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Adiós a la ‘contra natura’

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El fin de los tipos de interés negativos parece estar más cerca. El primer gran aviso llegó en las últimas horas, algo más que simbólico: el bund, el bono alemán con vencimiento a diez años que sirve de referencia para la renta fija europea volvió a rentabilidades positivas, casi tres años después, cotizando al 0,025% (el martes había sido del -0,017%). El contexto es de rentabilidades al alza en los mercados globales de deuda pública y privada. El bono español se mueve ya holgadamente por encima del 0,7%, el nivel más alto desde mayo de 2020. Los inversores señalizan claramente que desean actuaciones más contundentes de las autoridades monetarias ante el fuerte crecimiento de precios. Los recientes datos de inflación de diferentes economías solamente han servido para añadir más leña al fuego de la preocupación en los mercados por la inflación.

Es ilustrativo que la eurozona no haya podido “salvar” esa vuelta a rentabilidades positivas a pesar de los anuncios del Banco Central Europeo de que no tocará los tipos de interés en 2022, en clara disonancia con Reserva Federal y Banco de Inglaterra. El dique que se pretendía mantener con un discurso más contemporizador desde Fráncfort no ha funcionado. Los tipos de interés de la renta fija europea van claramente al alza también. Desacoplarse de las consecuencias de las decisiones de la Reserva Federal va a ser tarea imposible. Es más, a pesar de la insistencia del BCE de que mantendrá estrictamente su estrategia hasta 2023, el diario Financial Times señalaba que los mercados están ya descontando dos subidas de tipos oficiales —de 0,1% cada una— del BCE antes de fin de año. 2022 empieza fuerte en lo financiero.

Los tipos de interés negativos nunca fueron buena idea. ¿Qué podía salir mal? No es algo natural pagar por prestar o cobrar por endeudarse. Ha hecho un daño notable. Entre otros, a una generación de ahorradores europeos. Se argumenta que fue un mal menor ante las consecuencias de la crisis financiera y de la deuda soberana de hace una década y luego se mantuvieron con la pandemia. Sin embargo, las distorsiones que ha generado en los mercados de crédito perdurarán. Los gobiernos no han mantenido una adecuada disciplina fiscal. Hay muchas empresas zombi. Los endeudados —muchos gobiernos y empresas— se han beneficiado, pero lo que más preocupa son los incentivos erróneos que se crearon, la falsa expectativa de que los mercados te financiarán siempre hagas lo que hagas. Los precios en economía —el tipo de interés es uno de los más importantes— deben dar señales correctas. Las rentabilidades negativas no las estaban dando.

La mayor paradoja parece estar en la eurozona. El Banco Central Europeo no se plantea subir tipos, pero, a medio plazo, sí que prevé reducir las compras de deuda, lo que incrementaría las primas de riesgo en medio del debate europeo sobre cuáles deben ser las reglas fiscales del futuro y sobre cómo mantener la credibilidad en el euro y los países que lo conforman. En Fráncfort y Bruselas se van a enfrentar a disyuntivas tremendamente complejas en los próximos meses.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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‘Tapering’ a cámara lenta

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La recuperación se consolida y genera optimismo en el mundo occidental. Su intensidad, eso sí, difiere entre países y existen incertidumbres notables en el ámbito financiero. Como el de la inmobiliaria china Evergrande, un caso en el que, aunque se evite lo peor, habrá repercusiones sobre la fortaleza del “gran motor” que es la economía asiática en el planeta. Las palabras de Jerome Powell de este miércoles, tras la importante reunión de la Fed de los dos últimos días, redunda en buena parte de esas dudas. La recuperación en Estados Unidos podría haber tocado techo y la creación de empleo no ha superado aún el umbral que habría llevado a la retirada significativa de los estímulos monetarios (tapering) desde ya. Los datos actuales de la pandemia allí son peores y más preocupantes, debido a lo relativamente rezagada que va la vacunación estadounidense comparada con la Unión Europea. Hay grandes porcentajes de población reticentes a la vacuna. Lo que acontezca con el proceso de inmunización y su efectividad será determinante para la recuperación y las medidas de política monetaria y fiscal en ese nuevo contexto.

