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La bajada de tipos de interés

Parece que el Banco Central Europeo iniciará la disminución del precio oficial del dinero en su próxima reunión del 6 de junio. Nunca se sabe. Son decisiones que dependen de los datos hasta el último minuto pero todo apunta a que sí. Incluso se habla de que un segundo descenso de tipos para la reunión del 18 de julio. De manera consecutiva. El BCE comenzará ese proceso sin que la Reserva Federal estadounidense lo haga. Tras meses en que se especulaba que la Fed iba a iniciar los descensos de tipos antes, lo ha ido posponiendo ante la fortaleza de la economía americana y la resistencia aún existente —aunque cada vez menor— de la inflación a volver a su nivel de referencia, el 2%.

Los banqueros centrales de ambos lados del Atlántico parecen convencidos —casi confiados— en sus últimas declaraciones de que la inflación evolucionará favorablemente. Esa confianza parece más consolidada en la zona euro que en Estados Unidos, que quiere esperar un poco más antes de bajar tipos. También el Viejo Continente tiene una coyuntura macroeconómica más débil, por lo que le vendrá muy bien un estímulo monetario en forma de abaratamiento del precio oficial del dinero. El crecimiento de los salarios europeos se está desacelerando, lo que probablemente es compatible con las proyecciones de remuneraciones futuras del factor trabajo y de la inflación que maneja ahora el BCE, y por eso, es más probable que comiencen pronto los descensos de tipos.

El cierto desacople en las decisiones de los dos
principales bancos centrales —Fed y BCE, que no bajarán a la vez— habrá que
seguirlo de cerca, por las consecuencias sobre los mercados cambiarios y los
flujos de capitales. La economía estadounidense, a pesar de algún dato suelto
de empleo que no es tan favorable, sigue cerca del pleno empleo y creciendo con
fuerza. Las noticias de las empresas tecnológicas y sus potentes inversiones en
inteligencia artificial son uno de los grandes pilares que sustentan esa
bonanza y deberían azuzar a la adormecida Europa, donde parece que vamos mucho
más rezagados en esas inversiones. Esa vitalidad empresarial, junto a tipos de
interés más elevados allí, pueden apreciar el dólar y encarecer algunas de las
importaciones europeas más importantes, como el petróleo y gas. No es que esa
evolución de las divisas necesariamente vaya a generar una nueva ronda de
inflación en Europa pero habrá que estar muy atentos.

El que disminuyan los tipos no significa que no vayamos a continuar un tiempo —más de lo imaginado hace dos años— con niveles elevados, superiores al 3%. Aunque las empresas y familias notarán un alivio, aun estarán lejos de las benignas condiciones financieras existentes antes de 2022. El futuro entorno de tipos más bajos también ayuda a entender los movimientos corporativos en el sector bancario como el que estamos viendo entre BBVA y Sabadell, primero “amigable” y ahora hostil. Lo que pase con el precio oficial del dinero va a ser determinante hasta finales de 2025.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

Gracias por leer La bajada de tipos de interés, una entrada de Funcasblog.

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Previsiones al alza

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En las últimas semanas hemos observado que las previsiones de crecimiento del PIB para la economía española han sido mejoradas por distintos organismos. El Fondo Monetario Internacional ha sido el último. Considera que España crecerá el 1,9% este año (antes estimaba el 1,5%) y un 2,1 en 2025 (se mantiene el pronóstico anterior). Nuevamente los datos pueden terminar mejor de lo que se esperaba a comienzo de ejercicio. La coyuntura arroja buenas noticias en una economía que parece gestionar, en épocas de crecimiento, mucho mejor el corto plazo que el largo plazo, que sigue presentando desafíos y dificultades que vienen de lejos.

Este año se ha escrito mucho sobre la falta de exactitud de muchas de las previsiones macroeconómicas de los dos últimos años, que al final siempre fueron mejores que las previstas al inicio de sus respectivos ejercicios. En nuestro país y también para la zona euro, Estados Unidos y Reino Unido. Por ejemplo, al final los temores de recesión en EE. UU. no se han cumplido y el desempeño de su economía en PIB y empleo ha sido muy favorable. En la zona euro —con Alemania a la cabeza— sí que ha llegado a la recesión técnica, pero con casi nulo impacto en empleo. La economía española ha mostrado mejor comportamiento en términos de tasas de crecimiento que nuestros vecinos. Y aunque el empleo resiste, queda mucho por hacer.

Un contexto monetario tan
endurecido para atajar la inflación como el de los dos últimos años generaba en
épocas pasadas recesión y notables pérdidas de empleo. Solamente con recesión
se lograba calmar la inflación. A pesar de que las generaciones actuales no
conocíamos ni habíamos gestionado un episodio de inflación, la fuerte subida de
tipos de interés no ha causado un impacto significativo y negativo sobre la
actividad económica y muchos menos sobre el empleo. La política fiscal, que ha
continuado siendo expansiva, puede ser uno de los factores de la fortaleza de
la economía, y que da lugar a previsiones que se suelen quedar cortas. No es el
único factor.  El ahorro pospandémico
puede estar favoreciendo el vigor del consumo también en muchas economías
occidentales.

