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El desempleo es la clave del año

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Los datos de paro registrado al cierre de 2022, publicados este martes, pueden dar lugar a muchas interpretaciones. Unos 44.000 desempleados menos. Algunos remarcarán que son el peor diciembre desde 2012. Otros que continúa el buen tono del mercado laboral, a pesar de la incertidumbre reinante, la aún elevada inflación y la fuerte desaceleración económica. Hace meses que se pronosticaba una recesión. Por ahora no ha llegado y las principales voces de la estadística económica del país —el Banco de España, a la cabeza— la descartan para los próximos trimestres. Pues eso puede estar reflejando el mercado de trabajo, ni sí ni no, sino todo lo contrario. La economía no se ha derrumbado y algo de eso se recoge en la resistencia del empleo hasta ahora. No obstante, existe un velo que dificulta el análisis: la controvertida figura de los fijos discontinuos. Complican —y de qué manera— poder valorar con mayor exactitud la evolución “real” del empleo y ameritar —o no— los logros de la reforma laboral.

Polémicas aparte, desde la pandemia, el mercado de trabajo parece funcionar algo mejor que la economía por dos razones. La primera es también una cuestión metodológica: la medición del PIB puede necesitar de una urgente actualización, porque quizás no está recogiendo de manera óptima las actividades de la “nueva economía”, fundamentalmente las digitales y otras intangibles. Seguramente, se crece más de lo que indica el PIB. La segunda, más importante probablemente, es que siempre ha habido mucha polémica por las reformas del mercado de trabajo. Mi impresión es que, unos tirando de un lado y otros de otro, es cada vez un mercado que se adapta mejor al entorno y con contratos más simplificados. A la vez, está garantizando mínimos salariales más dignos. Más preocupantes son las disfuncionalidades por falta de oferta de trabajo en algunos sectores. En parte es producto de estos tres últimos años tan complejos en cuanto a oportunidades de trabajo, subvenciones e incentivo. En otra parte, responde a un modelo de productividad cambiante. En todo caso, uno de los grandes desafíos para las empresas y como país de los próximos años es poder contar con suficiente talento para esa transformación a la que se aspira. Los recursos humanos de calidad —el talento, sobre todo en el campo digital— escasean. Hay una fuerte pugna por ellos. Si no se logra tenerlos, se puede estrangular el crecimiento de la actividad económica con mayor potencial. La insuficiencia de ese capital humano puede convertirse en uno de los grandes problemas del futuro.

Por último, la evolución del paro es clave para este año electoral. Las expectativas de voto de unos y otros dependen más del cómo evolucione el mercado de trabajo en 2023 que de la inflación, sin quitar un ápice de hierro a esta última. Pueden jugar en sentido contrario, de hecho, aunque la vigencia de la curva de Phillips que relaciona paro e inflación sea debatible. Si el empleo sigue resistiendo, la economía —y la demanda— tendrá una fortaleza mayor, con lo que resultará más difícil doblegar el crecimiento de precios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Y en eso llegó el Banco de Japón

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Las reuniones de la semana pasada de la Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo trajeron dudas y escepticismo en forma de volatilidad y encarecimiento de los bonos. Ha sido un año duro para los bancos centrales, a los que la inflación persistente les pilló con el paso cambiado. A los que no se ha logrado totalmente descifrar. La inflación era una asignatura casi olvidada. Habíamos relegado el manual para hacer frente a ella hace décadas. Este año que acaba, los inversores —en sentido amplio— han tenido que acelerar el aprendizaje para acometer los cambios necesarios en sus carteras en un entorno inestable de crecimiento de precios, subidas de tipos de interés y retirada de liquidez. Los acelerones y posterior moderación en los incrementos del precio del dinero, con tanta incertidumbre global, no ayudan a diseñar una hoja de ruta financiera.

Y en eso, tras mucho tiempo sin saber nada del Banco de Japón —la última autoridad monetaria que aún mantenía una política ultraexpansiva—, va y toma una inesperada decisión esta semana que genera temblores en los mercados. Los inversores en alerta. Aunque la autoridad nipona no modificó los tipos de interés de referencia, amplió el rango de cotización de los rendimientos de los bonos a diez años. Permite que suban o bajen hasta el 0,5%. Una señal inequívoca de menor flexibilidad. En la práctica y ahora, da lugar a un encarecimiento de tipos. El impacto en el coste (al alza) de la deuda del país asiático, deprimiendo el yen y la renta variable, no se ha hecho esperar. Algo similar a las turbulencias que han tenido lugar en los mercados con las decisiones de la Fed y del BCE. Aunque existe división de opiniones sobre esta medida, muchos analistas la consideran sensata ante la incertidumbre e inflación.

