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La asimetría de la inflación

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El peor momento del brote inflacionario ha quedado atrás, pero es probable que el reflujo sea a la vez lento y con altibajos. La energía se ha convertido en un factor de deflación, fruto de la vuelta al equilibrio en los mercados en torno a precios más asequibles —si bien todavía por encima de los niveles promedio de años anteriores—. Ni el anuncio por parte de los países productores de petróleo de un recorte de la producción, ni la reactivación de la economía china han alterado ese equilibrio de manera significativa.

Otro shock de oferta —el que proviene del súbito encarecimiento de los alimentos y de la cesta de la compra— se muestra más persistente. Pero podríamos estar alcanzando un punto de inflexión gracias a la moderación de los costes de producción del sector: los precios pagados por los agricultores han descendido más de un 5% desde los máximos del otoño (una tendencia aún más acusada en el resto de Europa). La dramática situación de sequía va a dificultar la desescalada, pero las condiciones climatológicas están siendo menos desfavorables en otros países de nuestro entorno, como avala la fuerte desaceleración de los precios de importación de los productos agrícolas. En todo caso, el IPC de alimentos apenas subió un 0,26% en abril, cinco veces menos que la media de los seis meses precedentes.

La mejora también se percibe en los bienes industriales no energéticos, los más beneficiados por el abaratamiento de la energía y la suavización de los cuellos de botella en los suministros. Además, la competencia internacional actúa como dique de contención sobre los precios industriales.


Los servicios, sin embargo, se han convertido en el principal propulsor de la inflación. El sector es el único de los grandes componentes del IPC que pisa el acelerador, tanto en la eurozona (con un incremento del 5,2% en abril en términos interanuales), como en España (4,3%), muy por encima de los registros del pasado ejercicio. En España, la inflación de los servicios explica ya el 47% del IPC total, casi 30 puntos más que hace un año. Muchas ramas de servicios, como el comercio o la restauración operan relativamente al abrigo de la competencia externa, de modo que las empresas han podido repercutir plenamente a sus clientes el incremento de los costes. Según los datos de la Agencia Tributaria, los márgenes por unidad de producto crecieron un 17% en 2022, frente al 4% en la industria.

Los precios de los servicios se caracterizan por una cierta inercia, especialmente a la baja, de modo que no cabe esperar un cambio drástico de tendencia. Esta persistencia se trasladará necesariamente a la inflación incluso si los otros componentes remiten como es previsible, ya que los servicios representan casi la mitad del IPC total.

El elevado peso de los servicios contribuye también a explicar el desfase temporal que existe entre, por una parte, el enfriamiento de la demanda que persigue el BCE con el endurecimiento de su política monetaria, y, por otra parte, la desinflación. Como muestra un estudio reciente del propio banco central, el impacto en el IPC de las subidas de tipos de interés registradas hasta la fecha se producirá sobre todo en 2024-2025. A la inversa, según el mismo estudio, el efecto en la economía y el empleo será relativamente rápido, evidenciando el riesgo de sobrerreacción de la política monetaria.

En suma, el contexto de inflación sigue siendo incierto por la volatilidad de algunos precios como los alimentarios. Pero la tendencia debería orientarse levemente a la baja, en consonancia con el consenso de analistas que pronostica un IPC subyacente del 5,8% en media anual en 2023 y del 3,4% en 2024.

Parece arriesgado forzar una desescalada más pronunciada, al menos para la economía española, donde las expectativas apuntan a la moderación, a tenor del recién firmado acuerdo salarial.

INTERCAMBIOS | Prosigue el auge del sector exterior. Las exportaciones se incrementaron un 14,6% hasta marzo, frente a avances de entre el 7% y el 10% en los otros grandes países europeos. Destaca la recuperación de las ventas en el exterior del sector automotriz, con un rebote del 32% durante el mismo periodo. Las importaciones españolas, por su parte, subieron un 4% durante el mismo periodo, un registro apenas superior a la media europea. Todo ello ha permitido incrementar el superávit comercial con la UE y reducir el déficit con los países no comunitarios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Anticipando el corte del gas ruso

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La clave de nuestro futuro económico radica en el gas ruso: en esencia, ese es el vaticinio de la Comisión Europea en sus últimas perspectivas económicas. Todos los países se enfrentan a una fuerte desaceleración tras el verano, cuando no a caídas del PIB que podrían durar uno o dos trimestres. Los más dependientes del gigante euroasiático serán los más afectados, pero en una economía interconectada como la europea ninguno está a salvo. Alemania e Italia, por ejemplo, apenas crecerían en torno al 1%, mientras que España, menos expuesta al riesgo de un corte total del suministro de gas ruso, crecería ligeramente por encima del 2,1%, frente al 3,4% de la anterior previsión. Actividad por tanto a la baja, y precios al alza por la misma causa: unos precios energéticos disparados cuya onda expansiva atraviesa el conjunto del aparato productivo, provocando más inflación.   