La inversión no sigue los mismos derroteros. No se reactiva en numerosos países por las tensiones geopolíticas y la incertidumbre sobre la velocidad de la transición energética, que impiden la necesaria confianza. Quizás España es de algún modo una excepción, aunque no puedan lanzarse las campanas al vuelo. Una especialización productiva con menor peso de las actividades industriales más afectadas por la incertidumbre, un mix energético más diversificado y de menor coste, una captación neta —y consiguiente aumento de oferta— de trabajadores y capital humano —sobre todo de otros países hispanohablantes—, y unos costes salariales inferiores a los de otros países del entorno, puede estar ayudando a recibir inversión. Conviene aprovechar esta coyuntura inesperadamente favorable para sentar las bases, de una vez por todas, sobre cómo hacer frente a los numerosos retos de competitividad y sostenibilidad de las cuentas públicas.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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La Reserva Federal continúa ‘barajando las cartas’ de las bajadas de tipos

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Hace 15 meses, a principios de 2023, escribía sobre el intenso debate de las perspectivas de tipos de interés en los meetings de la American Economic Association, celebrados en ese enero en Nueva Orleans. Los analistas de Wall Street ya apostaban por disminuciones del precio oficial del dinero en la segunda parte del año pasado, supuesto bastante retador en aquel momento. Eso sí, consideraban que aún habría aumentos de tipos en la primera mitad del ejercicio, que sí que se produjeron. La idea era aplicar la medicina de subida de tipos hasta verano para bajar la inflación —en gran medida se logró, aunque aún se encuentre lejos de la referencia del 2%— y a finales de año ya habría margen para iniciar las reducciones del precio del dinero. Escenario que de algún modo pareció ganar peso con el episodio de graves turbulencias en las entidades financieras regionales medianas de Estados Unidos en primavera. Si la subida tan intensa de tipos en poco tiempo había roto alguna costura de algún banco norteamericano, qué mejor que aliviar esa carga pesada con alguna reducción. Más aún cuando no se descartaba en aquel entonces la posibilidad de recesión —aunque fuera técnica— del gigante americano. No obstante, la Reserva Federal barajó las cartas un poco en verano, tras la última subida de tipos de julio, abriendo juego para la especulación sobre lo que haría en meses venideros.

Y llegó finales de 2023, tras un par de reuniones de la Fed sin alterar los tipos, y los pronósticos de varias bajadas de tipos se multiplicaron. En ese mensaje apoyó el banco emisor de EEUU —y el mismo Jerome Powell— cuando apuntaron que esperaban una disminución de, como mínimo, 750 puntos básicos en 2024. Otra nueva mano de cartas en la que la Fed abrió juego a nuevas especulaciones en el mercado, que marca la agenda de los meses venideros. La recesión, además, ya había desaparecido del horizonte, y la inflación se encontraba en los niveles más bajos de años, en torno al 3%, aunque no lo suficiente cerca del objetivo (2%). Todo apuntaba a disminuciones de tipos en EEUU en esta primavera de tiempo variable que estamos teniendo. Con ello se cumpliría, además, lo habitual, esto es, que la Reserva Federal mueve ficha primero con el cambio de las condiciones monetarias, y los demás (incluido el Banco Central Europeo) actúan después. Sin embargo, curiosamente, la fortaleza de la economía americana —que se refleja tanto en PIB como en empleo— desde que comenzó 2024, parece estar obligando a la Fed a volver a cambiar el paso, a nuevamente barajar las cartas y a abrir el juego de las dudas y la especulación. Por su parte, la inflación parece resistirse a bajar del 3%, algo que no puede sorprender por la fortaleza de la economía y la demanda. Los mercados están ahora mismo con muchos nervios por este nuevo bandazo en las expectativas. Se las prometían muy felices después de las fuertes revalorizaciones de la renta variable del año pasado y de lo que llevamos de 2024, algo atípico en un contexto de altos tipos de interés. Las expectativas de bajadas del precio del dinero estaban alimentando este año el buen comportamiento de las Bolsas. Habrá que ver cómo continúa el año.

Parece que el BCE
y otros bancos centrales se adelantarán a la Fed y bajarán tipos antes en esta
ocasión. La expectativa es que el banco emisor de Fráncfort lo haga en su
reunión del 6 de junio, ante la mayor debilidad macroeconómica de la zona euro
comparada con la de EEUU. Aunque la inflación se esté resistiendo —más en unos
países, como España, que en otros— a bajar del 3%, la preocupación por la
atonía económica —aunque no sea mandato del BCE— parece pesar mucho.

Este episodio que
se ha vivido desde 2022 —proceso inflacionario y actuaciones de los bancos
centrales— ha guardado bastantes diferencias con periodos de crecimiento de
precios anteriores, con consecuencias de largo plazo sobre la política
monetaria y sus efectos. En primer lugar, se tardó mucho en reaccionar; el BCE
fue quizás el caso más claro, pero no el único. Luego se ha llevado los tipos
de interés a niveles notablemente más elevados que los que inicialmente se
tenían en mente. Los bancos centrales, además, no han estado cómodos con lo que
la realidad les ha impuesto. En el caso ya comentado de la Fed, referencia
global, sus titubeos y cambios de ritmo —rebarajando las cartas
hasta tres veces—, lleva de cráneo a inversores y analistas. En año electoral
allí, además.