«Estos últimos acontecimientos recuerdan la creciente vulnerabilidad de la deuda soberana europea […] Para evitar situaciones del pasado, el resto de países potencialmente vulnerables, que incluye a España, deben reforzar su credibilidad en lo económico»

Santiago Carbó

A pesar de las sacudidas en los mercados estos días, han sido hasta ahora, en todo caso, mucho menores a los de la grave crisis de los gilts (deuda soberana británica) de octubre. Entonces huyeron los inversores, tras el anuncio del gobierno de la entonces primera ministra del Reino Unido, Liz Truss, de una muy inoportuna bajada generalizada de impuestos que tuvo que retirar y causó su dimisión. No hay deuda soberana que se libre de la huida de inversores cuando se toman decisiones que el mercado no logre descifrar, aunque sean países del primer mundo, como el Reino Unido o Japón.

Estos últimos acontecimientos recuerdan la creciente vulnerabilidad de la deuda soberana europea. Lo ha reflejado la subida de las rentabilidades en la última semana. El BCE ha recordado que está retirando liquidez del sistema —además de subir tipos— con lo que los próximos meses podemos continuar viendo tensiones en los mercados de deuda soberana. Por ahora, afectan en mayor medida a Italia, que acumula problemas económicos y políticos. Para evitar situaciones del pasado, el resto de países potencialmente vulnerables, que incluye a España, deben reforzar su credibilidad en lo económico —siendo clave la sostenibilidad de las cuentas públicas— y en lo político, con consensos mínimos para el buen funcionamiento del país.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Claves de 2023

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El año que concluye se ha caracterizado por la coincidencia de dos extraordinarias perturbaciones: un shock de incertidumbre a raíz de las tensiones geopolíticas exacerbadas tras la invasión de Ucrania y una escalada de los precios energéticos, en particular del gas, que no se veía desde la crisis del petróleo. El primero, de orden psicológico, ha empañado las expectativas, un factor crucial (aunque difícil de cuantificar) de las decisiones de inversión y consumo. Y el shock energético equivale a un empobrecimiento del país, que se puede estimar en más de 52.000 millones de euros —o el 4% del PIB—, lo nunca visto desde los años setenta. Esto es así porque la inflación en los bienes y servicios que compran las familias y las empresas ha superado el alza de los precios de producción de nuestra economía (el llamado efecto “relación real de intercambio”).

Ante semejantes sacudidas, la economía ha resistido mejor de lo anticipado. La tan temida tormenta no se produjo en otoño y los indicadores disponibles, si bien generalmente a la baja, muestran que el desplome del poder adquisitivo soportado por los hogares solo se ha trasladado parcialmente al consumo. Las empresas, por su parte, se han adaptado ahorrando energía y en algunos sectores los beneficios se han disparado.


Lo que pase de aquí en adelante depende sobre todo de tres factores. Uno, el grado de persistencia de ambos shocks, algo que parece apuntar en la buena dirección. Las incertidumbres persisten, pero los peores escenarios planteados a raíz del conflicto bélico parecen ahora menos verosímiles. Prueba de ello son los índices de confianza, que, si bien todavía en terreno negativo, registran una suave mejora. Asimismo, la perspectiva de un corte de suministro de gas durante el invierno es menos probable, a tenor de los mercados a plazo que anticipan una estabilización de los precios energéticos en torno a sus niveles actuales —si bien estos siguen siendo muy elevados y sujetos a una gran volatilidad—. El IPC de los productos energéticos ha retrocedido desde el verano hasta niveles próximos a los valores anteriores a la guerra.

En segundo lugar, mucho dependerá de los efectos de segunda ronda de los shocks. De momento estos no se aprecian en términos de salarios (el coste laboral por hora trabajada se incrementó un 2,3% en el tercer trimestre, seis décimas menos que en la media de la eurozona). Pero, entre tanto, la escalada de los precios se ha adentrado en el aparato productivo, con un porcentaje muy elevado de componentes del IPC que se encarecen a un ritmo superior al 6%. Además, como ha señalado el BCE en sus últimas previsiones, la supresión de algunas de las medidas adoptadas por los gobiernos, como la subvención generalizada de los hidrocarburos, tendrá mecánicamente un efecto al alza sobre la inflación.

