Subida de tipos – Página 2 – Negocios e Inversiones

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Inflación y estabilidad financiera: lo esperado y lo imprevisible

mayo 6, 2023

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Nuevamente semana de política monetaria. Considerando fundamentalmente la inflación, en las reuniones de la Reserva Federal de EE UU y del Banco Central Europeo ha ocurrido lo que se esperaba. Subida en ambos casos un cuartillo (25 puntos básicos). Esto deja los respectivos tipos de interés de referencia en el 5,25% y 3,75%. Más presión sobre los costes financieros y los balances de todos los agentes económicos, economías domésticas, empresas, bancos y administraciones públicas. Habrá que seguir muy de cerca cómo todos ellos se enfrentan a un entorno cada vez más asentado de restricciones monetarias. Aunque la inflación ha bajado significativamente de un año a esta parte, aún no parece ni apunta a que sea un problema finiquitado en los próximos trimestres. Obliga a las autoridades monetarias a, al menos, no descartar que puedan hacer falta más subidas del precio del dinero. Parece claro en el caso del BCE, preocupado aún por los posibles efectos de segunda ronda, fundamentalmente en el ámbito de los salarios, que han repuntado (con subidas superiores al 5%) en un contexto de resiliencia del mercado de trabajo.

El entorno financiero es más frágil desde marzo. Condiciona notablemente las decisiones de los bancos centrales. Dejando fuera el caso de Credit Suisse, tenemos el susto en el cuerpo con lo que está pasando con la banca regional estadounidense. La lista se va ampliando: Silvergate Bank, Silicon Valley Bank, Signature Bank, First Republic Bank. Y crecientes dudas sobre PacWest Bank cuyas acciones han caído un 50%. Hay caídas generalizadas en otros bancos de ese tamaño medio en aquel país. El incendio no está controlado. Muy preocupante. Se va “por detrás de la curva” del reconocimiento y resolución de esas serias dificultades. La situación es imprevisible. Aunque la gran banca estadounidense –decididamente mejor supervisada y mucho más sólida– parece alejada de estos problemas, y forma parte de la solución más que del problema (al estar ayudando en proceso de resolución de los bancos fallidos), habrá que seguir muy de cerca los acontecimientos. Es un contexto financiero que va a restringir el crédito por el encarecimiento de los tipos de interés, pero también por las turbulencias. Los focos de inestabilidad, que parecen multiplicarse en Estados Unidos, pueden enfriar la concesión del nuevo crédito o agravar las condiciones financieras de prestatarios más allá de las subidas del precio del dinero.

Los problemas crecientes de la banca regional estadounidense parecen estar condicionando las decisiones de la Reserva Federal sobre los tipos de interés. Si los bancos regionales están con creciente presión, podrían reducir la cantidad de crédito disponible para las empresas y los consumidores, lo que a su vez podría desacelerar la economía en general. Esto no es trivial y menos en Estados Unidos, donde el canal del crédito es vital para la inversión. Muchos analistas en Estados Unidos creen que la caída del crédito podría ser un gran lastre para la economía. Aunque pueda ayudar en la lucha contra la inflación, puede generar otros problemas, como una recesión, lo que podría justificar una pausa en las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal

Hay otro factor que se comenta poco. Todos vemos estas decisiones en tiempo real, pero cada acción tiene efectos retardados. Hemos asistido a fuertes subidas desde hace diez meses que aún estamos por digerir en su totalidad. No se puede olvidar que las últimas elevaciones de tipos de la Fed antes de la crisis financiera de 2008 fueron en junio de 2006. Los primeros problemas graves empezaron a surgir un año y pico más tarde (agosto 2007 con la evaporación de la liquidez en parte del sistema) aunque lo peor viniera en 2008 (Bear Sterns, IndyMac, Freddie Mac y Fannie Mae y el desastre de Lehman Brothers en septiembre de ese último año) a pesar de que se bajaron los tipos en 2007. Además, los efectos son duraderos por lo que el riesgo para las autoridades monetarias es que se pasen de rosca en sus subidas de tipos hoy y no conozcan sus consecuencias hasta dentro de un tiempo.

En Europa la situación es distinta. La regulación y supervisión ha sido más estricta y la banca tiene mayores colchones de liquidez y solvencia. A pesar de estar con una base más sólida, está sufriendo efecto contagio en las valoraciones bursátiles de sus bancos. Los problemas de inestabilidad financiera, a día de hoy, aún se ven desde la distancia. Nadie es inmune, sobre todo ante lo imprevisible, pero hay más tranquilidad en esta orilla. El canal del crédito no está siendo muy vigoroso ni la inflación acaba de ceder. El último dato, con una ligera subida al 7% de la inflación en abril en la eurozona (tras el 6,9% de marzo) no deja margen al exceso de confianza.

