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Los malos augurios y los hechos

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Una tormenta perfecta se cierne sobre la economía mundial. A la persistente crisis energética y geopolítica se añade un entorno monetario cada vez menos amable, especialmente para los países más endeudados: el repunte de la prima de riesgo de Italia en un contexto político incierto acabará poniendo a prueba el escudo anti-crisis del BCE. Y, por si fuera poco, las tres principales economías del planeta que son EE UU, China y sobre todo Alemania están amenazadas por la recesión. 

Debemos por tanto prepararnos a una fuerte sacudida. Pero sin descuidar los puntos de resistencia. En primer lugar, el retorno del turismo está aportando un balón de oxígeno providencial de modo que la economía española podría ser una de los pocas en Europa que esté todavía registrando un crecimiento honorable. Los europeos gastan en viajes y ocio buena parte de la liquidez acumulada en los últimos dos años —una tendencia que se mantendrá todavía un cierto tiempo, como ya se refleja en las perspectivas del sector para el otoño.      

Por otra parte, la reconfiguración de las cadenas de suministro ofrece oportunidades a nuestro aparato productivo como lo evidencia el dinamismo de las exportaciones. Falta apuntalar el resultado con un despliegue transformador de los fondos europeos. De momento, la balanza externa aguanta el encarecimiento de la factura energética, cuando la de Francia acentúa su deterioro, Italia entra en déficit y Alemania asiste a una contracción de su excedente.           

Incluso la inflación, principal enemigo, podría haber tocado techo. Algunos de los cuellos de botella que han presionado los precios se están diluyendo: el coste del transporte marítimo ha caído un 45% desde el máximo alcanzado tras la invasión de Ucrania, y la cotización de la mayoría de materias primas se aleja de los máximos observados a inicios de año. Todo ello redunda en una moderación de los incrementos mensuales del IPC, tras los registros desorbitados de la primavera.


La energía es el principal escollo. Pese al ligero alivio de los últimos días, el gas cuesta un 60% más que antes del verano, algo que junto con el parón de las centrales hidroeléctricas como consecuencia de la sequía ha incendiado la factura de la luz. El tope al precio del gas que entra en la generación de electricidad está funcionando, tanto en términos de tarifas, más baratas que en el resto de Europa, como de volatilidad. Pero el mecanismo no es suficiente para neutralizar el shock. Ahora la clave está en las medidas de ahorro energético, de diversificación de los suministros y de elevación de las reservas puestas en marcha a través de todo el continente. Veremos si ayudan a reducir la vulnerabilidad ante las amenazas proferidas desde Rusia y, por tanto, contribuye a contener los costes energéticos. En un mercado marginalista en que el precio depende de las últimas unidades que entran en la generación de energía, es crucial suavizar los picos de demanda con medidas de ahorro. 

Finalmente, la psicología también desempeña un papel central en la dinámica de la inflación y por tanto en las perspectivas económicas. A partir de un cierto umbral, el incremento de los precios se percibe como un fenómeno global, lo que incita a una espiral de reivindicaciones en aras a recuperar la pérdida de poder adquisitivo. Nadie sabe con seguridad dónde se sitúa ese umbral, pero cuanto más se prolongue el episodio de IPC a doble dígito, mayor la probabilidad de que se desencadene una espiral inflacionaria. La tendencia actual no es buena: más de la mitad de los componentes del IPC crecen a un ritmo superior al 6%, un porcentaje que no cesa de incrementarse desde el inicio del año. Solo cuando esa trayectoria cambie, podremos hablar de una verdadera desescalada de la inflación subyacente, condición sine qua non para un rebote del consumo.

Con todo, una fuerte desaceleración de nuestra economía —y no una recesión— es todavía el escenario más probable.  

BALANZA EXTERNA | Durante el primer semestre el déficit energético se incrementó en cerca de 17.000 millones de euros como consecuencia del encarecimiento de los hidrocarburos importados. A la inversa, la balanza de servicios y bienes no-energéticos mejoró significativamente, de modo que la balanza corriente total (energética y no energética) se ha mantenido en valores próximos al equilibrio. Este resultado, unido a las entradas ligadas al programa europeo Next Generation, explica que la posición con el exterior siga presentando un superávit neto (3.200 millones en el primer semestre, frente a 5.100 un año antes).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Anticipando el corte del gas ruso

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La clave de nuestro futuro económico radica en el gas ruso: en esencia, ese es el vaticinio de la Comisión Europea en sus últimas perspectivas económicas. Todos los países se enfrentan a una fuerte desaceleración tras el verano, cuando no a caídas del PIB que podrían durar uno o dos trimestres. Los más dependientes del gigante euroasiático serán los más afectados, pero en una economía interconectada como la europea ninguno está a salvo. Alemania e Italia, por ejemplo, apenas crecerían en torno al 1%, mientras que España, menos expuesta al riesgo de un corte total del suministro de gas ruso, crecería ligeramente por encima del 2,1%, frente al 3,4% de la anterior previsión. Actividad por tanto a la baja, y precios al alza por la misma causa: unos precios energéticos disparados cuya onda expansiva atraviesa el conjunto del aparato productivo, provocando más inflación.   

