Reserva Federal – Negocios e Inversiones

Queda trabajo para los bancos centrales

septiembre 26, 2023

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Algo parece claro de las últimas reuniones de los bancos centrales. No se pueden descartar nuevas subidas de tipos de interés —aunque sean puntuales— este mismo año. Y se retrasan las bajadas potenciales del precio del dinero. Todo ello a pesar de la casi radical estrategia de incremento de tipos desde hace más de un año. No está ganada la guerra contra la inflación. Lo entendimos de las reuniones de los bancos centrales de estos días, incluido el BCE y el Banco de Inglaterra. La Reserva Federal de Estados Unidos, tras la reunión del pasado miércoles, deja claro que su pelea contra la inflación no es una serie de movimientos impulsivos. Con una estrategia medida y pausada, ha demostrado la sutileza requerida para navegar por los complejos mares inflacionarios y las previsiones inciertas. ¿Qué nos dice su decisión de mantener los tipos de interés? No se trata simplemente de cautela, sino de una evaluación consciente de la economía que avanza a un ritmo sólido. Si bien la inflación ha sido una bestia más persistente de lo que muchos preveían, la Fed ha seguido una aproximación más matizada.

Los pronósticos económicos revelan no solo la resiliencia de la economía estadounidense, sino también un optimismo cauteloso sobre el futuro. El dot plot (el famoso diagrama de puntos con el que los principales decisores del banco central plasman sus proyecciones sobre los tipos de interés) indica una posible alza adicional de un cuarto de punto este año, pero también sugiere que ahí para toda la subida y que hay margen para bajar tipos si fuera necesario. El mercado, ese barómetro efímero de la confianza, refleja la complejidad de la situación. Algunos esperan otro aumento de tipos este año, pero otros creen que el Fed no subirá más en 2023, aunque cada vez son menos estos últimos. Reveladora fue la intervención de Jay Powell —presidente de la Fed— de esta semana, quien enfatizó que mantener tipos estables no implica que la política monetaria sea lo suficientemente restrictiva para controlar la inflación., por factores como la energía e incertidumbre actual. Últimamente ha surgido otra explicación: una inflación tan alta no se había dado en más de 30-35 años, por lo que las generaciones actuales en el mercado de trabajo no vivieron un periodo similar. Las expectativas de inflación, tan importantes para derrotarla, se pueden estar comportando de modo distinto a las de la década de 1980.

Quedan dos reuniones de la Fed este año, ¿optará el Fed por otro movimiento audaz? Las próximas reuniones de dos días sobre tipos de la Fed son el 31 de octubre y 1 de noviembre y el 12 y 13 de diciembre, para los que conoceremos nuevos datos macroeconómicos de la economía americana. Buena parte del mercado espera otra pausa en noviembre y que se aparque la decisión sobre si subir más los tipos para diciembre. El mercado solo espera, como mucho, una subida más de 0,25 puntos. El BCE puede verse en una situación similar. Habrá que continuar esperando.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia

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La Fed se repliega, el BCE sigue saltando

junio 20, 2023

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La Fed y el BCE han tomado esta semana caminos divergentes en medio de un panorama económico incierto. Mientras que la Reserva Federal de Estados Unidos optó por mantener los tipos de interés en pausa, el Banco Central Europeo ha realizado un más audaz aunque arriesgado aumento en medio de una recesión en el conjunto de la eurozona. La decisión de la Fed de no subir los tipos de interés refleja una combinación de prudencia y cautela frente a la evolución de la economía y mercados. Con datos que indican una desaceleración de la inflación y los efectos aún en desarrollo de las medidas previas, la Fed está optando por una pausa para evaluar los resultados y determinar si se requieren acciones adicionales. La Fed ha pulsado el pause, pero puede hacer un cambio de ritmo. Por otro lado, el BCE ha decidido aumentar los tipos de interés a pesar de que la eurozona está técnicamente en recesión. El objetivo del BCE es controlar la inflación. Sin embargo, esta decisión arriesgada plantea interrogantes sobre si es el momento adecuado para aplicar medidas restrictivas en una economía ya debilitada.

