Tipos de interés – Negocios e Inversiones

Queda trabajo para los bancos centrales

septiembre 26, 2023

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Algo parece claro de las últimas reuniones de los bancos centrales. No se pueden descartar nuevas subidas de tipos de interés —aunque sean puntuales— este mismo año. Y se retrasan las bajadas potenciales del precio del dinero. Todo ello a pesar de la casi radical estrategia de incremento de tipos desde hace más de un año. No está ganada la guerra contra la inflación. Lo entendimos de las reuniones de los bancos centrales de estos días, incluido el BCE y el Banco de Inglaterra. La Reserva Federal de Estados Unidos, tras la reunión del pasado miércoles, deja claro que su pelea contra la inflación no es una serie de movimientos impulsivos. Con una estrategia medida y pausada, ha demostrado la sutileza requerida para navegar por los complejos mares inflacionarios y las previsiones inciertas. ¿Qué nos dice su decisión de mantener los tipos de interés? No se trata simplemente de cautela, sino de una evaluación consciente de la economía que avanza a un ritmo sólido. Si bien la inflación ha sido una bestia más persistente de lo que muchos preveían, la Fed ha seguido una aproximación más matizada.

Los pronósticos económicos revelan no solo la resiliencia de la economía estadounidense, sino también un optimismo cauteloso sobre el futuro. El dot plot (el famoso diagrama de puntos con el que los principales decisores del banco central plasman sus proyecciones sobre los tipos de interés) indica una posible alza adicional de un cuarto de punto este año, pero también sugiere que ahí para toda la subida y que hay margen para bajar tipos si fuera necesario. El mercado, ese barómetro efímero de la confianza, refleja la complejidad de la situación. Algunos esperan otro aumento de tipos este año, pero otros creen que el Fed no subirá más en 2023, aunque cada vez son menos estos últimos. Reveladora fue la intervención de Jay Powell —presidente de la Fed— de esta semana, quien enfatizó que mantener tipos estables no implica que la política monetaria sea lo suficientemente restrictiva para controlar la inflación., por factores como la energía e incertidumbre actual. Últimamente ha surgido otra explicación: una inflación tan alta no se había dado en más de 30-35 años, por lo que las generaciones actuales en el mercado de trabajo no vivieron un periodo similar. Las expectativas de inflación, tan importantes para derrotarla, se pueden estar comportando de modo distinto a las de la década de 1980.

Quedan dos reuniones de la Fed este año, ¿optará el Fed por otro movimiento audaz? Las próximas reuniones de dos días sobre tipos de la Fed son el 31 de octubre y 1 de noviembre y el 12 y 13 de diciembre, para los que conoceremos nuevos datos macroeconómicos de la economía americana. Buena parte del mercado espera otra pausa en noviembre y que se aparque la decisión sobre si subir más los tipos para diciembre. El mercado solo espera, como mucho, una subida más de 0,25 puntos. El BCE puede verse en una situación similar. Habrá que continuar esperando.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia

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La brecha de inversión productiva

septiembre 11, 2023

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El comportamiento de la inversión —factor clave para afrontar la transición digital, la descarbonización y las bajas tasas de productividad que arrastra nuestra economía— es una incógnita. Tras el golpe de la pandemia, el gasto en equipamiento de las empresas ha ido recuperándose, pero sin alcanzar todavía los valores anteriores a la crisis sanitaria: el esfuerzo inversor se sitúa cerca de 2 puntos por debajo de la media anterior a la pandemia (con datos de formación bruta de capital en porcentaje del valor añadido bruto de las empresas no financieras, véase gráfico). Otros países de nuestro entorno han superado ese umbral, si bien en el caso de Alemania el esfuerzo inversor es inferior al nuestro, algo que sin duda contribuye a los débiles resultados macroeconómicos de ese país.

Y eso que algunos de los principales determinantes de la inversión apuntaban a un resultado mucho más favorable. Para empezar los beneficios empresariales rozan los niveles próximos a la prepandemia, además de superar ampliamente la media europea. Los inversores extranjeros lo han detectado, a tenor del abultado flujo de entrada de capital en el tejido productivo español: nada menos que 15.000 millones de euros en los seis primeros meses del año, a los que habría que añadir la operación pendiente en Telefónica. Por otra parte, la información disponible apunta a una mayor rapidez en la ejecución de los fondos europeos, otro estímulo potencial para la inversión interna. Finalmente, la exportación, una de las palancas más potentes en tiempos pasados, ha mostrado un dinamismo excepcional, arañando cuotas de mercado especialmente en los sectores de servicios no turísticos. La pujanza de las tendencias de fondo, sin embargo, no se ha reflejado en los datos.

Hasta cierto punto la
relativa desconexión entre la inversión productiva y sus factores subyacentes podría
deberse a la subida de los tipos de interés, si bien solo puede tratarse de una
explicación parcial, ya que la política monetaria es la misma que en las
economías de nuestro entorno.