El pronóstico, si bien lúgubre a corto plazo, mantiene casi intactas las perspectivas económicas a medio plazo esbozadas antes de la guerra. Y es que Bruselas augura que todo mejorará cuando el precio de la materia prima se estabilice, gracias a la aparición de nuevas alternativas a los hidrocarburos rusos, o a una tregua en las hostilidades en Ucrania. En ese preciso instante, bajará la inflación (la Comisión anticipa un IPC interanual cercano al objetivo del BCE 2% a finales de 2023 para la media de la eurozona) y la economía reanudará una senda de sólida recuperación.

El horizonte voluntarista de la Comisión, sin embargo, elude el papel vital de la política económica para afrontar el shock energético. De su gestión depende la supervivencia de muchas empresas que, pese a ser viables, necesitan un apoyo fiscal para ajustarse y transitar hacia un modelo menos intensivo en carburantes fósiles. Las sociedades europeas también amenazan con desgarrarse por el carácter desigual de la crisis: el informe confirma que los deciles de rentas más bajos son los más expuestos a la crisis, y los hogares manifiestan un malestar creciente ante la pérdida de poder adquisitivo de los salarios. 

Bruselas no dice cómo afrontar estos retos y a la vez cumplir los objetivos de corrección de los desequilibrios de unas cuentas públicas lastradas por el coste de la pandemia. Sin duda la respuesta pasa por la gradualidad de los ajustes, pero también por una combinación de repriorización del gasto, flexibilidad en la utilización de los fondos europeos y medidas de reequilibrio fiscal. 

Otro frente de vital importancia es la política monetaria. Las previsiones de Bruselas incorporan la hipótesis de un ajuste paulatino de tipos de interés. Algo deseable ya que una sobrerreacción agudizaría las tendencias recesivas. Sin embargo, la gradualidad, aparte de no estar garantizada, parece poco compatible con la previsión de una bajada abrupta de la inflación. Mejor prepararse a la eventualidad de un episodio inflacionista más duradero, y a la vez fortalecer los cortafuegos sociales con pactos de rentas. Y los financieros, gracias un instrumento eficaz antifragmentación: el próximo día 21 deberíamos conocer la propuesta del BCE. Esperemos que esté a la altura de las circunstancias porque de lo contrario los mercados no tardarán en presionar las primas de riesgo; la de una Italia debilitada tras la dimisión de Draghi, pero también la nuestra.


Las familias y las empresas españolas, tras un arduo periodo de desendeudamiento, están mejor posicionadas que en la crisis financiera para soportar el giro de política monetaria. Su posición financiera es también comparable a la media europea, incluso mejora la de algunos de los países llamados frugales como Holanda. Pero para el Estado una elevación progresiva de los tipos de interés tendrá un impacto mucho más pronunciado.

El Comisario Gentiloni resume el desafío apelando a una estrategia de “solidaridad, sostenibilidad y seguridad”. Ha llegado la hora de conciliar estos principios en los próximos PGE.  

Primas de riesgo | El diferencial de tipos de interés entre el bono público español a 10 años y la referencia alemana, o prima de riesgo, se ha duplicado desde el inicio del año en paralelo al cese del programa de compra de deuda del BCE. Sin embargo, su nivel actual, en el entorno de 117 puntos básicos, es casi idéntico a la media del periodo expansivo pre-pandemia 2015-2019 de 120 puntos. En comparación, la prima de riesgo italiana alcanza 224 puntos, frente a una media de durante la expansión de 177 puntos.

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Sin mapa en los mercados

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La inflación llevaba mucho tiempo sin nosotros hasta que retornó —y con que fuerza— en el último año. En Estados Unidos, sobre todo, hay una sangría en los mercados. Varias generaciones han crecido y vivido sin inflación significativa y sin tener evidencia de cómo se las gastan los bancos centrales para atajar esos crecimientos de precios. Por ello, una gran parte de analistas y traders, acostumbrados a mercados en alza casi permanentemente y a una gran liquidez provista por las autoridades monetarias —que siempre solventaban los problemas— se han quedado sin mapa. Si acuden a pedir consejo a otros traders más experimentados tampoco van a tener muchas alternativas. La razón es que anteriormente se producían procesos de venta acelerada de acciones o de bonos, pero no grandes caídas en los dos mercados a la vez. En esta ocasión, no hay dónde meterse.

