre si subir más los tipos para diciembre. El mercado solo espera, como mucho, una subida más de 0,25 puntos. El BCE puede verse en una situación similar. Habrá que continuar esperando.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia

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La brecha de inversión productiva

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El comportamiento de la inversión —factor clave para afrontar la transición digital, la descarbonización y las bajas tasas de productividad que arrastra nuestra economía— es una incógnita. Tras el golpe de la pandemia, el gasto en equipamiento de las empresas ha ido recuperándose, pero sin alcanzar todavía los valores anteriores a la crisis sanitaria: el esfuerzo inversor se sitúa cerca de 2 puntos por debajo de la media anterior a la pandemia (con datos de formación bruta de capital en porcentaje del valor añadido bruto de las empresas no financieras, véase gráfico). Otros países de nuestro entorno han superado ese umbral, si bien en el caso de Alemania el esfuerzo inversor es inferior al nuestro, algo que sin duda contribuye a los débiles resultados macroeconómicos de ese país.


Y eso que algunos de los principales determinantes de la inversión apuntaban a un resultado mucho más favorable. Para empezar los beneficios empresariales rozan los niveles próximos a la prepandemia, además de superar ampliamente la media europea. Los inversores extranjeros lo han detectado, a tenor del abultado flujo de entrada de capital en el tejido productivo español: nada menos que 15.000 millones de euros en los seis primeros meses del año, a los que habría que añadir la operación pendiente en Telefónica. Por otra parte, la información disponible apunta a una mayor rapidez en la ejecución de los fondos europeos, otro estímulo potencial para la inversión interna. Finalmente, la exportación, una de las palancas más potentes en tiempos pasados, ha mostrado un dinamismo excepcional, arañando cuotas de mercado especialmente en los sectores de servicios no turísticos. La pujanza de las tendencias de fondo, sin embargo, no se ha reflejado en los datos.        

Hasta cierto punto la
relativa desconexión entre la inversión productiva y sus factores subyacentes podría
deberse a la subida de los tipos de interés, si bien solo puede tratarse de una
explicación parcial, ya que la política monetaria es la misma que en las
economías de nuestro entorno.

Por otra parte, una anomalía
estadística no es descartable. La crisis sanitaria ha distorsionado la
contabilidad nacional, de manera que algunos institutos estadísticos han optado
por computar el gasto en inversión a medida que esta venía produciéndose: una imputación
directa que “infla” el valor de la inversión a corto plazo en comparación con
otras metodologías, como la nuestra, que periodifican (y por tanto diluyen) los
registros. En breve conoceremos el veredicto estadístico del INE, con una
revisión definitiva de las cifras de PIB y de sus componentes que abarcará todo
el periodo de disrupción estadística.

Aparte de las vicisitudes
técnicas, el déficit de inversión en relación a su potencial también obedece a
factores estructurales. Las corporaciones españolas tienden a utilizar una
buena parte de sus excedentes para desendeudarse, en vez de invertir. En 2022,
redujeron su pasivos en casi 18.000 millones de euros, representando en
términos relativos el proceso de desapalancamiento más intenso entre las
grandes economías de la Unión Europea. La deuda consolidada de nuestras
empresas se recortado hasta el 70% del PIB, mínimo de los últimos dos lustros.

Sin duda el trauma de la
crisis financiera, unido al actual contexto de restricción monetaria, influye
en esta actitud de cautela que viene observándose en la última década sin
importar el color del Gobierno de turno. De cara al futuro, esa memoria debería
diluirse, de modo que tanto los niveles de endeudamiento ya alcanzados gracias
al ahorro acumulado como las perspectivas de rentabilidad y de demanda conforman
un terreno propicio a un cambio de actitud. Falta el desencadenante, es decir reformas
y confianza en nuestras propias capacidades. Y la toma de conciencia por parte
de la empresa española, también las pequeñas, de la importancia de la inversión
en equipamiento y en mejoras en la organización del trabajo. Esa es la clave en
un mundo de escasez.    

