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Perspectivas de inflación

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La inflación retrocede tanto en España como en el resto de Europa, para alivio del bolsillo de los consumidores. Los precios, medidos por el IPC, cayeron dos décimas durante el mes pasado y se estabilizaron en la eurozona, reduciendo la tasa interanual hasta el 3,2% y el 6,1%, respectivamente. Ahora la principal incógnita es si la tendencia justifica una pausa en la subida de tipos. La respuesta es que la desescalada debería afianzarse en los próximos meses, aun con altibajos, sin necesidad de fuertes vueltas de tuerca monetaria, adicionalmente a las ya instrumentadas por el BCE. Esto en base a hipótesis que conviene explicitar.

En primer lugar, se confirma que el shock de precios energéticos y de suministros que está en el origen del proceso inflacionario, en particular de alimentos, se ha revertido parcialmente. La tendencia sufrirá vaivenes, por la volatilidad que caracteriza estos mercados y su vulnerabilidad ante las tensiones geopolíticas, cuyo desenlace es todavía en impredecible. No obstante, bajo el supuesto de un entorno externo sin grandes sobresaltos, se anticipa una menor aportación al IPC de los componentes exógenos.

Por tanto, la inflación ya no depende de los factores que causaron el brote inicial, sino de la dinámica interna de los precios, es decir de la evolución de las rentas salariales y de los márgenes empresariales. Este es el dominio inescrutable de las expectativas y de la capacidad de cada agente de recuperar el poder adquisitivo perdido. Cabe recordar que el año pasado la remuneración media por asalariado registró el mayor descenso en términos reales desde que arranca la serie a mediados de los 90.

Si bien el devenir de tales dinámicas es difícil de pronosticar, el recién firmado acuerdo salarial aporta un importante elemento de previsibilidad: el acuerdo estipula que los salarios del sector privado se incrementarán al menos un 4% este año, y un 3% tanto en 2024 como en 2025. En términos efectivos, las remuneraciones podrían crecer ligeramente por encima de la referencia fijada para este ejercicio, ya que el empuje del SMI más que compensa el menor incremento del sector público. Todo ello, junto con el leve avance previsto de la productividad laboral, redundaría en una aportación de 1,9 puntos del factor trabajo al deflactor del PIB (el mejor barómetro de los precios internos), y de 1,7 y 1,3 puntos los dos siguientes.


Los márgenes, por su parte, ya han recuperado los niveles prepandemia, a tenor de los resultados del primer trimestre, de modo que una estabilización es factible de cara al futuro. Desde luego, la actual debilidad del consumo no deja espacio para una subida adicional de los márgenes. En base a esa hipótesis de estabilización, el excedente empresarial todavía aportaría 2,8 puntos al deflactor del PIB de este año (por el efecto arrastre que proviene del nivel elevado alcanzado en el primer trimestre). Posteriormente, su evolución estaría en línea con lo anticipado para las remuneraciones, en consonancia con la hipótesis de “paz social”.

Sumando las aportaciones de las remuneraciones y de los excedentes se obtiene una senda de crecimiento del deflactor del PIB del 4,7%, 3,5% y 2,6% para los próximos tres años (ver gráfico). La previsión, si bien todavía superaría el objetivo del 2%, es prudente ya que implica que los salarios no recuperarán todo el poder adquisitivo perdido, y que los márgenes quebrarán la tendencia alcista de los últimos tiempos. Por las mismas razones, la desinflación está también en marcha en el resto de la eurozona, si bien la tendencia será menos pronunciada que en España por la situación de cuasi pleno empleo en algunos países miembros.

Con todo, la desescalada del IPC, aún gradual y en dientes de sierra, parece haberse instalado, justificando una próxima pausa de las subidas de los tipos de interés. Pero un retorno a la era de expansión monetaria es inverosímil en un horizonte cercano.

IPC | El reflujo de la inflación se extiende a través de la eurozona, particularmente en las economías más afectadas por el alza de precios como Alemania y países nórdicos. La tendencia es también favorable en Países Bajos, único socio europeo con un IPC al alza, pero por efectos base. Después de Bélgica y Luxemburgo, España es el país con el mejor resultado: el IPC se incrementó un 2,9% en términos interanuales, menos de la mitad de la media de la eurozona. El precio de los alimentos empieza a moderarse en la eurozona, si bien a partir de niveles elevados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inflación: evolución reciente y perspectivas

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La tasa de inflación tocó techo
en julio y desde entonces ha descendido con relativa rapidez hasta el 5,7%.
Esta tasa sigue siendo superior a cero, porque los precios siguen siendo
superiores a los del año anterior, pero el IPC se mantiene desde agosto
estable, con pequeños altibajos. Independientemente de cuales sean los determinantes
macroeconómicos últimos del proceso inflacionista, su análisis desde la
perspectiva más inmediata de la evolución de los componentes del IPC resulta de
gran interés. Así, dicha estabilidad del IPC desde agosto significa que la
cesta de la compra, que engloba todos los bienes y servicios adquiridos por el
consumidor (medio), no se ha encarecido desde entonces, pero este resultado
esconde una evolución contrapuesta de los diferentes grupos de productos que la
integran.