La espita de la caída de los mercados inicialmente aconteció en Estados Unidos con la salida de los inversores de las grandes tecnológicas y Nasdaq. Se ha ido generalizando y ahora todo el mundo parece querer salir de casi todos los sectores. Ni tecnológicas, ni manufactureras, ni otras cosas. Todo a la baja. Desde una óptica financiera, existe la creencia de que los mercados han estado sostenidos de forma algo artificial. Ahora la corrección parece combinar varias caídas que tenían que haber sucedido antes. Antes de normalizar había que corregir lo que estaba inflado (tecnológicas y bonos, por ejemplo) y pasar por una amenaza de recesión en un contexto de inflación. Parte del problema también parece venir de que los mercados no se creen las expectativas de inflación de los bancos centrales. Creen que va a durar más de lo que proyectan. Hasta ahora no les había importado porque se equivocaban siempre al decir que subiría y no lo hacía. Además, creen que los bancos centrales han reaccionado tarde, incluida la Fed. Y qué decir del BCE. Ha habido que esperar a este lunes para que Christine Lagarde, su presidenta, haya sugerido dos subidas de tipos a partir de julio y la reacción inmediata del mercado no fue mala. Es crítico que los bancos centrales ganen credibilidad nuevamente en este contexto convulso, para que se vuelvan a anclar las expectativas hacia una menor inflación en los próximos meses.

Desde la óptica macroeconómica, las noticias para el futuro más cercano no son halagüeñas. La amenaza de recesión está ahí, pero no es lo único, ya que hay preocupación por una crisis alimentaria y por graves problemas energéticos el próximo invierno. Mientras permanezca, seguirá presionando los mercados a la baja. Con mucha incertidumbre adicional por las consecuencias de la guerra de Ucrania y la política covid cero de China que está aumentando la tensión en la cadena global de suministros y generando nuevas rondas de crecimientos de precios y, probablemente, recesión, incluso para el propio país asiático. Sería una gran noticia el final de ambas, que daría un respiro a la economía global y un vuelco a mejor a los mercados. Mientras tanto, seguimos sin un mapa sobre dónde y cómo invertir en los mercados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El contagio de inflación energética

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La inflación sigue siendo la gran protagonista de la marcha de la economía. La espiral de costes energéticos y del precio de los suministros importados —principal origen del brote inflacionario— actúa como un impuesto sobre el aparato productivo y nos empobrece como país. Prueba de ello el desplome del consumo de las familias: un severo -3,6% en el primer trimestre según el adelanto del INE, que explica la fuerte desaceleración de la economía. Los hogares más desfavorecidos o que disponen de poco colchón de liquidez no tienen más remedio que apretarse el cinturón. Otros, aunque sus ingresos pierdan poder adquisitivo por causa de la inflación, pueden tirar del sobreahorro, algo que no parecen estar dispuestos a hacer de momento (en marzo los hogares incrementaron sus depósitos bancarios en 9.300 millones).       

De ahí la importancia del dato adelantado de IPC para el mes de abril, un 8,4%, en retroceso frente al inquietante 9,8% de marzo. La leve mejora avala la previsión de una menor presión de los precios energéticos durante los próximos meses. El acuerdo con Bruselas para limitar el precio del gas que entra en el mercado eléctrico, probablemente el instrumento más potente del arsenal desplegado hasta ahora, es un paso en esa desescalada. Sin embargo, la inflación seguirá sin dar tregua a corto plazo.  

En primer lugar, porque el precio de la electricidad seguirá fluctuando en función de la diferencia entre lo que cuesta el gas comprado en el mercado y el tope que se ha fijado (entre 40 y 50 euros por MWh). Esta brecha, que se exacerbará ineludiblemente en un escenario de interrupción del suministro ruso, la pagaremos integrándola en la factura de la luz en proporción de la energía consumida. Bien es cierto que gracias al nuevo sistema las fluctuaciones serán menos pronunciadas y nos ahorraremos en torno al 30% en comparación con el coste actual de la electricidad. Habida cuenta del peso de la materia prima en la cesta de la compra, la reforma podría restar 1,2 puntos al IPC, y algo más contando con los efectos indirectos. 

La minoración es apreciable, pero ojo con la nueva ronda cuellos de botella que surgirá como consecuencia de la férrea política de covid-cero de China. Las disrupciones de la primera potencia exportadora del mundo hacen ya mella en los fletes marítimos: desde principios de mes, cuesta casi un 16% más traer un contenedor del este asiático, según la plataforma Freightos

Con todo, la principal preocupación viene de la aceleración de la inflación subyacente: excluyendo la energía y los alimentos frescos, el IPC sube un 4,4%, un registro sin precedentes desde mediados de los años 90 que evidencia el traslado del encarecimiento de la electricidad al resto de precios. Un proceso inevitable para las empresas electrointensivas con márgenes muy reducidos y que podría continuar en los próximos meses, incluso tras la entrada en funcionamiento del mecanismo de tope. 