Estas decisiones algo divergentes tendrán implicaciones significativas en los mercados financieros y la economía global. Los mercados de bonos están que arden en Estados Unidos. La pausa de la Fed puede generar alivio en los inversores, ya que se pospone un nuevo endurecimiento monetario. Sin embargo, también puede plantear dudas sobre la capacidad de la economía estadounidense para hacer frente a futuras presiones inflacionarias. En contraste, el movimiento del BCE hacia mayores tipos de interés puede generar volatilidad y desafíos adicionales para una eurozona que ya enfrenta dificultades económicas. La decisión del BCE plantea interrogantes en una economía que aún se está recuperando de unos años bastante complicados desde la pandemia.

A medida que avanzamos, la atención se centra en las señales que tanto la Fed como el BCE brinden sobre su estrategia futura. Las palabras de Jerome Powell han sugerido un posible aumento futuro de tipos, incluso en julio. Por su parte, el BCE intenta demostrar que su decisión de aumentar los tipos de interés está respaldada por un análisis cuidadoso de la situación económica y una evaluación rigurosa de los riesgos.

Estas decisiones divergentes se antojan un “duelo” monetario entre la Fed y el BCE que plantea preguntas provocadoras sobre las estrategias adoptadas en un momento de incertidumbre económica global. La escalada de tensiones en la guerra en Ucrania ha generado incertidumbre en los mercados y en la economía global. Los bancos centrales, conscientes de la influencia de los acontecimientos geopolíticos en la estabilidad financiera, se encuentran en una posición desafiante. La falta de claridad sobre el desenlace de este conflicto ha llevado a la Fed y al BCE a adoptar estrategias distintas pero cautelosas para protegerse de posibles repercusiones negativas en los mercados y la economía. Lo que sí está claro es que, por vez primera en meses, la orientación de la política monetaria a futuro es incierta y más contingente que nunca.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Riesgos de divergencia

febrero 3, 2023

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El mercado lo descontaba. Este miércoles la Reserva Federal estadounidense ha subido su tipo de interés de referencia 25 puntos básicos, hasta el 4,5%. Se espera que este jueves el Banco Central Europeo acometa una nueva subida, de 50 puntos básicos hasta el 3%. Primer acercamiento del precio del dinero entre los dos bloques en el último año y medio. Hasta ahora la Fed había reaccionado antes y con igual o mayor intensidad. Aunque los tipos están un poco más cerca entre Estados Unidos y la eurozona, los riesgos de falta de sincronización persisten. Debido a las actuales percepciones del mercado, se pueden agravar.

Con demasiada ligereza se asume que lo peor de la inflación ha pasado. Los datos de enero de la eurozona han mostrado una nueva disminución, pero no en todos los países. Lo hemos visto en España y Francia. No se puede cantar victoria. La inflación subyacente no afloja. Los “efectos de segunda ronda” (vía salarios y otras remuneraciones) se están notando. La economía está en terreno inestable. Sin espacio para excesos de confianza. Existen riesgos inherentes a un recrudecimiento —nada descartable— de la guerra de Ucrania. Su impacto en mercados energéticos y de productos básicos tendría efectos muy asimétricos. Estados Unidos depende de sí mismo en materia energética. Su vulnerabilidad es mucho menor que en la eurozona que necesita del suministro exterior.

Decía el gran economista Paul Samuelson que evitar la inflación no era un imperativo absoluto, pero acarreaba un número importante de tareas arduas que es preciso asumir. ¿Quién lo hace ahora? A pesar de esa enorme incertidumbre, el año ha comenzado con rally en los mercados, aunque con matices a ambos lados del Atlántico. El subidón bursátil no se ha basado en grandes expectativas de ganancia por una bonanza económica. Se ha debido fundamentalmente a que se ha evitado la recesión hasta ahora. Las previsiones para 2023 han mejorado, pero sin pronósticos que despierten entusiasmo. Ha bastado poco para que se revaloricen los activos financieros. Sorprende. En Wall Street ya se habla de bajadas de tipos antes de fin de año, creencia que se habrá reforzado con la menor subida de tipos en EEUU en esta ocasión. Bien hará la Fed en resistirse a apuntarse al optimismo, no vaya a ser que las ganancias en los mercados —ojo, hasta el bitcoin— terminen haciendo descarrilar la lucha contra la inflación. Se precisa un “enfriamiento” de la economía, aunque sin pasarse de frenada.