“Un endurecimiento de la estrategia monetaria no ayudaría a la economía, pero se empieza a asumir un calendario de subidas de tipos desde finales de 2022”.

Santiago Carbó

Aunque la cautela se impone, parece que noviembre será un momento crítico para el proceso de retirada de estímulos por parte de la Fed, que ha estado comprando 120.000 millones de dólares en bonos soberanos e hipotecarios durante la pandemia. Los datos de inflación y del mercado de trabajo serán determinantes. Los registros de inflación, los más elevados desde la crisis financiera de 2008, empujan a que el tapering se materialice antes de fin de año. Crece la preocupación entre los analistas de que la inflación será más elevada que lo que se pensaba en primavera y, además, cada vez más voces creen que la presión inflacionaria puede ser más persistente de lo inicialmente esperado. Por su lado, la creación de empleo, aun siendo buena, no ha cumplido los mejores pronósticos. Un endurecimiento de la estrategia monetaria no ayudaría a la economía, pero se empieza a asumir un calendario de subidas de tipos desde finales de 2022.

Las dudas sobre la fortaleza de la recuperación de la Fed y de Jerome Powell ya se hicieron evidentes en el foro de Jackson Hole, hace un mes. Ahora se han añadido las noticias inquietantes sobre Evergrande porque son dudas sobre la economía china e, incluso, mundial. La situación de los precios de la energía y su potencial impacto negativo sobre el crecimiento también explican las indecisiones de la autoridad monetaria norteamericana. Si no se aligera el peso de la incertidumbre en las próximas semanas, es probable que la retirada de estímulos en Estados Unidos se traslade a 2022, probablemente con un panorama menos incierto. Nuevo retraso en la prometida normalización monetaria. No va a ser fácil retirar completamente los estímulos monetarios en muchos años. Siguen siendo necesarios para garantizar estabilidad y crecimiento. Eso sí, probablemente la dimensión de sus actuaciones (compras de bonos) terminará moderándose, pero a cámara lenta. Los bancos centrales seguirán tocando una música expansiva, aunque sea con un volumen de sonido algo menor.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Todavía manda el coronavirus

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El título del simposio de Jackson Hole de este año (Política macroeconómica en una economía desigual) ya parecía adelantar el principal mensaje: las dudas persisten, aunque la economía apunta a una inflación transitoria y a la necesidad de retirar estímulos en algún momento no muy lejano. El término anglosajón uneven (desigual, irregular), no solo estaba presente en la cabecera sino en cada una de las sesiones, indicando que la incertidumbre se extiende desde las políticas fiscales y monetarias hasta la situación del mercado de trabajo y, en general, de la recuperación económica.

Era muy esperada la intervención inaugural de Jerome Powell, tal vez este año más que en otros, en una cita de la que siempre se esperan pistas sobre por dónde irán los tiros en los próximos meses. El presidente de la Reserva Federal parecía algo atrapado por una conjunción de presiones. Entre otras, su mandato expira el próximo mes de febrero y, aunque puede que Biden le reelija, no hay nada asegurado y cualquier error puede ser fatal.

Powell, además, no ha tenido más remedio que continuar con la expansión cuantitativa, pero el alargado balance de la Fed le otorga ya una responsabilidad sobre 8,3 billones de dólares. Aunque el objetivo de inflación del 2% es ahora más flexible, la Fed —como otros bancos centrales y organismos internacionales— sigue fallando en sus previsiones de inflación, que está aumentando más rápido de lo esperado. La variante delta del virus y las nuevas tensiones geopolíticas internacionales tampoco ponen las cosas más fáciles. Desde hace años, la normalidad imponía ir retirando estímulos monetarios, pero precisamente ha faltado eso, normalidad. Todo sigue siendo desigual, el ubicuo uneven de Jackson Hole.

