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Fin de la magia de la deuda

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Desde las mágicas palabras “whatever it takes” (lo que sea necesario) en verano de 2012 de Mario Draghi, por aquel entonces presidente del BCE, la deuda soberana de los países de la Eurozona ha tenido un periodo de calma y costes financieros bajos, incluso negativos. Esas palabras fueron inicialmente más eficaces que cualquier hechizo de Harry Potter o sus correligionarios de Hogwarts, y luego vinieron acompañadas de hechos. En forma de instrumentos de compra de bonos, que han facilitado un periodo de 10 años de estabilidad en el mercado de deuda soberana. Algunos episodios de incertidumbre y sobre todo la crisis derivada de la pandemia alargaron hasta 2022 la enorme liquidez que los bancos centrales (principalmente, la Fed estadounidense y el BCE) han aportado a los bancos y a los mercados de capitales. Había dinero para todo, hasta para financiar private equity u operaciones corporativas de integración.

La inflación que se inició hace meses —y que comienza a alcanzar niveles no vistos desde hacía más de 30 años— ha obligado a reaccionar a los bancos centrales de ambos lados del Atlántico. El brutal encarecimiento de la energía —agravado por la guerra de Ucrania— y la multiplicación de los problemas de suministro han agudizado el proceso inflacionario. Se están retirando estímulos monetarios paulatinamente. En el próximo año pueden desaparecer entre uno y dos billones de liquidez de los mercados financieros, lo que tensionará la situación del crédito y la deuda globalmente, algo a lo que ya no estábamos acostumbrados. La subida de los tipos oficiales ya es un hecho en EE UU y el Reino Unido. Se esperan más subidas de la Fed este año. En los mercados de deuda ya se nota en el aumento de las rentabilidades y costes financieros de los deudores. Y queda bastante recorrido al alza. Aunque el BCE aún no ha subido sus tipos, en Europa se nota ya la subida en los tipos de mercado.

La dureza de lo que se puede avecinar se aprecia en parte de la curva de tipos de EE. UU. —algunos rendimientos que se encuentran entre los 5 y 30 años— que se ha invertido. Señal de alarma de posibilidad de recesión en ese país. Si se confirmaran esos malos augurios, no se podría descartar ese escenario de “estanflación” (inflación y recesión) del que se ha hablado con excesiva alegría, últimamente, con sus repercusiones para la economía global.

En cuanto a los bonos soberanos, la financiación de futuros déficits públicos, sobre todo en países con mayor vulnerabilidad de sus cuentas públicas y de su economía, puede empezar a sufrir un estrés significativo en los mercados, conforme se retiran los estímulos del BCE. España —con la deuda pública en el 118,4% del PIB— no quedaría al margen de ese estrés. Parece urgente diseñar una senda creíble de ajuste fiscal. También otras acciones que refuercen la resiliencia de nuestra economía —con tantos desafíos por delante— que permitiera minimizar el impacto negativo de la fuerte disminución de la liquidez del mercado sobre nuestra deuda pública y privada.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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¿Se adelanta el final de las compras de deuda del BCE?

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El año pasado los tipos de interés llegaron a mínimos históricos. Así, el Euríbor a un año descendió hasta un nivel medio anual del -0,5% y la rentabilidad de la deuda pública a 10 años situó su media anual en el suelo histórico del 0,35%. Pero con el despegue de la inflación, y tras la reunión del BCE de principios de febrero, quedó claro que la política monetaria se dirigía hacia la normalización y que la etapa de tipos de interés ultrarreducidos llegaba a su fin. Los mercados de futuros descontaban agresivas subidas, apuntando incluso a un retorno a niveles positivos al final del año. El Euríbor comenzó a ascender y la rentabilidad de la deuda pública española a diez años llegó a alcanzar el 1,25%, con un ascenso también de la prima de riesgo, aunque todavía lejos de la zona de peligro.