Tampoco ayuda que la inflación subyacente supere la media de los países con los que compartimos el euro, socavando nuestra competitividad. Una tendencia que, de mantenerse, nos aboca a dolorosos ajustes al no poder compensarse con devaluaciones monetarias. 

No estamos en esa tesitura, y de momento nuestras exportaciones e ingresos del turismo registran buenos resultados, contrarrestando el encarecimiento de las compras de energía. La balanza externa sigue arrojando un sano superávit. Pero este es un activo que debemos preservar, y que empieza a materializarse en algunas empresas, con acuerdos innovadores: los incrementos pactados se revisan periódicamente para compartir la pérdida de poder adquisitivo entre todas las partes, pero no se consolidan para así evitar una indiciación de la economía nefasta para todos. Algo que, junto con acciones contundentes focalizadas en sectores y colectivos en dificultad, debería inspirar un acuerdo amplio y a mayor escala. Todo ello para alejar el riesgo de cronificación de la inflación.  

IPC | El IPC armonizado de abril se incrementó un 8,3% en relación con un año antes, ocho décimas más que la media de la eurozona.  Los diferenciales internacionales de inflación son muy pronunciados: los países bálticos, Países Bajos y Eslovaquia registran incrementos de dos dígitos, el doble que en Francia. También aparecen fuertes disparidades sectoriales entre, por una parte, los precios desbocados de la energía y en menor medida de los alimentos frescos, y por otra parte la relativa moderación de los bienes no energéticos y sobre todo de los servicios.        

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Condiciones para una desescalada de la inflación

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Según las previsiones de algunos de los más prestigiosos think tanks, la economía española tiene la capacidad de absorber la crisis energética y de suministros: su crecimiento sufrirá un recorte severo, especialmente en los próximos meses, pero sin caer en la tan temida estanflación y retomando impulso en el próximo ejercicio. El rebote del turismo, el colchón de ahorro generado por la pandemia, y el plus de inversión aportado por los fondos europeos figuran entre los principales focos de resistencia.

Todas estas previsiones, sin embargo, están sujetas a una conjetura: que la inflación emprenda una rápida desescalada, de modo que la virulencia de los precios energéticos tenga efectos transitorios y no perjudique el grueso del tejido productivo. Según el Banco de España, el IPC pasaría del 7,5% este año al 2% el que viene, mimetizando el objetivo del BCE. 

Ojalá se cumpla este vaticinio, porque sin duda es el mejor de los escenarios ante un shock energético de gran magnitud, que entraña múltiples riesgos. El más conocido, como lo señalan los expertos monetarios, es la amenaza de una espiral de precios y de salarios que se cierne sobre nuestra economía. Cada uno de los sectores intenta recuperar la erosión de capacidad de compra generada por la inflación. La remuneración media por asalariado, que ya se redujo un 3,6% en términos reales en 2021, podría sufrir un recorte adicional superior al 4% este año. Y los sectores industriales no energéticos han tenido que comprimir sus márgenes, lo que les aboca a incrementar sus precios. Es un hecho que el IPC descontando la energía y los alimentos frescos se incrementa ya a tasas próximas al 3,5%.   


La mecánica de las expectativas de inflación es un riesgo aún más potente: según el Banco de Pagos Internacionales (que agrupa a la mayoría de bancos centrales del mundo), el alza de los precios está superando el umbral a partir del cual los consumidores y las empresas perciben un riesgo elevado de pérdida de poder adquisitivo. Estaríamos por tanto dejando atrás la era de la gran moderación, caracterizada por una relativa despreocupación social en relación a la inflación. Ahora cualquier incremento parcial de precios se percibe como una señal de espiral generalizada, y por tanto nutre las expectativas alcistas. El organismo internacional detecta esta mecánica en EE UU. 

Sin duda es prematuro concluir que las expectativas se han desanclado también en Europa. Pero el riesgo es que andemos ese mismo camino, algo que tendría consecuencias para las personas en situación de vulnerabilidad como para las empresas más afectadas por la crisis energética y que se exponen a riesgos financieros y de morosidad.  

En este contexto, es comprensible que la política monetaria intente anclar las expectativas, abriéndose a incrementos de tipos de interés. Es crucial sin embargo que ese ajuste sea gradual y que tenga en cuenta el riesgo de deterioro coyuntural que provocaría una intensificación del conflicto bélico, o un parón en los flujos de financiación de economías endeudadas como la nuestra. El rendimiento del bono público a 10 años ya supera el 1,7%. 