Por una parte, los precios de los
productos energéticos se han reducido –el de la electricidad fue en diciembre
un 41% inferior al máximo de agosto, el del gas un 7% y el de los combustibles
un 11%–. Pero, por otra parte, los precios de los alimentos han seguido
ascendiendo, especialmente los elaborados. También se han seguido encareciendo,
aunque de forma más moderada, los bienes manufacturados, mientras que el índice
que engloba los precios de los servicios se ha mantenido, más o menos, estable.

Es decir, desde el verano, el encarecimiento
de los alimentos y de otros bienes se ha compensado con el abaratamiento de los
productos energéticos, de tal modo que la cesta total de la compra nos costaba
en diciembre más o menos lo mismo que en agosto. Aun así, no lo olvidemos, era un
5,7% más cara que un año antes, y un 13% más cara que antes de que se iniciara
la escalada inflacionista en 2021.

Es difícil que la estabilidad del precio de la cesta de la compra en la segunda mitad del año se vaya a prolongar a lo largo de 2023. Por una parte, los precios de los productos energéticos van a seguir mostrando una gran volatilidad, y por tanto existe un riesgo de que las tensiones en el mercado del gas se reproduzcan en algún momento a lo largo del año. El desvío de la demanda europea desde Rusia, que fue uno de sus principales suministradores, hacia otros países productores, supone una transformación estructural de calado, que conlleva un proceso de adaptación importante en cuanto a infraestructuras y medios de transporte, y que se intenta realizar en tiempo récord. Por otra parte, la apertura de la economía china tras la relajación de la política de covid-cero supondrá, previsiblemente, un aumento de la demanda de productos energéticos, tanto gas como petróleo, lo que presionará al alza sobre sus precios.

En cuanto a los alimentos, su encarecimiento
está muy vinculado al de las materias primas agrícolas y de los fertilizantes
(y estos, a su vez, entre otras cosas, a los precios energéticos). Estos insumos
han descendido de precio solo moderadamente desde los máximos alcanzados a
mediados del año. Los traslados de sus movimientos hacia los precios al consumo
no se producen inmediatamente, sino de forma paulatina y con retardo, de modo
que es posible que, pese a esa moderación reciente, aún no se hubieran
terminado de transmitir los ascensos anteriores. De hecho, los insumos agrícolas
comenzaron a encarecerse en los mercados internacionales a finales de 2020 (y
se agudizaron tras la invasión rusa de Ucrania) pero no fue hasta un año
después cuando esa subida se comenzó a transmitir a los precios al consumo. Es
previsible que ese mismo retardo se produzca también cuando la evolución es la
opuesta.

Por otra parte, el índice de
precios industriales de productos alimenticios, que mide los precios de salida
de fábrica a lo largo de la cadena de producción, sigue creciendo sin mostrar
señales de ralentización. Por todo ello podríamos anticipar que el ascenso del
IPC de alimentos se va a mantener durante algún tiempo. Pero es que, además, si
los precios energéticos vuelven a encarecerse, la reciente tendencia de
moderación de los insumos alimentarios podría darse la vuelta.

En suma, es muy probable que el IPC vuelva a ascender, aunque no a un ritmo tan intenso como el pasado año, de modo que la tasa de inflación retrocederá con lentitud. Las previsiones de Funcas apuntan a que al final del año la tasa general seguirá por encima del 5%, y la subyacente no bajará del 4%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Expansión.