Otro efecto de segunda ronda que será determinante es el comportamiento del mercado laboral. Hasta ahora, el empleo ha actuado como dique de contención ante la ola contractiva. Se detectan cambios en la gestión de las plantillas que apuntan al mantenimiento de esa tendencia moderadora, pero esto es bajo el supuesto de que no se produzcan nuevos shocks.

Con todo, lo más relevante será el papel de la política monetaria, y de la fiscal, ante el desafío de aplacar la inflación sin afectar el crecimiento ni la estabilidad financiera. La tarea es especialmente compleja para el BCE, por la presión de los países del centro de Europa con un IPC en el doble dígito, que exigen una restricción monetaria más agresiva. Algo que no conviene necesariamente a España y Francia, con una inflación más contenida. La hacienda pública, por su parte, intenta repartir los costes de la inflación, facilitar la transición energética y digital, y a la vez emprender una senda de corrección de los desequilibrios. En suma, todo apunta a que la política económica recuperará su protagonismo en el nuevo año, tras la excepcional sucesión de shocks exógenos que han marcado nuestras vidas.

EURÍBOR | El euríbor a un año, principal referencia para las hipotecas a tipo variable, ha dejado atrás el terreno negativo en que se mantuvo en los últimos años, para subir desde el -0,5% en enero hasta valores superiores al 3% tras la última reunión del BCE. El incremento es menos pronunciado descontando el aumento de las remuneraciones: en términos reales (diferencia entre el tipo de interés nominal y el incremento de los salarios), el euríbor se sitúa en el 1%, frente a una media del -1,1% durante el periodo expansivo prepandemia.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los tipos de interés que vienen

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Se esperaba que el giro restrictivo de la política monetaria iniciado por el banco central desde el pasado verano se acercara a un punto de inflexión, en consonancia con la moderación de algunos de los principales factores del brote inflacionista: suavización de los cuellos de botella, menor pujanza de los mercados energéticos, contención de los salarios. Sin embargo, las expectativas de una mayor gradualidad se han visto frustradas por el mensaje inesperado del comunicado del BCE divulgado esta semana: Frankfurt procederá a nuevas subidas “significativas” de tipos de interés y prolongará el ciclo restrictivo pese a la recesión que se vislumbra, según sus propias previsiones. 

Las declaraciones de Christine Lagarde posteriores a la publicación del comunicado no dan lugar a duda. El BCE incrementará fuertemente los tipos de interés, adicionalmente al medio punto recién instrumentado, lo que probablemente dejará la facilidad de depósitos (la referencia que vertebra la política monetaria) por encima del 3% a partir de la primavera, con perspectivas de nuevos ajustes posteriormente.      

El endurecimiento se apoya en un diagnóstico pesimista acerca de la evolución de la inflación. La previsión de IPC de la eurozona se ha revisado al alza en torno a un punto porcentual, hasta el 6,3% en 2023 y 3,4% en 2024. Y sobre todo el banco central considera que, a falta de medidas restrictivas, la inflación podría anclarse por encima del objetivo del 2%. 


El caso es que el contexto internacional generado por la guerra en Ucrania sigue siendo muy incierto, y que un nuevo shock energético no se puede descartar ya sea por factores geopolíticos o por el cambio de estrategia de China frente al covid (si bien los mercados a plazo lo descartan de momento, a tenor de la estabilización de la cotización del gas en torno a su nivel actual). Además, los precios de los alimentos no dan tregua, convirtiéndose en el principal quebradero de cabeza. El mercado laboral apenas se ha resentido del debilitamiento de la economía, alentando temores a un recalentamiento en algunos países. 

Frente a estos argumentos, otros abogan por una mayor gradualidad en la normalización de la política monetaria. Porque la vuelta de tuerca ya se percibe en los criterios de concesión de préstamos, los costes de financiación y el crédito. En España, por ejemplo, el volumen de nuevos préstamos hipotecarios ha caído un 22% en los últimos dos meses, y el de préstamos a empresas un 17% (en términos desestacionalizados). Si bien la economía ha resistido mejor de lo previsto, las señales de un próximo enfriamiento son inequívocas. La mayoría de familias han agotado el colchón de ahorro, de modo que la pérdida de capacidad de compra se está trasladando al consumo. Los indicadores avanzados de ventas de grandes empresas, encuestas de facturación y expectativas de actividad y de consumo, se orientan a la baja. Y el propio BCE anticipa una caída del PIB durante los dos próximos trimestres (-0,3% en total), lo que entraña una elevación de la previsión de paro. 