Pero el arma monetaria no basta. También es importante una política fiscal que actúe de manera quirúrgica, aunque potente, para contener la amenaza de desgarro del aparato productivo y compensar los hogares con bajos niveles de renta (a la inversa, la subvención al consumo de hidrocarburos, además de entrañar un alto coste presupuestario, no es susceptible de calmar las expectativas de inflación, ni de contener las desigualdades económicas y sociales). El anuncio de un tope al precio al gas que entra en el mercado eléctrico es otra medida que, a falta de más detalles, permitiría iniciar una desescalada de la inflación. Todo ello condiciona la eventualidad de un acuerdo de rentas, haciendo más verosímil el pronóstico de una recuperación sin inflación. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Revisión al alza del PIB del cuarto trimestre

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Contabilidad Nacional Trimestral | 4T 2021


La economía española creció un 5,1% en 2021, lo que supone una décima más que lo avanzado en enero por el Instituto Nacional de Estadística. Este mayor crecimiento anual es debido a una revisión de los datos del primer y cuarto trimestre al alza que más que compensan la revisión a la baja del segundo.

La recuperación de la economía continuó en el último cuarto del año. No obstante, a pesar de la revisión al alza del crecimiento del PIB en este trimestre hasta el 2,2%, la economía creció con menor intensidad que en el trimestre previo. El crecimiento procedió del consumo —revisado al alza con respecto a la caída indicada en la primera estimación—, de la inversión —con una aportación revisada intensamente a la baja— y del sector exterior.

En la demanda privada, la inversión, a pesar de la revisión a la baja de su crecimiento, registró en todos sus componentes avances intertrimestrales positivos, con la única excepción de la de construcción de viviendas con un recorte del 1,5% —frente a un crecimiento del 0,4% que había adelantado el avance de enero—. El consumo privado ha sufrido una fuerte revisión al alza, desde un crecimiento negativo hasta un avance intertrimestral del 1,4%. En sentido contrario, se revisa a la baja el de las AA.PP. hasta un retroceso del 1,6%, siendo el primer trimestre con crecimiento negativo tras crecer ininterrumpidamente desde 2014 (con la excepción del cuarto trimestre de 2016). Respecto al sector exterior, se eleva el crecimiento de exportaciones e importaciones, manteniéndose la aportación conjunta al crecimiento del PIB. Las exportaciones se ven impulsadas por las de servicios, tanto las de no turismo como las de turismo. Destaca especialmente la revisión a la baja en el crecimiento de estas últimas, que pasan de situarse en el 98% respecto al nivel del último trimestre de 2019, según el avance de enero, al 86% en los datos publicados hoy.

En el cuarto trimestre de 2021, el consumo de las administraciones públicas, la inversión en bienes de equipo, las importaciones de bienes y las exportaciones de bienes y de servicios de no turismo eran los únicos componentes de la demanda que superaban el nivel prepandemia. En la oferta creció la actividad en todos los sectores, pero sin alcanzar los niveles prepandemia, salvo en el sector de AA.PP. sanidad y educación. Sorprende en este caso la construcción, que se sitúa un 13% por debajo del nivel del último cuarto de 2019.

En cuanto a la evolución en 2022 estará fuertemente condicionada por las tensiones geopolíticas derivadas de la guerra en Ucrania, la intensa elevación de precios y problemas en el suministro de materias primas.

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Los problemas crecen

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Aunque en enero estábamos en plena incidencia de la variante ómicron y la inflación ya presionaba, los pronósticos para la economía en 2022 eran, en general, bastante optimistas. Mucho más de lo que lo son hoy, con una guerra en Ucrania de consecuencias imprevisibles, una inflación que no para de crecer y con una pandemia que aún deja su triste huella. Como en China, que tiene confinada a decenas de millones de personas en ciudades industriales relevantes. Esta confluencia de dificultades ha encarecido brutalmente los combustibles y la electricidad. En paralelo, ha cortocircuitado las cadenas de suministro a escala global, con dificultades particulares en Europa.

Esa multiplicación de obstáculos va esparciéndose como una mancha de aceite. El encarecimiento de la energía y la falta de suministros se han convertido en un quebradero de cabeza para transportistas y sectores como la agricultura y la pesca, que dependen de un coste asumible de la energía. Serias dificultades que afectan a producciones básicas y generan tensión social. Aunque las cuentas públicas salen debilitadas de la pandemia, es probable que sea necesario hacer esfuerzos (fiscales) adicionales para superar la segunda crisis en dos años, la tercera en algo más de una década. Todos estamos agotados. Las finanzas del sector público no paran de recibir golpes, pero es peor no hacer suficiente. En la crisis de 2008, se tardó años en actuar. En la pandemia, se reaccionó rápidamente.