Lo esperado es que ningún banquero central puede comprometerse firmemente a parar en su estrategia restrictiva con estas tasas de inflación, aún elevadas. Como dijo Jerome Powell, presidente de la Fed, “habrá que considerar la situación antes de reafirmar”, apuntando a que el final de la subida de tipos está cerca, debido a lo imprevisible de la situación en los frentes de posible inestabilidad financiera o, en el ámbito de la economía real, de recesión. Qué tarea más compleja hoy para los banqueros centrales que deben apaciguar la inflación, pero también evitar ser un killer del crecimiento económico o de la estabilidad financiera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Riesgo financiero

abril 17, 2023

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Las fuerzas expansivas siguen prevaleciendo, desmintiendo los vaticinios más agoreros sobre la marcha de la economía española, pero las advertencias se acumulan acerca de la prueba de estrés a la que se está sometiendo el sistema financiero mundial. En sus proyecciones de primavera, el FMI identifica con una claridad inusual las principales vulnerabilidades del sistema, y sus probables derivadas en la economía real (en comparación, las llamadas de atención de los reguladores financieros europeos aparecen como ambiguas y difíciles de interpretar).

El mensaje central es nítido: los anteriores episodios de subidas abruptas de tipos de interés han producido fuertes sacudidas financieras y en la economía, especialmente en contextos de deuda elevada como el actual. De ahí el recorte de las previsiones de crecimiento mundial para este año hasta el 2,9% —un nivel muy reducido para la economía mundial— y la revisión al alza del riesgo de recesión como consecuencia de la inestabilidad financiera.

La advertencia contrasta con el momento relativamente dulce que vive la economía española. El descenso de los precios energéticos (-22% desde los máximos del verano) ha aportado un balón de oxígeno al bolsillo de los consumidores y a los sectores más electrointensivos. El contra-shock de oferta se ha producido también en el resto de Europa, de modo que la eurozona ha evitado la recesión.

Además, la economía española se beneficia de un impulso del lado de la demanda, y que proviene del retorno del turismo extranjero. En febrero la llegada de turistas alcanzó el nivel prepandemia y el gasto lo superó en un 11% (con datos desestacionalizados). Todo ello, junto con el buen comportamiento del mercado laboral y el mejor ritmo de ejecución de los fondos Next Generation, impulsará el crecimiento en la primera parte del año y podría ser suficiente para, por fin, superar el nivel de actividad precovid.

Lo que pase a partir de ahí depende de cómo se materializará el periodo de estrés financiero vaticinado por el FMI. El riesgo es doble. Uno, relativamente asumible desde el punto de vista macroeconómico, atañe al efecto de la subida de tipos de interés en la demanda de crédito y la renta disponible de los sectores endeudados. En el caso de España ya se registra una reducción del volumen de nuevos préstamos, por su coste. Este año el pago de intereses de los hogares endeudados se incrementarán en 16.000 millones, amputando la capacidad de compra, y el de las empresas lo hará en 24.000 millones. Todo ello pesará en la coyuntura, pero es manejable si se despliegan ayudas a colectivos vulnerables y el mercado laboral resiste.

El otro riesgo es sistémico y por tanto más
difícil de afrontar. Se produciría en caso de una fuerte depreciación de los
activos de las instituciones financieras, particularmente la “banca en la
sombra” que se ha sobreendeudado para generar ingresos fuera del radar
regulatorio de los bancos centrales. La caída de
Silicon Valley Bank y Credit Suisse es también sintomática de fallos
regulatorios y de supervisión. Este es un entorno propicio a una restricción de
la financiación a la economía, que afectaría incluso a particulares y empresas
que son solventes, y no solo a los vulnerables.

Si bien la probabilidad de este escenario se ha
incrementado según el FMI, su impacto en la economía española no sería tan
grave como en otros lares. El sector privado se ha desendeudado, y por tanto es
más inmune a las turbulencias que en el pasado. No se vislumbra una burbuja
inmobiliaria. Y el peso de las finanzas en la sombra es menor que en países de
nuestro entorno. Esto no exime al supervisor de un esfuerzo adicional de
vigilancia del sector financiero europeo, corrigiendo fallos normativos y
alejándose de diagnósticos triunfalistas. Porque ya sabemos que la
inestabilidad financiera suele generar un coste económico y social elevado.

IPC | La inflación sigue siendo la clave de bóveda de la política monetaria, y por tanto de la propia economía. Los datos de marzo traen como buena noticia la moderación del IPC hasta el 3,3%, gracias a la energía. Esto es menos de la mitad que la media europea. Sin embargo, descontando la energía y los alimentos frescos, el IPC subyacente no da tregua: 7,5%, lo mismo que la media europea. La tendencia cada vez más alcista de los precios de los servicios, bajo la lupa del BCE, acrecienta el riesgo de persistencia del brote inflacionario.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Lo que podemos esperar del nuevo horizonte financiero

marzo 15, 2023

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Desde hace más de un año las condiciones monetarias y financieras han cambiado. La Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Inglaterra, como casi siempre, se adelantaron. Hacia finales de primavera, el mercado ya descontó que el Banco Central Europeo (BCE) endurecería pronto sus acciones monetarias retirando liquidez y, sobre todo, subiendo tipos de interés. En julio de 2022, el BCE comenzó a incrementar el precio del dinero. Desde entonces, ha realizado cinco subidas de tipos (dos de 0,75% y tres de 0,5%). Han situado el precio del dinero en el 3%. Ya se sabe que en la próxima reunión del Consejo de Gobierno —según anunció su presidenta, Christine Lagarde— la intención es una nueva subida del 0,50%. Es más, algunos miembros apuntan ya a nuevas subidas hasta junio, por lo que el umbral del 4% se superará relativamente pronto. Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, también apuntó una nueva subida del 0,50%, lo que los llevaría al 5% en breve al otro lado del Atlántico. La inflación, aunque ha bajado, no termina de remitir. Preocupa la evolución de la subyacente. El coste de la energía se ha reducido, pero otros no. Cada vez hay más peso en los componentes de demanda que en los de oferta. Sobre los de demanda, los bancos centrales deben seguir actuando. Por ello, vendrán más subidas de tipos en los próximos meses.