Por otra parte, una anomalía
estadística no es descartable. La crisis sanitaria ha distorsionado la
contabilidad nacional, de manera que algunos institutos estadísticos han optado
por computar el gasto en inversión a medida que esta venía produciéndose: una imputación
directa que “infla” el valor de la inversión a corto plazo en comparación con
otras metodologías, como la nuestra, que periodifican (y por tanto diluyen) los
registros. En breve conoceremos el veredicto estadístico del INE, con una
revisión definitiva de las cifras de PIB y de sus componentes que abarcará todo
el periodo de disrupción estadística.

Aparte de las vicisitudes
técnicas, el déficit de inversión en relación a su potencial también obedece a
factores estructurales. Las corporaciones españolas tienden a utilizar una
buena parte de sus excedentes para desendeudarse, en vez de invertir. En 2022,
redujeron su pasivos en casi 18.000 millones de euros, representando en
términos relativos el proceso de desapalancamiento más intenso entre las
grandes economías de la Unión Europea. La deuda consolidada de nuestras
empresas se recortado hasta el 70% del PIB, mínimo de los últimos dos lustros.

Sin duda el trauma de la
crisis financiera, unido al actual contexto de restricción monetaria, influye
en esta actitud de cautela que viene observándose en la última década sin
importar el color del Gobierno de turno. De cara al futuro, esa memoria debería
diluirse, de modo que tanto los niveles de endeudamiento ya alcanzados gracias
al ahorro acumulado como las perspectivas de rentabilidad y de demanda conforman
un terreno propicio a un cambio de actitud. Falta el desencadenante, es decir reformas
y confianza en nuestras propias capacidades. Y la toma de conciencia por parte
de la empresa española, también las pequeñas, de la importancia de la inversión
en equipamiento y en mejoras en la organización del trabajo. Esa es la clave en
un mundo de escasez.

INDUSTRIA| La actividad industrial se desacelera desde los máximos de la primavera del año pasado (el IPI avanzó un escaso 0,2% en julio y el índice PMI ahonda en terreno contractivo), pero menos que en otras economías europeas donde se encadenan caídas como en Alemania. También emerge una divergencia entre los sectores de bienes de equipo, automotriz y material de transporte, que presentan una tendencia positiva, y los más afectados por la crisis energética (ramas de metalurgia, minerales no metálicos, química, papel y textil) que se enfrentan a dificultades para recuperarse o siguen en declive.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los tipos de interés seguirán altos durante bastante tiempo

septiembre 6, 2023

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El título del artículo puede parecer una obviedad. Sin embargo, en las últimas semanas hemos observado varios fenómenos que están dando lugar a un cierto debate sobre si los tipos de interés van a dejar de subir. Se esperan con aparente calma las reuniones del Banco Central Europeo y la Reserva Federal estadounidense en septiembre. El pronóstico central es que o bien no se tocará el precio del dinero, o de hacerlo solamente se subiría un 0,25% (y quizás solamente lo haga la autoridad monetaria del Viejo Continente). Además, la expectativa es que a partir de esas reuniones se abra un periodo de reflexión de al menos unos meses para calibrar cuáles son los siguientes pasos de los bancos centrales.

Otro fenómeno relacionado y bastante comentado ha sido el alivio que ha dado el euríbor en agosto. Tras casi año y medio de incrementos, la media mensual de ese indicador a 12 meses (principal referencia para las hipotecas) ha bajado al 4,073% en agosto, desde el 4,149% de julio. Los mercados están anticipando menos recorrido en el alza del precio del dinero, y lo está reflejando el euríbor. Sobre todo, tras los mensajes de la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole (Estados Unidos) de finales de agosto, que apuntaron a que la situación es aún de incertidumbre en la lucha contra la inflación, y las autoridades monetarias van a mantener un enfoque contingente (no playbook), muy atentos a la coyuntura y a cómo se van anclando en las expectativas del sector privado sus decisiones monetarias.

¿Qué puede pasar con el euríbor en los próximos meses? Aunque no es una pregunta fácil de contestar, por los numerosos condicionantes, sí que parece que lo peor de las subidas ha podido pasar. Ello no significa que no pueda volver a aumentar, pero lo previsto son incrementos suaves si el BCE decide al final incrementar un cuartillo este mes. Hasta ahí, las aparentemente buenas noticias.

En cuanto a las malas o preocupantes, el euríbor no mostrará una tendencia clara a la baja hasta que el BCE señalice que está ganando la batalla contra la inflación, y eso por ahora no tiene atisbos de ocurrir pronto. El repunte de la inflación de este segundo semestre no ayuda. Por lo que el alivio en los costes financieros de los préstamos a tipo variable no va a llegar en menos de un año, metiendo presión a familias y empresas con ese tipo de deudas. Para el bolsillo del hipotecado, aquello de todo lo que sube, baja, tendrá que esperar.

