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Las vulnerabilidades de la recuperación

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El enfriamiento de las expectativas de recuperación como consecuencia del recién publicado dato de crecimiento del INE no debería distraernos de los verdaderos desafíos a que se enfrenta nuestra economía. La máxima autoridad estadística estima que durante la primera mitad del año la economía creció apenas medio punto —un resultado decepcionante frente al golpe asestado por la pandemia en 2020, y también muy inferior al dato avanzado en julio—. El déficit de actividad con respecto a los principales países vecinos también se habría ampliado: durante el mismo periodo, todas las economías de la zona euro han crecido más, salvo Alemania.

Otros datos, sin embargo, auguran una aceleración que acabará por reflejarse en los datos del INE del tercer trimestre (y que sin duda por razones técnicas no pudieron integrarse en la estimación divulgada esta semana). La afiliación, el termómetro más sensible a la coyuntura por las características de nuestro mercado laboral, se ha disparado desde la primavera, incluso en los sectores más rezagados como la hostelería y la restauración. La recaudación también crece a buen ritmo. El gasto final sujeto a IVA, por definición asentado en el consumo, se incrementó un 20,5% hasta junio, acercándose a valores pre-crisis —todo apunta a que el mes de julio fue especialmente boyante, algo que, aunque a destiempo, acabará por incorporarse en la estimación de los expertos estadísticos—.

La temporada turística de
verano también ha dado buenas sensaciones tras una primavera renqueante. Y el
tirón de las exportaciones de bienes no se desmiente: las ventas en el exterior
se incrementaron un vigoroso 21,7% hasta julio, el mejor registro entre los
grandes países europeos después de Italia.

Todo apunta, por tanto, a
que en la próxima ocasión el INE nos sorprenderá al alza. Aun así, la previsión
del Gobierno del 6,5% para el conjunto del año es prácticamente inalcanzable.
Para que se cumpliera, la economía tendría que crecer cerca del 9% en la
segunda mitad del año, es decir mantener la onda expansiva del verano hasta el
cierre del ejercicio.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: Ministerio de Seguridad Social, INE, Agencia Tributaria, Markit Economics y estimaciones Funcas.

Y ahí es donde las cosas se complican porque, más allá del vaivén estadístico, lo que se perfila es una amplificación del shock de suministros que mueve los cimientos de la recuperación. La inflación de costes se intensifica, según los datos de IPC (que, de momento, solo recogen el encarecimiento de las tarifas energéticas), y el alza incesante de precios industriales. Uno de los principales indicadores internacionales de precios pagados por las empresas se sitúa en los niveles más elevados de los últimos 20 años (PMI de agosto de 66 en España, y en cotas incluso superiores en el conjunto de la eurozona en septiembre, en una escala que va de 0 100).

Moderación de las expectativas

Se multiplican los
retrasos de suministro, el más llamativo en la industria automotriz, y de
cuellos de botella en sectores como la construcción y el transporte por
carretera. Todo ello modera las expectativas para los próximos meses. El PMI de
actividad apunta a una desaceleración, si bien a partir de niveles todavía
elevados. En Alemania, el principal índice avanzado de actividad desciende por
los cuellos de estrangulamiento en la industria y la escalada del gas y de la
electricidad.

En suma, la previsión de crecimiento del Gobierno del 7% para 2022 está condicionada por el grado de transitoriedad del shock de suministros. También depende de que el déficit de crecimiento que arrastraremos de 2021 se compense con el empuje de los fondos europeos. Para recibir esos recursos, tendremos que cumplir con los compromisos con Bruselas: 29 reformas a acometer en los próximos meses, incluidas cinco en material laboral, para obtener un tramo de 13,7 mil millones de euros; y 52 pendientes para el próximo ejercicio, incluida una reforma del factor de sostenibilidad de las pensiones, sine qua non para recibir 18,4 mil millones adicionales. Todo un reto.

COSTE LABORAL | Los costes laborales han evolucionado de manera volátil como consecuencia de efectos de composición (salida de personas con bajos niveles de cualificación al inicio de la crisis, con un impacto inflacionario, y reincorporación de los mismos al compás de la actual recuperación, con un impacto inverso). El resultado acumulado desde el inicio de la pandemia es de moderación. Según Eurostat, entre el último trimestre de 2019 y el segundo de 2021, el coste laboral medio se incrementó un 2,2%. Este resultado refleja evoluciones dispares, entre Alemania ( 5,8%), Francia (-0,6%) y España (-2%).  

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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‘Tapering’ a cámara lenta

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La recuperación se consolida y genera optimismo en el mundo occidental. Su intensidad, eso sí, difiere entre países y existen incertidumbres notables en el ámbito financiero. Como el de la inmobiliaria china Evergrande, un caso en el que, aunque se evite lo peor, habrá repercusiones sobre la fortaleza del “gran motor” que es la economía asiática en el planeta. Las palabras de Jerome Powell de este miércoles, tras la importante reunión de la Fed de los dos últimos días, redunda en buena parte de esas dudas. La recuperación en Estados Unidos podría haber tocado techo y la creación de empleo no ha superado aún el umbral que habría llevado a la retirada significativa de los estímulos monetarios (tapering) desde ya. Los datos actuales de la pandemia allí son peores y más preocupantes, debido a lo relativamente rezagada que va la vacunación estadounidense comparada con la Unión Europea. Hay grandes porcentajes de población reticentes a la vacuna. Lo que acontezca con el proceso de inmunización y su efectividad será determinante para la recuperación y las medidas de política monetaria y fiscal en ese nuevo contexto.