El pronóstico, si bien lúgubre a corto plazo, mantiene casi intactas las perspectivas económicas a medio plazo esbozadas antes de la guerra. Y es que Bruselas augura que todo mejorará cuando el precio de la materia prima se estabilice, gracias a la aparición de nuevas alternativas a los hidrocarburos rusos, o a una tregua en las hostilidades en Ucrania. En ese preciso instante, bajará la inflación (la Comisión anticipa un IPC interanual cercano al objetivo del BCE 2% a finales de 2023 para la media de la eurozona) y la economía reanudará una senda de sólida recuperación.

El horizonte voluntarista de la Comisión, sin embargo, elude el papel vital de la política económica para afrontar el shock energético. De su gestión depende la supervivencia de muchas empresas que, pese a ser viables, necesitan un apoyo fiscal para ajustarse y transitar hacia un modelo menos intensivo en carburantes fósiles. Las sociedades europeas también amenazan con desgarrarse por el carácter desigual de la crisis: el informe confirma que los deciles de rentas más bajos son los más expuestos a la crisis, y los hogares manifiestan un malestar creciente ante la pérdida de poder adquisitivo de los salarios. 

Bruselas no dice cómo afrontar estos retos y a la vez cumplir los objetivos de corrección de los desequilibrios de unas cuentas públicas lastradas por el coste de la pandemia. Sin duda la respuesta pasa por la gradualidad de los ajustes, pero también por una combinación de repriorización del gasto, flexibilidad en la utilización de los fondos europeos y medidas de reequilibrio fiscal. 

Otro frente de vital importancia es la política monetaria. Las previsiones de Bruselas incorporan la hipótesis de un ajuste paulatino de tipos de interés. Algo deseable ya que una sobrerreacción agudizaría las tendencias recesivas. Sin embargo, la gradualidad, aparte de no estar garantizada, parece poco compatible con la previsión de una bajada abrupta de la inflación. Mejor prepararse a la eventualidad de un episodio inflacionista más duradero, y a la vez fortalecer los cortafuegos sociales con pactos de rentas. Y los financieros, gracias un instrumento eficaz antifragmentación: el próximo día 21 deberíamos conocer la propuesta del BCE. Esperemos que esté a la altura de las circunstancias porque de lo contrario los mercados no tardarán en presionar las primas de riesgo; la de una Italia debilitada tras la dimisión de Draghi, pero también la nuestra.


Las familias y las empresas españolas, tras un arduo periodo de desendeudamiento, están mejor posicionadas que en la crisis financiera para soportar el giro de política monetaria. Su posición financiera es también comparable a la media europea, incluso mejora la de algunos de los países llamados frugales como Holanda. Pero para el Estado una elevación progresiva de los tipos de interés tendrá un impacto mucho más pronunciado.

El Comisario Gentiloni resume el desafío apelando a una estrategia de “solidaridad, sostenibilidad y seguridad”. Ha llegado la hora de conciliar estos principios en los próximos PGE.  

Primas de riesgo | El diferencial de tipos de interés entre el bono público español a 10 años y la referencia alemana, o prima de riesgo, se ha duplicado desde el inicio del año en paralelo al cese del programa de compra de deuda del BCE. Sin embargo, su nivel actual, en el entorno de 117 puntos básicos, es casi idéntico a la media del periodo expansivo pre-pandemia 2015-2019 de 120 puntos. En comparación, la prima de riesgo italiana alcanza 224 puntos, frente a una media de durante la expansión de 177 puntos.