INDUSTRIA| La actividad industrial se desacelera desde los máximos de la primavera del año pasado (el IPI avanzó un escaso 0,2% en julio y el índice PMI ahonda en terreno contractivo), pero menos que en otras economías europeas donde se encadenan caídas como en Alemania. También emerge una divergencia entre los sectores de bienes de equipo, automotriz y material de transporte, que presentan una tendencia positiva, y los más afectados por la crisis energética (ramas de metalurgia, minerales no metálicos, química, papel y textil) que se enfrentan a dificultades para recuperarse o siguen en declive.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los tipos de interés seguirán altos durante bastante tiempo

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El título del artículo puede parecer una obviedad. Sin embargo, en las últimas semanas hemos observado varios fenómenos que están dando lugar a un cierto debate sobre si los tipos de interés van a dejar de subir. Se esperan con aparente calma las reuniones del Banco Central Europeo y la Reserva Federal estadounidense en septiembre. El pronóstico central es que o bien no se tocará el precio del dinero, o de hacerlo solamente se subiría un 0,25% (y quizás solamente lo haga la autoridad monetaria del Viejo Continente). Además, la expectativa es que a partir de esas reuniones se abra un periodo de reflexión de al menos unos meses para calibrar cuáles son los siguientes pasos de los bancos centrales.

Otro fenómeno relacionado y bastante comentado ha sido el alivio que ha dado el euríbor en agosto. Tras casi año y medio de incrementos, la media mensual de ese indicador a 12 meses (principal referencia para las hipotecas) ha bajado al 4,073% en agosto, desde el 4,149% de julio. Los mercados están anticipando menos recorrido en el alza del precio del dinero, y lo está reflejando el euríbor. Sobre todo, tras los mensajes de la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole (Estados Unidos) de finales de agosto, que apuntaron a que la situación es aún de incertidumbre en la lucha contra la inflación, y las autoridades monetarias van a mantener un enfoque contingente (no playbook), muy atentos a la coyuntura y a cómo se van anclando en las expectativas del sector privado sus decisiones monetarias.

¿Qué puede pasar con el euríbor en los próximos meses? Aunque no es una pregunta fácil de contestar, por los numerosos condicionantes, sí que parece que lo peor de las subidas ha podido pasar. Ello no significa que no pueda volver a aumentar, pero lo previsto son incrementos suaves si el BCE decide al final incrementar un cuartillo este mes. Hasta ahí, las aparentemente buenas noticias.

En cuanto a las malas o preocupantes, el euríbor no mostrará una tendencia clara a la baja hasta que el BCE señalice que está ganando la batalla contra la inflación, y eso por ahora no tiene atisbos de ocurrir pronto. El repunte de la inflación de este segundo semestre no ayuda. Por lo que el alivio en los costes financieros de los préstamos a tipo variable no va a llegar en menos de un año, metiendo presión a familias y empresas con ese tipo de deudas. Para el bolsillo del hipotecado, aquello de todo lo que sube, baja, tendrá que esperar.

El único pero al escenario central comentado lo puede poner una debilitada economía alemana, que se puede deteriorar aún más en los próximos meses con esta coyuntura muy presionada por los tipos de interés. Las noticias que llegan del sector de la construcción y promoción inmobiliario con problemas financieros no tranquilizan precisamente. Una recesión en Alemania peor de la esperada —sobre todo si impactara en el desempleo—– podría obligar al BCE a adelantar —si la inflación no está desbocada— alguna bajada de tipos para la primera mitad de 2024. Aunque el mandato del BCE se refiere solamente al objetivo de estabilidad de precios, si la inflación estuviera dando buenas noticias a principios de 2024, el BCE podría adelantar un cambio en su estrategia monetaria para no empeorar la macroeconomía del país germano y de otros de su entorno.

La perspectiva histórica ofrece alguna explicación adicional. En verano de 2022, la hipótesis central era que el BCE no subiría los tipos por encima del 2% o 2,5%, lo que se entendía que era el nivel neutral, con el que el mercado de trabajo, de bienes y de capitales se encontrarían en equilibrio. Pero los hechos de una inflación cabezona han obligado a ir bastante más lejos, con repercusiones no deseadas. Tan lejos que los bancos centrales reconocen no saber dónde está esa neutralidad de los tipos.

Me atrevo a conjeturar que el BCE no está nada cómodo con el actual nivel del precio de dinero, alejado de aquella previsión de tipo de interés neutral de hace un año. Aunque el actual nivel facilita tener un recorrido a la baja en el caso de que fuera necesario para reanimar la economía, la situación de todos los agentes económicos con deudas se deteriora con mucha mayor intensidad. Por su lado, en Estados Unidos, con unos niveles de tipos un punto por encima de los del BCE, el consenso es que la economía y en empleo allí siguen sólidos. Parece que la medicina de la Reserva Federal está funcionando contra la inflación. Se cree que se está produciendo un enfriamiento sano de la actividad productiva. Y se apuesta claramente por bajadas de tipos en 2024. El tiempo dirá.