“Un endurecimiento de la estrategia monetaria no ayudaría a la economía, pero se empieza a asumir un calendario de subidas de tipos desde finales de 2022”.

Santiago Carbó

Aunque la cautela se impone, parece que noviembre será un momento crítico para el proceso de retirada de estímulos por parte de la Fed, que ha estado comprando 120.000 millones de dólares en bonos soberanos e hipotecarios durante la pandemia. Los datos de inflación y del mercado de trabajo serán determinantes. Los registros de inflación, los más elevados desde la crisis financiera de 2008, empujan a que el tapering se materialice antes de fin de año. Crece la preocupación entre los analistas de que la inflación será más elevada que lo que se pensaba en primavera y, además, cada vez más voces creen que la presión inflacionaria puede ser más persistente de lo inicialmente esperado. Por su lado, la creación de empleo, aun siendo buena, no ha cumplido los mejores pronósticos. Un endurecimiento de la estrategia monetaria no ayudaría a la economía, pero se empieza a asumir un calendario de subidas de tipos desde finales de 2022.

Las dudas sobre la fortaleza de la recuperación de la Fed y de Jerome Powell ya se hicieron evidentes en el foro de Jackson Hole, hace un mes. Ahora se han añadido las noticias inquietantes sobre Evergrande porque son dudas sobre la economía china e, incluso, mundial. La situación de los precios de la energía y su potencial impacto negativo sobre el crecimiento también explican las indecisiones de la autoridad monetaria norteamericana. Si no se aligera el peso de la incertidumbre en las próximas semanas, es probable que la retirada de estímulos en Estados Unidos se traslade a 2022, probablemente con un panorama menos incierto. Nuevo retraso en la prometida normalización monetaria. No va a ser fácil retirar completamente los estímulos monetarios en muchos años. Siguen siendo necesarios para garantizar estabilidad y crecimiento. Eso sí, probablemente la dimensión de sus actuaciones (compras de bonos) terminará moderándose, pero a cámara lenta. Los bancos centrales seguirán tocando una música expansiva, aunque sea con un volumen de sonido algo menor.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La luz pasa factura a la economía

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Tras haber ocupado la portada de los medios de comunicación, el encarecimiento de la factura de la luz proseguirá su marcha —sin duda menos ruidosa— en la propia economía. De momento el impacto en la actividad ha sido limitado, porque los agentes tardan en percibir la amplitud del shock. Pero todo apunta a que, con el tiempo, constatarán una fuerte mordida en su capacidad de compra. Esta podría elevarse a 8.000 millones de euros de pérdida para las familias (en términos anuales), y 12.000 en el caso de las empresas. Además, esta es una estimación en base a supuestos relativamente optimistas que incorporan una reducción del precio de la electricidad del 15% hasta finales de año, fruto de las medidas aprobadas esta semana, y de una hipotética pero poco verosímil contención de los precios en el mercado mayorista.

En realidad, el gas podría seguir escalando en línea con las cotizaciones en los mercados de futuros, y así anular el efecto positivo de las medidas gubernamentales. El crecimiento del consumo y de la inversión no tardaría en frenarse. Entre tanto la inflación alcanzaría el 4,5% a finales de año, frente al 3,9% en la hipótesis de moderación de los precios eléctricos.

El impacto de una presión incrementada será sustancial en el sector electrointensivo de producción química, fabricación de maquinaria y metales, muebles e industria del papel, y del transporte, entre otros. Estas son actividades hoy por hoy pujantes. Pero su factura eléctrica representa entre el 15% y el 30% del valor añadido, frente a una media del 5%, lo que implica un riesgo importante de cara a la competitividad de sectores cruciales para nuestras exportaciones. En algunos casos, como el corcho, y el acero, el encarecimiento de la electricidad podría absorber la mitad del excedente empresarial (con cálculos realizados a partir de las tablas input-output de la economía española).

Fuentes: Eurostat, INE y estimaciones de Funcas.

Por otra parte, en algunas empresas de la restauración y la hostelería, si bien los costes energéticos son proporcionalmente menores que en la industria, la situación financiera lastrada por la crisis pandémica es todavía muy frágil.

Sin duda la recuperación como tal no está peligro, gracias al empuje de la reapertura de la economía y a la recuperación del turismo. Pero la onda expansiva podría agotarse antes de lo previsto: parte del gasto embalsado por la crisis se está volatilizando por la merma de poder adquisitivo provocado por el alza de precios energéticos.

La principal consecuencia para la política económica es que las medidas aprobadas por el Gobierno, ciertamente necesarias, no serán suficientes para contener la inflación eléctrica si, como es previsible, los mercados mayoristas siguen desbocados. De momento, los recortes de impuestos y los gravámenes a hidroeléctricas y nucleares atajan la escalada. Pero los mercados están mimetizados por el alza implacable del precio del gas y, en menor medida, del carbono. Una reforma del mecanismo de formación de precios ayudaría a doblegar esta tendencia, privilegiando una traslación más gradual de los vaivenes de los mercados al precio pagado por los consumidores y las empresas.