El único pero al escenario central comentado lo puede poner una debilitada economía alemana, que se puede deteriorar aún más en los próximos meses con esta coyuntura muy presionada por los tipos de interés. Las noticias que llegan del sector de la construcción y promoción inmobiliario con problemas financieros no tranquilizan precisamente. Una recesión en Alemania peor de la esperada —sobre todo si impactara en el desempleo—– podría obligar al BCE a adelantar —si la inflación no está desbocada— alguna bajada de tipos para la primera mitad de 2024. Aunque el mandato del BCE se refiere solamente al objetivo de estabilidad de precios, si la inflación estuviera dando buenas noticias a principios de 2024, el BCE podría adelantar un cambio en su estrategia monetaria para no empeorar la macroeconomía del país germano y de otros de su entorno.

La perspectiva histórica ofrece alguna explicación adicional. En verano de 2022, la hipótesis central era que el BCE no subiría los tipos por encima del 2% o 2,5%, lo que se entendía que era el nivel neutral, con el que el mercado de trabajo, de bienes y de capitales se encontrarían en equilibrio. Pero los hechos de una inflación cabezona han obligado a ir bastante más lejos, con repercusiones no deseadas. Tan lejos que los bancos centrales reconocen no saber dónde está esa neutralidad de los tipos.

Me atrevo a conjeturar que el BCE no está nada cómodo con el actual nivel del precio de dinero, alejado de aquella previsión de tipo de interés neutral de hace un año. Aunque el actual nivel facilita tener un recorrido a la baja en el caso de que fuera necesario para reanimar la economía, la situación de todos los agentes económicos con deudas se deteriora con mucha mayor intensidad. Por su lado, en Estados Unidos, con unos niveles de tipos un punto por encima de los del BCE, el consenso es que la economía y en empleo allí siguen sólidos. Parece que la medicina de la Reserva Federal está funcionando contra la inflación. Se cree que se está produciendo un enfriamiento sano de la actividad productiva. Y se apuesta claramente por bajadas de tipos en 2024. El tiempo dirá.

En suma, la expectativa es que el marco actual de tipos se mantenga al menos hasta finales de 2024. Incluso aunque hubiera alguna bajada ese año, los tipos seguirán siendo comparativamente elevados respecto a los niveles que los bancos centrales pronosticaban hace algo más de un año. Mientras haya inflación, la cosa se alarga. Es importante que además de la política monetaria, la fiscal también ayude, manteniendo el gasto excepcional para aminorar el impacto de la guerra solamente en los sectores realmente vulnerables, algo que se lleva comentando meses, pero que no termina de ocurrir. Y así no se acaba de domar totalmente la inflación ni de acercar el descenso del precio del dinero.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Ligero repunte en la inflación

agosto 14, 2023

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El INE ha publicado el dato definitivo del IPC de julio. Es el 2,3 por cien en el nivel general, y 6,2 por cien en la subyacente, por encima del mes anterior (1,9 y 5,9 respectivamente). Se rompe una racha intensa de bajadas. No debe cundir el pánico, la tónica general continúa siendo de moderación. Las previsiones del Banco de España son de una inflación general del 3,2 por cien al final de 2023 y 3,6 en 2024 (con la subyacente en 4,1 y 2,1 por cien respectivamente). Funcas, por su parte, estima una variación interanual del IPC general en diciembre de 2023 del 3,9 por cien y en 2024 del 3,4 por cien. El repunte de estos meses se debe a efectos base vinculados a la energía y al persistente encarecimiento de los alimentos (10,8 por cien). Se mantendrá algo elevada en 2024 por la retirada prevista de las medidas del gobierno como respuesta a la guerra de Ucrania. No obstante, observamos que los precios son bastante más reducidos que cuando alcanzaron su pico en 2022, pero repostar combustible hoy sigue siendo significativamente más caro que hace dos años.

A pesar del repunte, la situación es favorable y moderada. Si se compara con la eurozona, la inflación española lleva tiempo siendo más reducida. En parte por la mayor intensidad y prontitud de la desaceleración de precios de la energía. También es más favorable el diferencial del IPC subyacente. España presenta también mayor moderación salarial —comparado con Alemania y países de su entorno— lo que contribuiría a un menor crecimiento de precios en los servicios.

Estas virtudes españolas contrastan con la aplicación de las mismas medidas monetarias restrictivas que en el resto de la eurozona, con una mayor inflación. Para eso se creó el BCE, para una política monetaria única. Con sus ventajas pero también con algún efecto colateral negativo, como ocurre ahora. ¿Qué pasará en adelante? Podría haber una pausa en las subidas de tipos en septiembre, pero nadie puede descartar nuevos aumentos (uno o dos más, de 25 puntos básicos). Más aún si la inflación tarda en volver a la referencia del BCE, el 2%. El crecimiento del euríbor y otros tipos de mercado enfriaría la economía europea aún más. El mercado de trabajo parece preparado para resistir un tiempo. Es probable que los incrementos del precio del dinero —o la prolongación de tipos altos— se mantengan mientras no se vuelva al nivel de referencia de inflación. Es como un flotador a medio inflar. Cuando se trata de pisar una parte del plástico (por ejemplo, los precios de la energía) otros suben (como alquileres, textil, o alimentos elaborados). Esto significa que, para mantener todo el flotador medio hinchado y equilibrado pueden hacer falta más de dos manos. Por eso, tenemos la política monetaria haciendo parte del esfuerzo, pero la fiscal debe ser coherente también con su parte de responsabilidad y aplicar medidas que no sean inflacionarias. Y la política de rentas (sobre todo, salarios y márgenes) también debe jugar su papel contra el crecimiento de los precios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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A propósito de la remuneración de los depósitos bancarios