Sin embargo, una cuestión de fondo puede pesar en el futuro. En esta ocasión, la subida de tipos tan intensa no ha causado una recesión generalizada como en otros periodos de la historia. Ni una corrección significativa en los mercados. El primer episodio de inflación en muchas generaciones se ha saldado sin que la economía ni los mercados hayan sufrido mucho. Podría ser contraproducente si el aprendizaje que obtiene la población es que los futuros procesos inflacionarios siempre pueden resolverse sin grandes pérdidas económicas. No tiene por qué ser siempre así. Sería una retroalimentación muy peligrosa de esa falsa percepción si volviera la inflación: haría falta mucho más (aún mayores subidas de tipos) para corregirla y para alterar las expectativas de un público confiado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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El lenguaje de los bancos centrales

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Las ruedas de prensa tras las reuniones de los Consejos de Gobierno de los bancos centrales son muy informativas. Las contestaciones, sugerencias o incluso el lenguaje corporal de los representantes de la máxima autoridad monetaria son observados por analistas y periodistas con el objeto de identificar que puede pasar en los próximos meses. En particular de la persona que preside la institución. El anterior presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, era un mago de la comunicación —entre otras muchas virtudes— y aplicaba sus hechizos sobre los mercados en forma de credibilidad. Su famosa frase “whatever it takes” (“haré todo lo necesario”) paró de una vez y para siempre la sangría de brutal especulación contra el euro y contra la deuda soberana de los países periféricos europeos. Quizás hemos perdido algo en esas ruedas de prensa con su sucesora, Christine Lagarde, con diferentes habilidades a las de Draghi, aunque el entorno y los problemas son ahora distintos. La interpretación de sus mensajes supone un escrutinio increíble. De hecho, desde hace años, incluso se ha usado la inteligencia artificial para tratar de desentrañar pautas que no están intencionalmente bajo el control humano, pero con las que los líderes monetarios pueden revelar más de lo que pretenden.

El 7 de marzo el Consejo de Gobierno del BCE decidió mantener sin variación los tres tipos de interés oficiales. A rasgos generales pudo parecer una reunión anodina, pero unos breves comentarios de Lagarde provocaron atención. Fue una declaración algo indirecta al mejor estilo de su predecesor (Mario Draghi). Generó una expectativa de que hubiera reducciones de tipos partir de junio y no antes. Afirmó la presidenta: “Sabemos que estos datos llegarán en los próximos meses, sabremos un poco más en abril, pero sabremos mucho más en junio”. Mucho se había hablado de la necesidad de reactivar la economía del euro —más debilitada que la de otras latitudes— con un estímulo como una bajada de tipos. Lagarde enfrió las aguas sobre una decisión inmediata, pero dejaba caer que ya no queda mucho (en junio). Un doble mensaje en una frase que reconciliaba dos misiones difícilmente compatibles. Por un lado, estaba ayudando a seguir enfriando la inflación —objetivo principal del BCE— al explicar la demora en  bajar los tipos. Por otro, generaba una expectativa positiva para la reactivación de la actividad económica al sugerir que en tres meses comenzará ese abaratamiento del precio del dinero. Esto puede afectar positivamente el ánimo de los inversores desde ya.

Las palabras fueron agua de mayo. Atenuaron la
mayor dureza que rezumaba la declaración oficial donde el Consejo de Gobierno indicaba
que, a la vista de las proyecciones existentes, aún hay presiones salariales
sobre la inflación subyacente, y las decisiones futuras del Consejo de Gobierno
asegurarán que los tipos de interés oficiales se fijen en niveles
suficientemente restrictivos durante el tiempo que sea necesario. Tras este
mensaje formal, Lagarde daba confianza a la economía, porque en tres meses parece
que se reducirá el coste de financiación. Pocas palabras, mucho impacto.

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Un año después de una crisis bancaria (que menos mal que no fue sistémica)

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Hace un año conocimos las dificultades de tres bancos medianos de Estados Unidos, Silicon Valley Bank, Signature Bank y First Republic Bank, que cayeron desde el 10 de marzo al 1 de mayo de 2023. Las piernas de muchos temblaron, especialmente cuando, en medio de esos problemas en el mismo marzo, un conocido banco suizo —de mayor dimensión, con las potenciales ramificaciones que podría haber supuesto—, Credit Suisse, tuvo que ser adquirido en una operación de urgencia por otro gran banco helvético, UBS, y en la que el Estado de ese país tuvo mucho que decir. Quince años antes, en 2008, una mascletá de similares características en poco tiempo habría tenido unas consecuencias, al menos comparables, con la caída de Lehman Brothers. Es cierto que el ruido de Credit Suisse venía de largo y la inacción —o insuficiente contundencia— de unos y otros contribuyó al triste final de la entidad. Pero esos ruidos se podían comparar con los petardos que a lo largo de 2008 se escucharon sobre Bear Stearns —rescatada por JP Morgan, pero con un esquema de garantías públicas— y sobre Lehman.

Hace también un año hubo numerosos e infundados rumores sobre un gran banco europeo, que afortunadamente se disiparon. Algo tan etéreo como la confianza juega un papel central cuando se trata de mantener la estabilidad financiera, pero los números creíbles ayudan y mucho, y así se pudo parar el ruido. Hace menos de dos meses, otro banco mediano norteamericano, el New York Community Bancorp, sufrió de fuertes tensiones en los mercados que hicieron inicialmente rememorar los episodios de hace un año. Afortunadamente, la cosa no ha pasado a mayores hasta el momento, pero ciertos desequilibrios parecen seguir presentes en EE UU.