Esta intensa subida en menos de un año se ha trasladado de manera efectiva al sistema financiero, como transmisor de la política monetaria al resto de la economía. La transmisión —en la eurozona— está siendo más intensa en los tipos de referencia (euríbor), en el stock existente de los préstamos a tipo variable —gran parte de ellos, hipotecas— y en las nuevas operaciones de crédito tanto a tipo fijo como variable. Y más lentamente a los depósitos bancarios, con diferencias entre países.

España es uno de los países donde menor incidencia ha habido hasta la fecha en los depósitos. Se apunta a numerosas razones. Casi todas giran en torno a la gran cantidad de liquidez existente en los balances bancarios, que aún no ha obligado a un aumento de la pugna competitiva por los depósitos minoristas y que de algún modo ralentiza esa transmisión al ahorro bancario. La anunciada reducción de la cartera de bonos del BCE de 15.000 millones de euros al mes, junto a las condiciones monetarias más duras, acelerarán el proceso de retirada de liquidez y ello debería facilitar una creciente competencia por los depósitos y el consiguiente incremento de las remuneraciones. No podría ser de otro modo. Sería inadecuado que la subida de tipos no terminara afectando a todos los instrumentos del sistema financiero. El ahorro debe estar remunerado adecuadamente en este nuevo entorno, si se desea que la transmisión de la política monetaria cumpla su cometido.

Familias, empresas, intermediarios financieros y Administraciones Públicas tienen que acomodarse al nuevo horizonte financiero, de años por delante, alejado de la excepcionalidad monetaria (que duró más diez años), con tipos ultrarreducidos y negativos. El nuevo entorno es mucho más normalizado. En línea con la experiencia histórica antes de 2008. Es un mundo con tipos nominales positivos y alejados de cero —aun así los reales, descontada la inflación, son aún a día de hoy negativos—, donde endeudarse tiene un coste y el ahorro hay que remunerarlo. Acabada la excepcionalidad derivada de la crisis de 2008, y la de la deuda soberana y de la pandemia, están volviendo los incentivos de los mercados financieros para asignar correctamente los recursos en la economía. Por supuesto, esa normalización de tipos, en la práctica supone un incremento de los costes financieros y podría suponer un aumento de la morosidad. Tendrá incidencia en la evolución del gasto y la inversión. Hará más difícil la vida a todos los endeudados. Para facilitar una transición más acomodaticia al nuevo entorno, en especial a sectores vulnerables, se están poniendo en práctica acuerdos como el de las hipotecas.

La contra natura de la estrategia monetaria anterior permitió la supervivencia de empresas zombi, que resistían con elevado apalancamiento gracias al bajísimo o nulo coste financiero. No era sostenible. Quizás no hubo la suficiente pedagogía pública para alertar de la excepcionalidad de aquel entorno y de que las cosas, más pronto que tarde (aunque hayan tardado bastante) volverían a tipos de interés nominales positivos y alejados de cero.

También hay elementos para el optimismo. En este ámbito normalizado, los mejores proyectos rentables recibirán la financiación que necesitan, lo que debe mejorar el desempeño de la economía. Un mercado crediticio que asigna más correctamente los recursos —y eso me temo solamente ocurre con tipos positivos— ayuda a crecer más y mejor. Facilita el desarrollo de las empresas más pujantes. Con fondos o liquidez en abundancia sin los incentivos correctos, como estamos viendo, por ejemplo, en algunos casos con los Next Generation EU, no hay siempre garantía de un impacto óptimo en actividad y empleo. Con fondos prestables suficientes e incentivos en materia de coste/rentabilidad se puede ayudar mejor a la renovación del parque empresarial. Por lo que apuntan los bancos centrales, parece que liquidez suficiente —que no excesiva— va a existir, pero con un coste. Esto mejora la eficiencia de mercados crediticios y economía. Ese nuevo entorno puede ser muy favorable para el crecimiento en años venideros.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Vientos de optimismo

febrero 13, 2023

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En poco tiempo, las expectativas acerca de la economía española han cambiado radicalmente. Los propios hechos han desmentido los augurios de recesión: la actividad sigue creciendo desde el inicio del año, según los principales índices de coyuntura (como los PMI de gestores de compra), avalando el buen comportamiento del mercado laboral. Son buenas noticias, que conviene ponderar a la luz de los riesgos que todavía se ciernen sobre el futuro inmediato.