Esta estrategia también convertiría el propio mercado en un estímulo a las energías renovables. Si los precios estuvieran en parte indexados en los mercados de futuros, en vez de depender del día a día como en el sistema actual, las inversiones gozarían de un horizonte más previsible. Es crucial que las fuerzas del mercado estén alineadas con los objetivos del Plan de recuperación, para que el volumen ingente de recursos orientados a la transición energética tenga el efecto anticipado.

Al menos se ha evitado una espiral de precios en el resto de mercados donde cada agente pugna por recuperar el poder adquisitivo perdido. Esta sería una lucha espuria: la escalada de costes se asimila a un impuesto que tiene que asumir la economía, y por tanto un bucle inflacionario solo sería un factor agravante. La Gran Moderación ante el desafío de la exuberancia de la luz.

PRECIOS | El índice de precios al consumo (IPC) de la eurozona se incrementó en agosto a un ritmo anual del 3% (una aceleración de nueve décimas frente a julio). Casi la mitad de ese incremento se debe a los precios de la energía, que subieron un 15,4%. En el caso de España, el IPC creció un 3,3%, es decir por encima de la media europea (y cuatro décimas más que en julio). El diferencial se debe a los precios energéticos, que registraron un incremento del 23,5%, explicando más de la mitad de la inflación total.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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¿El principio del fin?

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La respuesta es no. Aunque este jueves el Banco Central Europeo (BCE) anunció que aflojaba un poco el ritmo de compras de bonos por motivo de la pandemia, solamente cabe esperar, al menos por ahora, que este movimiento, sea un pequeño “retoque” en el proceso monetario expansivo. Ese ajuste se produce en un contexto de fuerte recuperación económica y aumento de la inflación. En otras circunstancias supondría un cambio en la estrategia a una más restrictiva, pero son ya doce años sin atisbar grandes señales de cambio de política monetaria. Y veinte de excepcionalidades y sobresaltos desde el 11-S. Siguió una crisis financiera brutal, con legado complicado, fases de crecimiento desigual y, finalmente, una pandemia devastadora. Mucha tela monetaria que cortar.

Parece existir un razonable optimismo en el BCE sobre la evolución macroeconómica en los próximos trimestres. El mayor éxito de la vacunación de la UE comparado con otras zonas y bloques del mundo han reforzado las buenas expectativas de la Eurozona. Ha vuelto a funcionar el Mercado Único, aunque sea con alguna dificultad, incluso en la movilidad de personas. La vacunación y los “pasaportes covid” pueden llevar la fase de bonanza más allá que en otras partes del mundo. La pujanza en la inflación no parece ser motivo de profunda preocupación en Fráncfort. Hay fuerzas de medio plazo algo “deflacionarias” —como la debilidad del mercado de trabajo y la digitalización de la economía— pero en el corto plazo puede haber nervios ante la subida de la “fiebre” (inflación). El sentimiento irá por barrios. En Alemania deben estar bastante incómodos con su inflación de 3,9% de agosto. Si a ello se une el “castigo” para los ahorradores europeos que supone la estrategia de bajos y/o negativos tipos de interés de los últimos doce años del BCE, se entiende que en los países de Centro y Norte de Europa —donde están las mayores tasas de ahorro— estén deseando un cambio significativo en las condiciones monetarias. Se antoja que ni por esas.

La historia parece repetirse en la última década. Cuando un banco central —sea BCE o la Fed— se plantea en serio cambiar la estrategia monetaria e, incluso, subir los tipos, algo lleva al traste ese movimiento (el famoso “tapering”). O bien aparece una desaceleración brusca o unos malos datos de empleo en Estados Unidos o en la zona euro, donde el telón de fondo de repuntes en la prima de riesgo de las deudas soberanas ha sido determinante en lo acontecido desde 2010. Ya en 2020, cuando parecía que podía haber un cambio en la estrategia monetaria a medio plazo en los países occidentales, llegan los efectos devastadores del coronavirus y retienen a los bancos centrales en el bucle de la expansión monetaria, incluso, en este caso, mayor que las anteriores. Solamente nos queda imaginar cuál será la causa que en unos trimestres trunque nuevamente la modificación de la estrategia de las autoridades monetarias. A pesar de los anuncios de este jueves, no hay cambios significativos en el panorama monetario del euro. Ni están ni se les espera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La era del dinero mágico toca a su fin

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Los buenos resultados que se han dado a conocer la pasada semana no deberían eclipsar el papel vital de uno de los principales artífices de la recuperación: el BCE. La casi totalidad de los 129.000 millones de euros de deuda pública emitida desde el inicio de la pandemia para sostener la economía y preparar su rebote han sido comprados por el banco central (con datos del Tesoro Público hasta mayo). Esto significa que los mercados no han mostrado interés por incrementar su participación: los operadores extranjeros han vendido títulos por un total de 12.000 millones, compensados por la mayor presencia de las entidades residentes.  