El simposio debía ser este año presencial, pero la incidencia del virus en Wyoming lo ha impedido. Nos quedamos sin las típicas fotos de grandes banqueros centrales y otros referentes del mundo económico paseando distendidamente ante grandes vistas de las verdes praderas. Y nos quedamos también sin lo más importante, mensajes definitivos. Pero hubo señales importantes. Puestas en contexto, se ha pasado de esperar un mensaje tibio a mostrar intenciones de cambio y precauciones a partes iguales. Powell señaló que su opinión y la de la mayor parte del Comité Federal de Mercado Abierto en julio era que sería adecuado comenzar a retirar estímulos este año. Pero también señaló que los repuntes por las variantes recientes del coronavirus exigen precaución. Dio una lección amplia sobre todas las presiones que hay sobre la inflación y las achacó más a subidas transitorias en bienes duraderos que a presiones en precios subyacentes y servicios, que considera que quedan muy cercanas al 2%.

La lectura de estas palabras es que, si el crecimiento sigue pujante en Estados Unidos y el coronavirus no da demasiadas sorpresas negativas, los estímulos monetarios se retirarán de forma muy progresiva y cuidadosa. A lo que Powell añadió un mensaje contemporizador: los tipos de interés tardarán en subir, aunque las facilidades de liquidez se vayan retirando. Forman parte de un calendario distinto. Siguen las precauciones y dudas. Todavía manda el coronavirus.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Test de estrés para los bancos centrales

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A los bancos centrales, auténticos artífices de la política económica desde el fin de la crisis financiera, se les atribuye la capacidad de controlar la evolución de los precios y simultáneamente alentar el crecimiento económico. Una virtud cuasi mágica, lograda gracias a un sabio manejo de las anticipaciones de los mercados. La receta, llamada relajación cuantitativa, ha sido similar en expansión como en crisis: compra masiva de deuda pública, tipos de interés insignificantes y fuertes inyecciones de liquidez para impulsar el crédito al sector privado. La estrategia alcanzó su máxima expresión con la pandemia, proporcionando ingentes cantidades de liquidez a los Estados para que éstos evitaran el hundimiento del empleo y el desgarro del tejido empresarial. 

A cambio de los estímulos, los responsables monetarios prometieron contención en los precios, factor crucial que posibilitó (y justificó a ojos del mercado) la relajación cuantitativa. Es un hecho que, hasta fechas recientes, la inflación había desaparecido, invalidando los pronósticos del manual monetarista. En España, como en el conjunto de la eurozona, la inflación se ha mantenido netamente por debajo del 2% en todos y cada uno de los últimos 8 años. Y en EE UU la inflación tampoco ha alcanzado el objetivo, ni siquiera en la etapa prepandemia cercana al pleno empleo.  

Este panorama podría estar cambiando radicalmente, en primer lugar, por las dudas acerca de la transitoriedad del repunte de inflación registrado desde inicios del presente ejercicio. Los costes de producción se disparan, por factores exógenos como la escasez relativa de metales (con un incremento del 26% desde enero), de productos alimentarios (15%), y sobre todo de productos energéticos (35%). El indicador de costes de producción española, en terreno negativo a finales de 2020, apunta a una presión creciente (el índice PMI de precios de compra en la industria rozó en mayo el máximo de la serie histórica, y repuntó intensamente en los servicios). 

Gráfico 1

Gráfico 2

De momento, los precios internos no se resienten: descontando los productos energéticos, el IPC apenas se incrementa. Otros indicadores también avalan una repercusión limitada del alza de costes externos. Por ejemplo, en el primer trimestre, el principal indicador sintético de precios de producción (deflactor del PIB) no se movió del 1% de incremento anual. Y los salarios evolucionan dentro de la misma tónica de moderación. 

Pero si el shock de costes externos perdura, las empresas podrían repercutirlo en sus tarifas de venta, provocando incrementos en cascada de precios internos. Esta podría ser ya la situación en EEUU, donde se vislumbran señales tangibles de inflación subyacente. En mayo, el IPC superó el 5% y el componente no energético también se aceleró hasta tasas próximas al 4%. En algunos segmentos del mercado laboral norteamericano, se aprecian fenómenos de escasez de personal.    

Otra importante alteración de la estrategia de relajación cuantitativa atañe a su posición de liderazgo de los mercados. Porque la credibilidad juega un papel fundamental en las expectativas de los agentes: éstos anticipan una inflación baja si consideran que el banco central dispone de instrumentos para reaccionar a cualquier importante desvío con respecto a los objetivos. En ese sentido, una dependencia fiscal considerada como excesiva reduciría la credibilidad del objetivo de estabilidad financiera, y dificultaría el control de la inflación ante shocks de costes como el actual. 