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La economía española ante el espejo internacional

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Es tiempo de recortes de previsiones: la Comisión Europea, sumándose a la tendencia cuasi general, estima que la economía española se está recuperando menos de lo esperado, además de quedarse rezagada con el resto de la UE. No se puede achacar enteramente el resultado a la inabarcable ciencia estadística del INE, porque también existen factores objetivos que han lastrado el rebote de la demanda interna. Uno de ellos es la inflación, más intensa que en otros países, y su impacto en el poder adquisitivo de las familias y el consumo. La inversión, por su parte, titubea en un entorno de crisis energética con especial incidencia en nuestro tejido productivo, y porque el despliegue del Plan de recuperación se produce con demasiada lentitud. De los 19.000 millones de euros que recibiremos este año en fondos europeos, solo gastaremos en torno a la mitad, salvo un improbable cambio de ritmo en las próximas semanas. Tampoco ha ayudado que nunca llegaran muchas de las ayudas directas prometidas a las empresas.  

La decepción, sin embargo, no debería conducir al pesimismo, porque la recuperación se mantiene y se basa en un activo primordial: el auge de las exportaciones, entre las que destacan las de productos químicos y bienes de consumo duradero. Las ventas de las empresas españolas en el exterior superan ampliamente los registros precrisis: según la OCDE, el valor exportado de productos industriales y agrícolas entre enero y agosto, último dato disponible, alcanzó la cifra récord de 207.000 millones, es decir un 11% más que en el mismo periodo de 2019 (un incremento calculado por la OCDE en dólares para facilitar la comparación internacional). Esta es la mayor marca entre grandes países europeos, a la par con Italia. Y el resultado contrasta con el retroceso de Francia y sobre todo Reino Unido, unas economías con serios problemas de competitividad.   

Fuentes: OCDE, Banco de España y Funcas (estimación)

Claro está que las importaciones también suben, pero a menor cadencia (por ejemplo, este año las ventas en China se han incrementado a un ritmo que dobla el de las compras al gigante asiático). Todo ello redunda en un saldo exterior que arroja un abultado superávit, desmintiendo los pronósticos más alarmistas que anunciaban un déficit inexorable de las cuentas externas, tras la cuasi desaparición del turismo en 2020 (y su recuperación todavía parcial en el presente ejercicio) y la inflación de los costes importados, en especial los energéticos, registrada en el presente ejercicio. La solidez del excedente avala el posicionamiento competitivo del aparato exportador, incluso en un contexto tan complejo e incierto como el actual.  

Las empresas extranjeras también apuestan por nuestro país. Su participación en el tejido productivo se incrementa, con la entrada hasta agosto de cerca de 25.000 millones de euros en inversión directa, más que en todo 2019. En otro orden de ideas, la prima de riesgo que grava la compra de bonos españoles en relación a la referencia alemana se mantiene estable en valores reducidos. Otra muestra de confianza, si bien esto es en gran medida gracias a la acción del BCE. 

En suma, la competitividad aguanta las reverberaciones de la pandemia y el shock de suministros y de costes energéticos. La confianza internacional también se confirma, de modo que el principal déficit reside en las expectativas internas. Si éstas se afianzaran, su efecto dinamizador sería a la vez inmediato y potente. Nuestra economía podría pasar a ocupar un puesto destacado en el ranking de crecimiento europeo, después del traspié de este año vaticinado por Bruselas. De ahí la importancia de lograr un consenso social en torno a reformas clave, así como traducir el mensaje político en hechos palpables. Y agilizar la puesta en marcha del Plan de recuperación, priorizando los proyectos con más capacidad de reducción de los cuellos de botella que constriñen la actividad y lo seguirán haciendo todo el tiempo que dure la transición energética.

IPC | En octubre el IPC registró un incremento del 5,4% en términos interanuales, en línea con la estimación preliminar del INE y superando en 1,3 puntos la media de la zona euro. Si bien el encarecimiento de la energía es el principal factor de inflación, también repunta el núcleo central de precios:  los alimentos, y algunos bienes como los muebles, los automóviles y el material informático, empiezan a reflejar los incrementos de costes derivados del encarecimiento de la electricidad y de las materias primas, agrícolas e industriales, así como la escasez de suministros.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los ingresos crecen, pero el déficit estructural también

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La recaudación impositiva este año está creciendo de forma asombrosa. Durante la primera mitad del ejercicio los ingresos procedentes de las principales figuras impositivas superaban o estaban muy cerca de los obtenidos en el mismo periodo de 2019, pese a la importante brecha que aún separa las bases imponibles del nivel alcanzado en aquel momento.