Si el paro apenas subió durante la pandemia y sectores enteros no colapsaron es gracias al apoyo de los presupuestos públicos, financiados por emisión de una deuda que ha acabado en el balance del BCE. Esa generosidad se ha mantenido durante la etapa más reciente marcada por la salida de la crisis, evidenciada por los principales indicadores de coyuntura (los PMI encadenan cinco meses en cotas netamente expansivas, si no históricas). La afiliación a la seguridad social se ha incrementado en 1,2 millones de personas desde marzo (en términos efectivos, descontando el efecto de los ERTE y autónomos con prestación) lo que demuestra la importancia de los dispositivos de empleo financiados cómodamente gracias a los potentes estímulos monetarios.

Unos estímulos que han servido también para aligerar las cargas financieras de los Estados. Gracias al abaratamiento del dinero, los pagos por intereses han evolucionado en sentido inverso a la acumulación de deuda. Con los tipos de interés que prevalecían en la crisis financiera, es decir, sin la ayuda del BCE, las cargas por intereses alcanzarían 50.000 millones, el doble de lo que afortunadamente hemos soportado en el pasado ejercicio.

Pero las tornas podrían cambiar, no solo por el repunte ya registrado de los precios. El IPC se elevó un 3% en agosto en el conjunto de la eurozona, e incluso más en países hipersensibles a esta cuestión como Alemania (3,4%). El encarecimiento de todo tipo de suministros importados y de los productos energéticos son el principal factor, de modo que, de momento, el núcleo central de precios se mantiene en niveles inferiores al 2%. No se perciben tensiones inflacionistas de suficiente envergadura como para justificar un endurecimiento del BCE. Pero la preocupación crece entre los halcones.

Fuente: INE, Tesoro Público y Funcas.

La propia recuperación resta argumentos al mantenimiento de la excepcionalidad monetaria. Además, los efectos colaterales de la abundancia de liquidez son cada vez más visibles en los mercados de vivienda, con precios que se han disparado en la mayoría de países europeos —menos en España, donde la memoria de la época de la burbuja es dolorosa—.

La lógica aboga por un mayor protagonismo de otras políticas: la pandemia ha provocado una modificación estructural de la demanda, que presiona al alza en algunos precios (tecnología, electricidad) relativamente a otros. La política monetaria, global por naturaleza, es incapaz de hacer frente a estos cambios, que requieren de instrumentos quirúrgicos de corte fiscal y de reformas.

Todo confluye en una cierta inflexión de la ultra-expansión monetaria en los próximos meses. El banco central empezará reduciendo las compras de nueva deuda, de modo que en algún momento tendremos que recurrir al mercado para financiar el déficit, es decir atraer inversores que apuesten por nuestra economía. La calidad del gasto público, y la buena asignación de los fondos europeos, es crucial a este respecto. Japón soporta una deuda colosal sin duda porque los mercados anticipan efectos favorables de su política fiscal. La instrumentación de un presupuesto anti-cíclico europeo es otro ingrediente —las actuales acciones están marcadas por la transitoriedad—.

En cuanto a
las reformas, destaca la del mercado eléctrico, por su impacto desproporcionado
en la inflación, el poder adquisitivo y la competitividad. Nuestra política
económica no puede ser tan dependiente del BCE .

EMPLEO | El número de afiliados a la seguridad social se incrementó en agosto en 126.000, con cifras desestacionalizadas por Funcas. Descontando la reincorporación de los trabajadores en ERTE y otros dispositivos, el empleo “efectivo” se incrementó en 161.000 personas, encadenando seis meses de crecimiento. No obstante, hay que tener en cuenta que a final de agosto aún permanecían 272.000 asalariados en ERTE y había unos 222.000 autónomos recibiendo prestación. Con todo, en términos efectivos, aún faltan 725.000 empleos para recuperar el nivel de febrero de 2020 en el sector privado. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El ahorro acumulado impulsa la recuperación

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La recuperación de la economía se reanudó en el segundo trimestre de este año, tras la interrupción sufrida en el último trimestre de 2020 y el primero de 2021 a consecuencia de las sucesivas olas de la pandemia. Según las cifras avanzadas por el INE, el crecimiento del PIB con respecto al trimestre anterior ascendió al 2,8%, más de lo esperado. De confirmarse este resultado —se trata de cifras provisionales que pueden estar sujetas a posteriores revisiones—  la economía habría recuperado en torno al 70% del PIB perdido.

El crecimiento ha sido mayor que
en el conjunto de la eurozona, que registró en el mismo periodo un avance del 2%,
aunque debido a la mayor magnitud de nuestra caída inicial, nuestro PIB aun se
encuentra un 6,8% por debajo del previo a la crisis, frente a un 3% en el caso
de la eurozona. Aunque nuestro país será el que más crezca este año, también será
el que, al final del mismo, más lejos se encontrará de los niveles de PIB anteriores
a la pandemia. Esto se debe, principalmente, a la enorme brecha que ha dejado
la caída del turismo exterior, el elemento más afectado por la crisis y el que
más tiempo va a tardar en recuperar la normalidad.