julio 7, 2023

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Desde hace semanas se viene debatiendo sobre la menor remuneración de los depósitos en la banca española comparada con la de otros socios europeos. Esta cuestión ha llegado a suscitar el interés de autoridades económicas y de la competencia. Parece oportuno reflexionar sobre la estructura y funcionamiento del mercado de depósitos —y de productos de ahorro, en general— en España y explorar las causas de ese aparente retraso en la traslación del aumento de los tipos de interés oficiales al pasivo bancario.

Hay varias premisas iniciales. La banca española ha reforzado sustancialmente sus colchones de liquidez tras la crisis financiera y de la deuda soberana. Lejos quedan los episodios en la que los mercados mayoristas habían cerrado la financiación vía bonos a nuestros bancos. El contexto actual es muy diferente. Hoy nuestras entidades financieras se financian por todas las vías disponibles (BCE, mercados mayoristas y segmento minorista). Además, emiten con normalidad no solo títulos de deuda, sino también de capital e híbridos (como los cocos). Por otro lado, como ha señalado Standard & Poor’s Ratings hace unos días, tras el intenso saneamiento y venta de activos deteriorados de la crisis financiera, las entidades españolas han tenido menor necesidad de financiación, ante un crecimiento mucho más moderado de su crédito y balance. Por otro lado, en los últimos años los ahorradores españoles que buscaban una remuneración mayor —por los tipos negativos en vigor hasta hace un año— han apostado por otros productos como fondos de inversión, en buena parte, ofrecidos por la propia banca.

En este entorno parece oportuno valorar la evolución reciente de la remuneración de los depósitos. La política monetaria debe transmitirse de modo muy similar a la deuda como al ahorro, para que sea efectiva. En ese proceso se está, aunque haya resultado menos rápida la traslación hasta ahora a los depósitos por las circunstancias comentadas, muchas de ellas efectos colaterales de la reacción de los bancos centrales a la crisis financiera y al Covid-19, en el que la liquidez oficial se multiplicó. La inflación que trajo la guerra de Ucrania y las tensiones pospandémicas en las cadenas de suministro han obligado a los bancos centrales —aceleradamente— a cambiar su política de tipos de interés y a ir retirando los instrumentos extraordinarios de liquidez. Se está empezando a notar y trasladando a las rentabilidades de los productos de ahorro, incluidos depósitos. Y viendo la retirada de estímulos y liquidez del BCE, el marco financiero actual de mayores tipos —que favorece el ahorro, otra fuerza a tener en cuenta— y la evidencia histórica (con anteriores guerras de pasivo), esa traslación a los depósitos bancarios se va a completar y probablemente más pronto que tarde.

Las estadísticas existentes —del Banco de España— muestran claramente que esa transición ya se está produciendo. Por ejemplo, los depósitos a la vista, que usamos para las transacciones cotidianas, han ido ganando peso durante todos estos años de tipos de interés negativos (o muy bajos) y hoy son el 92% (882.000 millones de euros) del total de depósitos de los hogares. Las cuentas a plazo estuvieron en franca decadencia, pero han aumentado con las subidas de tipos, sobre todo en lo que va de año, desde 64.900 millones de euros de enero hasta los 78.400 millones de mayo. Tiene lógica que se abra —si no se ha abierto efectivamente ya— una mayor pugna por la liquidez de esas cuentas cada vez más intensa, pues el BCE está reduciendo las facilidades extraordinarias de años anteriores. Por otro lado, los tipos sí que están subiendo. Según datos del Banco de España, en los depósitos a un año el tipo era 0,37% el pasado enero y ya era 1,33% en abril (último dato disponible). En el mismo periodo, para depósitos entre uno y dos años ha subido del 1,24% al 1,70%. Para empresas, el incremento es incluso mayor. Hace un año el tipo era negativo y ahora el tipo medio (abril de nuevo) es 2,6%.

Aun cuando hay menos entidades en el sector bancario hoy, la competencia no es solamente cuestión de número, sino mucho más importante, de la intensidad de la rivalidad. Ahora, además, con los medios online, el dinero se mueve más rápido y hay menos costes de transacción y cambio. La gente mueve el dinero donde quiere. Incluso, a veces, adonde no debería, como los criptoactivos, sobre todo, si no tienen suficiente educación y cultura financieras. En la banca hay una referencia sobre información y regulación de protección del consumidor y, al ser un servicio de carácter universal, el cliente puede comparar distintas opciones para su perfil de rentabilidad-riesgo.