Tras la invasión de Ucrania, el panorama con respecto a la senda de la política monetaria y los tipos de interés se volvió más incierto. El impacto de la guerra es de tipo estanflacionario, es decir, eleva la inflación al tiempo que reduce el crecimiento. Esto supone un dilema para el banco central, que tiene que decidir qué objetivo es prioritario: evitar el desencadenamiento de un proceso inflacionista persistente, y por tanto endurecer la senda prevista de su política monetaria, o sostener la actividad económica y el empleo, lo que le llevaría a una relajación de la misma.

La reacción inicial de los mercados tras el estallido de la guerra fue moderar las expectativas con respecto a las subidas de tipos por parte del BCE. El Euríbor a un año frenó su escalada, y la rentabilidad de la deuda pública descendió. Lo que se esperaba, en general, era el mantenimiento de la retirada de estímulos decidida en febrero, y que, de modificar la senda prevista de la política monetaria, sería para suavizarla. Se pensaba, por tanto, que sería la preocupación por el impacto sobre la actividad económica la que más pesaría.

La decisión anunciada el jueves por Lagarde, sin embargo, ha sido la opuesta. El BCE acelerará la reducción de las compras de deuda, y podría finalizar las mismas en el tercer trimestre en caso de que las perspectivas para la inflación no hayan mejorado. Lagarde no concretó nada con respecto al inicio de las subidas de tipos, pero tras el anuncio los mercados volvieron a descontar su retorno a terreno positivo. El impacto más relevante, sin embargo, es en el mercado de deuda. La perspectiva de una próxima finalización de las compras de títulos por parte de la institución disparó las rentabilidades hasta máximos anuales, con un incremento, de nuevo, de la prima de riesgo. 

“La finalización de las compras de deuda antes de lo previsto limita notablemente la capacidad de los Gobiernos de los países periféricos altamente endeudados, entre ellos España, para combatir los efectos de la crisis energética mediante la política fiscal”.

María Jesús Fernández

El BCE ha considerado, por tanto, que su prioridad es evitar que la inflación se desboque y las expectativas se desanclen, lo cual no debería sorprender, puesto que el control de la inflación es su único mandato, no el sostenimiento de la actividad económica. Pese a ello, la decisión será polémica, dado el fuerte impacto económico, de magnitud aún incierta, que va a derivarse de la guerra, y dada también la poca utilidad de la política monetaria para impedir una inflación originada por un aumento de los precios energéticos en los mercados internacionales. No hay que olvidar el precedente de las subidas de tipos practicadas por Trichet en 2011, cuando, en un momento de gran debilidad económica, la inflación aumentó a consecuencia del encarecimiento del petróleo, decisión de la cual se tuvo que retractar pocos meses después. Se puede alegar, no obstante, que lo anunciado por Lagarde, en realidad, no supone el inicio una política monetaria restrictiva, sino tan solo la eliminación de unos estímulos que podrían proporcionar a la economía combustible para el desencadenamiento de una espiral precios-salarios. Es decir, no se trata de rebajar los precios energéticos, sino de evitar que la inflación actual acabe perpetuándose.

Una consecuencia muy relevante del anuncio del BCE es que la finalización de las compras de deuda antes de lo previsto limita notablemente la capacidad de los Gobiernos de los países periféricos altamente endeudados, entre ellos España, para combatir los efectos de la crisis energética mediante la política fiscal —por ejemplo, a través de subvenciones o bajadas de impuestos a hogares y empresas más afectadas por el encarecimiento de la energía—. Si el margen de maniobra era ya reducido, ahora lo es aún más. Es más, sin el BCE actuando como demandante, existe el riesgo de que las condiciones en los mercados financieros se tensionen y comiencen a dispararse las primas de riesgo, lo que pondría a la institución en un nuevo dilema, que probablemente sería resuelto retornando al mercado a comprar títulos de deuda. 