Gráfico 1

Gráfico 2

El crecimiento del segundo trimestre se apoyó sobre la vigorosa expansión del consumo privado, propulsado por la bolsa de ahorro acumulada durante la pandemia. Ese consumo parece haberse dirigido fundamentalmente a los servicios, una vez eliminadas las restricciones a la movilidad y relajadas las limitaciones a la actividad de ciertos sectores tras el final del estado de alarma. Esto ya era avanzado por varios indicadores que experimentaron un fuerte despegue a partir de mayo, como las pernoctaciones en hoteles de residentes en España o el tráfico aéreo de pasajeros. Así, las ramas sectoriales que más crecieron fueron precisamente las de comercio, transporte y hostelería y las actividades artísticas y culturales.

Pese a haber sido estos últimos sectores
los más golpeados por la crisis según cualquier métrica que utilicemos, no son,
según las cifras de contabilidad nacional, los que más lejos se encuentran en estos
momentos de recuperar los niveles de actividad previos a la crisis, sino,
sorprendentemente, la construcción, que, según dichas cifras, ha caído de forma
ininterrumpida durante los tres últimos trimestres. Algo muy difícil de
entender, puesto que la construcción es, precisamente, el único sector que no
solo ha recuperado, sino incluso superado, el nivel de empleo anterior a la pandemia,
tanto si medimos este en número de horas trabajadas, como en número de
afiliados efectivos, o en ocupados según la EPA.

En cuanto a las perspectivas para la segunda mitad del año, la expansión de la variante Delta supondrá una recuperación algo más lenta de lo que podría haber sido sin ella, pero no la hará descarrilar. Todas las previsiones apuntan a un crecimiento en el tercer trimestre más intenso incluso que en el segundo, siempre que no se restauren las restricciones a la movilidad, lo cual no parece probable dada la menor gravedad de la nueva ola de la pandemia gracias al avance en la vacunación. Este mayor crecimiento esperado se explica fundamentalmente por dos motivos. En primer lugar, en el segundo trimestre hubo un mes, abril, de baja actividad debido a la persistencia de las restricciones, mientras que la libertad de movimientos será completa en todo el tercer trimestre. En segundo lugar, la liberación del sobreahorro acumulado seguirá ejerciendo un fuerte impulso que se reflejará especialmente este verano en la expansión del turismo nacional.

La variable ausente será, por tanto, el turismo internacional. Este también comenzó a despegar a partir de mayo, y las perspectivas de cara al verano eran muy alentadoras gracias a la vacunación. Hasta que llegó la variante Delta. Ahora mismo su evolución es muy incierta, pero está claro que es la variable que más tardará en recuperarse, lo que tendrá también implicaciones desde una perspectiva territorial: las comunidades autónomas más dependientes del turismo exterior serán las que más tiempo sufrirán las consecuencias de la crisis.


OCUPADOS | Los resultados de la Encuesta de Población Activa del segundo trimestre también han sido mejores de lo esperado. El número de ocupados creció, en términos desestacionalizados, un 0,8%, y el número de horas trabajadas, en los mismos términos, en torno a un 5%. La tasa de actividad, que se desplomó al inicio de la crisis debido a la dificultad de buscar empleo como consecuencia de las restricciones –lo que hizo que muchas personas dejaran de contar como activas– ha vuelto prácticamente al nivel anterior a la misma. La tasa de paro ha descendido hasta el 15,3%, aunque si incluimos a los trabajadores en ERTE, sería del 16,4%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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alegremente,-pero-no-demasiado

Alegremente, pero no demasiado

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El entorno externo ha jugado un papel crucial en todas las recuperaciones anteriores, y ésta no ha sido una excepción. El rebote de la economía mundial, junto con las mejores perspectivas internas ligadas a la aceleración de la campaña de vacunación, dio un giro saludable a las expectativas. A la espera de lo que sentencie el INE la semana que viene, todo apunta a un resultado alentador en el segundo trimestre, con un PIB al filo del 2%, es decir un histórico 19% en términos interanuales. La evolución favorable de la afiliación todavía se prolongaría en julio, en consonancia con el rebote reciente de los servicios. 

Sin embargo, el contexto internacional se está mostrando
menos amable, no solo por causa de la propagación de la variante delta del
virus y de las incertidumbres que genera para los desplazamientos y la
inversión. Las reservas de vuelos flojean (entre inicios de abril y mediados de
junio se habían multiplicado casi por tres, y han caído un 31% desde entonces,
según el indicador Sojern). Todo ello hace temer una temporada turística
menos boyante de lo esperado.

Otro escollo en el camino de la recuperación es la escalada de costes de producción y de la factura de la electricidad. Los indicadores de coyuntura de julio revelan una intensificación de los cuellos de botella en la industria y un encarecimiento de los suministros, especialmente los importados. El ascenso de los precios pagados por las empresas no tardará en trasladarse a los consumidores, frenando la recuperación. Las familias españolas ya pierden poder adquisitivo por el subidón de la factura de la luz, fruto de una regulación notoriamente defectuosa. Y las empresas anticipan una inflexión (la cartera de pedidos en la eurozona retrocede, aunque todavía se sitúa en terreno positivo). 