En la crisis actual, con la agudización de los problemas en pocas semanas, una respuesta gradual no será suficiente. Una parte significativa del sistema productivo puede quedarse paralizada súbitamente. Ya sucede en algunos casos. Con efectos en cadena si las decisiones son insuficientes. Conviene plantearse medidas contundentes, poner más carne en el asador por parte de las administraciones implicadas y así parar la espiral de estrés en la que se ha embarcado la economía española. Eso sí, nada ayudan las profecías catastrofistas que solamente generan más presión social.

Parece que se apuesta por esperar a mandatos de la Unión Europea, que se reúne esta semana. Tienen la ventaja de poder contar con medidas que sean verdaderos game changers porque permitan acometerse con mayor comodidad fiscal o con cambios en los mecanismos de precios —electricidad— avalados por las autoridades comunitarias. Sin embargo, hasta que se materialicen esas decisiones —si así ocurriera—, las propuestas deben ayudar a disminuir la tensión. Bajar impuestos —como el IVA, que al final pagan los consumidores, no los productores— tiene poca efectividad.

A corto plazo, parecen necesarias adicionalmente ayudas fiscales específicas que compensen a los sectores más impactados —transporte, agricultura y pesca, entre otros— ya que, de otro modo, no podrán enjugar sus pérdidas. Se trabaja en ello, aunque hay urgencia para que lleguen de modo inmediato y no en unas semanas. El dinero en metálico puede ayudar a reducir la tensión, como ha ocurrido en otros países. Y eso sí, a medio plazo, tras un exhaustivo debate, la UE debe reformar determinadas políticas transversales —agricultura y pesca, energía— con un doble objetivo: reducir la dependencia exterior de los suministros y proteger mejor las rentas de estos sectores.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inflación, en la encrucijada

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La inflación está siendo el principal condicionante de la recuperación de la economía española. Su impacto sobre el poder adquisitivo es ineludible: como el principal factor es el alza de costes importados, mayormente la electricidad, actúa como un impuesto que tiene que soportar toda la sociedad Comprar reseñas Google (a excepción del sector eléctrico). Además, el brote inflacionario refleja los cuellos de botella que limitan el rebote, especialmente en algunos sectores industriales como el automotriz.

Es posible que el brote inflacionario generado por el encarecimiento de la energía y de otros suministros esté tocando techo. Los precios del mercado mayorista de la electricidad apuntan a una estabilización —si bien en niveles desorbitados— y los indicadores de costes soportados por las empresas evidencian una cierta relajación, en consonancia con la reorganización de las cadenas de suministro. Veremos si la tendencia es inmune a los desajustes provocados por ómicron.

Ahora se trata de evitar que se abra otro frente, el de eventuales efectos de segunda ronda, que consistirían en ajustes de precios y de salarios en una pugna por la recuperación del poder adquisitivo perdido como consecuencia de la crisis energética. De momento, se mantiene la moderación: si bien el IPC total crece a un ritmo muy superior a la eurozona (6,6% frente al 5%), la inflación subyacente se sitúa en el 2,1%, cuatro décimas menos que la media europea. Es decir, nuestro diferencial desfavorable de IPC se debe exclusivamente a la energía, y no a un comportamiento especialmente inflacionista del aparato productivo. Nada que ver con la situación en Estados Unidos, donde la inflación subyacente escala hasta el 5,5%, algo que preludia una acción contundente de la Reserva Federal.

Fuentes: Eurostat y Ministerio de trabajo.

Sin embargo, los datos de diciembre apuntan a un mayor traslado de los costes al núcleo central de precios. Prueba de ello, los incrementos de precios empiezan a generalizarse. El sector agroindustrial no aguanta más la presión y se ve abocado a trasladar el encarecimiento de la luz, de los fertilizantes y del transporte a sus precios de venta —con un gran peso en el IPC total—.

Los servicios también revisan sus tarifas, tras meses de atonía provocada por la pandemia. Bien es cierto que se trataba de una tendencia inédita, también registrada en la mayoría de países avanzados, rara vez observada en épocas anteriores: como la productividad industrial crece por encima de la media de la economía, los productos industriales tienden a abaratarse en términos relativos (esto explica que, desde la creación del euro hasta el estallido de la pandemia, el IPC de bienes no energéticos subiera apenas un 13%, frente al 54% en los servicios).

La tendencia es ahora alcista tanto en los sectores más afectados por la crisis como el turismo y la restauración como en otros servicios menos perjudicados: las comisiones bancarias, el ocio y los seguros de salud, por ejemplo, suben a tasas superiores al 2%. En suma, los servicios ya no desempeñan el papel moderador de meses anteriores.

Ante las crecientes tensiones en los precios internos, los salarios no parecen reaccionar: en 2021 las remuneraciones pactadas crecieron en torno al 1,5% (la mitad que el índice de precios al consumo). El resultado fue una pérdida de capacidad de compra, en un contexto en el que las empresas también sufrieron un recorte de excedentes. La gran incógnita es si ese pacto tácito entre actores sociales se mantendrá a medida que las empresas elevan sus precios, y así contienen la disminución de sus márgenes.