Hasta julio, la recaudación por impuestos corrientes sobre la renta y patrimonio (básicamente IRPF e Impuesto sobre Sociedades) superaba en un 5,4% la registrada en el mismo periodo de 2019, a pesar de que la renta de los hogares aún era un 3% inferior y la renta empresarial era un 20% inferior, antes de impuestos; los ingresos por cotizaciones sociales eran superiores en un 4,1%, con unas remuneraciones salariales inferiores en un 1,7%; y la recaudación por IVA tan solo estaba por debajo de la previa a la pandemia en un 1,4%, pese a que a la suma del gasto en consumo y en inversión en vivienda aún le faltaba un 5,6% para alcanzar su nivel precrisis (todas las cifras están expresadas en términos de contabilidad nacional). Y todo ello sin que se hayan producido cambios relevantes ni en la normativa ni en los tipos impositivos.

Esto puede ser el motivo de que las instituciones y servicios de estudios que elaboran previsiones hayan situado su predicción de déficit por debajo de la previsión del propio Gobierno, algo inusual. Así, el pasado mes de septiembre la previsión media de déficit recogida en el Panel de previsiones recopilado por Funcas se situaba en el 8,1% del PIB, frente al 8,4% del Gobierno. Y no parece que esto vaya a cambiar en las siguientes rondas de previsiones, a pesar del fuerte recorte que va a sufrir la cifra esperada de crecimiento del PIB, como consecuencia de la reciente revisión a la baja del segundo trimestre. Es más, es posible que incluso mejore la previsión de déficit. Hay que decir que para 2022 se vuelve a lo habitual: una previsión de déficit por parte de los analistas superior a la del Gobierno.

Con todo ello, la recaudación impositiva en el conjunto de 2021 podría superar en unos 4.000 millones a la de 2019. Pero esta inesperada recuperación de los ingresos fiscales no significa que no aumente el déficit estructural. Por mencionar las partidas más relevantes: el gasto en pensiones será este año unos 9.000 millones superior al del 2019; existe un nuevo gasto estructural, el ingreso mínimo vital, de unos 3.000 millones; y las remuneraciones salariales pagadas por las administraciones públicas. habrán crecido en unos 14.000 millones (si bien una pequeña parte de esta cifra será transitoria ligada a la pandemia).

Además, la tendencia ascendente del gasto estructural va a continuar en 2022. El proyecto de PGE recoge, por ejemplo, un crecimiento del gasto no comprometido del Estado y de las partidas destinadas a todos los Organismos Autónomos excepto el SEPE, la actualización de las pensiones con el IPC, el incremento del IMV y de los salarios públicos y se establece una tasa de reposición de las plantillas del 120%. Cuando se haya completado la recuperación de la economía, en 2023, el PIB nominal será un 8% superior al anterior a la pandemia —menos, si descontamos el incremento del producto generado por las inversiones del Plan de Recuperación, que es de carácter transitorio—, pero el déficit será casi el doble, y el déficit estructural habrá crecido entre 25.000 y 30.000 millones.

A largo plazo se puede estimar que el déficit estructural alcanzará el 4,5% del PIB, de modo que la deuda pública seguirá creciendo, si bien mientras duren los fondos Next Generation la ratio sobre el PIB estará camuflada por un incremento del denominador temporalmente inflado por el efecto de dichos fondos. Esto nos deja en una posición vulnerable de cara a cuando terminen las compras de deuda por parte del BCE, o ante un posible incremento de las expectativas de inflación a largo plazo, lo cual conllevaría un reajuste de las primas de riesgo. Una situación económica como la actual no es el mejor momento para realizar un ajuste de las cuentas públicas, pero si en algún momento comienza a dispararse la prima de riesgo, como sucedió en 2011, el ajuste será entonces obligado. En el futuro deberíamos recordar que para tener margen para poder sostener la economía con estímulos fiscales en las etapas de crisis, es necesario sanear las cuentas en las etapas de expansión.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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La economía del final de la pandemia

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No se pueden lanzar las campanas al vuelo en lo sanitario, aunque parece que se empieza a ver luz al final del túnel. La vacunación sigue avanzando. En algunos países más lentamente por la resistencia de buena parte de la población. En otros, con dificultad por falta de vacunas. Los indicadores de incidencia de la Covid-19 globales han mejorado notablemente en las últimas semanas. Esta situación de menor impacto de la pandemia se está dejando notar claramente en algunas zonas del mundo —Unión Europea, Estados Unidos— desde mediados de año, con una intensa reactivación de la demanda, de la producción y de la economía en su conjunto. Las previsiones del FMI de la semana pasada reflejan una perspectiva de recuperación para 2022. Buenas noticias, no sin problemas.