Gráfico 1

Gráfico 2

Pero la principal preocupación surge de las economías que se habían adelantado en la remontada. En China, el motor de la inversión, lastrado por las deudas, no responde a los estímulos, mientras que los consumidores no recuperan los niveles de confianza anteriores a la crisis. Y tanto en EE UU como en Reino Unido, que nos habían precedido en la administración de la vacuna, el rebote parece perder tracción (PMI en retroceso en julio en ambos países). Los países en desarrollo, por su parte, se enfrentan a la escasez de vacunas, algo que está provocando una ola inquietante de contagios, acuciando sus economías y haciendo temer la aparición de nuevas variantes que amenazan con prolongar el impacto global de la pandemia.

Los mercados financieros reflejan el enfriamiento de las
expectativas: huyen de la inversión en la economía real hacia la seguridad de
la deuda pública. La consecuencia es un abaratamiento de los costes financieros
para los Estados, en detrimento del equipamiento de las empresas. El rendimiento
del bono español a 10 años retrocede, en consonancia con los valores de referencia
en Alemania y EE UU.

Este es un entorno excepcionalmente volátil, y por tanto conviene no extraer conclusiones precipitadas —algunos analistas aventuran el retorno de la “estanflación” de los años 70—. La recuperación es una realidad y lo más probable es que se mantenga, como lo pronostica el Panel de Funcas, aunque con riesgos al alza. Los bancos centrales los perciben, pero ni los halcones parecen dispuestos a tolerar una dosis de estímulos adicional, ni ésta serviría para responder a las especificidades de cada país miembro. La reactivación del dispositivo de reaseguro europeo de desempleo (el llamado SURE) parece más apropiado, por su despliegue exitoso durante la pandemia y por tratarse del único instrumento de estabilización fiscal disponible en la Unión Europea —el Next Generation es un programa de inversión y de reformas, y por tanto carece de la flexibilidad que caracteriza el SURE—. Además, en nuestro país, la reforma del mercado eléctrico no puede retrasarse más, ya que además de resolver uno de los principales fallos estructurales, aportaría allegro ma non troppo.


ELECTRICIDAD | Según EnergyLive, el precio de la electricidad alcanza en España los 92,02 euros por MWh (con datos del 23 de julio), el triple que hace un año. La factura es la más cara de la UE, después de Italia (105,07 euros). En Alemania y Francia la electricidad es un 18% más barata que en nuestro país. El consumo de energía se ha incrementado desde el inicio de la recuperación, pero se sitúa todavía por debajo del nivel precrisis, y su encarecimiento refleja sobre todo factores de oferta y de regulación del mercado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Materias primas: ¿un riesgo para la recuperación?

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Con el rápido avance de la vacunación y los alentadores resultados de los indicadores económicos más recientes (PMIs, afiliación a la seguridad social, exportaciones), las perspectivas para la economía española son ahora más optimistas. No obstante, hay un factor que comienza a dibujarse como un riesgo que hasta ahora no teníamos presente: el fuerte encarecimiento de las materias primas. Según el índice de The Economist, los precios de las materias primas industriales duplican los vigentes en 2019, mientras que los precios de las materias primas agrícolas están más de un 50% por encima.

Esta circunstancia, unida al encarecimiento de los fletes marítimos y los problemas de abastecimiento de ciertos suministros (como los microchips, que ya han obligado a paralizar la producción en numerosas plantas automovilísticas) podría frenar la recuperación de la industria y de las exportaciones. Si las empresas no pudieran trasladar el incremento de costes a los precios, el resultado sería una contracción de los márgenes empresariales que podría limitar el crecimiento de la producción y comprometer nuevas inversiones. Y si efectivamente se trasladase hacia los precios al consumo, el resultado sería una merma en la capacidad adquisitiva que podría moderar la recuperación del consumo. En cualquier caso, la consecuencia sería un menor ritmo de crecimiento. Obsérvese que no se contempla un escenario en el que el impacto sea la interrupción del proceso de recuperación de la economía. Esta va a tener lugar en cualquier caso, a medida que desaparecen las restricciones y el gasto de las familias vuelve a la normalidad. Pero sí podría producirse una moderación en el ritmo de la misma.

De momento no se observa un traslado de costes hacia los precios al consumo, salvo en lo que se refiere a los productos energéticos. La inflación en los bienes industriales no energéticos de consumo se situó en mayo en el 0,5%. Es una tasa algo superior a la media de los últimos años, pero por el momento se puede achacar a la “normalización” de determinados precios que podrían haberse visto refrenados por la pandemia, así como al ascenso de precio de algunos bienes concretos, como los automóviles y los muebles. No se puede identificar hasta ahora un encarecimiento generalizado más allá de estos efectos.

No obstante, el índice de precios industriales (IPRI), que mide los precios de todos los bienes industriales (no solo los destinados a consumo final) a salida de fábrica, sí refleja un proceso de traslado de costes a lo largo de la cadena de producción. Así, la tasa de inflación de este índice excluyendo productos energéticos aumentó en mayo hasta el 7,1%. Se trata de un incremento que va más allá de un simple efecto escalón por la reversión de bajadas que podrían haberse producido un año antes. De hecho, en comparación con el mismo mes de 2019 el índice aumentó un 6,2%.