En suma, la expectativa es que el marco actual de tipos se mantenga al menos hasta finales de 2024. Incluso aunque hubiera alguna bajada ese año, los tipos seguirán siendo comparativamente elevados respecto a los niveles que los bancos centrales pronosticaban hace algo más de un año. Mientras haya inflación, la cosa se alarga. Es importante que además de la política monetaria, la fiscal también ayude, manteniendo el gasto excepcional para aminorar el impacto de la guerra solamente en los sectores realmente vulnerables, algo que se lleva comentando meses, pero que no termina de ocurrir. Y así no se acaba de domar totalmente la inflación ni de acercar el descenso del precio del dinero.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Ligero repunte en la inflación

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El INE ha publicado el dato definitivo del IPC de julio. Es el 2,3 por cien en el nivel general, y 6,2 por cien en la subyacente, por encima del mes anterior (1,9 y 5,9 respectivamente). Se rompe una racha intensa de bajadas. No debe cundir el pánico, la tónica general continúa siendo de moderación. Las previsiones del Banco de España son de una inflación general del 3,2 por cien al final de 2023 y 3,6 en 2024 (con la subyacente en 4,1 y 2,1 por cien respectivamente). Funcas, por su parte, estima una variación interanual del IPC general en diciembre de 2023 del 3,9 por cien y en 2024 del 3,4 por cien. El repunte de estos meses se debe a efectos base vinculados a la energía y al persistente encarecimiento de los alimentos (10,8 por cien). Se mantendrá algo elevada en 2024 por la retirada prevista de las medidas del gobierno como respuesta a la guerra de Ucrania. No obstante, observamos que los precios son bastante más reducidos que cuando alcanzaron su pico en 2022, pero repostar combustible hoy sigue siendo significativamente más caro que hace dos años. 

A pesar del repunte, la situación es favorable y moderada. Si se compara con la eurozona, la inflación española lleva tiempo siendo más reducida. En parte por la mayor intensidad y prontitud de la desaceleración de precios de la energía. También es más favorable el diferencial del IPC subyacente. España presenta también mayor moderación salarial —comparado con Alemania y países de su entorno— lo que contribuiría a un menor crecimiento de precios en los servicios.

Estas virtudes españolas contrastan con la aplicación de las mismas medidas monetarias restrictivas que en el resto de la eurozona, con una mayor inflación. Para eso se creó el BCE, para una política monetaria única. Con sus ventajas pero también con algún efecto colateral negativo, como ocurre ahora. ¿Qué pasará en adelante? Podría haber una pausa en las subidas de tipos en septiembre, pero nadie puede descartar nuevos aumentos (uno o dos más, de 25 puntos básicos). Más aún si la inflación tarda en volver a la referencia del BCE, el 2%. El crecimiento del euríbor y otros tipos de mercado enfriaría la economía europea aún más. El mercado de trabajo parece preparado para resistir un tiempo. Es probable que los incrementos del precio del dinero —o la prolongación de tipos altos— se mantengan mientras no se vuelva al nivel de referencia de inflación. Es como un flotador a medio inflar. Cuando se trata de pisar una parte del plástico (por ejemplo, los precios de la energía) otros suben (como alquileres, textil, o alimentos elaborados). Esto significa que, para mantener todo el flotador medio hinchado y equilibrado pueden hacer falta más de dos manos. Por eso, tenemos la política monetaria haciendo parte del esfuerzo, pero la fiscal debe ser coherente también con su parte de responsabilidad y aplicar medidas que no sean inflacionarias. Y la política de rentas (sobre todo, salarios y márgenes) también debe jugar su papel contra el crecimiento de los precios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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A propósito de la remuneración de los depósitos bancarios

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Desde hace semanas se viene debatiendo sobre la menor remuneración de los depósitos en la banca española comparada con la de otros socios europeos. Esta cuestión ha llegado a suscitar el interés de autoridades económicas y de la competencia. Parece oportuno reflexionar sobre la estructura y funcionamiento del mercado de depósitos —y de productos de ahorro, en general— en España y explorar las causas de ese aparente retraso en la traslación del aumento de los tipos de interés oficiales al pasivo bancario.