No se produjo un incendio financiero global, a diferencia de en 2008. Dicho de otro modo, no hubo crisis sistémica. ¿Qué ha podido ser diferente esta vez? Parecen existir factores macroeconómicos y microeconómicos que atenuaron la gravedad de la crisis. Respecto a los primeros, un repaso a los indicadores de los informes de estabilidad financiera nos permite ver que, aunque las cuentas públicas están muy endeudadas y podrían ser una fuente de problemas futuros, otros desequilibrios importantes existentes en 2008 ahora o eran menores o tendían a corregirse. Los masivos déficits exteriores de algunos países —como, por ejemplo, España— se han corregido en estos 15 años. Asimismo, la relativa menor dependencia de la financiación mayorista de los bancos o el menor apalancamiento financiero de todos los agentes, han actuado como muros de contención, a diferencia de en 2008, que fueron la hojarasca que prendió las llamas de la crisis. Por tanto, las políticas macroprudenciales aplicadas en el último decenio han permitido llegar en unas notablemente mejores condiciones para resistir tensiones.

Todo ello a pesar de que los problemas de primavera de 2023 llegaron en un contexto de dudas macroeconómicas, con inflación y expectativas a la baja para el PIB. Ahí es donde comenzaron a emerger las dificultades microeconómicas. Combatir una tasa de inflación persistente requiere subir intensamente los tipos de interés. Fue entonces cuando se comprobó que las estructuras de balance de algunas entidades regionales americanas tenían debilidades notables. Resultó fatal para algunos bancos la combinación de pérdida de valor en partes significativas del activo junto a un pasivo más vulnerable con depósitos con alta rotación y muchos de ellos —al superar los límites legalmente cubiertos— no asegurados por el fondo de garantía de depósitos, y por consiguiente con una mayor remuneración. La retirada de depósitos de gran volumen se pudo realizar en unas pocas horas, gracias a los avances tecnológicos, lo que creó una importante fuente de inestabilidad. La parte del activo más afectada negativamente fue la cartera de deuda, que estaba repleta de títulos provenientes de antes de la subida de tipos, con vencimientos largos y con tipos de interés muy por debajo a los de marzo de 2023. Con este escenario, la desconfianza por la solvencia de algunas entidades estaba servida, y comenzaron las retiradas de pasivos y la consiguiente firesale, con ventas precipitadas de parte de las carteras, lo que llevó a los bancos a incurrir en pérdidas. La liquidez extraordinaria que facilitó la Reserva Federal no fue suficiente y es así como la tensión alcanzó a un gran banco internacional, Credit Suisse, que llevaba tiempo con problemas. Tampoco la gobernanza de algunas de estas entidades ayudó.

En este contexto, ¿cómo actuaron los supervisores de EE UU y Suiza? Después de la crisis financiera global de 2008, se aprobaron nuevos estándares de vigilancia y solvencia, en el marco de Basilea. En el caso de Estados Unidos, quizás no se actuó con la suficiente rapidez, pero también para las entidades que sufrieron los problemas la agenda regulatoria de Basilea no era de completa aplicación. De este modo, las medidas preventivas pierden eficacia. Algo parecido sucedió en cuanto a diligencia de actuaciones con los supervisores helvéticos y Credit Suisse. El hecho de que en otras latitudes, como por ejemplo la UE, la aplicación de la agenda de Basilea III fuera completa ayudó a evitar otra crisis financiera sistémica. Otro elemento diferente en esta ocasión. No hay tiempo para complacencias en todo caso. Se avecinan cambios en los tipos de interés, en esta ocasión a la baja, y parece haber burbuja en determinados activos —renta variable, por ejemplo— por lo que habrá que continuar muy atentos a posibles vulnerabilidades de algunas entidades en este nuevo entorno de riesgos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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La subida de tipos frenó el mercado inmobiliario en 2023

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Estadística de Transmisiones de Derechos de la Propiedad | Diciembre 2023

El número de viviendas vendidas en 2023 (nuevas y usadas) ascendió a 587.000, un 9,7% menos que en el año anterior, lo que se explica por el aumento de los tipos de interés. Pese a esta caída, que tiene lugar tras dos años de fuerte crecimiento, el número de transacciones se encuentra, después del registrado en el año 2022, en el nivel más elevado desde 2007, cuando las ventas de viviendas ascendieron a 775.000 (gráfico 1). 

Tras el largo periodo de ajuste sufrido durante la crisis de 2008-2013, el mercado inmobiliario inició su recuperación en 2014, interrumpiéndose bruscamente en 2020 por la crisis pandémica. No obstante, la remontada iniciada el año siguiente permitió recuperar la tendencia anterior, hasta que las subidas de tipos de interés pusieron fin a la misma en 2023. La evolución de las hipotecas constituidas presenta un perfil muy semejante, aunque con una caída más acusada en 2023, del 17,8%.

La trayectoria descendente de las trasmisiones de viviendas ha sido continua a lo largo de todo el año, de modo que, aunque las ventas realizadas en el conjunto del ejercicio sufrieron una caída del 9,7%, la caída interanual en el mes de diciembre fue del 15,6%, sin que se observe por el momento ningún indicio de que pueda estar tocando fondo (gráfico 2).