Si ese pacto prevaleciera, y bajo la hipótesis adicional de una estabilización de los precios energéticos, el IPC podría moderarse tanto en España como en el resto de la eurozona. De lo contrario, la visión de transitoriedad del Banco Central Europeo (BCE) se volatilizaría y daría alas a los halcones que preconizan un endurecimiento de la política monetaria.

IPC | La senda de inflación, determinante de la intensidad de recuperación de la economía, depende de manera crucial de la evolución de los precios energéticos. Si la cotización de la electricidad descendiera en primavera en línea con los mercados de futuros, las tasas de inflación se mantendrán por encima del 5% en los primeros meses del año antes de comenzar a descender. Ello dejaría el IPC total en el 3,7% en media anual. Pero si el descenso previsto en la primavera no se produjera, la tasa media anual sería al menos un punto más que en el escenario central.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Un año de menos a más

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Todos los astros parecían haberse alineado para impulsar la recuperación total de la economía española en un horizonte próximo. Al cierre del año, el sentimiento empresarial se mantenía en cotas positivas (en diciembre superó en 8,5 puntos porcentuales la media de la serie que arranca en 2000), mientras que las carteras de pedidos auguraban una buena añada. Y la pujanza del mercado laboral ha superado las expectativas, quebrando la espiral de destrucción de puestos de trabajo de las anteriores recesiones.

Pero el escenario se ha complicado con la aparición de la versión ómicron de la crisis sanitaria, y sus reverberaciones en la actividad y en los precios. No solo porque la multiplicación de bajas laborales causadas por las infecciones ralentiza la actividad en los sectores del comercio presencial, de la agricultura o de la industria que no pueden recurrir al teletrabajo. El principal escollo radica en la nueva oleada de retrasos en los suministros, que sin duda provocará nuevos cuellos de botella en sectores como el automotriz, que veían la luz al final del túnel. Por tanto, todo apunta a que los motores de la recuperación de la actividad no funcionarán a pleno rendimiento, al menos hasta que la situación sanitaria se despeje y posteriormente se relaje la presión sobre los canales de abastecimiento.

Fuentes: Eurostat y BdE.

Las perspectivas de inflación también desmienten la visión de transitoriedad del BCE. Lejos de amainar, el IPC acelera su escalada hasta el 6,7% en diciembre, propulsado por el encarecimiento de la energía y sus efectos colaterales en los productos más intensivos en electricidad o expuestos a la crisis de suministros —descontando la energía y los elementos más volátiles, el IPC subyacente se acelera hasta el 2,1%—. El fenómeno atraviesa toda la eurozona, pero con especial ahínco en algunos de los países más alérgicos a la inflación: en Alemania el IPC alcanza el 5,7% y todavía el 3,9% en términos subyacentes, y algo parecido ocurre en Holanda y otros autodenominados “frugales” (la inflación supera el 10% en algunos bálticos). Sin duda, el precio del gas y de la electricidad debería relajarse tras el invierno por la menor demanda. Comprar Reseñas googlePero el retorno al objetivo del 2% antes de finales de año se complica y, por tanto, no es descartable que los halcones redoblen la presión sobre el BCE para dar una vuelta de tuerca adicional a la política monetaria.

En cualquier caso, los mercados ya empiezan a reflejar el giro que desde EE. UU. se extiende a Europa, en consonancia con la correlación histórica entre las dos zonas monetarias. Así pues, el alza del rendimiento de los bonos del Tesoro americano a 10 años se está contagiando a la deuda europea: la referencia alemana roza valores positivos por primera vez en tres años, arrastrando el resto de tipos de interés de la eurozona. Es decir, si bien el BCE promete condiciones más acomodaticias que la Reserva Federal, un desacoplamiento completo no es verosímil en un mundo financiero de vasos comunicantes donde el dólar mantiene su liderazgo por su condición de principal moneda de reserva.

Todo ello podría redundar en un nuevo año económico que iría de menos a más, de manera similar a lo acontecido en el anterior ejercicio: la doble crisis energética y de suministros frenará la capacidad productiva en los próximos meses, antes de suavizarse y dar paso a una recuperación más robusta en la segunda parte del año, liderada por el efecto demanda embalsada, todavía muy abundante, un previsible rebote del turismo extranjero y un mayor despliegue del plan de recuperación. Para el conjunto del año, el crecimiento podría sorprender al alza, gracias a la mayor adaptabilidad de la economía ante las diferentes olas de virus. Tendremos por tanto una oportunidad única de aplicar políticas expansivas que sirvan para potenciar la sostenibilidad de nuestra economía. Algo todavía posible en 2022, en un entorno fiscal y monetario irrepetible.