El diferente efecto de la inflación entre países puede estar afectando también. Tiene cierta lógica que en algunos países donde es bastante más elevada, como Alemania y otros países de centro y norte de Europa, la remuneración nominal de los depósitos sea mayor. Aun así, la rentabilidad de las cuentas es mayor en términos reales (una vez descontada la inflación) en países con menor crecimiento de precios actualmente —como España—, y puede explicar, en parte, los actuales menores tipos nominales de las cuentas bancarias. Este impacto terminará desapareciendo cuando se acerquen las tasas de inflación en la zona euro. Todo conduce a pensar que la transición a los pasivos bancarios ha comenzado y culminará antes de lo que pensamos.

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La deuda pública y el dedo que apunta a la luna

mayo 29, 2023

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El toque de atención de la Comisión Europea en relación a la situación de las cuentas públicas de los países miembros nos retrotrae al periodo anterior a la pandemia. Pero esa impresión de déjà vu es en parte engañosa, por las disrupciones que se han producido estos últimos tiempos en el entorno económico y financiero en que se enmarca la política fiscal. Un cambio que Bruselas debería incorporar.

La necesidad de equilibrar los ingresos con los gastos corrientes —al menos a lo largo del ciclo, es decir descontando el vaivén de la coyuntura— sigue siendo válida. Somos, junto con Francia, el único país de la UE que no ha logrado eliminar el déficit primario (fuera de intereses) en ningún año desde el inicio de etapa de recuperación posterior a la crisis financiera. Además, Bruselas propone flexibilizar los objetivos, para que cada país defina su propia senda de ajuste. De modo que cuando se reactiven las reglas fiscales, en principio a partir del próximo ejercicio, el mix de medidas —reforma tributaria, recorte del gasto poco eficaz— estaría enteramente en nuestras manos.

El impulso expansivo procederá de los fondos europeos, que podrán desplegarse hasta 2026, sin computar en el gasto a efectos de las reglas fiscales. La adenda al programa Next Generation, si bien se trata de préstamos, debería contabilizarse de modo similar. Por tanto, es factible emprender una senda de corrección de los desvíos sin efectos traumáticos en la economía ni en la sociedad, es decir sin austeridad. La Comisión estima que una reducción del déficit primario en un punto porcentual, hasta el entorno del -0,5% del PIB, la mitad que antes de la pandemia, facilitaría una suave desescalada de la deuda pública.

Pero ese escenario no cuenta con el cambio radical que se ha producido en el contexto monetario y macroeconómico. Antes del brote inflacionario, los tipos de interés se situaban en terreno netamente negativo. Fruto de esa política monetaria acomodaticia, bastaba con que la economía se expandiera, aun modestamente, para que los esfuerzos de contención del agujero fiscal redundaran en un menor endeudamiento público. En efecto, la variable clave para la dinámica de la deuda es el diferencial entre el tipo de interés (determinante de los costes financieros) y la tasa de crecimiento de la economía (de la que depende la evolución de los ingresos públicos y del gasto). Antes de la pandemia ese diferencial era negativo, es decir el tipo de interés era muy inferior al crecimiento, facilitando la desescalada.

Sin embargo, las previsiones apuntan a tipos más elevados durante un tiempo prolongado, hasta que los precios se hayan encauzado. Por otra parte, el crecimiento económico puede verse constreñido por las disrupciones que se han producido en los últimos tiempos, como las tensiones geopolíticas, el debilitamiento del sistema multilateral, o los costes cada día más perceptibles del cambio climático y del envejecimiento poblacional.

En suma, no es descartable que aparezca un diferencial desfavorable entre el tipo de interés y el crecimiento económico. Esta circunstancia cambiaría drásticamente el escenario fiscal. Bajo la hipótesis, relativamente prudente, de un diferencial nulo (tipos de interés que igualan el crecimiento), los beneficios asociados a la contención del déficit se echarían a perder, de modo que el peso de la deuda se mantendría en niveles elevados. Y si esas medidas de contención no se pusieran en marcha, el endeudamiento emprendería una escalada inexorable. Bruselas reconoce el elevado riesgo para la sostenibilidad derivado de un diferencial desfavorable de tipos de interés en relación al crecimiento de la economía.

Con todo, cada país tiene que hacer sus deberes. Pero no se trata de un mero ejercicio de contabilidad. Los esfuerzos de corrección de los desequilibrios solo serán exitosos si se enmarcan en una estrategia europea de inversión, reformas e incentivos, susceptible de facilitar las diferentes transiciones y así fortalecer el crecimiento sostenible de la economía.