No obstante, las bases sobre las que se sustenta el mercado inmobiliario son, en principio, favorables. Las familias españolas se encuentran relativamente poco endeudadas y mantienen una tasa de ahorro más elevada de lo habitual, lo que les ha permitido generar un excedente financiero en los últimos años —que en buena parte destinaron, al menos en 2023, a devolver deuda de forma anticipada—. Además, el mercado laboral continua en buena forma, con un ritmo sostenido de creación de empleo y una tasa de desempleo a la baja, factores estos que son determinantes clave en la evolución del mercado inmobiliario. 

Finalmente, los tipos de interés, concretamente el euribor a un año, que es la referencia de los tipos hipotecarios, tocó techo en octubre del año pasado, y desde entonces se ha movido a la baja. Si bien en enero se frenó dicho descenso, e incluso en las últimas semanas se ha producido un cierto aumento, se trata de una interrupción temporal, derivada de un reajuste en unas expectativas excesivamente optimistas en cuanto a las futuras bajadas de tipos por parte del BCE. Así, se espera que próximamente el euribor retome la trayectoria descendente, siempre que no se produzcan sorpresas negativas en la evolución de la inflación. Como consecuencia de todo lo anterior, cabe esperar que la caída en las ventas de viviendas toque fondo en la primera mitad del año actual.


Por otra parte, la evolución del precio medio de la vivienda ha sido consistente con la del número de transacciones. Conforme a las cifras del INE —procedentes de los registros notariales de los contratos de compraventa—, los precios comenzaron a recuperarse a partir de 2015, y tras la moderación sufrida en 2020, en los dos años posteriores tuvo lugar una notable aceleración, que llevó a un crecimiento del 7,4% en 2022. En 2023, con datos aún hasta el tercer trimestre, el ritmo de ascenso se habría moderado hasta cerca de la mitad (gráfico 3). Desde el cuarto trimestre de 2019 hasta el tercero de 2023 las viviendas se habrían encarecido un 20%, frente a un crecimiento del IPC del 15% en el mismo periodo.

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Las bajadas previstas de tipos en 2024: se requiere un poco de calma

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Las reuniones de esta semana de la Reserva Federal y del jueves pasado del Banco Central Europeo han dejado inalterados los tipos de interés. Era lo previsto, pero los inversores esperaban señales más claras sobre cuándo empezarán las disminuciones del precio oficial de dinero, y, aún más, aguardaban confirmación —en especial en Estados Unidos— sobre si ya en marzo podrían llegar. Parece que llevará más tiempo. Lo que sí parecen reconfirmar los últimos mensajes de esos bancos centrales es que ya han terminado las subidas. No es poco, aunque se haya estado descontando desde hace unos pocos meses.

Los inversores han estado apostando por una disminución de tipos de la Reserva Federal ya en marzo, y eso hoy parece prematuro. Hace unos días, el semanario británico The Economist era muy crítico con las predicciones sobre tipos de interés de inversores y traders y las catalogaba de “terribles”. Quizás un adjetivo excesivamente duro por la dificultad para predecir de todos los agentes —incluidos organismos internacionales o bancos centrales— lo relacionado con la economía y las finanzas en los últimos años.

Sirve de alerta para evitar efectos manada o excesiva euforia en los mercados. Desde hace un año, aproximadamente, muchos inversores se han precipitado en dar fechas a las bajadas de tipos. Sus deseos parecen confundirse con frecuencia con sus predicciones. Las proyecciones actuales de la propia Reserva Federal son acometer tres bajadas a lo largo de 2024. Sin embargo, los operadores de los mercados van mucho más allá, y sus expectativas alcanzan la cifra de cinco o seis, la primera en marzo.

Las últimas noticias sobre la inflación no son tan alentadoras —tampoco deben causar pánico—, ni parecen compatibles con una bajada de tipos tan pronto como marzo por parte de la Reserva Federal, que sería el pistoletazo de partida para el resto de los bancos centrales, incluido el BCE. La reducción de la inflación de la segunda mitad de 2023 en Estados Unidos y Europa tuvo mucho que ver, sin duda, con las políticas monetarias restrictivas, pero también con ciertos vientos de cola, como la caída de los precios de la energía y la falta de tensiones en la cadena de suministro tras años de aprietos.

Sin embargo, el año ha comenzado con el fin de la caída de los precios de la energía y con dificultades —aún no completamente materializadas, pero ya causando problemas significativos— en los transportes internacionales y cadenas de suministro por el conflicto del mar Rojo. Tampoco se puede descartar, tras lo sucedido entre Estados Unidos e Irán, una escalada del conflicto de Oriente Próximo, que amplificaría y mucho estos problemas.

Mientras el entorno geopolítico y los mercados de combustibles sigan afectando a las expectativas de inflación e impidan acercarse completamente al objetivo de inflación de los bancos centrales (2%), puede ser prematuro apostar por bajadas más intensas de las proyectadas por los bancos centrales. En todo caso, si la inflación no sube significativamente, la debilidad de la actividad económica —con algunos países en el entorno de la recesión técnica— parece confirmar que, pase lo que pase, se va a producir ese alivio en el precio oficial de dinero a lo largo de 2024. Lo normal es que esa reducción de los tipos venga en varias dosis este año, también en el BCE.