Por otra parte, la incertidumbre es máxima; no sabemos cómo va a evolucionar el conflicto ni qué va a pasar en los mercados energéticos. No se puede descartar ningún escenario, ni por tanto un cambio en la valoración relativa del BCE con respecto a los riesgos para la inflación y el crecimiento. De hecho, en su comunicado dice expresamente que las compras netas podrían reanudarse si fuera necesario. No está claro, en suma, que el BCE vaya a poner fin a los estímulos de forma tan inmediata como ha anunciado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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Se acaba lo bueno

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Los bancos centrales funcionan con mandatos, más o menos amplios. El más restringido es el control de la inflación, como el que tiene el Banco Central Europeo. El mandato es aparentemente puro pero recubierto de matices en su aplicación. Así, por ejemplo, Draghi no hablaba de inflación cuando dijo aquello de “haré todo lo que sea posible para salvar el euro”. En 2012 lo que estaba en peligro eran los propios cimientos de la estabilidad monetaria europea. Aquella excepcionalidad salvó la moneda única y evitó otros problemas. Desde entonces, las primas de riesgo han estado anestesiadas. El anuncio de los últimos meses de los bancos centrales del fin de la excepcionalidad se deja ya sentir en los mercados que siempre van por delante. En estos días, la rentabilidad de la deuda soberana europea sube. Por ejemplo, la griega por encima de 2,35% y la italiana cerca de 1,80%. La española en torno a 1,10%, que supone una prima de riesgo de 85 puntos básicos respecto al bono alemán, nivel tolerable aún, pero de creciente preocupación.

En Estados Unidos, aunque el mandato de la Reserva Federal es más amplio, el fin de la expansión cuantitativa y las subidas de tipos de interés no son un rumor o sospecha, ya han sido anunciados. La Fed sabe que retomar las lecciones de la normalidad monetaria es difícil. Tras un enero complicadísimo para los traders americanos, febrero está siendo un mes de aceptación. Ya han asumido cómo va a actuar la Fed y, poco a poco, recuperan el tono. Comprar reseñas GoogleLa incertidumbre se traslada, paulatinamente, a la eurozona, donde su banco central solamente —con posible impacto negativo en su credibilidad— ha dado un vuelco a su tono y discurso hace unos días. La inflación ha demostrado ser persistente. No se debe solo a problemas de cuellos de botella de oferta, como inicialmente se pensó. También a una demanda fuerte —empujada por la recuperación y el fuerte gasto público—, lo que obliga al banco central a actuar.

No parece un mero ajuste técnico. Muchos creen que los principales bancos centrales —incluida la Fed— van aún por detrás de las verdaderas presiones que ejerce la inflación. No se esperan sorpresas súbitas, pero sí mensajes más restrictivos pronto. En la eurozona, dejar de comprar deuda soberana tiene efectos asimétricos. Perjudica a los estados más endeudados tras beneficiarlos durante años. Es la cruda realidad. La gran pregunta es cómo se administrará la nueva estrategia de compras a las deudas soberanas. Por otro lado, están los gobiernos europeos, aún embriagados por la relajación de medidas de impulso del gasto público para combatir la pandemia. Más pronto que tarde, tocará explicar, una vez más, las sendas de ajuste fiscal.

Una última desventaja del BCE respecto a otros bancos centrales es que está anclado en tipos cero y en compras amplias desde hace mucho tiempo. Todos confían en la recuperación económica como contrapeso del cambio de estrategia. Algo que, sin embargo, no va a frenar demasiado (o necesariamente) la inflación. Parece que se acaba lo bueno en la eurozona.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El dique de contención antiinflación

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El grado de transitoriedad del brote de inflación generado por el alza desorbitada de la electricidad, y en menor medida del aumento de costes de producción provocado por la falta de suministros, determinará en buena medida el rumbo de la economía en el próximo año. Si se tratara de un fenómeno más persistente de lo previsto, los bancos centrales no tendrían más remedio que seguir por el camino de endurecimiento de la política monetaria iniciado esta semana.