El entorno internacional es sin duda menos hostil, no solo por el vuelco espectacular de los precios energéticos (hasta el otoño, los mercados a plazo apuntaban a una cotización del gas de 120€ por MWh, 60% más que en la actualidad). La economía alemana, el flanco más débil de la crisis energética, apenas se contrajo un -0,2% en el último trimestre. Nuestras exportaciones, impulsadas por una posición competitiva favorable, se han beneficiado de este contexto menos negativo. Y las amenazas derivadas de la invasión de Ucrania se han moderado, de ahí el repunte acusado de la confianza tanto de los consumidores como de las empresas. La inflexión de las expectativas también ha animado a las empresas a mantener la plantilla, incluso cuando la demanda se deterioraba.

Por otra parte, el proceso de desendeudamiento del sector privado ha ayudado a atenuar el impacto del alza de tipos de interés. Pese a la apabullante subida del euríbor en cuatro puntos porcentuales –la más abrupta desde la creación del euro— las hipotecas a tipo variable se han encarecido moderadamente para una mayoría de familias: aquellas que se endeudaron en la época anterior a la era de tipos negativos. Asimismo, gracias a la elevada antigüedad de los préstamos contraídos por las empresas, el golpe financiero de la restricción monetaria ha sido limitado en la mayoría de casos, al menos de momento.

Pérdida de poder adquisitivo

Otra cosa es lo que pase de
aquí en adelante. El eslabón más frágil está en el consumo de las familias.
Todo apunta a que la pérdida de poder adquisitivo se prolongará en la primera
parte del año, hasta que la desescalada de la inflación se afiance. Los
salarios de convenio apenas se incrementaron un 2,8% en enero. Los de las grandes
corporaciones apuntan a un ajuste algo más generoso, en el entorno del 4%,
todavía muy por debajo del IPC. Todo ello redunda en una nueva erosión de la
capacidad de compra, cuando la mayoría de hogares ya no disponen de un colchón
de liquidez para sustentar el gasto en consumo. Las perspectivas de inversión
son más optimistas por los estímulos de los fondos europeos, pero una premisa
es que el incremento de los márgenes sirva para invertir en mejoras productivas
y no en activos financieros. En todo caso, la inversión pesa menos que el
consumo en la demanda total.

Además, el alza de tipos
de interés, si bien no ha generado hasta ahora graves problemas financieros a
nivel agregado, empieza a incidir en la demanda de crédito, como cabía esperar.
El volumen de préstamos nuevos registró un fuerte descenso en el cierre del
año, tanto en el segmento de familias como en el de empresas. No es
sorprendente habida cuenta del del endurecimiento del acceso al crédito. Por
ejemplo, en caso de un nuevo préstamo a tipo variable, el incremento de las
cargas financieras generado por el ascenso del Euribor es un 70% más elevado
que para los préstamos que tienen una antigüedad media.

Finalmente, el
recrudecimiento del proteccionismo por parte de las dos grandes potencias
plantea un importante desafío para una UE que aparece muy dividida. Con todo,
el golpe de la doble crisis energética y geopolítica ha sido menor de lo
anticipado. Pero las secuelas van a perdurar, algo que aboga por adaptar las
políticas que han funcionado en un entorno de excepcionalidad, y hacer frente a
los nuevos desafíos globales que se dibujan en el horizonte.

INDUSTRIA | El avance de la producción manufacturera –un 2,5% en 2022— refleja dos realidades distintas. Por una parte, las industrias más afectadas por la crisis energética, como la química, la metalurgia, hierro y acero, textil, papel y otros productos minerales no metálicos, registraron una caída del 3,4% (todas ellos representan en total en torno al 22% del índice de manufacturas). El resto de ramas, entre las que destacan los bienes de equipo, se expandió un 4,5%. Pese a la moderación de los precios energéticos, no se aprecia de momento una inflexión en esa divergencia.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Dato no tan sorprendente

enero 29, 2023

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Muchos son los analistas que llevan esperando una subida de los préstamos dudosos de la banca española desde hace algún tiempo. Ese pronóstico no se ha cumplido de momento, a pesar de los muchos shocks que lleva la economía de nuestro país desde hace un año: coletazos de la pandemia, impacto de la guerra de Ucrania, elevada y persistente inflación. Mucha incertidumbre. El último dato disponible —noviembre de 2022— publicado esta semana es del 3,68% del total del crédito, el más bajo desde diciembre de 2008. Muy alejado de la considerable morosidad que se tuvo en los años de la crisis financiera global.

No debería asombrar tanto este buen dato. Primero porque, como se enseña en Macroeconomía en las universidades, está fuertemente relacionado con la evolución del PIB y del empleo. La evidencia empírica existente es clara: cuando el PIB se contrae y el paro aumenta, suben los préstamos morosos. Sin embargo, 2021 y 2022 son años de crecimiento económico, a pesar de la incertidumbre, y el empleo se ha comportado razonablemente bien. Es cierto que en 2020 se produjo una fortísima contracción de la actividad económica como consecuencia de la covid y de las medidas de confinamiento y tampoco se notó apenas en la morosidad.