Ante esos riesgos, el mero hecho de anunciar fuertes subidas de tipos no es anodino. Todo ello podría haber incitado a una mayor cautela por parte del banco central, pero sin duda la preocupación con la inflación en países como Alemania ha pesado más. Tendremos también que integrar otra importante decisión de la autoridad monetaria: la retirada progresiva de los títulos de deuda adquiridos por el banco central durante la era, ya pasada, de abundancia de liquidez. Este proceso de “restricción cuantitativa” será paulatino (el BCE todavía conservará en su balance la mitad de los bonos que llegan a vencimiento) y sujeto a modificaciones en función de las circunstancias para evitar sobresaltos financieros. Pero, la restricción cuantitativa unida a las subidas de tipos conforma un desafío para la sostenibilidad de nuestra deuda pública. 

IPC | El IPC registró en noviembre un descenso del 0,1%, reduciendo la tasa de inflación total hasta el 6,8%, frente a una media del 10% en el conjunto de la zona euro. Sin embargo, la tasa subyacente se mantiene en niveles elevados (6,3%). Las presiones inflacionistas en la tasa subyacente se han moderado en los últimos meses, pero los incrementos mensuales continúan siendo superiores a los habituales antes de la pandemia. De las 192 subclases de bienes y servicios que componen el IPC, 100 tienen tasas de inflación superiores al 6%.  

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Menos es más en política monetaria

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Otra vez semana fuerte de bancos centrales. La Reserva Federal de Estados Unidos ha decidido este miércoles, como se esperaba, una subida de 0,5% en su tipo de interés de referencia, rompiendo la racha de varios incrementos de 0,75%. Mañana jueves es el turno del Banco Central Europeo (BCE) y Banco de Inglaterra (BoE), que habrán seguido muy de cerca las decisiones de su contraparte norteamericana. Muy probablemente —lo sabremos pronto— seguirán la misma pauta y aumentarán sus respectivos precios del dinero un 0,5%. En los últimos meses, se han vuelto a sincronizar con bastante precisión las decisiones monetarias, aunque persisten significativas diferencias en los niveles —unos bancos centrales comenzaron antes que otros a retirar liquidez—, en las proyecciones macro de sus respectivas economías y en las repercusiones de sus medidas, que explica, junto a otros factores, la evolución de los tipos de cambio que ha sido mucho menos volátil que hace unos meses. En muchos casos solo se mira al tipo de interés, pero las restricciones de liquidez son también de suma importancia. Las autoridades monetarias aseguran que va a ser más difícil para los bancos obtener liquidez y que tendrá consecuencias negativas en el crédito.

En todo caso, la menor subida de tipos no debería llevar a engaño. Se reduce la escala del encarecimiento del dinero, pero se apunta a un escenario en el que las subidas duren más de lo previsto, ya que no hay señal alguna de que el final esté cerca. Por ello, menos puede ser más. Más tiempo para lograr reducir la inflación y, en general, más incertidumbre. Lo que sí que parece claro es que se está pasando del amplio consenso que existía en los consejos de gobierno de los bancos centrales —la Fed es el ejemplo más claro— sobre los radicales encarecimientos consecutivos del dinero, a una situación de mayor disensión que puede conducir a menores incrementos de tipos en los próximos meses, pero que duren más de lo esperado hace poco. Las noticias mixtas sobre la inflación y la recesión explican ese mayor desacuerdo. Por un lado, el crecimiento de precios parece haber alcanzado su máximo —algo no garantizado— en muchos países, aunque no así la subyacente. Sin olvidar que la llegada del invierno y bajada de temperaturas está reactivando el consumo del gas y de su precio. Por otra parte, pesa mucho una recesión que no termina de llegar, pero que se continúa creyendo que terminará llegando en 2023. Ese es aún el diagnóstico generalizado de los analistas para Estados Unidos y buena parte de Europa.