En la eurozona, la sensación es diferente. Se ha evitado la recesión y el mercado de trabajo ha resistido, pero el optimismo de Wall Street no ha llegado a esta orilla. El BCE —creo que con acierto— sigue apuntando a más subidas de precios del dinero, para evitar que la inflación permanezca o rebote por retirarse demasiado pronto. La lucha contra la inflación debe ser la prioridad y es necesario que las medidas de los bancos centrales sean eficaces. La euforia de los mercados de hoy puede convertirse en quebradero de cabeza en unos meses y la política fiscal expansiva puede ser también un mal aliado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Y en eso llegó el Banco de Japón

diciembre 27, 2022

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Las reuniones de la semana pasada de la Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo trajeron dudas y escepticismo en forma de volatilidad y encarecimiento de los bonos. Ha sido un año duro para los bancos centrales, a los que la inflación persistente les pilló con el paso cambiado. A los que no se ha logrado totalmente descifrar. La inflación era una asignatura casi olvidada. Habíamos relegado el manual para hacer frente a ella hace décadas. Este año que acaba, los inversores —en sentido amplio— han tenido que acelerar el aprendizaje para acometer los cambios necesarios en sus carteras en un entorno inestable de crecimiento de precios, subidas de tipos de interés y retirada de liquidez. Los acelerones y posterior moderación en los incrementos del precio del dinero, con tanta incertidumbre global, no ayudan a diseñar una hoja de ruta financiera.

Y en eso, tras mucho tiempo sin saber nada del Banco de Japón —la última autoridad monetaria que aún mantenía una política ultraexpansiva—, va y toma una inesperada decisión esta semana que genera temblores en los mercados. Los inversores en alerta. Aunque la autoridad nipona no modificó los tipos de interés de referencia, amplió el rango de cotización de los rendimientos de los bonos a diez años. Permite que suban o bajen hasta el 0,5%. Una señal inequívoca de menor flexibilidad. En la práctica y ahora, da lugar a un encarecimiento de tipos. El impacto en el coste (al alza) de la deuda del país asiático, deprimiendo el yen y la renta variable, no se ha hecho esperar. Algo similar a las turbulencias que han tenido lugar en los mercados con las decisiones de la Fed y del BCE. Aunque existe división de opiniones sobre esta medida, muchos analistas la consideran sensata ante la incertidumbre e inflación.

«Estos últimos acontecimientos recuerdan la creciente vulnerabilidad de la deuda soberana europea […] Para evitar situaciones del pasado, el resto de países potencialmente vulnerables, que incluye a España, deben reforzar su credibilidad en lo económico»

Santiago Carbó

A pesar de las sacudidas en los mercados estos días, han sido hasta ahora, en todo caso, mucho menores a los de la grave crisis de los gilts (deuda soberana británica) de octubre. Entonces huyeron los inversores, tras el anuncio del gobierno de la entonces primera ministra del Reino Unido, Liz Truss, de una muy inoportuna bajada generalizada de impuestos que tuvo que retirar y causó su dimisión. No hay deuda soberana que se libre de la huida de inversores cuando se toman decisiones que el mercado no logre descifrar, aunque sean países del primer mundo, como el Reino Unido o Japón.

Estos últimos acontecimientos recuerdan la creciente vulnerabilidad de la deuda soberana europea. Lo ha reflejado la subida de las rentabilidades en la última semana. El BCE ha recordado que está retirando liquidez del sistema —además de subir tipos— con lo que los próximos meses podemos continuar viendo tensiones en los mercados de deuda soberana. Por ahora, afectan en mayor medida a Italia, que acumula problemas económicos y políticos. Para evitar situaciones del pasado, el resto de países potencialmente vulnerables, que incluye a España, deben reforzar su credibilidad en lo económico —siendo clave la sostenibilidad de las cuentas públicas— y en lo político, con consensos mínimos para el buen funcionamiento del país.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Sin miramientos