La clave, en mi opinión, es que se confió en que era un problema transitorio y se dio apoyo. Las numerosas medidas aplicadas —ERTEs, préstamos ICO con garantía pública, entre otras y generosas ayudas— fueron una palanca clave que permitió acomodar esa fuerte caída del PIB sin consecuencias de calado en el empleo o en la estabilidad financiera. Conforme algunas de esas medidas de apoyo se iban retirando en 2021 y 2022, se pensó de nuevo que podría repuntar la morosidad. Era lo que los modelos predecirían, pero no llegó a acontecer. Al fin y al cabo fueron años de crecimiento económico. Eso sí, basados en el efecto rebote tras la covid, y apoyados por el ahorro acumulado. Otras medidas y protocolos han sido importantes, como el último, el acuerdo sobre las hipotecas. Una red del trapecista que ha permitido soportar los fuertes vientos de cara del mercado de crédito en estos años. Poco o nada que ver con lo que aconteció de 2008 a 2013, donde estalló la burbuja inmobiliaria: notable contracción del PIB y escandaloso incremento del paro, junto al derrumbe del valor de los activos inmobiliarios.

Sin complacencia, eso sí. La situación puede cambiar y llevar a un cierto repunte de la morosidad. Con la adecuada gestión de las entidades financieras y la vigilancia supervisora, debería ser manejable. Los préstamos dudosos pueden aumentar ante la fuerte desaceleración de la economía, donde las previsiones de crecimiento para 2023 son mucho más modestas. Si el mercado de trabajo sigue mostrando resiliencia, como hasta ahora, ese aumento no debería ser de gran magnitud. No obstante, las subidas de tipos de interés —con cierto recorrido al alza—, en un entorno incierto de inflación (aun cuando esté bajando) y actividad económica mucho menos pujante probablemente terminará afectando. El crédito moroso podría repuntar en 2023. Sería una sorpresa que no lo hiciera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Y en eso llegó el Banco de Japón

diciembre 27, 2022

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Las reuniones de la semana pasada de la Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo trajeron dudas y escepticismo en forma de volatilidad y encarecimiento de los bonos. Ha sido un año duro para los bancos centrales, a los que la inflación persistente les pilló con el paso cambiado. A los que no se ha logrado totalmente descifrar. La inflación era una asignatura casi olvidada. Habíamos relegado el manual para hacer frente a ella hace décadas. Este año que acaba, los inversores —en sentido amplio— han tenido que acelerar el aprendizaje para acometer los cambios necesarios en sus carteras en un entorno inestable de crecimiento de precios, subidas de tipos de interés y retirada de liquidez. Los acelerones y posterior moderación en los incrementos del precio del dinero, con tanta incertidumbre global, no ayudan a diseñar una hoja de ruta financiera.

Y en eso, tras mucho tiempo sin saber nada del Banco de Japón —la última autoridad monetaria que aún mantenía una política ultraexpansiva—, va y toma una inesperada decisión esta semana que genera temblores en los mercados. Los inversores en alerta. Aunque la autoridad nipona no modificó los tipos de interés de referencia, amplió el rango de cotización de los rendimientos de los bonos a diez años. Permite que suban o bajen hasta el 0,5%. Una señal inequívoca de menor flexibilidad. En la práctica y ahora, da lugar a un encarecimiento de tipos. El impacto en el coste (al alza) de la deuda del país asiático, deprimiendo el yen y la renta variable, no se ha hecho esperar. Algo similar a las turbulencias que han tenido lugar en los mercados con las decisiones de la Fed y del BCE. Aunque existe división de opiniones sobre esta medida, muchos analistas la consideran sensata ante la incertidumbre e inflación.

«Estos últimos acontecimientos recuerdan la creciente vulnerabilidad de la deuda soberana europea […] Para evitar situaciones del pasado, el resto de países potencialmente vulnerables, que incluye a España, deben reforzar su credibilidad en lo económico»

Santiago Carbó

A pesar de las sacudidas en los mercados estos días, han sido hasta ahora, en todo caso, mucho menores a los de la grave crisis de los gilts (deuda soberana británica) de octubre. Entonces huyeron los inversores, tras el anuncio del gobierno de la entonces primera ministra del Reino Unido, Liz Truss, de una muy inoportuna bajada generalizada de impuestos que tuvo que retirar y causó su dimisión. No hay deuda soberana que se libre de la huida de inversores cuando se toman decisiones que el mercado no logre descifrar, aunque sean países del primer mundo, como el Reino Unido o Japón.

Estos últimos acontecimientos recuerdan la creciente vulnerabilidad de la deuda soberana europea. Lo ha reflejado la subida de las rentabilidades en la última semana. El BCE ha recordado que está retirando liquidez del sistema —además de subir tipos— con lo que los próximos meses podemos continuar viendo tensiones en los mercados de deuda soberana. Por ahora, afectan en mayor medida a Italia, que acumula problemas económicos y políticos. Para evitar situaciones del pasado, el resto de países potencialmente vulnerables, que incluye a España, deben reforzar su credibilidad en lo económico —siendo clave la sostenibilidad de las cuentas públicas— y en lo político, con consensos mínimos para el buen funcionamiento del país.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los tipos de interés que vienen

diciembre 19, 2022

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Se esperaba que el giro restrictivo de la política monetaria iniciado por el banco central desde el pasado verano se acercara a un punto de inflexión, en consonancia con la moderación de algunos de los principales factores del brote inflacionista: suavización de los cuellos de botella, menor pujanza de los mercados energéticos, contención de los salarios. Sin embargo, las expectativas de una mayor gradualidad se han visto frustradas por el mensaje inesperado del comunicado del BCE divulgado esta semana: Frankfurt procederá a nuevas subidas “significativas” de tipos de interés y prolongará el ciclo restrictivo pese a la recesión que se vislumbra, según sus propias previsiones.