Los vientos que corren son racheados y de procedencia diversa. Para algunos, como Joseph Stiglitz, tanta subida de tipos se está convirtiendo en una fuente de todo dolor y ninguna ganancia (“all pain, no gain”). Otros, como Nouriel Roubini, consideran que muchas economías se dirigen a la “madre de todas las crisis”. La inflación es pegajosa y las condiciones monetarias han sido, cuando menos, poco comunes. Cuesta normalizarse y el relato actual parece apuntar a moderar gradualmente la subida de tipos para no causar males mayores.

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Perspectivas económicas

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Desde que dejamos atrás lo peor de la pandemia, la economía española ha evolucionado al compás del violento shock generado por la crisis energética y de suministros, y de su principal derivada: la inflación. El golpe plantea como primera cuestión si estamos condenados inexorablemente a una recesión. Las señales son todavía confusas.

Por una parte, las expectativas están en números rojos. Esto es porque las empresas registran una fuerte caída de los pedidos (con índices PMI por debajo del nivel 50 que marca el umbral de la contracción, tanto en la industria como en los servicios). En los sectores de manufacturas los márgenes se comprimen: los precios percibidos crecen menos que los costes de los suministros. Y es un hecho que los hogares en su conjunto están perdiendo capacidad de compra, algo que se refleja en la caída en picado de la confianza de los consumidores.

Otros indicadores, sin embargo, desafían el pesimismo de las encuestas de opinión. Destaca el buen comportamiento del mercado laboral, según el avance de afiliación de mediados de mes, cuando se anunciaba una tormenta perfecta para este otoño. El auge de las exportaciones tampoco se desmiente. Nuestras ventas en el exterior se incrementan a tasas que casi duplican las de la locomotora alemana (24% en lo que va de año, versus 14%). El turismo sigue tirando.

Con todo, el consumo es el que marcará la diferencia. Es posible que los hogares estén todavía recurriendo al ahorro para compensar la erosión de los ingresos como consecuencia de la inflación. Pero este comportamiento, que estaría sosteniendo el gasto en consumo a muy corto plazo, —de ahí la evolución del empleo— se está agotando. Por tanto, habida cuenta del peso preponderante de ese componente de demanda en el PIB, una contracción de la economía es lo más probable, si no en el cierre del presente año, en el inicio del que viene.

A partir de ahí todo depende de la presión de los precios que han generado el brote inflacionista, y esa es la segunda clave de la coyuntura. La desescalada del IPC, de afianzarse, aliviará los presupuestos familiares. Esto no es descartable habida cuenta de la relajación de la cotización del gas en los mercados a plazo y del estancamiento del precio del petróleo en esos mismos mercados, sin duda bajo la hipótesis de un statu quo en el conflicto de Ucrania.


Sin embargo, los alimentos están tomando el relevo de la energía como principal factor de inflación. El IPC de alimentos no elaborados se incrementa a un ritmo anual superior al 15% tanto en España como en la UE, y con una tendencia ascendente. No es solo que estos productos incorporen el encarecimiento de los hidrocarburos. También soportan los fenómenos de escasez provocados por la climatología y la volatilidad de los mercados internacionales. Pese a todo, el encarecimiento de los alimentos tiene menos repercusión en el aparato productivo que el shock energético. Cabe por tanto esperar una moderación del IPC en los próximos meses, que podría facilitar una recuperación a partir de la primavera. Es decir, aunque se produjera una recesión (dos trimestres en negativo), sería de corta duración.

En todo caso, el BCE da a entender que todavía seguirá ajustando sus tipos, hasta que las señales de desescalada de los precios sean patentes. Es crucial que esta política no empañe las perspectivas de recuperación, y que se acompañe de una vigilancia estrecha de la estabilidad financiera. Cabe resaltar la advertencia del propio BCE en su informe de estabilidad financiera divulgado esta semana, acerca de los riesgos de falta de liquidez de los fondos de inversión, en un contexto de subida de tipos de interés.

Con todo, y pese a las incertidumbres, el consenso de analistas de Funcas apunta a una desescalada de la inflación y, a su corolario, es decir una progresiva recuperación a partir de la próxima primavera.