Cabría esperar, tras el impulso de la demanda y de la vuelta a una producción en condiciones cercanas a la normalidad, ciertas tensiones y “cuellos de botella” en muchos suministros trascendentales (energía, semiconductores) y en sistemas de transporte de mercancías. También los consiguientes incrementos de precios. Inicialmente, buena parte de los analistas creyeron que serían transitorias. Existen dudas razonables que puedan ser más persistentes de lo inicialmente previsto. Preocupa sobre todo la inflación. Solamente los bancos centrales, con su tradicional actitud prudente, aún creen que se puede evitar una inflación que genere quebraderos de cabeza.

Hay una circunstancia adicional que viene de más lejos. Esas tensiones en suministros, costes y precios, esperables con el fin de la pandemia, han coincidido con los cambios en el modelo productivo y energético. En gran parte, de los países desarrollados. La transición energética hacia una menor huella de carbono es un proceso que estaba en marcha desde antes del coronavirus. Implica fuertes inversiones. Tensiona —y seguirá haciéndolo— los suministros de energía y otros productos básicos, con presión sobre los precios. El fuerte impacto sobre estos mercados básicos de la vuelta a la normalidad tras la pandemia puede que pase a mediados del 2022.

Sin embargo, la presión de medio plazo, vinculada a la transición energética, no va a desaparecer. Es conveniente que el factor coyuntural de la demanda pospandemia no permanezca. Hay que evitar que tenga capacidad de retroalimentación en una espiral de crecientes costes, que afecten a expectativas y salarios. Es ahí donde gobiernos y autoridades monetarias se la juegan el próximo año: impedir que una situación de evidente tensión coyuntural se convierta en un problema estructural. Hará falta buena mano y credibilidad para evitar entrar en una espiral inflacionista de costes, salarios y precios.

Las buenas noticias del fin de la pandemia pasan por el relativamente mejor estado en el que está gran parte de la economía en este momento. Mucho mejor que la situación que se vivía después de la crisis financiera global de 2008. Las fuertes medidas aplicadas en 2020 y 2021 para que no se derrumbara la actividad económica y financiera por parte de gobiernos y autoridades monetarias han dado fruto. Los ERTEs, la financiación avalada por los Estados y las compras masivas de bonos por parte de los bancos centrales han sido los principales ejes —que no los únicos— que han ayudado a evitar lo peor. Muy distinto a la tibieza de las medidas en muchos países —la UE, sin duda— en el episodio anterior de la crisis financiera global. Se ha logrado minimizar, al menos hasta ahora, el impacto negativo sobre el mercado de trabajo y la morosidad financiera, dos regueros de pólvora hace diez años. Empresas y entidades financieras están en mejores condiciones. Con excepciones, por supuesto. Hay desafíos y problemas pendientes. Muchos análisis apuntan a cierta corrección en los mercados de valores a corto plazo. Los próximos meses determinarán si la persistencia de la inflación y de las dificultades en el abastecimiento y en la cadena de valor pasa a ser un gran quebradero de cabeza tras la pandemia, o solamente un susto pasajero.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inflación, primicia de la economía pospandemia

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Los datos son una fuente esencial de conocimiento para la política económica. Pero, ¿qué hacer cuando apuntan en dirección contradictoria? Las tensiones inflacionarias no cesan, reduciendo la capacidad de compra de las familias. Muchas fábricas se ven abocadas a reducir la producción por falta de suministros o su encarecimiento, y la actividad global se resiente. El propio FMI acaba de recortar su previsión de crecimiento en 2021 para las economías más poderosas del planeta que son EEUU, China y Alemania, y también para España.

Fuentes: Eurostat, INE y FMI.

En contraposición, las encuestas de coyuntura dibujan una imagen positiva: los pedidos se acumulan en las empresas, el empleo crece y los consumidores se muestran confiados en el futuro (tanto los indicadores adelantados de venta y de contratación, como los índices de confianza del consumidor, se mantienen en niveles elevados). 

Ante unos hechos tan contradictorios, no es sorprendente que las interpretaciones también lo sean. Unos, a la cabeza los bancos centrales, se muestran optimistas, consideran que el repunte de precios es una escaramuza transitoria y vaticinan por tanto una recuperación sostenida. Los agoreros, por su parte, lanzan la voz de alarma de la estanflación, un periodo de estancamiento de la actividad e inflación persistente, que se ensañaría con los países más endeudados. 

En un entorno tan complejo, el informe del FMI permite extraer algunas lecciones esperanzadoras, otras menos. La principal: las fuerzas de la recuperación siguen siendo potentes, gracias a la liberación de la enorme bolsa de demanda retenida durante la crisis. Nada puede detener ese efecto, aunque sí retrasarlo —como en España, con un crecimiento previsto del 6,3% para 2022 (una revisión al alza de 6 décimas), tras 5,7% este año (un recorte de 5 décimas)—.   