TIPOS DE INTERÉS | Tras el ascenso abrupto registrado en 2022, el rendimiento del bono español con vencimiento a 10 años se ha estabilizado en torno al 3,5% desde inicios del presente ejercicio, evidenciando la anticipación por parte de los mercados de una pausa en las subidas de tipos de interés por parte del BCE. De manera similar, la prima de riesgo se mantiene inmune al giro restrictivo de la política monetaria: el diferencial de rendimiento con respecto al bono alemán oscila en torno a 100 puntos básicos (un nivel relativamente reducido), sin que se detecte una tendencia clara.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los entresijos del momento expansivo

mayo 1, 2023

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La economía está dando buenas sensaciones, impulsada por el sector exterior, pero la continuidad de estos resultados depende en buena medida del diagnóstico de la coyuntura europea por parte del BCE en un contexto de inflación todavía elevada.

El sorprendente tirón de la actividad, con una sana expansión del PIB español del 0,5% en el primer trimestre, se explica casi totalmente por el auge del turismo y de las exportaciones de servicios no turísticos. En ambos casos, el volumen de ventas en el exterior se sitúa más de un 30% por encima del nivel prepandemia, en términos desestacionalizados y descontando la inflación. El superávit exterior, que se había reducido (pero sin desaparecer) durante la pandemia y posteriormente como consecuencia de la crisis energética, se dispara: en los dos primeros meses del año el saldo por cuenta corriente alcanzó el 70% de todo el excedente acumulado en 2022.

Todo apunta a que los consumidores europeos están incrementando su gasto en viajes y servicios, en detrimento del consumo de bienes, el más afectado por la escalada de los precios. Son los países más dependientes del turismo los que lideran la clasificación europea, como Italia ( 0,5% en el primer trimestre, lo mismo que España) y, sobre todo, Portugal ( 1,6%), mientras que se atascan las potencias industriales como Alemania (0%) y Austria (-0,3%).

Los factores internos de crecimiento, sin embargo, muestran señales claras de debilidad, incluso en los países que más crecen como España: el consumo privado se desploma por segundo trimestre consecutivo en consonancia con la pérdida de poder adquisitivo de los hogares, una contracción que ahora se extiende al consumo de las administraciones. La inversión toma aire, pero sin recuperar el terreno perdido en la segunda parte del año pasado. Además, la subida de tipos de interés se ha trasladado parcialmente a los costes financieros que soportan los hogares endeudados y las empresas, de modo que las perspectivas de demanda son todavía muy inciertas. Especialmente teniendo en cuenta las advertencias de algunos de los miembros más influyentes del BCE acerca de la persistencia de la inflación.

Si bien el IPC general se modera en España y las informaciones disponibles para los socios europeos apuntan en la misma dirección, las tensiones subyacentes se mantienen. Además, los partidarios del endurecimiento monetario consideran que el fuerte incremento de los márgenes empresariales obedece a un exceso global de demanda, y que el mercado laboral centroeuropeo se acerca al pleno empleo, algo que acabará por tensionar los salarios, perpetuando la inflación. Los mercados descuentan ya una subida de los tipos de interés la semana que viene, mientras que el euríbor roza el 4%.

Más allá de lo que se decida la semana que viene, cabe esperar que se consideren otros argumentos, como la fuerte contracción del colchón de ahorro de las familias: este no podrá seguir sosteniendo la demanda por mucho más tiempo. Por otra parte, el acceso al crédito —indicador avanzado de actividad— se ha restringido y su coste se ha encarecido como consecuencia de la subida de tipos de interés. Todo ello acabará por lastrar la inversión y el consumo. Finalmente, el reciente episodio de inestabilidad financiera es revelador de vulnerabilidades que se intensifican con cada incremento adicional de tipos de interés.

Afortunadamente, la economía española no es la más expuesta a la restricción monetaria, gracias a la resiliencia del sector exterior y la pujanza del mercado laboral. Es evidente que una contención de los desequilibrios presupuestarios ayudaría a apuntalar esta posición: no olvidemos que España, junto con Bélgica, Francia e Italia, es uno de los países europeos que no cumplen los objetivos de déficit ni de deuda. La reducción del déficit está en nuestras manos, en vísperas de la reactivación de las reglas fiscales europeas. Pero también se espera un ejercicio de realismo del BCE.

EMPLEO | El mercado laboral mantiene su dinamismo, a tenor de los datos de la EPA y de las cuentas nacionales. También se confirma la tendencia observada en la etapa pospandemia, de crecimiento intenso del número de ocupados, pero más modesto en cuanto a número de horas trabajadas, algo que redunda en un descenso del número de horas trabajadas por persona en términos medios. En el primer trimestre, la ocupación creció un 1,3% y supera el nivel prepandemia, mientras que el número de horas trabajadas lo hizo un 0,4% y se sitúa todavía por debajo de dicho nivel.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Riesgos de divergencia

febrero 3, 2023

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El mercado lo descontaba. Este miércoles la Reserva Federal estadounidense ha subido su tipo de interés de referencia 25 puntos básicos, hasta el 4,5%. Se espera que este jueves el Banco Central Europeo acometa una nueva subida, de 50 puntos básicos hasta el 3%. Primer acercamiento del precio del dinero entre los dos bloques en el último año y medio. Hasta ahora la Fed había reaccionado antes y con igual o mayor intensidad. Aunque los tipos están un poco más cerca entre Estados Unidos y la eurozona, los riesgos de falta de sincronización persisten. Debido a las actuales percepciones del mercado, se pueden agravar.