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La inflación, primicia de la economía pospandemia

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Los datos son una fuente esencial de conocimiento para la política económica. Pero, ¿qué hacer cuando apuntan en dirección contradictoria? Las tensiones inflacionarias no cesan, reduciendo la capacidad de compra de las familias. Muchas fábricas se ven abocadas a reducir la producción por falta de suministros o su encarecimiento, y la actividad global se resiente. El propio FMI acaba de recortar su previsión de crecimiento en 2021 para las economías más poderosas del planeta que son EEUU, China y Alemania, y también para España.

Fuentes: Eurostat, INE y FMI.

En contraposición, las encuestas de coyuntura dibujan una imagen positiva: los pedidos se acumulan en las empresas, el empleo crece y los consumidores se muestran confiados en el futuro (tanto los indicadores adelantados de venta y de contratación, como los índices de confianza del consumidor, se mantienen en niveles elevados). 

Ante unos hechos tan contradictorios, no es sorprendente que las interpretaciones también lo sean. Unos, a la cabeza los bancos centrales, se muestran optimistas, consideran que el repunte de precios es una escaramuza transitoria y vaticinan por tanto una recuperación sostenida. Los agoreros, por su parte, lanzan la voz de alarma de la estanflación, un periodo de estancamiento de la actividad e inflación persistente, que se ensañaría con los países más endeudados. 

En un entorno tan complejo, el informe del FMI permite extraer algunas lecciones esperanzadoras, otras menos. La principal: las fuerzas de la recuperación siguen siendo potentes, gracias a la liberación de la enorme bolsa de demanda retenida durante la crisis. Nada puede detener ese efecto, aunque sí retrasarlo —como en España, con un crecimiento previsto del 6,3% para 2022 (una revisión al alza de 6 décimas), tras 5,7% este año (un recorte de 5 décimas)—.   

En segundo lugar, y esto es crucial para entender el brote de inflación, el crecimiento difiere de las pautas anteriores a la pandemia. Sube la demanda de bienes frente a los servicios, de ahí los cuellos de botella en el transporte por carretera y mar, y en los suministros necesarios a la producción manufacturera. La actividad se digitaliza, exacerbando la escasez de componentes tecnológicos. Y provoca tensiones en los mercados energéticos, por la infrainversión en energías fósiles, necesariamente denostadas en tiempos de lucha contra el cambio climático, y la insuficiente oferta de fuentes alternativas no contaminantes. Todo ello contribuye al ciclo alcista de costes y entorpece la onda expansiva.

Del análisis del Fondo se puede deducir que la duración del brote de inflación depende de la transición energética. Esto lo sabemos en España, con un IPC que podría rozar el 5% a finales de año como consecuencia del encarecimiento del gas y de la electricidad, mordiendo el poder adquisitivo de los salarios y los márgenes empresariales. La tensión retrocederá a medida que se producen inversiones en energías renovables y mejoras en su eficiencia. El Fondo también advierte del riesgo de efectos de segunda ronda en los precios no energéticos y en los salarios, pero se decanta por un impacto limitado por el subempleo que persiste tras la crisis y los cambios en los mercados laborales. No estaríamos, por tanto, ante una espiral inflacionista como en la crisis del petróleo del siglo pasado.

En suma, las perspectivas siguen siendo favorables pese al shock de costes, más persistente de lo previsto por la mayoría de bancos centrales. La política monetaria debe calmar las expectativas de inflación, replegando el arsenal monetario, pero sin sobrerreaccionar porque las tensiones subyacentes son todavía moderadas. Los presupuestos públicos afrontan un dilema similar. Algunos de sus estímulos siguen siendo necesarios, sino esenciales entre otras cosas para facilitar la transición energética y atajar la escalada de costes de producción; y a la vez conviene frenar el endeudamiento. Una cosa parece clara: el Estado es un actor crucial de la economía pospandemia, pero su acción debe ser atinada para que no se cuestione su sostenibilidad. 

IPC | Los productos energéticos son los artífices del actual brote de inflación. El IPC se incrementó en septiembre un 4% con respecto a un año antes, por el encarecimiento de la energía (29%). La inflación subyacente sigue es apenas del 1%. Según Funcas, si el precio de la electricidad se estabiliza, el IPC alcanzará un pico del 5% en noviembre antes de emprender una senda decreciente. Pero si la escalada prosigue, el IPC ascendería hasta el 5,3% a finales de año, y todavía se situaría en esas cotas hasta la primavera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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