En segundo lugar, y esto es crucial para entender el brote de inflación, el crecimiento difiere de las pautas anteriores a la pandemia. Sube la demanda de bienes frente a los servicios, de ahí los cuellos de botella en el transporte por carretera y mar, y en los suministros necesarios a la producción manufacturera. La actividad se digitaliza, exacerbando la escasez de componentes tecnológicos. Y provoca tensiones en los mercados energéticos, por la infrainversión en energías fósiles, necesariamente denostadas en tiempos de lucha contra el cambio climático, y la insuficiente oferta de fuentes alternativas no contaminantes. Todo ello contribuye al ciclo alcista de costes y entorpece la onda expansiva.

Del análisis del Fondo se puede deducir que la duración del brote de inflación depende de la transición energética. Esto lo sabemos en España, con un IPC que podría rozar el 5% a finales de año como consecuencia del encarecimiento del gas y de la electricidad, mordiendo el poder adquisitivo de los salarios y los márgenes empresariales. La tensión retrocederá a medida que se producen inversiones en energías renovables y mejoras en su eficiencia. El Fondo también advierte del riesgo de efectos de segunda ronda en los precios no energéticos y en los salarios, pero se decanta por un impacto limitado por el subempleo que persiste tras la crisis y los cambios en los mercados laborales. No estaríamos, por tanto, ante una espiral inflacionista como en la crisis del petróleo del siglo pasado.

En suma, las perspectivas siguen siendo favorables pese al shock de costes, más persistente de lo previsto por la mayoría de bancos centrales. La política monetaria debe calmar las expectativas de inflación, replegando el arsenal monetario, pero sin sobrerreaccionar porque las tensiones subyacentes son todavía moderadas. Los presupuestos públicos afrontan un dilema similar. Algunos de sus estímulos siguen siendo necesarios, sino esenciales entre otras cosas para facilitar la transición energética y atajar la escalada de costes de producción; y a la vez conviene frenar el endeudamiento. Una cosa parece clara: el Estado es un actor crucial de la economía pospandemia, pero su acción debe ser atinada para que no se cuestione su sostenibilidad. 

IPC | Los productos energéticos son los artífices del actual brote de inflación. El IPC se incrementó en septiembre un 4% con respecto a un año antes, por el encarecimiento de la energía (29%). La inflación subyacente sigue es apenas del 1%. Según Funcas, si el precio de la electricidad se estabiliza, el IPC alcanzará un pico del 5% en noviembre antes de emprender una senda decreciente. Pero si la escalada prosigue, el IPC ascendería hasta el 5,3% a finales de año, y todavía se situaría en esas cotas hasta la primavera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La palabra de moda

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Se empieza a ver la luz al final del túnel de la covid-19 y no es la recuperación —evidente en algunos países— el término económico que más se menciona sino la inflación. Eso sí, la reunión de este jueves del Banco Central Europeo mostró poca preocupación en el medio plazo por el repunte de los precios y dejó claro que el menor tono de crecimiento de la Eurozona le inquieta más. En Fráncfort se sigue hablando de “puente” para la recuperación porque no es tan palpable, como sí lo es en Estados Unidos. No se esperan grandes cambios en la estrategia monetaria —los tipos de interés no cambian por ahora— y se mantiene con intensidad el programa de compra de activos. La autoridad monetaria ratificó que este programa está para lo que haga falta aún durante bastante tiempo.

El BCE no está muy presionado para hacer virajes porque, aunque la inflación de la Eurozona ha aumentado, sigue estando dos puntos por debajo de la de Estados Unidos y la subyacente en el 0,9% en mayo, aún relativamente contenida. Los más halcones presionan para ir anunciando alguna retirada adicional de estímulos, pero no protestan demasiado. No quieren descarrillar la recuperación en sus propios países, aún débil. El retorno a niveles prepandemia del empleo y otros indicadores se producirá más bien en 2022 y, en algunos países, en 2023.

«Tanto el BCE como la Fed han errado en sus previsiones de inflación en los últimos años. Han esperado subidas que no llegaron. Ahora esperan que no aparezcan esas subidas consistentes. Un “que viene el lobo” que ya no asusta».