Un camino que ha llevado ya al Banco de Inglaterra a incrementar sus tipos de interés, a la Reserva Federal a anunciar lo mismo para el próximo ejercicio y al BCE a suprimir a partir de la primavera el programa de compras de deuda por razones de pandemia. La cuestión es transcendental para nuestra economía que tendrá que recurrir a los mercados para financiar la deuda. El BCE ha comprado la totalidad de los bonos públicos emitidos desde el inicio de la crisis, y por tanto nos asomamos a un encarecimiento de la carga financiera para el Estado.

En la pugna que se ha desatado entre partidarios y detractores de la tesis de transitoriedad, la clave está en cómo reaccionarán los salarios. De momento el mercado laboral actúa como dique de contención, al menos en la UE. En el tercer trimestre, los costes laborales por asalariado se incrementaron apenas un 2,4% en la zona euro, es decir dos puntos menos que el IPC. Además, pese al repunte de la inflación, no se aprecia una tendencia clara. Los convenios colectivos ratificados hasta noviembre en España se muestran ajenos a la inflación, con incrementos pactados que oscilan en torno al 1,5% pese al encarecimiento de la cesta de la compra.

Fuentes:Ministerio de Trabajo y Economía Social, INE y Eurostat.

Además, los salarios evolucionan al compás de la inflación subyacente, evidenciando el esfuerzo de moderación por parte de los asalariados pero también de las empresas (salvo las eléctricas, sobrerremuneradas). Ese pacto social tácito depende en parte de factores que podrían perdurar, como la elevada tasa de desempleo que pesa como una losa sobre las expectativas salariales, o el golpe de la pandemia y su corolario: una ingente capacidad de producción ociosa, y la compresión de los márgenes para recuperar la actividad en un entorno internacional intensamente competitivo. Nada que ver con la situación en EEUU, donde el paro roza mínimos y la Gran Renuncia ha expulsado del mercado laboral a millones de personas, cuando de este lado del Atlántico, y singularmente en España, la tasa de actividad ha vuelto a su nivel precrisis.  importar desde china

Sin embargo, también se presentan desafíos en el horizonte de la inflación. El principal, una presión adicional de los precios energéticos. Si bien se da por descontado que éstos seguirán al alza durante el invierno, como lo avalan los mercados a plazo del gas, también se anticipa una relajación a partir de la primavera. Si ésta no se produjera, una espiral de precios sería difícil de contener. En primera línea se encuentran las empresas en los sectores electro-intensivos (química, transporte, agroindustria), o los sectores más expuestos a los cuellos de botella (muebles, construcción, automoción). Sus márgenes podrían desaparecer, abocando a incrementos de precios so pena de entrar en números rojos.

En cuanto al mercado laboral, habrá que vigilar los fenómenos de escasez de mano de obra que van apareciendo. Las carencias del aparato estadístico dificultan el diagnóstico, pero algunas patronales alertan de problemas de falta de personal, que podrían agudizarse a medida que los fondos europeos se van desplegando. De ahí la importancia de la reforma anunciada del servicio público de empleo.

Con todo, los halcones se han apuntado un tanto con las recientes decisiones del BCE, pero están lejos de haber ganado la partida: el ritmo de retirada de los estímulos, y las posteriores decisiones en materia de tipos de interés, dependerán de los efectos inflacionarios de segunda ronda de la crisis energética. Nos jugamos el coste de financiación de la deuda.

ACTIVIDAD | La desaceleración de la actividad se confirma en el cierre de año, según uno de los principales termómetros de la coyuntura en la zona euro (el índice PMI de producción, si bien todavía en terreno expansivo, desciende hasta el nivel 53,3 en diciembre, 2,1 puntos menos que en noviembre). Sin embargo, los cuellos de botella se suavizan, y las empresas reportan menos retrasos en el abastecimiento de suministros. Ahora el principal factor limitativo reside en las restricciones generadas por la variante Ómicron, y en la nociva espiral de precios de la electricidad.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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