La situación de la zona euro requiere más cautelas. Las palabras de Christine Lagarde el pasado jueves tras la reunión del consejo de gobierno lo dejaban claro: “Se espera que la inflación siga bajando a lo largo de 2024, pero el BCE necesita confirmar que se está en una fase más avanzada del proceso de desinflación para tener la suficiente confianza para comenzar a reducir los tipos”. Parece totalmente descartado marzo para iniciar las bajadas en la zona euro.

El BCE comienza los cambios de rumbo en su política monetaria más lentamente y con muchas más cautelas que la Fed. Avanzada la primavera o verano parece mucho más probable, más aún si el PIB europeo muestra más debilidades en su crecimiento. En todo caso, en materia de evolución de precios, los próximos datos de inflación serán muy importantes en la hoja de ruta del BCE. El dato adelantado de enero de la zona euro que se publica hoy dará señales —aunque no sean definitivas— de cuándo se puede comenzar a esperar una reducción de tipos en la eurozona. Por lo pronto, los datos de inflación de enero de países individuales publicados esta semana apuntan, en general —aunque España es una excepción—, a que sigue bajando, pero aún lejos del objetivo del 2%.

Aunque el BCE sigue preocupado con la evolución de los salarios en la zona euro —los famosos efectos de segunda ronda—, que afectarían más al sector servicios, intensivo en mano de obra, hasta ahora no han supuesto grandes quebraderos de cabeza. La inflación en los bienes debería bajar, pero dependerá de si escala el conflicto del mar Rojo. Ya tiene algún efecto sobre el precio de los bienes, pero, hasta ahora, parece manejable. El BCE también deberá estar pendiente de los efectos sobre la inflación de la retirada de los subsidios a la energía por parte de los Gobiernos europeos.

En suma, parece necesario continuar manteniendo la calma con respecto a las bajadas de tipos, que podrían hacerse esperar hasta bien entrada la primavera o el verano, sobre todo en el caso del BCE. La Reserva Federal actuará antes, pero tampoco parece inminente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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La deseada bajada de tipos de interés

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Con la reactivación de las reglas fiscales europeas y la puesta en marcha de mecanismos revisados de vigilancia de los desequilibrios presupuestarios, el manejo coyuntural de la economía pasa a depender de la política monetaria. De ahí el relativo optimismo de los mercados, que anticipaban una relajación de los tipos de interés, habida cuenta de la desescalada observada de la inflación en todos los países europeos. El BCE, sin embargo, ha enfriado estas expectativas a tenor de las últimas declaraciones de Lagarde.

La principal preocupación de los responsables monetarios parece estar en la evolución de los salarios, y no en el IPC como tal. Si bien como veremos este temor parece exagerado, hay que darle la razón a los economistas del BCE de no cometer la temeridad de extraer conclusiones precipitadas de la moderación registrada por el índice de precios (una precaución exenta de algunos análisis de mercado). Y es que la fuerte caída de los costes energéticos y de otros insumos importados se ha ido filtrando al conjunto de componentes del IPC, incluso el subyacente, sin que esto signifique necesariamente que hayamos acabado con la inflación. Para que esto último ocurra, es necesario que las dinámicas internas de la economía se vayan acercando al objetivo del 2%.

Dichas dinámicas tienen su expresión en el deflactor del PIB, principal barómetro de inflación, por incorporar los costes salariales, los beneficios empresariales y los impuestos sobre la producción. En el caso de España, por ejemplo, se estima que el deflactor del PIB se habrá incrementado un 6% en 2023 en relación a un año antes. Y en la eurozona un poco menos, un 5,6%, según las previsiones de diciembre del BCE. Si esta trayectoria persistiera, el IPC repuntaría en los próximos meses o se estabilizaría en niveles superiores al objetivo (salvo si los precios energéticos y los costes de importación se desplomaran tanto como en el pasado ejercicio, algo poco probable hoy por hoy). De ahí la cautela del banco central.

Sin embargo, los determinantes del deflactor del PIB apuntan a una moderación, de manera similar a como ha sucedido con el propio IPC. Tras la fuerte pérdida de poder adquisitivo del inicio del brote inflacionario, los agentes sociales decidieron pactar compensaciones parciales. En España, los salarios de convenio se incrementaron un 3,5% en el cuarto trimestre en términos interanuales, y en la eurozona lo hicieron un 4,7% (con datos del tercer trimestre), por encima de los valores registrados un año antes. Sin embargo, la información más actualizada muestra que las remuneraciones efectivamente percibidas por los trabajadores se están frenando. Así lo evidencian los datos de retribución media de las grandes empresas, o la plataforma de empleo Indeed, que tiende a sobrerepresentar las profesiones cualificadas que más se han beneficiado de la recuperación.


El enfriamiento de la actividad económica, o la desaparición del crecimiento en las economías del centro de Europa como Alemania donde amenaza la recesión, es también propicia a una fuerte contención del incremento de las remuneraciones y de los beneficios empresariales. Si bien algunos sectores conocen fenómenos de escasez de mano de obra, presionando la inflación salarial, otros retienen plantilla o prefieren ajustar jornada laboral ante la falta de demanda, de modo que no se vislumbra una espiral generalizada. Sin duda el BCE querrá comprobarlo durante los próximos meses, intensos en actividad negociadora.