Hay varias premisas iniciales. La banca española ha reforzado sustancialmente sus colchones de liquidez tras la crisis financiera y de la deuda soberana. Lejos quedan los episodios en la que los mercados mayoristas habían cerrado la financiación vía bonos a nuestros bancos. El contexto actual es muy diferente. Hoy nuestras entidades financieras se financian por todas las vías disponibles (BCE, mercados mayoristas y segmento minorista). Además, emiten con normalidad no solo títulos de deuda, sino también de capital e híbridos (como los cocos). Por otro lado, como ha señalado Standard & Poor’s Ratings hace unos días, tras el intenso saneamiento y venta de activos deteriorados de la crisis financiera, las entidades españolas han tenido menor necesidad de financiación, ante un crecimiento mucho más moderado de su crédito y balance. Por otro lado, en los últimos años los ahorradores españoles que buscaban una remuneración mayor —por los tipos negativos en vigor hasta hace un año— han apostado por otros productos como fondos de inversión, en buena parte, ofrecidos por la propia banca.

En este entorno parece oportuno valorar la evolución reciente de la remuneración de los depósitos. La política monetaria debe transmitirse de modo muy similar a la deuda como al ahorro, para que sea efectiva. En ese proceso se está, aunque haya resultado menos rápida la traslación hasta ahora a los depósitos por las circunstancias comentadas, muchas de ellas efectos colaterales de la reacción de los bancos centrales a la crisis financiera y al Covid-19, en el que la liquidez oficial se multiplicó. La inflación que trajo la guerra de Ucrania y las tensiones pospandémicas en las cadenas de suministro han obligado a los bancos centrales —aceleradamente— a cambiar su política de tipos de interés y a ir retirando los instrumentos extraordinarios de liquidez. Se está empezando a notar y trasladando a las rentabilidades de los productos de ahorro, incluidos depósitos. Y viendo la retirada de estímulos y liquidez del BCE, el marco financiero actual de mayores tipos —que favorece el ahorro, otra fuerza a tener en cuenta— y la evidencia histórica (con anteriores guerras de pasivo), esa traslación a los depósitos bancarios se va a completar y probablemente más pronto que tarde.

Las estadísticas existentes —del Banco de España— muestran claramente que esa transición ya se está produciendo. Por ejemplo, los depósitos a la vista, que usamos para las transacciones cotidianas, han ido ganando peso durante todos estos años de tipos de interés negativos (o muy bajos) y hoy son el 92% (882.000 millones de euros) del total de depósitos de los hogares. Las cuentas a plazo estuvieron en franca decadencia, pero han aumentado con las subidas de tipos, sobre todo en lo que va de año, desde 64.900 millones de euros de enero hasta los 78.400 millones de mayo. Tiene lógica que se abra —si no se ha abierto efectivamente ya— una mayor pugna por la liquidez de esas cuentas cada vez más intensa, pues el BCE está reduciendo las facilidades extraordinarias de años anteriores. Por otro lado, los tipos sí que están subiendo. Según datos del Banco de España, en los depósitos a un año el tipo era 0,37% el pasado enero y ya era 1,33% en abril (último dato disponible). En el mismo periodo, para depósitos entre uno y dos años ha subido del 1,24% al 1,70%. Para empresas, el incremento es incluso mayor. Hace un año el tipo era negativo y ahora el tipo medio (abril de nuevo) es 2,6%.

Aun cuando hay menos entidades en el sector bancario hoy, la competencia no es solamente cuestión de número, sino mucho más importante, de la intensidad de la rivalidad. Ahora, además, con los medios online, el dinero se mueve más rápido y hay menos costes de transacción y cambio. La gente mueve el dinero donde quiere. Incluso, a veces, adonde no debería, como los criptoactivos, sobre todo, si no tienen suficiente educación y cultura financieras. En la banca hay una referencia sobre información y regulación de protección del consumidor y, al ser un servicio de carácter universal, el cliente puede comparar distintas opciones para su perfil de rentabilidad-riesgo.

El diferente efecto de la inflación entre países puede estar afectando también. Tiene cierta lógica que en algunos países donde es bastante más elevada, como Alemania y otros países de centro y norte de Europa, la remuneración nominal de los depósitos sea mayor. Aun así, la rentabilidad de las cuentas es mayor en términos reales (una vez descontada la inflación) en países con menor crecimiento de precios actualmente —como España—, y puede explicar, en parte, los actuales menores tipos nominales de las cuentas bancarias. Este impacto terminará desapareciendo cuando se acerquen las tasas de inflación en la zona euro. Todo conduce a pensar que la transición a los pasivos bancarios ha comenzado y culminará antes de lo que pensamos.