Las declaraciones de Christine Lagarde posteriores a la publicación del comunicado no dan lugar a duda. El BCE incrementará fuertemente los tipos de interés, adicionalmente al medio punto recién instrumentado, lo que probablemente dejará la facilidad de depósitos (la referencia que vertebra la política monetaria) por encima del 3% a partir de la primavera, con perspectivas de nuevos ajustes posteriormente.

El endurecimiento se apoya en un diagnóstico pesimista acerca de la evolución de la inflación. La previsión de IPC de la eurozona se ha revisado al alza en torno a un punto porcentual, hasta el 6,3% en 2023 y 3,4% en 2024. Y sobre todo el banco central considera que, a falta de medidas restrictivas, la inflación podría anclarse por encima del objetivo del 2%.

El caso es que el contexto internacional generado por la guerra en Ucrania sigue siendo muy incierto, y que un nuevo shock energético no se puede descartar ya sea por factores geopolíticos o por el cambio de estrategia de China frente al covid (si bien los mercados a plazo lo descartan de momento, a tenor de la estabilización de la cotización del gas en torno a su nivel actual). Además, los precios de los alimentos no dan tregua, convirtiéndose en el principal quebradero de cabeza. El mercado laboral apenas se ha resentido del debilitamiento de la economía, alentando temores a un recalentamiento en algunos países.

Frente a estos argumentos, otros abogan por una mayor gradualidad en la normalización de la política monetaria. Porque la vuelta de tuerca ya se percibe en los criterios de concesión de préstamos, los costes de financiación y el crédito. En España, por ejemplo, el volumen de nuevos préstamos hipotecarios ha caído un 22% en los últimos dos meses, y el de préstamos a empresas un 17% (en términos desestacionalizados). Si bien la economía ha resistido mejor de lo previsto, las señales de un próximo enfriamiento son inequívocas. La mayoría de familias han agotado el colchón de ahorro, de modo que la pérdida de capacidad de compra se está trasladando al consumo. Los indicadores avanzados de ventas de grandes empresas, encuestas de facturación y expectativas de actividad y de consumo, se orientan a la baja. Y el propio BCE anticipa una caída del PIB durante los dos próximos trimestres (-0,3% en total), lo que entraña una elevación de la previsión de paro.

Ante esos riesgos, el mero hecho de anunciar fuertes subidas de tipos no es anodino. Todo ello podría haber incitado a una mayor cautela por parte del banco central, pero sin duda la preocupación con la inflación en países como Alemania ha pesado más. Tendremos también que integrar otra importante decisión de la autoridad monetaria: la retirada progresiva de los títulos de deuda adquiridos por el banco central durante la era, ya pasada, de abundancia de liquidez. Este proceso de “restricción cuantitativa” será paulatino (el BCE todavía conservará en su balance la mitad de los bonos que llegan a vencimiento) y sujeto a modificaciones en función de las circunstancias para evitar sobresaltos financieros. Pero, la restricción cuantitativa unida a las subidas de tipos conforma un desafío para la sostenibilidad de nuestra deuda pública.

IPC | El IPC registró en noviembre un descenso del 0,1%, reduciendo la tasa de inflación total hasta el 6,8%, frente a una media del 10% en el conjunto de la zona euro. Sin embargo, la tasa subyacente se mantiene en niveles elevados (6,3%). Las presiones inflacionistas en la tasa subyacente se han moderado en los últimos meses, pero los incrementos mensuales continúan siendo superiores a los habituales antes de la pandemia. De las 192 subclases de bienes y servicios que componen el IPC, 100 tienen tasas de inflación superiores al 6%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Menos es más en política monetaria

diciembre 16, 2022

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Otra vez semana fuerte de bancos centrales. La Reserva Federal de Estados Unidos ha decidido este miércoles, como se esperaba, una subida de 0,5% en su tipo de interés de referencia, rompiendo la racha de varios incrementos de 0,75%. Mañana jueves es el turno del Banco Central Europeo (BCE) y Banco de Inglaterra (BoE), que habrán seguido muy de cerca las decisiones de su contraparte norteamericana. Muy probablemente —lo sabremos pronto— seguirán la misma pauta y aumentarán sus respectivos precios del dinero un 0,5%. En los últimos meses, se han vuelto a sincronizar con bastante precisión las decisiones monetarias, aunque persisten significativas diferencias en los niveles —unos bancos centrales comenzaron antes que otros a retirar liquidez—, en las proyecciones macro de sus respectivas economías y en las repercusiones de sus medidas, que explica, junto a otros factores, la evolución de los tipos de cambio que ha sido mucho menos volátil que hace unos meses. En muchos casos solo se mira al tipo de interés, pero las restricciones de liquidez son también de suma importancia. Las autoridades monetarias aseguran que va a ser más difícil para los bancos obtener liquidez y que tendrá consecuencias negativas en el crédito.