EUROZONA | Los principales indicadores de coyuntura apuntan a una incipiente ralentización de la actividad en la eurozona, pero también a una leve moderación del brote inflacionario. Tanto el índice PMI de gestores de compra como el de sentimiento económico estimado por la Comisión Europea se redujeron en diciembre. Pero en ambos casos los valores se mantienen en terreno expansivo (PMI superior a 50, y sentimiento económico un 15,3% por encima de la media desde 2000). El IPC de la eurozona se incrementó un 5% en términos interanuales, una décima más que en noviembre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Cuellos de botella

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Tras un periodo de recuperación renqueante, algunos de los principales factores externos de inhibición podrían estar relajándose. Y, si bien otros, sobre todo de índole interna, siguen frenando el rebote, cabe esperar una cierta mejora. 

Lo más destacable es que la espiral de costes de los principales recursos naturales que vertebran la economía global parece moderarse como consecuencia de un incremento providencial de la oferta en los países productores. En las últimas semanas, los precios evolucionan al unísono: tanto el petróleo (-13 dólares por Barril desde el máximo de octubre y con perspectivas favorables por la decisión de la OPEP de aumentar el bombeo), como los metales y los minerales (con una variación mensual en noviembre del -7%, según el índice compuesto del Banco Mundial), y el transporte marítimo (-15% en el índice global de fletes desde el máximo de septiembre hasta el 3 de diciembre). Incluso el gas parece haber quebrado su inquietante senda alcista (-9% registrado en el índice del Banco Mundial en el último mes).  

Los efectos balsámicos deberían poco a poco trasladarse al aparato productivo y así aliviar los cuellos de botella que han lastrado la actividad. Las expectativas siguen sonriendo, como lo evidencia el índice de sentimiento económico de la Comisión Europea para la economía española (en noviembre se situó un 10% por encima de la media histórica, en leve descenso frente a octubre). Y las carteras empresariales están repletas de pedidos pendientes de realización, de ahí el frenesí en la contratación: la afiliación a la Seguridad Social encadena siete meses de crecimiento. En noviembre la creación de empleo alcanzó el máximo de la serie histórica para ese mes

Fuentes: Comisión Europea, Markit Economics y Funcas.

Así pues, si bien el retraso en la llegada de suministros y su encarecimiento todavía entorpecen la recuperación, la situación podría mejorar en los próximos meses. Aunque con una importante excepción: el sector de la automoción, que se enfrenta a una crisis de abastecimiento de semiconductores, con pocas pintas de amainar a corto plazo. La OCDE, en sus últimas previsiones globales, estima que el tiempo medio de espera para el suministro de microchips se ha duplicado en lo que va de año.

Por tanto, todo apunta a que el balón de oxígeno aportado por la relajación de los cuellos de botella será desigual. También será frágil, porque su sostenibilidad depende de factores geopolíticos imprevisibles, como en los mercados energéticos dominados por oligopolios productores con estrechas conexiones con el poder ejecutivo. Además, la extensión de la variante Ómicron, fruto de la incapacidad del sistema multilateral para facilitar el acceso de la vacuna en los países pobres, y su corolario de nuevas restricciones de actividad y movilidad, complica considerablemente el escenario y pesará sobre la confianza del consumidor.  

Por otra parte, si bien la primera ronda inflacionista de la era poscovid, es decir la que procede del encarecimiento de las materias primas, pierde fuerza, lo que pase de aquí en adelante depende de los efectos de segunda ronda. Y en particular del comportamiento de los sectores más intensivos en energía y otras materias primas. De momento esos efectos derivados son limitados, al menos en el caso de España: la inflación subyacente es un punto menos que en la zona euro, cuando a la inversa el IPC total crece un punto más

Ante un entorno externo con algunas mejoras, pero todavía incierto, la atención se centra necesariamente en los factores internos —los más acuciantes para desatascar la recuperación en nuestra economía—. En este sentido el debate en torno al gasto financiado con los fondos europeos es saludable. Será imprescindible sin embargo examinarlo con lupa para no quedarse en las grandes cifras de ejecución, y centrarse en la calidad de los proyectos seleccionados. Y es que una orientación rápida y transformadora podría a la vez contribuir a aliviar los cuellos de botella e impulsar el potencial productivo del país.    

AFILIACIÓN | El mercado laboral experimenta una notable mejora. En noviembre el número de afiliados a la seguridad social se incrementó en 139.000 personas, en términos desestacionalizados por Funcas. Este es el mejor resultado de la serie histórica para ese mes. Descontando los ERTE y los autónomos con prestación, el empleo efectivo sube en 180.000 personas, superando el nivel pre-covid. El número de afiliados en el sector privado no agrícola supera también el nivel prepandemia, aunque todavía no en términos efectivos, es decir corrigiendo por el efecto de los ERTE y de las prestaciones para autónomos.

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