Asimismo, si analizamos el índice componente a componente, podemos observar fuertes ascensos, hasta tasas de inflación de dos dígitos, en los productos que son primeras transformaciones de materias primas, o que se encuentran en las primeras fases de la cadena de producción. Por ejemplo, productos químicos básicos, con un ascenso interanual del 46%, productos básicos de hierro, con un 29%, otros productos de primera transformación del acero, con un 28%, o, en relación con las materias primas agrícolas, los productos para la alimentación del ganado, con un 11%. En otros productos situados algo más adelante en la cadena de producción, como forja, elementos metálicos para la construcción, productos de plástico, pinturas y barnices, otros productos metálicos y otros productos químicos, nos encontramos con tasas algo menores a las anteriores, pero igualmente elevadas, de entre un 4 y un 7%. Con estas tasas, la repercusión sobre la actividad económica, ya sea vía traslado a los precios finales al consumo, o vía estrechamiento de márgenes empresariales (o una combinación de ambos), es solo cuestión de tiempo. 

Todo dependerá de cuánto dure esta etapa de precios elevados de las materias primas. Puede tratarse de un repunte temporal, debido a cuellos de botella derivados del fuerte rebote de la demanda mundial post-covid, o puede tratarse del inicio de un nuevo ciclo de precios elevados de materias primas. El fuerte proceso inversor en digitalización, electrificación y descarbonización que se prevé a ambos lados del Atlántico impulsado por los programas de recuperación (plan Biden en Estados Unidos y Next Generation en la UE), e incluso el desvío hacia el mercado de materias primas de inversiones financieras en busca de rentabilidad ante la enorme abundancia de liquidez y bajas rentabilidades de los activos financieros, podrían, por el contrario, mantener la presión alcista durante más tiempo.

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Una recuperación desigual

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La crisis tuvo un impacto heterogéneo, y la onda expansiva
que se despliega a través del aparato productivo es igualmente dispar. Los
datos globales son alentadores: las empresas anticipan un fuerte rebote de su
cifra de negocios, afianzando los resultados recientes (alza acumulada de la
facturación hasta abril del 13,9% en la industria y del 6,5% en los servicios);
el turismo sale del coma inducido por la pandemia, como lo muestra el tirón de
las reservas hoteleras y de viajes de avión; y la afiliación a la seguridad
social está creciendo a un ritmo próximo a máximos históricos.

Sin embargo, las tendencias globales eclipsan fuertes disparidades, en función de la capacidad de cada sector de compensar el repunte de inflación que se está gestando en paralelo a la recuperación. Destacan los sectores más beneficiados a la vez por el incremento del precio de la energía y de las materias primas, y por la expansión de la actividad. Solo en mayo, los precios energéticos crecieron un 2,6%, lo que eleva el alza en lo que va de año hasta el 18%. Los precios de los productos intermedios registran una tendencia similar, aunque menos pronunciada (del 2,1% y 9,8%, respectivamente). Sin embargo, las tarifas de facturación para los bienes de consumo y de equipo, si bien en ascenso, se mantienen en cotas moderadas. Los servicios, por su parte, apenas reflejan la tendencia general (prueba de ello, el IPC de servicios no levanta cabeza).

Esta pauta agrava las brechas provocadas por la crisis en 2020, prefigurando, por una parte, una mejora notable de la situación financiera de algunos de los sectores menos afectados como la energía, la agroindustria y buena parte de las manufacturas. El auge exportador aporta un impulso adicional a la industria en su conjunto, gracias al rebote de los mercados internacionales y al favorable posicionamiento competitivo de las empresas españolas que tienen presencia en el exterior. La construcción también emprende una senda expansiva al calor del efecto demanda embalsada. Por otra parte, sin embargo, el escenario es muy incierto para las empresas de servicios que carecen de poder de negociación y que por tanto no pueden trasladar el encarecimiento de los costes de producción a sus tarifas de facturación. Así pues, pese a la buena marcha de la actividad global, conviene activar los dispositivos de ayudas a las empresas endeudadas pero viables: transferencias directas que, salvo en alguna comunidad, solo existen en el BOE; créditos participativos en fase preparatoria; y restructuración de pasivos. También urge un cambio normativo para agilizar la resolución de empresas inviables.

Los hogares son los más perjudicados por las presiones
inflacionistas, al no poder repercutir directamente el alza de precios al
consumo en sus ingresos. Los acuerdos salariales se caracterizan por una fuerte
inercia, y de momento evolucionan con más moderación que en 2020, un año con deflación.
Nos asomamos por tanto a una erosión acusada del poder adquisitivo de las
familias para el presente ejercicio, y a su corolario: una recuperación del
consumo privado menos boyante de lo anticipado antes de la etapa de
“reflación”. También se amplía la brecha de ingresos en detrimento de los hogares
con bajos niveles de renta, por el peso desproporcionado de la factura
energética en su cesta de consumo.

En suma, una parte de la economía —la más potente— se acelera, gracias al sorprendente dinamismo exportador, al retorno del turismo y al ciclo alcista en la construcción. Pero la otra pisa el freno, como consecuencia del repunte de los precios y de su impacto sobre los ingresos de los hogares más desfavorecidos y de las empresas con márgenes más constreñidos. Las desigualdades sectoriales y sociales se agudizan, evidenciando la necesidad de reforzar los incentivos a la movilidad y a la recualificación en los principales instrumentos anticrisis (ayudas a empresas, ERTEs, ingreso mínimo vital). Un nuevo desafío de cara a la inminente puesta en marcha del plan europeo de recuperación.