Con demasiada ligereza se asume que lo peor de la inflación ha pasado. Los datos de enero de la eurozona han mostrado una nueva disminución, pero no en todos los países. Lo hemos visto en España y Francia. No se puede cantar victoria. La inflación subyacente no afloja. Los “efectos de segunda ronda” (vía salarios y otras remuneraciones) se están notando. La economía está en terreno inestable. Sin espacio para excesos de confianza. Existen riesgos inherentes a un recrudecimiento —nada descartable— de la guerra de Ucrania. Su impacto en mercados energéticos y de productos básicos tendría efectos muy asimétricos. Estados Unidos depende de sí mismo en materia energética. Su vulnerabilidad es mucho menor que en la eurozona que necesita del suministro exterior.

Decía el gran economista Paul Samuelson que evitar la inflación no era un imperativo absoluto, pero acarreaba un número importante de tareas arduas que es preciso asumir. ¿Quién lo hace ahora? A pesar de esa enorme incertidumbre, el año ha comenzado con rally en los mercados, aunque con matices a ambos lados del Atlántico. El subidón bursátil no se ha basado en grandes expectativas de ganancia por una bonanza económica. Se ha debido fundamentalmente a que se ha evitado la recesión hasta ahora. Las previsiones para 2023 han mejorado, pero sin pronósticos que despierten entusiasmo. Ha bastado poco para que se revaloricen los activos financieros. Sorprende. En Wall Street ya se habla de bajadas de tipos antes de fin de año, creencia que se habrá reforzado con la menor subida de tipos en EEUU en esta ocasión. Bien hará la Fed en resistirse a apuntarse al optimismo, no vaya a ser que las ganancias en los mercados —ojo, hasta el bitcoin— terminen haciendo descarrilar la lucha contra la inflación. Se precisa un “enfriamiento” de la economía, aunque sin pasarse de frenada.

En la eurozona, la sensación es diferente. Se ha evitado la recesión y el mercado de trabajo ha resistido, pero el optimismo de Wall Street no ha llegado a esta orilla. El BCE —creo que con acierto— sigue apuntando a más subidas de precios del dinero, para evitar que la inflación permanezca o rebote por retirarse demasiado pronto. La lucha contra la inflación debe ser la prioridad y es necesario que las medidas de los bancos centrales sean eficaces. La euforia de los mercados de hoy puede convertirse en quebradero de cabeza en unos meses y la política fiscal expansiva puede ser también un mal aliado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El impacto del alza de tipos de interés

enero 23, 2023

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Una de las principales incógnitas de la coyuntura atañe al impacto de la subida de tipos de interés pilotada por el BCE en respuesta a la inflación. Si bien los riesgos generados por los mercados energéticos y la guerra en Ucrania han retrocedido, persisten importantes divergencias de opinión acerca del proceso de restricción de la política monetaria y sus derivadas en la economía.

De momento los hechos tienden a avalar la visión de relativo optimismo manifestada por Christine Lagarde: la eurozona (y por ende España, por su diferencial favorable tanto de inflación como de crecimiento) evitaría una recesión prolongada. Es cierto que el ajuste abrupto de tipos de intervención directamente controlados por el banco central se ha trasladado a los costes financieros que soportan familias y empresas, como no podía ser de otra manera. El euríbor ha pasado del -0,5% a principios del año pasado, al 3,3% actual, mientras que el tipo de interés para los préstamos a empresas se ha duplicado hasta superar el 3% (con datos hasta noviembre, que hacen presagiar un ascenso adicional en el cierre del año).

Sin embargo, el crédito parece aguantar. La concesión de nuevos préstamos al sector privado se ha reducido de manera cuasi imperceptible en el periodo reciente. Recordemos que en 2008 las turbulencias financieras provocaron una contracción del crédito a empresas del 6%, y del 30% en el caso de los hogares, preludio de la Gran Recesión. También se esperaba un deterioro del factor confianza —clave en decisiones de consumo e inversión— como consecuencia del giro monetario. Pero la encuesta de la Comisión Europea para España apunta a un ligero repunte —si bien situándose todavía en terreno contractivo—, dejando atrás los mínimos alcanzados tras la invasión de Ucrania. Por otra parte, en contra de los peores vaticinios, la prima de riesgo que soporta la deuda pública española apenas se ha resentido de la subida de tipos ni del fin del programa de compra de bonos del BCE.

Con todo, y pese a que el impacto de la política monetaria se suele diluir durante un periodo relativamente largo que todavía no se ha agotado, la economía parece estar asimilando el alza de costes financieros sin demasiados sobresaltos. Otra cosa es hasta dónde podrá aguantar el nuevo ciclo de subidas de tipos que se ha anunciado, en aras a una inflación subyacente que no da respiro —se ha acelerado en todos los grandes países de la eurozona hasta niveles que dan alas a los partidarios de una acción anti-inflación mucho más agresiva.