Santiago Carbó

El mandato de los bancos centrales marca pautas. En la Fed de los Estados Unidos es amplio, aporta flexibilidad. El del BCE es mucho más limitado. Su presidenta se ve obligada a ampliar la dialéctica, incluso a retorcerla. Aunque no ha cambiado el objetivo de inflación, Lagarde ha afirmado que para que haya un cambio en la política monetaria no bastará con que la inflación llegue al 2% de forma “robusta” sino que se mantenga en ese nivel o por encima de forma “consistente”. Es hacer política monetaria con adjetivos. De momento, funciona. A pesar del menor margen de maniobra, el BCE ha ampliado implícitamente o indirectamente ese mandato con la protección de primas de riesgo, el control de temperatura de mercados de deuda o mimando la recuperación.

Los próximos meses son cruciales. Presiones inflacionarias más potentes en el segundo semestre podrían llevar a algunos a preguntarse cosas como “si no cambia la política monetaria ahora ¿cuándo lo hará?”. O a plantearse qué sucederá si, en una recuperación algo desigual en Europa y con potentes estímulos, la inflación se mantuviera elevada durante la segunda parte del año y 2022. ¿Sería un año suficiente para hablar de consistencia en la inflación?

Dos últimos apuntes. Tanto el BCE como la Fed han errado en sus previsiones de inflación en los últimos años. Han esperado subidas que no llegaron. Ahora esperan que no aparezcan esas subidas consistentes. Un “que viene el lobo” que ya no asusta. Asimismo, aunque suene a una dolorosa ironía, el desempleo puede ser aliado de la estrategia del BCE porque con millones de personas que han perdido su trabajo o en riesgo de hacerlo en la Eurozona, un repunte continuado de la inflación parece más improbable.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La difícil tarea de divisar brotes verdes

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Van a llover cifras y cifras económicas. Algunas
las buscaremos como asidero de esperanza. Otras llegarán como baño de realidad.
Queremos ver brotes verdes. Es natural porque es importante fijar alguna
referencia sobre cuándo mejorarán las cosas. Cuando se producen crisis de
naturaleza más o menos conocida (financieras, cambiarias) las estimaciones
varían a menudo porque son momentos de dificultad extrema para la predicción.
Las desviaciones entre previsiones y realidad en la última crisis fueron muy
considerables. Es más, incluso el procesamiento de datos estadísticos es más
complicado en momentos de perturbación económica y son frecuentes revisiones
muy considerables de los mismos en los años que siguen a los de mayor
incidencia de las crisis. Sumen a todo esto un factor de incertidumbre no
habitual —una pandemia cuyos efectos no
se sabe si remitirán o volverán— y saquen sus propias conclusiones.

«Parece que hemos salido antes de la situación más crítica. Sin embargo, a escala global, el grado de incidencia sigue muy elevado. Nuestra economía es abierta y no va a ser ajena a las dificultades para la recuperación global, con EE UU a la cabeza».

Santiago Carbó

Entre los brotes verdes de los que se habla
aparecen posibles repuntes en el consumo. También un posible tirón de la
industria manufacturera a partir de junio, aunque el
dato de mayo de la producción industrial en España publicado este lunes
fue malo (27,3% de caída ese mes). O la voluntariosa consideración de que el
año turístico, aun siendo malo, no será tan catastrófico como se esperó en su
momento. Pero la realidad parece machacona. La apertura de espacio aéreo no
parece traer el movimiento turístico esperado, al menos de momento. Y los
tirones del consumo pueden responder más a puntos de referencia muy bajos
durante el confinamiento que a una tendencia sostenida. Parece que el ahorro
por ahora se impone, prima la precaución. No podemos olvidar que en esta crisis
navegamos al revés que en la anterior. Parece que hemos salido antes de la
situación más crítica. Sin embargo, a escala global, el grado de incidencia
sigue muy elevado. Nuestra economía es abierta y no va a ser ajena a las
dificultades para la recuperación global, con EE UU a la cabeza. Parece incluso
que algunas economías avanzadas centran todas sus esperanzas en una vacuna o
tratamiento eficaz rápido, concibiendo como inevitables nuevos momentos de
intensa incidencia del virus en los próximos meses y la dificultad (si no
imposibilidad en algunos casos) de volver a cerrar la economía.