En todo caso, la menor subida de tipos no debería llevar a engaño. Se reduce la escala del encarecimiento del dinero, pero se apunta a un escenario en el que las subidas duren más de lo previsto, ya que no hay señal alguna de que el final esté cerca. Por ello, menos puede ser más. Más tiempo para lograr reducir la inflación y, en general, más incertidumbre. Lo que sí que parece claro es que se está pasando del amplio consenso que existía en los consejos de gobierno de los bancos centrales —la Fed es el ejemplo más claro— sobre los radicales encarecimientos consecutivos del dinero, a una situación de mayor disensión que puede conducir a menores incrementos de tipos en los próximos meses, pero que duren más de lo esperado hace poco. Las noticias mixtas sobre la inflación y la recesión explican ese mayor desacuerdo. Por un lado, el crecimiento de precios parece haber alcanzado su máximo —algo no garantizado— en muchos países, aunque no así la subyacente. Sin olvidar que la llegada del invierno y bajada de temperaturas está reactivando el consumo del gas y de su precio. Por otra parte, pesa mucho una recesión que no termina de llegar, pero que se continúa creyendo que terminará llegando en 2023. Ese es aún el diagnóstico generalizado de los analistas para Estados Unidos y buena parte de Europa.

Los vientos que corren son racheados y de procedencia diversa. Para algunos, como Joseph Stiglitz, tanta subida de tipos se está convirtiendo en una fuente de todo dolor y ninguna ganancia (“all pain, no gain”). Otros, como Nouriel Roubini, consideran que muchas economías se dirigen a la “madre de todas las crisis”. La inflación es pegajosa y las condiciones monetarias han sido, cuando menos, poco comunes. Cuesta normalizarse y el relato actual parece apuntar a moderar gradualmente la subida de tipos para no causar males mayores.

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El BCE ante el riesgo de recesión

noviembre 14, 2022

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Tras el ajuste más abrupto de tipos de interés de la historia del euro, las tendencias de fondo deberían animar al BCE a proceder con mayor gradualidad. Pero eso es solo en principio, ya que en la práctica hay que contar con el caso especial de Alemania.

Si bien el IPC roza el 11% para el conjunto de la eurozona, el dato esconde realidades distintas, con países centroeuropeos acuciados por el parón industrial donde el brote no parece amainar, y otros como España y Francia con resultados que se afianzan por debajo del doble dígito.

También se aprecia una cierta pausa en los precios energéticos, clave del brote inflacionista. La cotización del gas, el arma de la guerra que mantiene en vilo a todos los gobiernos, ha emprendido una desescalada desde los máximos del verano. Los mercados de futuros apuntan a niveles muy altos en 2023, pero en retroceso respecto a los peores vaticinios. Es un hecho que los costes energéticos se han frenado, y que esa tendencia empieza a repercutirse en la cadena productiva. El índice de precios industriales no energéticos ha pasado de crecer a un ritmo anual cercano al 16% tras la invasión de Ucrania (tanto en España como en el conjunto de la eurozona) al 14% según los últimos registros. Las cotas son preocupantes pero traducen un reflujo.

Los salarios pactados en los convenios colectivos apenas se han movido del 2,5%. Es cierto que otros indicadores, que incluyen las nuevas contrataciones en sectores pujantes, se sitúan por encima de esos registros. Según el portal Job Ads con datos hasta octubre, los salarios habrían crecido un poco por encima de 5% en la eurozona, y el 3,5% en España, algo que todavía corrobora la visión de contención. Solo en Alemania, en un contexto de declive demográfico y escasez de mano de obra, las subidas parecen acelerarse.

Por otra parte, el enfriamiento de la economía europea es patente, tal y como desea el BCE, con fuertes caídas de los índices de facturación de las empresas en octubre. En España, aupada por el buen comportamiento de los servicios, los indicadores apuntan también en la dirección contractiva (a tenor de los índices PMI). La Comisión Europea anticipa una recesión en Alemania (caída del PIB del 0,6%), y una eurozona estancada ( 0,3%), mientras que la economía española, siendo una de las menos afectadas por la crisis energética, solo crecería un 1%. Veremos qué pasa con la morosidad. Y con el riesgo de falta de liquidez de inversores financieros que se habían apalancado al calor de los tipos de interés negativos.

En todo caso la desaceleración económica en marcha conduce a expectativas de inflación alejadas del objetivo del banco central peor que parecen estabilizarse. La encuesta de noviembre del BCE sitúa las anticipaciones de inflación de los consumidores europeos en el 5,1% para el año que viene, prácticamente igual que en las anteriores encuestas.

Finalmente, en base al inesperado retroceso de la inflación en EE UU, varios miembros de la Reserva Federal se han expresado a favor de una pausa en la vuelta de tuerca monetaria. Esas voces hacen eco de este lado del Atlántico: el euríbor, el bono público español y la prima de riesgo, por ejemplo, se relajan.

Todo ello aboga por ajustes más graduales de la política monetaria del BCE. La facilidad de depósitos podría todavía incrementarse en medio punto en diciembre, y a partir de ahí los ajustes serían aún más exiguos hasta alcanzar un máximo del 2,5%, umbral a partir de cual cabe temer graves turbulencias. Esa senda sería consistente con un leve repunte adicional del euríbor y de otros tipos de interés. Sin duda la inflexión no serviría para aplacar la escala de los precios en Alemania. Pero en este caso la inflación refleja una crisis industrial en ciernes que no tiene remedio monetario.