Si el euríbor escalara hasta el 3,75% de aquí a la primavera —en consonancia con una facilidad de depósitos del BCE del 3,25%, frente al 2% actual— y se mantuviera en ese nivel hasta finales de año, los hogares todavía podrían evitar una erosión de su renta disponible en términos reales, es decir descontando la inflación y el incremento de cargas de intereses (con estimaciones de Funcas). Esto sería por tanto todavía asumible para la economía española. Pero por encima de ese umbral, la vuelta de tuerca monetaria generará una pérdida preocupante de poder adquisitivo.

La liquidez del sector financiero no bancario es otro frente a vigilar, según la encuesta del BCE de condiciones financieras en el último trimestre del pasado ejercicio. Destaca el riesgo a que se enfrentan los fondos de inversión que más se habían apalancado durante la época de tipos de interés negativos. Y ojo, porque la encuesta apunta a un deterioro adicional de las condiciones financieras para esos fondos durante el primer trimestre de este año.

En suma, bajo supuestos razonables, la economía española debería poder superar el efecto contractivo de la política monetaria y así crecer por encima de 1% en el conjunto del año a la vez que se aplaca la inflación, según el consenso. En este escenario, la clave está en el buen temple del BCE.

IPC SUBYACENTE | España es el miembro de la eurozona con mejor resultado en términos de
IPC general, a tenor de los datos de diciembre. Sin embargo, descontando la
energía y los alimentos frescos, el IPC subyacente se incrementó un 6,7%, superando
otros seis países. La media de la eurozona se sitúa en el 6,9%, y entre los
grandes socios comunitarios, Francia e Italia obtienen mejores registros (5,4%
y 6,5%, respectivamente), a la inversa de Alemania (7,3%) y Países Bajos (8,4%).
La inflación subyacente se mantiene en el doble dígito en los países bálticos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La “no recesión”

enero 21, 2023

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Tras meses esperándola con temor, ahora parece que en los próximos meses no va a llegar la recesión —ni siquiera la técnica— a la eurozona y también parece descartarse para Estados Unidos. Factores como la fortaleza del mercado de trabajo, el remanente existente aún del ahorro proveniente de los años de pandemia e incluso la reentrée de China a la escena económica mundial, tras el abandono radical de su controvertida política de covid cero, están sirviendo de contrapeso a las fuerzas —guerra de Ucrania e inflación, entre otras— que llevan debilitando el pulso económico desde hace más de un año. El consumo, a pesar de la subida de tipos y menor liquidez, ha resistido bien hasta ahora. Esto justifica buena parte de que no hayamos entrado en terreno negativo en el crecimiento económico.

Hasta la Real Academia de la Lengua en su definición de recesión es optimista: “depresión de las actividades económicas en general que tiende a ser pasajera”. Y tan breve en este caso. Parece que podemos evitarla en los próximos meses. Más allá de unos trimestres, muchos interrogantes permanecen. No tiene sentido ser excesivamente optimista sobre las perspectivas de la economía. Las previsiones son crecimientos bajos del PIB este año y en 2024 —eso sí, con cierta disminución del paro—, aunque se vaya logrando bajar la inflación. Nada de alegrías. Y, además, con una espada de Damocles que aún no ha terminado de sentirse: la estrategia restrictiva de los bancos centrales y el encarecimiento de la financiación tarde o temprano supondrán un lastre mayor para la economía, sobre todo si la inflación volviera a dar un disgusto.

Conocidos los mensajes de la Fed estadounidense y del Banco Central Europeo de acometer “todo lo necesario” (otro “whatever it takes”) hasta lograr una senda reconocible hacia su objetivo de inflación (2%), no se pueden descartar más subidas de las esperadas de tipos, que enfriarían aún más la economía y podrían volver a traer el fantasma de la recesión en unos trimestres. Confiemos en que ese redoble de incrementos de precio del dinero no ocurra, pero a día de hoy es todavía perfectamente posible viendo la volatilidad de algunos componentes de la inflación.

Todo alrededor del debate sobre la actual “no recesión” tiene como telón de fondo la medición del Producto Interior Bruto (PIB). Cuando se esperaba crecimiento negativo de la economía, sorprendía ver la resistencia del mercado de trabajo, más allá de los efectos de medidas como los ERTE —aplicadas en varias latitudes— o, en el caso español, dejando aparte las polémicas sobre la figura de los fijos discontinuos. La forma de calcular un agregado como el PIB puede requerir un cierto ajuste para quizás poder recoger mejor ciertas actividades de más difícil medición y creciente relevancia, como las intangibles y digitales. El estado de “no recesión” por ello está más alienado con el de valores actuales del resto de indicadores de la economía real, como los laborales. Evitar lo peor es algo positivo, pero quedan retos de calado para los próximos años. Tiene pinta que pasar de “no recesión” a un crecimiento sostenido nuevamente va a costar un mundo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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