FONDOS | A nivel global, el volumen total de activos de los fondos y sociedades de inversión y de los fondos de pensión alcanzó el 120% del PIB mundial en 2021. En el caso de España, el peso del sector es menor, del 62% en 2021, pero en fuerte expansión en los últimos años (44% en 2015). El patrimonio de los fondos de inversión totaliza 620.000 millones de euros y su rentabilidad alcanza el 6,3% (con datos de 2021). Para los fondos de pensión, las cifras son de 128.000 millones y 8,5%, respectivamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Acertar en la prórroga

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Los Presupuestos Generales del Estado para 2023 (PGE2023) son financieramente viables y creíbles. Incluso en un escenario macroeconómico peor que el previsto por el Gobierno. Y lo son porque los ingresos en 2022 van a acabar muy por encima de lo previsto, lo que proporciona un colchón y el mejor punto de partida posible.

El verdadero desafío está en lo que, en su mayor parte, no aparece en los PGE2023, pero que va a suponer un impacto fiscal significativo en 2023: la prórroga del paquete de medidas para amortiguar el golpe de la inflación y la crisis energética. En función de cómo se concrete esa prórroga, se puede poner en cuestión la solvencia presupuestaria y fiscal en 2023.

Una extensión plena y directa de las medidas aprobadas a lo largo de 2022 y las que puedan llegar nos llevaría a un efecto global neto por encima de 1,5 puntos de PIB. Eso desbordaría el colchón existente y el déficit en 2023 volvería a aumentar. Por eso hay que escoger y priorizar. Tres sugerencias para ello.

La primera es que las prórrogas de las medidas se hagan trimestralmente. Esto permitiría tener capacidad de adaptación del paquete fiscal ante lo que nos pueda deparar un futuro incierto y abierto; al tiempo que su coste anual final pueda ir modulándose para no incumplir en ningún caso con el objetivo de déficit de 3,9% de PIB que contemplan los PGE2023.

La segunda es que se dé prelación a las medidas focalizadas en los hogares más vulnerables y las ramas y empresas más impactadas; a las actuaciones que reman a favor y no en contra de la transición energética; y a las que van en línea con los cambios fiscales propuestos en el libro blanco de la reforma tributaria. Teniendo en cuenta todo lo anterior y su coste financiero, las candidatas a ser eliminadas o, al menos, muy recortadas son la bonificación general a carburantes y la rebaja del IVA sobre el gas y la electricidad. Aunque, en el primer caso, tendría sentido mantenerla para ramas productivas intensivas en combustible y con muy difícil adaptación tecnológica inmediata, como pueden ser el transporte y la pesca.

La tercera es que la revisión trimestral apuntada abre la puerta a que, en los próximos meses, el paquete fiscal aparezca también en las negociaciones sobre un pacto de rentas amplio. Los agentes sociales podrían participar en la definición y elección de medidas compensatorias; lo que, a su vez, daría una perspectiva integradora al propio paquete.

Convirtámonos en referencia europea también en esto.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El BCE ante el riesgo de recesión

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Tras el ajuste más abrupto de tipos de interés de la historia del euro, las tendencias de fondo deberían animar al BCE a proceder con mayor gradualidad. Pero eso es solo en principio, ya que en la práctica hay que contar con el caso especial de Alemania. 

Si bien el IPC roza el 11% para el conjunto de la eurozona, el dato esconde realidades distintas, con países centroeuropeos acuciados por el parón industrial donde el brote no parece amainar, y otros como España y Francia con resultados que se afianzan por debajo del doble dígito.       

También se aprecia una cierta pausa en los precios energéticos, clave del brote inflacionista. La cotización del gas, el arma de la guerra que mantiene en vilo a todos los gobiernos, ha emprendido una desescalada desde los máximos del verano. Los mercados de futuros apuntan a niveles muy altos en 2023, pero en retroceso respecto a los peores vaticinios. Es un hecho que los costes energéticos se han frenado, y que esa tendencia empieza a repercutirse en la cadena productiva. El índice de precios industriales no energéticos ha pasado de crecer a un ritmo anual cercano al 16% tras la invasión de Ucrania (tanto en España como en el conjunto de la eurozona) al 14% según los últimos registros. Las cotas son preocupantes pero traducen un reflujo.


Los salarios pactados en los convenios colectivos apenas se han movido del 2,5%. Es cierto que otros indicadores, que incluyen las nuevas contrataciones en sectores pujantes, se sitúan por encima de esos registros. Según el portal Job Ads con datos hasta octubre, los salarios habrían crecido un poco por encima de 5% en la eurozona, y el 3,5% en España, algo que todavía corrobora la visión de contención. Solo en Alemania, en un contexto de declive demográfico y escasez de mano de obra, las subidas parecen acelerarse. 