En realidad, el principal riesgo proviene una vez más de la geopolítica, en este caso de las derivadas del conflicto en Oriente Medio. De momento la conflagración no se ha trasladado a los mercados energéticos, pero sí a los fletes marítimos, en plena escalada. Si la tendencia se confirmara, tampoco la política monetaria sería la mejor respuesta. Con todo, salvo nuevo shock externo, la desinflación se afianzará, facilitando el descenso de los tipos de interés a partir del verano y dando aire a la economía. Pero ojo con el riesgo de anticiparse.

DEUDA | La deuda de las empresas ascendía en el tercer trimestre al 65,5% del PIB, mínimo desde 2002 (la media de la eurozona en el segundo trimestre era del 68,8%). Pese a ello, conviene señalar la heterogeneidad de la situación financiera entre sectores y corporaciones, como se desprende de la central de balances del Banco de España. Asimismo, los datos del ICO apuntan a un nivel elevado de los créditos en vigilancia especial en relación a la cartera de préstamos covid. Por tanto, la persistencia de tipos de interés altos puede provocar importantes turbulencias.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El sector financiero en 2024: desde el año electoral a la IA, sin olvidar los tipos de interés

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Quizás uno de los sectores económicos que recibe
más impactos de su entorno es el financiero. Obligado, por ejemplo, a vigilar
múltiples aspectos como el estado de la credibilidad fiscal de su país de
origen. Una crisis de deuda soberana le afecta notablemente. También
incertidumbres políticas o electorales. Se comprobó en 2010-2012. Entonces
fueron mercados de capitales cerrados y una gran presión en las calificaciones
crediticias con el riesgo país en ascenso en aquellos momentos. La situación
ahora es muy distinta, más desahogada aparentemente. No obstante, este año
2024, con tantas elecciones relevantes —desde
las legislativas europeas a las americanas, pasando por muchas otras— con
probables cambios en las estrategias y prioridades políticas —la
sostenibilidad, en la que la banca juega un papel muy relevante—, será uno de
los principales ejes. Puede afectar al entorno financiero global y a su
regulación tanto doméstica como supranacional (como la de Basilea). Las
entidades financieras estarán alerta, junto a las tecnológicas y energéticas, de
los resultados de las votaciones. Otro ejemplo de esa trascendencia política es
comprobar cómo pocos sectores están tan bien representados en el Foro de Davos,
que se está celebrando esta semana, como el bancario, con significativa
representación española, botón de muestra de la importancia de su interacción
con la geopolítica internacional.

La evolución de la actividad económica, el empleo y la inflación es la cuestión de entorno que más afectará al negocio y resultados de los bancos. El debilitamiento del crecimiento económico en nuestro país en 2024 probablemente hará mella, tal vez solamente de un modo moderado, en el volumen de negocio nuevo, tanto en captación de ahorro como en concesión de créditos. Dependerá también de la evolución del precio del dinero, que seguirá siendo comparativamente elevado. El año comienza con un cierto repunte de la inflación, sobre todo por las retiradas de algunas de las ayudas por el encarecimiento de la energía y las tensiones en el mar Rojo, aún incipientes pero preocupantes. Está por ver la incidencia final de estos incidentes y si suponen realmente una escalada en el conflicto, pero ya están dando lugar a un aumento de los fletes. Eso sí, no se debe asumir que vaya a mimetizar el proceso inflacionario que se produjo en 2021-2022, mucho más global. No obstante, nos recuerda las numerosas vicisitudes que todavía quedan para llegar al nivel de referencia de la inflación para los bancos centrales (2%). Si el impacto final es solamente coyuntural sobre la inflación y esta sigue desacelerándose en los próximos meses, es probable que comencemos a ver las primeras bajadas de tipos antes de verano. Lo que ocurra con el euríbor en las próximas semanas revelará lo que el mercado haya estado descontando de la gravedad y persistencia del repunte en la inflación. Parece mantenerse como escenario más probable la bajada de tipos. Esa probable disminución de los costes financieros puede ayudar a que la morosidad permanezca bajo mínimos. Esta se ha comportado bien a pesar de la pandemia, la inflación y los conflictos bélicos, a diferencia de lo que pasó en la crisis financiera, donde una excesiva concentración en el mercado inmobiliario —en concreto a su burbuja— causó una muy elevada morosidad y una cascada de enormes pérdidas bancarias. Cuando el crédito tiene una razonable diversificación y no se han cometido excesos en su concesión ni errores de supervisión, los préstamos resisten bien, sobre todo si el mercado de trabajo también aguanta. Esto es lo que parece que ha sucedido desde 2020.

Aunque los tipos bajen finalmente, continuarán
elevados, pero el margen de intermediación de los bancos disminuirá algo en
2024 por la mayor remuneración de los depósitos y la tendencia a la baja de los
intereses del crédito. Eso sí, gracias a la morosidad bajo control y aunque
habrá inversiones tecnológicas, los resultados del conjunto de los bancos
mantendrán el buen tono de 2023, aunque difícilmente crecerán con respecto a
ese último año. El impacto del impuesto a los beneficios de la banca aminorará
ese montante, una mala noticia para incrementar reservas y para la
competitividad internacional de nuestra banca. Una cierta inconsistencia entre
el conjunto de políticas de los Gobiernos y agencias supervisoras, aun
reconociendo que ambas autoridades tienen misiones distintas: los reguladores
requieren mayores recursos propios y los Gobiernos, con estos impuestos, dañan
la capacidad interna de aumentar esa necesaria solvencia para permitir que
fluya adecuadamente el crédito.