Algunas de las más reputadas instituciones que ofrecen previsiones, como los bancos centrales, son conscientes de estas dificultades estadísticas y ofrecen rangos de estimación en función de diferentes escenarios. Dos de los indicadores que utilizan y que, en cierto modo, orientan su política, son la inflación o los índices PMI, que recogen las opiniones empresariales sobre el curso que seguirá su actividad. No nos llevemos a engaño. En estos momentos recogen cifras volátiles y no completamente fiables como astrolabio estadístico. Lo reconocen los propios institutos que los publican. En los próximos meses, las referencias van a ser los tallos —las tendencias que se consoliden— aunque siempre busquemos, por nuestra condición humana, brotes verdes para encontrar algo de consuelo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Guiños a la economía y una sombra

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El pulso de la economía late al ritmo de la desaceleración, sin grandes cambios con respecto al pasado ejercicio, y sin embargo aparecen algunas señales de reactivación que, de confirmarse, podrían reservarnos una sorpresa. De momento, el crecimiento palidece y durante los dos próximos trimestres podría situarse por debajo del 1,9% alcanzado en 2019 como consecuencia de la cuasi crisis en buena parte de la industria y del estancamiento del comercio internacional. Tanto la producción industrial como los indicadores avanzados del sector apuntan a una actividad deprimida en el arranque de 2020.

Por su parte, los servicios mantienen su buena tónica, aunque sin evitar la pérdida global de vigor. El principal índice de actividad del sector divulgado esta semana por el INE muestra un incremento en noviembre del 2,6% con respecto a un año antes, y los indicadores avanzados para el inicio de 2020 van en la misma dirección.

Los brotes verdes provienen, en primer lugar, del sector del automóvil. En diciembre la producción se incrementó un sorprendente 21% y las exportaciones lo hicieron a un ritmo similar, principalmente por el dinamismo en el segmento de vehículos híbridos y eléctricos. El sector se está adaptando a los cambios en las pautas de movilidad y en la demanda, cada vez más concienciada de la importancia de la lucha contra el cambio climático. Y los gobiernos, tras un periodo de incertidumbre, empiezan a despejar el horizonte normativo.

La pausa en el conflicto comercial entre EE UU y China es otro paso en la buena dirección, y motiva que el FMI vaticine un próximo repunte de los intercambios internacionales. Esto aportaría algo de aire a la economía mundial, en especial en Alemania, uno de nuestros principales mercados, que doblaría su crecimiento con respecto a 2019.

Además, ante la ausencia de presiones inflacionistas, los bancos centrales mantienen sus economías bajo perfusión monetaria. Para Europa esto significa la persistencia de tipos de interés excepcionalmente bajos durante los dos próximos años, por lo menos, y la inyección de copiosas dosis de liquidez. Todo ello contribuirá a sostener el crédito y la actividad, aunque a cambio de nuevos riesgos en materia de estabilidad financiera. Prueba de ello, el volumen de transacciones en el mercado interbancario de liquidez —que es donde se determinan los principales tipos de interés como el euríbor, que sirve de referencia para las hipotecas—se ha desplomado. Esto nos expone a fenómenos de volatilidad financiera, como ocurre en EE UU desde septiembre pasado.

«[El déficit público] no condiciona la expansión, por la comodidad de las condiciones de financiación de la deuda. Sin embargo, nos dejaría con poco margen de maniobra si las señales de recuperación no se confirmaran o el entorno externo se complicara».

Raymond Torres

Con todo, se prevé un crecimiento del 1,5% para el conjunto de 2020. Fruto de la leve recuperación global anticipada por los principales organismos internacionales, la desaceleración de la economía española podría tocar fondo durante la segunda parte del año, facilitando un repunte en 2021. La inversión en equipo se mantendrá como uno de los componentes más dinámicos.

Gráfico 1

Gráfico 2

El principal escollo viene del nivel heredado de déficit público. Durante los tres primeros trimestres de 2019, el desequilibrio acumulado alcanzó cerca de 19.000 millones, frente al objetivo para todo el año de 25.000 millones (según el plan presupuestario de octubre). Las informaciones disponibles de ejecución presupuestaria, que confirman la pauta de todos los anteriores cierres de ejercicio, muestran que el agujero para el conjunto del año sería de no menos de 31.000 millones. Es decir, 2,5% del PIB, medio punto por encima del objetivo e incluso tres décimas más que la estimación de Airef realizada tan solo el mes pasado.

Esta posición, si bien decepcionante con respecto a las expectativas, no condiciona la expansión, por la comodidad de las condiciones de financiación de la deuda. Sin embargo, nos dejaría con poco margen de maniobra si las señales de recuperación no se confirmaran o el entorno externo se complicara. Por tanto, la presentación de los nuevos presupuestos generales sería una buena ocasión para diseñar un plan estratégico de contención de los desequilibrios a medio plazo. Lo que importa es el realismo de los objetivos y la credibilidad de los mecanismos de seguimiento.

Fuentes de los gráficos: INE, Gobierno y Funcas

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