COSTE DE LA VIDA| La inflación está teniendo un impacto desproporcionado en los hogares con menores niveles de ingresos. Según estimaciones del BCE, el diferencial de inflación soportada por el quintil de renta más bajo y el más alto se elevó a 2 puntos porcentuales en septiembre, más del doble que a inicios de año. Esta brecha se debe al sobrepeso de la energía y de la alimentación en la cesta de la compra de las familias vulnerables. Éstas no podrán seguir tirando de sus ahorros, ya en mínimos según el BCE, para compensar la pérdida de poder adquisitivo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Sostenibilidad del agujero presupuestario

noviembre 7, 2022

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Una de las mayores vulnerabilidades de la economía española es la persistencia de un desequilibrio de las cuentas públicas, incluso en fases ascendentes del ciclo. El déficit público apenas se corrigió durante la etapa expansiva 2014-2019, manteniéndose ajeno a la promesa reiterada año tras año de una rápida vuelta al equilibrio (con el resultado de un menor margen de maniobra para afrontar los malos tiempos). Y los esfuerzos que se hicieron durante ese periodo consistieron en recortes en inversión pública, uno de los fundamentos del nivel de vida de futuras generaciones. Así pues, descontando la inversión, España es el único país de la UE que encadena un déficit público en el último decenio.

Mucho ha llovido desde entonces: la pandemia ha exigido un esfuerzo adicional de apoyo al empleo y a la economía que ha permitido amortiguar el golpe de la crisis. A la inversa, la recuperación ha ido de la mano de ingentes entradas de ingresos para las arcas públicas. En lo que va de año, la recaudación se ha incrementado un vigoroso 14%, impulsada por el crecimiento de la economía y del empleo, la inflación y el afloramiento de parte de la economía sumergida que ahora se une al esfuerzo común de financiación de los servicios públicos. Es probable que acabemos el presente ejercicio con un déficit menor de lo anticipado por el Gobierno (4,2% del PIB vs 5%).

Si bien hay que celebrar el esfuerzo de rigor, el agujero parece persistente. Diversas estimaciones convergen en situarlo en el entorno del 4% en términos estructurales, es decir descontando los altibajos de la economía. A eso hay que añadir la carga de la deuda pública, que supera el 113%. La buena noticia es que de momento los desequilibrios no plantean dificultades de financiación, más bien lo contrario: la prima de riesgo se mantiene en valores reducidos, cercana a 105 puntos, casi cinco veces menos que en el cénit de la crisis financiera, y los mercados muestran su buena disposición adquiriendo nuevos bonos. En las últimas subastas de títulos públicos la demanda superó ampliamente el monto adjudicado, un resultado nada desdeñable en un entorno internacional plagado de incertidumbres.

Naturalmente, la aparente levedad de la deuda está siendo perturbada por la subida de tipos de interés. A partir de este año, los pagos por intereses no cesarán de incrementarse, presionando el déficit al alza. Esperemos que el BCE no proceda a más vueltas de tuerca de lo estrictamente necesario –algo que requerirá mucho temple y atención a cómo reacciona la economía–. Pero incluso en ese escenario bastante optimista, habrá que contar con que, más pronto que tarde, el BCE empezará a deshacerse de los bonos en cartera. Recordemos que el banco central detiene títulos de deuda pública española por un monto total de 414.000 millones (con datos hasta julio).

Por tanto, si bien los mercados no están nada preocupados de momento (ni las reglas fiscales de Bruselas, todavía en entredicho, presionan), un ejercicio de realismo presupuestario se impone. Ahora bien, la clave está en cómo hacerlo, ya que tan importante como el propio déficit es la capacidad de crecimiento de la economía. Italia solo conoció superávits primarios, es decir fuera de intereses, hasta que llegó la pandemia (salvo en 2009), y todavía hoy el desvío es proporcionalmente menor que el nuestro. Sin embargo, los inversores exigen una prima de riesgo del doble que la española, ante las débiles perspectivas de crecimiento de la economía transalpina.

Así pues, ahora más que en la era de los tipos de interés negativos, la sostenibilidad fiscal depende de la credibilidad de la senda de corrección de los desequilibrios, y del impacto transformador de los presupuestos públicos y en especial de los fondos europeos. Una tarea colosal, por el entorno de desglobalización y de crisis energética que fuerza a un crecimiento distinto.

INDUSTRIA| La crisis energética afecta algunos sectores industriales, mientras que otros siguen creciendo. El descenso en septiembre del índice de producción industrial (-0,3%), refleja realidades dispares. Las industrias química y metalúrgica se ven muy afectadas por el encarecimiento del gas y de la electricidad. A la inversa, hay numerosos sectores que mantienen una tendencia ascendente que incluso se acentuó en septiembre. Destacan la industria de cuero y calzado, maquinaria y equipo, material y equipo eléctrico y otro material de transporte. Las perspectivas de conjunto son negativas, según el índice PMI de octubre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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