Por último, 2024 será un año donde la tecnología nuevamente jugará un papel muy relevante en la estrategia bancaria. Las entidades financieras abrazaron la era digital hace más de 25 años. Como empresas en las que la información es la materia prima fundamental, han ido invirtiendo y apostando decididamente por las nuevas tecnologías desde entonces. Se ha llegado ahora a la nueva inteligencia artificial (IA) generativa, aún en sus inicios, pero con un potencial brutal para cambiar no solamente la forma de hacer banca, sino el conjunto de la economía y muchos usos sociales. En este año debemos ver ya algunos avances significativos en IA en banca, aunque quedará mucho potencial por delante. Tampoco se pueden olvidar los riesgos y cautelas, sobre todo en lo digital. Hay que planificar casi lo inimaginable (planing for the unplanned) para que la tecnología no tenga quiebras que nos lleven a un retroceso. Este año los ciberriesgos estarán nuevamente muy alto en las agendas. En suma, mucho potencial, pero mucho por hacer y cuidar.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Vientos de cola transitorios

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La economía se despide del año en mejor forma de lo que se había anticipado. Las turbulencias globales, exacerbadas por el conflicto en Oriente Medio, y el ciclo de subidas de tipos de interés, han frenado el crecimiento, pero sin provocar la tan temida recesión, al menos en España. La economía parece seguir resistiendo, según se desprende del puñado de indicadores que toman el pulso de la coyuntura en tiempo cuasi real (encuestas PMI de gestores de compra, ventas de grandes empresas, afiliación). Y a ello se añade la desescalada del IPC. Conviene, sin embargo, contextualizar estas dinámicas antes de extraer conclusiones de cara al próximo año.

Uno de los principales factores atenuantes del endurecimiento monetario y del estancamiento del comercio mundial estriba en el descenso de los costes importados. Los bienes y servicios que compramos en el exterior se han abaratado casi un 9%, en términos agregados (con datos de contabilidad nacional del tercer trimestre), borrando prácticamente todo el shock que se desató tras el estallido de la guerra en Ucrania.

La desescalada ha tendido dos consecuencias providenciales. La más obvia es que ha facilitado la desinflación, como lo evidencia la rápida desaceleración del IPC total, que incluye los precios importados, en contraposición con la relativa persistencia del IPC subyacente, un indicador que aproxima las trayectorias internas. Así es como, poco a poco, las remuneraciones han ido recuperando algo de capacidad de compra: desde el segundo trimestre, los salarios pactados se incrementan a un ritmo superior a la inflación, sosteniendo el consumo de los hogares.  


En segundo lugar, el descenso de los costes de los suministros importados supone una inyección de poder adquisitivo de una magnitud inesperada. Esto es así porque, al tiempo que los costes de importación se han desplomado, el precio de nuestras exportaciones se ha mantenido, de modo que generamos más ingresos por cada unidad de producto intercambiada con el exterior. Es decir, la llamada “relación de intercambio” ha mejorado drásticamente, compensando por completo el deterioro consecutivo a la contienda en Europa del este.     

Ahora bien, el beneficio es transitorio, ya que los precios internacionales se van estabilizando, de modo que el viento de cola aportado por la mejora de la relación de intercambio irá amainando. Por fortuna, el impacto del abaratamiento de los costes importados está llegando con un cierto desfase en otros países europeos (razón por la cual su tasa de inflación se sitúa desde hace poco por debajo de la nuestra), algo que podría ayudar a despertar de su letargo la economía del núcleo central de la zona euro. Pero también hay que contar con que otros de los factores que han sostenido la demanda, como el excedente de ahorro, tenderán a desaparecer.

El resultado es que, a
partir de ahora dispondremos de pocos colchones para amortiguar el impacto de
la política monetaria. Y esa es precisamente la clave: la lectura que haga el BCE
de una coyuntura vacilante, con una inflación en trayectoria descendente, pero
todavía sujeta a altibajos por los efectos de la reversión de los recortes de
IVA y subvenciones a los carburantes, y con unos salarios que se recuperan
levemente del golpe del shock energético.

El propio banco central
reconoce que, ante la extrema debilidad de la economía europea, los beneficios
empresariales están absorbiendo la revalorización de las remuneraciones (unos
procesos puntuales en la mayoría de casos, y por tanto no consolidados). Todo
ello apunta a un escenario de desinflación que irá afianzándose en el
transcurso del año, de modo que se podría vislumbrar un terreno propicio al recorte
de tipos de interés a partir de la primavera. Preocupa que el BCE, a diferencia
de su homólogo norteamericano, no abra la puerta de momento a un posible ajuste
de sus instrumentos monetarios. Deseemos para el nuevo año que el esfuerzo de
lucidez llegue a tiempo.

SALARIOS | Los costes salariales por hora trabajada se incrementaron un 4,6% en el tercer trimestre, en relación a un año antes. Esto es 1,2 puntos por encima de los salarios pactados en convenios colectivos del trabajo. El diferencial podría explicarse por los acuerdos de compensación de la inflación, que no están necesariamente consolidados en los convenios (una señal de moderación). La tendencia es similar en el conjunto de la eurozona, con una subida del 5,3% de los costes salariales por hora trabajada durante el mismo periodo, seis décimas más que los salarios pactados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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