Por otra parte, el enfriamiento de la economía europea es patente, tal y como desea el BCE, con fuertes caídas de los índices de facturación de las empresas en octubre. En España, aupada por el buen comportamiento de los servicios, los indicadores apuntan también en la dirección contractiva (a tenor de los índices PMI). La Comisión Europea anticipa una recesión en Alemania (caída del PIB del 0,6%), y una eurozona estancada ( 0,3%), mientras que la economía española, siendo una de las menos afectadas por la crisis energética, solo crecería un 1%. Veremos qué pasa con la morosidad. Y con el riesgo de falta de liquidez de inversores financieros que se habían apalancado al calor de los tipos de interés negativos.      

En todo caso la desaceleración económica en marcha conduce a expectativas de inflación alejadas del objetivo del banco central peor que parecen estabilizarse. La encuesta de noviembre del BCE sitúa las anticipaciones de inflación de los consumidores europeos en el 5,1% para el año que viene, prácticamente igual que en las anteriores encuestas. 

Finalmente, en base al inesperado retroceso de la inflación en EE UU, varios miembros de la Reserva Federal se han expresado a favor de una pausa en la vuelta de tuerca monetaria. Esas voces hacen eco de este lado del Atlántico: el euríbor, el bono público español y la prima de riesgo, por ejemplo, se relajan. 

Todo ello aboga por ajustes más graduales de la política monetaria del BCE. La facilidad de depósitos podría todavía incrementarse en medio punto en diciembre, y a partir de ahí los ajustes serían aún más exiguos hasta alcanzar un máximo del 2,5%, umbral a partir de cual cabe temer graves turbulencias. Esa senda sería consistente con un leve repunte adicional del euríbor y de otros tipos de interés. Sin duda la inflexión no serviría para aplacar la escala de los precios en Alemania. Pero en este caso la inflación refleja una crisis industrial en ciernes que no tiene remedio monetario.

COSTE DE LA VIDA| La inflación está teniendo un impacto desproporcionado en los hogares con menores niveles de ingresos. Según estimaciones del BCE, el diferencial de inflación soportada por el quintil de renta más bajo y el más alto se elevó a 2 puntos porcentuales en septiembre, más del doble que a inicios de año. Esta brecha se debe al sobrepeso de la energía y de la alimentación en la cesta de la compra de las familias vulnerables. Éstas no podrán seguir tirando de sus ahorros, ya en mínimos según el BCE, para compensar la pérdida de poder adquisitivo. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Paradoja de resiliencia

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La historia dirá si ha sido algo bueno a largo plazo, pero la crisis financiera de 2008 y sus coletazos hasta 2012 con la de deuda soberana europea cambiaron la visión de gobiernos y bancos centrales sobre la conveniencia de no dejar caer nada. Nada es nada, siempre que haya dinero en efectivo (en el Tesoro) o a crédito (deuda pública) para ello. El colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008 se llevó por delante muchos puntos del PIB. Trajo graves consecuencias sociales. Supuso un gasto fiscal enorme a posteriori. Fue una lección dura. Apoyar (rescatar) empresas y ciudadanos puede tener mejor resultado económico que dejarlos caer y tener que aprobar programas fiscales luego para paliar las consecuencias.

Tras unos años que ahora parecen anodinos, con cierta recuperación de la economía global, se sucedieron una pandemia mundial, el comienzo de la inflación tras lo peor del Covid-19, guerra en Ucrania y más inflación. Es entonces cuando los gobiernos y bancos centrales ponen toda la carne en el asador. Liquidez a empresas, ERTE, ayudas directas y, en el frente monetario, liquidez extraordinaria durante la pandemia. Asimismo, por primera vez la UE crea un generoso programa conjunto de apoyo, los Next Generation EU. Blanco y en botella: con esa expansión fiscal y monetaria se iba a producir el rebrote inflacionario. Insuficientes fueron las alertas. La guerra de Ucrania lo puso todo peor, sobre todo energéticamente.