PRECIOS | El índice de precios industriales se incrementó un 1,6% en mayo, lo que eleva el alza acumulada en el año hasta el 9,2%.  Si bien los productos energéticos y la electricidad son los que más se encarecen, con alzas interanuales superiores al 30%, los bienes intermedios como el hierro, el acero y los productos químicos básicos, también contribuyen a las presiones inflacionistas. De manera similar, el indicador PMI de precios industriales de la eurozona apunta a tasas de crecimiento que rozan máximos de la serie que arranca a finales de los 90.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Impuesto mínimo de sociedades

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Las economías salen poco a poco de la crisis pandémica, y dejan a los Estados un legado de deuda que en España totaliza el 125% de la riqueza nacional, 28 puntos más que antes de la crisis. De momento, ese volumen colosal de pasivos apenas pesa sobre la economía, gracias a la acción de los bancos centrales: la casi totalidad de bonos españoles emitidos desde febrero de 2020 se encuentra en el balance del BCE, mientras que la carga financiera se aligera en consonancia con los bajos tipos de interés. Además, esta semana, Frankfurt reiteró su arsenal ultraexpansivo, en especial el programa de compra de títulos de deuda por razones de pandemia, todo el tiempo que la coyuntura lo requiera.

Sin embargo, la revisión al alza de las previsiones de crecimiento para la eurozona prefigura una inflexión en la estrategia, o al menos en el discurso del BCE, a partir de este otoño —eso sin contar con una cronificación del repunte de inflación, hoy por hoy descartado por Lagarde—. Todo apunta también a que la vigilancia de las cuentas públicas se restablecerá: Bruselas lanza una advertencia a varios países, entre ellos España, acerca de la necesidad de emprender una senda de corrección de los desequilibrios a medida que la economía se recupera.

El impuesto de sociedades
es una de las opciones que baraja el G7 para ajustar los balances presupuestarios
y a la vez limitar la competencia fiscal internacional que se ha desatado para
atraer capital. La iniciativa es saludable, porque las prácticas fiscales de
algunos países han generado una carrera a la baja en la tributación de las
grandes corporaciones, con una pérdida de ingresos globales para las arcas
públicas de entre 82.000 y 200.000 millones de euros anuales, según la OCDE. La
competencia fiscal también genera desigualdades entre sectores y perjudica a
las pequeñas empresas, que no están en posición de arbitrar entre
jurisdicciones, algo nefasto para la propia economía que requiere de innovación
para salir de la crisis y aprovechar el cambio tecnológico. Por otra parte,
ante la erosión de la base recaudatoria del impuesto de sociedades, los Estados
se ven abocados a recurrir a otras fuentes de financiación, o a recortar el
gasto. Una perspectiva que se enfrenta a evidentes resistencias.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuente: OCDE, Tax Foundation y estimaciones Funcas.

Todo ello motiva la propuesta de la administración Biden de fijar una tributación mínima del 15% para el impuesto de sociedades, una iniciativa que ha suscitado gran interés entre las grandes economías avanzadas. Pero hasta ahí el pacto, porque el concepto de “mínimo” no tiene el mismo significado a ambos lados del Atántico. A EE UU le preocupa la deslocalización de sedes empresariales hacia paraísos fiscales, mientras que en Europa la prioridad pasa por que los gigantes digitales —en su mayoría norteamericanos— tributen en función del país donde realizan sus negocios. Este quid pro quo se refleja en las negociaciones en curso en la OCDE, que incorpora ambos conceptos de mínimos: el llamado Pilar I, que prevé un esfuerzo de armonización de tipos impositivos, y el II, que atañe a la tributación en el país donde se realizan los beneficios.

Además, una cosa es la tributación que establece la normativa, y otra la recaudación efectiva: en España y otros países europeos, los ingresos que entran en las arcas públicas en concepto de impuesto de sociedades se elevan a menos de la mitad de lo que se puede anticipar habida cuenta del tipo de tributación (por ejemplo, los ingresos públicos en concepto de impuesto de sociedades rondan el 10% de los beneficios empresariales, mientras que el tipo impositivo alcanza el 25%). Esa brecha refleja la cuasi nula tributación de algunas empresas digitales, y sobre todo la merma de capacidad recaudatoria generada por todo tipo de exoneraciones, algunas de dudosa utilidad económica. Una armonización fiscal, pero en todas sus vertientes, para dar sentido al sistema multilateral y devolver el esfuerzo realizado por los Estados en la crisis.


IMPUESTO DE SOCIEDADES | El impuesto de sociedades ha seguido una tendencia descendente en las últimas cuatro décadas. La tributación media en la OCDE ha pasado del 45% en 1980 hasta cerca del 23% en 2020. La UE ha registrado una evolución similar, con recortes especialmente pronunciados entre 2000 y 2010. En España el impuesto de sociedades se sitúa en el 25%, diez puntos menos que en 2006. Y entre los países de la UE, solo Bulgaria, Chipre, Hungría e Irlanda gravan las sociedades por debajo del umbral del 15% propuesto por EEUU en el G7.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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