Se evidencia, por tanto, la necesidad de modificar las políticas monetarias a medida que la recuperación vaya ganando tracción. Esta semana la Reserva Federal anunció una inflexión en su política a partir de 2023, y otros bancos centrales como el de Noruega se decantan por una acción incluso más temprana. El BCE se mantiene al margen, de momento. Pero todo prefigura un nuevo modelo de gestión macroeconómica, desde la heterodoxia fraguada en la crisis financiera en que los bancos centrales jugaron un papel preponderante, hasta la reflación poscovid. La cuestión es si los Estados están en condiciones de asumir un mayor protagonismo.


MERCADOS | El anuncio por parte de la Reserva Federal de un posible incremento del principal tipo de interés de referencia a partir de 2023 ha tenido como principal efecto una apreciación del dólar frente al euro, ante la posibilidad de un mayor diferencial de rentabilidad entre ambos lados del Atlántico. Así pues, la cotización del dólar se ha apreciado en torno al 2% en menos de una semana. De momento, no se aprecia una tendencia clara en el tipo de interés de los bonos españoles ni en la prima de riesgo.  

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Despiértame cuando todo esto termine

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Era la canción más popular del malogrado DJ sueco Avicii: Wake me up when it’s all over. Es lo que parecen decir ahora la economía y los ciudadanos. Los observatorios más reputados apuntan a que las dificultades se prolongan. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dijo que tolerará más inflación y que los tipos de interés ultrarreducidos continuarán, con lo que parece que la política monetaria súper expansiva se cuasieterniza, con sus efectos positivos, pero también con las distorsiones que genera. Un sueño anestésico demasiado largo y profundo.

«Debido a la situación estructural de incertidumbre económica desde hace 12 años, agravada y mucho por la pandemia, las distorsiones (que se han eternizado) que genera esta política monetaria pueden acabar suponiendo más componentes de pesadilla que de sueño».

Santiago Carbó

Powell hizo estas potentes declaraciones la semana pasada en el simposio de Jackson Hole, celebrado de forma virtual. Los mercados están aún ajustando la incidencia potencial de este redoble de tambores monetario. Por si fuera poco el somnífero que supone la pandemia, los banqueros centrales siguen anticipando la necesidad de anestesia. El anuncio de la Fed anticipa una recuperación más lenta y con más problemas de la que se preveía. La política monetaria hace todo lo posible por ayudar a evitar lo peor. Sin embargo, debido a la situación estructural de incertidumbre económica desde hace 12 años, agravada y mucho por la pandemia, las distorsiones (que se han eternizado) que genera esta política monetaria pueden acabar suponiendo más componentes de pesadilla que de sueño.

Se prefiere recalibrar el modelo a cambiarlo. No faltaron las voces críticas en el simposio, dentro de la pulcritud académica, pero con acidez. Con una doble interpretación. La primera, que la política monetaria y estos tipos de interés tan reducidos no permiten los ajustes empresariales dinámicos (creación, innovación, destrucción) que en otros tiempos favorecieron el crecimiento. La segunda, que, aunque controlemos la covid-19, es muy probable que persista en consumidores y empresas una importante retracción porque crean que fenómenos antes considerados extremos son ahora amenazas de ocurrencia frecuente.

Parte del problema está en los mercados. Sobre todo, los de bonos, muy desnaturalizados. Esta política monetaria ayuda a sobrellevar la situación y reducir el coste de la deuda y sus vaivenes, pero también revela la dificultad de revertir la situación. Se están viendo también las tensiones euro/dólar, muy relacionadas con las estrategias monetarias, pero también las incertidumbres a ambos lados del Atlántico. La debilidad del dólar —más ligada a debilidades coyunturales y temores institucionales que a un cambio en la primacía de la divisa— está siendo la comidilla del verano.

Este es el terreno por el que va a discurrir la lucha por superar la pandemia. Comienza septiembre con demasiada incertidumbre, con la esperanza de que la incidencia hospitalaria sea menor, pero con demasiadas incógnitas sanitarias y económicas. Aunque hiciéramos caso al canto de Green Day (Despiértame cuando termine septiembre), aún faltaría mucha luz.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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