Los gobiernos, nuevamente, no se quedan de brazos cruzados. Intentan disminuir el impacto del aumento de la factura energética sobre familias y empresas. Otra expansión fiscal. Por el contrario, los bancos centrales comienzan a actuar a la inversa contra la inflación, con estrategia monetaria restrictiva, subiendo tipos de interés y retirando liquidez. Y hasta aquí hemos llegado. Hace meses que analistas y mercados —con su fuerte corrección— anuncian la llegada de la recesión. Sin embargo, aún no se ha materializado a pesar de la evolución de los tipos de interés. Eso sí, con crecimientos del PIB cercanos a cero. Paradoja: se pongan las pegas metodológicas que se deseen, el mercado de trabajo muestra resiliencia, incluso en un país como el nuestro, con una reforma laboral y subidas del salario mínimo que levantaban escepticismo. Por supuesto, aún está por ver cuál será el resultado neto de la pugna de fuerzas entre acción fiscal expansiva y acción monetaria restrictiva.

Lo ideal, si se confirma que la inflación va a la baja, es que permita recuperar parte de la confianza y paulatinamente anime la economía, con daños inferiores de los esperados. Sería un “enfriamiento” sano y corto. Es una interpretación optimista, sin duda, pero en ello confían los gobiernos y autoridades monetarias y la mayoría de las previsiones que pronostican crecimiento para 2023. Lo que sí parece claro es que se está resistiendo más de lo esperado y seguro que los soportes, fundamentalmente fiscales, de gobiernos y monetarios de los bancos centrales —hasta hace unos trimestres— han contribuido significativamente, empleando un símil futbolístico, a llegar vivos a este “extra time” (prórroga), a que el resultado siga abierto, aunque el escenario central siga siendo recesión técnica en los próximos meses.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Sin miramientos

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Lo ha vuelto a hacer. Este miércoles la Reserva Federal de Estados Unidos ha subido sus tipos de interés 0,75 puntos por cuarta vez consecutiva, situándolos en un 3,75%. Además, no parece que esta senda de incrementos del precio del dinero haya visto el final ni de cerca. Sin contemplaciones contra una inflación incesante y desbordante. Todo ello a pesar de que en Estados Unidos las cosas van mejor en crecimiento de precios (último dato, 8,2%) comparado con la eurozona (con un 10,7%). Lo que parece claro es que la hoja de ruta elegida es seguir subiendo los tipos de interés —incluso de forma tan marcada— hasta que haya señales inequívocas de que se está empezando a “domar” la inflación, cueste lo que cueste. Esto es, arriesgando a tener una recesión de duración desconocida.

El escenario optimista hace año y medio era que la inflación sería temporal. Luego se pasó a considerar que tenía un carácter más permanente. Posteriormente, y hasta hace poco, se deseaba reducir el crecimiento de los precios sin causar recesión (si era posible). Hoy, asumiendo ya casi todos los análisis que habrá caídas del PIB, el panorama menos doloroso es que se controle la inflación evitando que la recesión sea duradera. Ya no se considera, al parecer, garantizado —aunque siga siendo el escenario central— que la recesión vaya a ser necesariamente corta en el proceso de reducción de la inflamación de los precios.

La Reserva Federal y otros bancos centrales siguen apretando las tuercas porque creen, por un lado, que no se “pasarán de frenada” y no causarán una recesión duradera o grave. Además, actúan de esta manera porque ven señales de que la economía no termina de enfriarse. Los datos del mercado de trabajo siguen siendo robustos, sobre todo en Estados Unidos, y además la recesión técnica tampoco se ha producido aún. Por otro lado, el cierto rally en la renta variable de las últimas semanas inquieta a las autoridades monetarias, cuando todavía no se han hecho con las riendas de los precios. Por último, el que la inflación subyacente (la que se calcula sin productos frescos ni energía) no haya comenzado a bajar comienza a preocupar, ya que el crecimiento de los precios está llegando notablemente a actividades económicas con baja intensidad energética, como son los servicios.

Una cuestión más. Estados Unidos y la eurozona se distancian en la estrategia. Hay una cierta batalla entre “ortodoxia monetaria” (que ambos lados del Atlántico aplican, con mayor o menor éxito) y “la expansión fiscal”. En Estados Unidos puede acabar equilibrándose y los mercados esperan una señal sobre ello. Sin embargo, la eurozona va por otro camino: Alemania gastando 200.000 millones para cubrir costes de energía es una señal para que los precios no dejen de subir. Por otro lado, la visión temporal de las batallas es también diferente: en Estados Unidos siguen esa receta de que una bajada de la inflación cada mes es una victoria y no quieren sorpresas como las que se han producido en la eurozona con el último dato de precios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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