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La deuda pública y el dedo que apunta a la luna

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El toque de atención de la Comisión Europea en relación a la situación de las cuentas públicas de los países miembros nos retrotrae al periodo anterior a la pandemia. Pero esa impresión de déjà vu es en parte engañosa, por las disrupciones que se han producido estos últimos tiempos en el entorno económico y financiero en que se enmarca la política fiscal. Un cambio que Bruselas debería incorporar.

La necesidad de equilibrar los ingresos con los gastos corrientes —al menos a lo largo del ciclo, es decir descontando el vaivén de la coyuntura— sigue siendo válida. Somos, junto con Francia, el único país de la UE que no ha logrado eliminar el déficit primario (fuera de intereses) en ningún año desde el inicio de etapa de recuperación posterior a la crisis financiera. Además, Bruselas propone flexibilizar los objetivos, para que cada país defina su propia senda de ajuste. De modo que cuando se reactiven las reglas fiscales, en principio a partir del próximo ejercicio, el mix de medidas —reforma tributaria, recorte del gasto poco eficaz— estaría enteramente en nuestras manos.

El impulso expansivo procederá de los fondos europeos, que podrán desplegarse hasta 2026, sin computar en el gasto a efectos de las reglas fiscales. La adenda al programa Next Generation, si bien se trata de préstamos, debería contabilizarse de modo similar. Por tanto, es factible emprender una senda de corrección de los desvíos sin efectos traumáticos en la economía ni en la sociedad, es decir sin austeridad. La Comisión estima que una reducción del déficit primario en un punto porcentual, hasta el entorno del -0,5% del PIB, la mitad que antes de la pandemia, facilitaría una suave desescalada de la deuda pública.

Pero ese escenario no cuenta con el cambio radical que se ha producido en el contexto monetario y macroeconómico. Antes del brote inflacionario, los tipos de interés se situaban en terreno netamente negativo. Fruto de esa política monetaria acomodaticia, bastaba con que la economía se expandiera, aun modestamente, para que los esfuerzos de contención del agujero fiscal redundaran en un menor endeudamiento público. En efecto, la variable clave para la dinámica de la deuda es el diferencial entre el tipo de interés (determinante de los costes financieros) y la tasa de crecimiento de la economía (de la que depende la evolución de los ingresos públicos y del gasto). Antes de la pandemia ese diferencial era negativo, es decir el tipo de interés era muy inferior al crecimiento, facilitando la desescalada.


Sin embargo, las previsiones apuntan a tipos más elevados durante un tiempo prolongado, hasta que los precios se hayan encauzado. Por otra parte, el crecimiento económico puede verse constreñido por las disrupciones que se han producido en los últimos tiempos, como las tensiones geopolíticas, el debilitamiento del sistema multilateral, o los costes cada día más perceptibles del cambio climático y del envejecimiento poblacional.

En suma, no es descartable que aparezca un diferencial desfavorable entre el tipo de interés y el crecimiento económico. Esta circunstancia cambiaría drásticamente el escenario fiscal. Bajo la hipótesis, relativamente prudente, de un diferencial nulo (tipos de interés que igualan el crecimiento), los beneficios asociados a la contención del déficit se echarían a perder, de modo que el peso de la deuda se mantendría en niveles elevados. Y si esas medidas de contención no se pusieran en marcha, el endeudamiento emprendería una escalada inexorable. Bruselas reconoce el elevado riesgo para la sostenibilidad derivado de un diferencial desfavorable de tipos de interés en relación al crecimiento de la economía.

Con todo, cada país tiene que hacer sus deberes. Pero no se trata de un mero ejercicio de contabilidad. Los esfuerzos de corrección de los desequilibrios solo serán exitosos si se enmarcan en una estrategia europea de inversión, reformas e incentivos, susceptible de facilitar las diferentes transiciones y así fortalecer el crecimiento sostenible de la economía.

TIPOS DE INTERÉS | Tras el ascenso abrupto registrado en 2022, el rendimiento del bono español con vencimiento a 10 años se ha estabilizado en torno al 3,5% desde inicios del presente ejercicio, evidenciando la anticipación por parte de los mercados de una pausa en las subidas de tipos de interés por parte del BCE. De manera similar, la prima de riesgo se mantiene inmune al giro restrictivo de la política monetaria: el diferencial de rendimiento con respecto al bono alemán oscila en torno a 100 puntos básicos (un nivel relativamente reducido), sin que se detecte una tendencia clara.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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