noviembre 4, 2022

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Lo ha vuelto a hacer. Este miércoles la Reserva Federal de Estados Unidos ha subido sus tipos de interés 0,75 puntos por cuarta vez consecutiva, situándolos en un 3,75%. Además, no parece que esta senda de incrementos del precio del dinero haya visto el final ni de cerca. Sin contemplaciones contra una inflación incesante y desbordante. Todo ello a pesar de que en Estados Unidos las cosas van mejor en crecimiento de precios (último dato, 8,2%) comparado con la eurozona (con un 10,7%). Lo que parece claro es que la hoja de ruta elegida es seguir subiendo los tipos de interés —incluso de forma tan marcada— hasta que haya señales inequívocas de que se está empezando a “domar” la inflación, cueste lo que cueste. Esto es, arriesgando a tener una recesión de duración desconocida.

El escenario optimista hace año y medio era que la inflación sería temporal. Luego se pasó a considerar que tenía un carácter más permanente. Posteriormente, y hasta hace poco, se deseaba reducir el crecimiento de los precios sin causar recesión (si era posible). Hoy, asumiendo ya casi todos los análisis que habrá caídas del PIB, el panorama menos doloroso es que se controle la inflación evitando que la recesión sea duradera. Ya no se considera, al parecer, garantizado —aunque siga siendo el escenario central— que la recesión vaya a ser necesariamente corta en el proceso de reducción de la inflamación de los precios.

La Reserva Federal y otros bancos centrales siguen apretando las tuercas porque creen, por un lado, que no se “pasarán de frenada” y no causarán una recesión duradera o grave. Además, actúan de esta manera porque ven señales de que la economía no termina de enfriarse. Los datos del mercado de trabajo siguen siendo robustos, sobre todo en Estados Unidos, y además la recesión técnica tampoco se ha producido aún. Por otro lado, el cierto rally en la renta variable de las últimas semanas inquieta a las autoridades monetarias, cuando todavía no se han hecho con las riendas de los precios. Por último, el que la inflación subyacente (la que se calcula sin productos frescos ni energía) no haya comenzado a bajar comienza a preocupar, ya que el crecimiento de los precios está llegando notablemente a actividades económicas con baja intensidad energética, como son los servicios.

Una cuestión más. Estados Unidos y la eurozona se distancian en la estrategia. Hay una cierta batalla entre “ortodoxia monetaria” (que ambos lados del Atlántico aplican, con mayor o menor éxito) y “la expansión fiscal”. En Estados Unidos puede acabar equilibrándose y los mercados esperan una señal sobre ello. Sin embargo, la eurozona va por otro camino: Alemania gastando 200.000 millones para cubrir costes de energía es una señal para que los precios no dejen de subir. Por otro lado, la visión temporal de las batallas es también diferente: en Estados Unidos siguen esa receta de que una bajada de la inflación cada mes es una victoria y no quieren sorpresas como las que se han producido en la eurozona con el último dato de precios.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La senda del halcón

septiembre 23, 2022

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La reunión de la Reserva Federal de esta semana era —de nuevo— particularmente esperada no solo por su destacado anuncio sobre los tipos de interés, sino porque también se presentaban proyecciones económicas de largo plazo, incluida la ruta esperada de los tipos de interés hasta 2025. Una senda para los halcones. No es que la Fed pueda asegurar que los tipos no bajarán en los próximos tres años, pero la imagen que debía proyectar era dura, sugiriendo que el precio del dinero estará ahí, en cotas más altas de las acostumbradas estos últimos años, durante bastante tiempo. Una foto contundente para enfriar la economía hoy y, de una vez por todas, ir aminorando la inflación. Al menos, la parte de subida de precios que está en su mano. Es el tiempo de los halcones. Como esa ave rapaz, no son las más rápidas en vuelo horizontal, pero, cuando cazan en picado llegan hasta 300 km/h. Mantienen el pulso y, cuando llega su momento, pisan el acelerador, como sucede ahora con las elevaciones de tipos de interés.

La subida de tres cuartos de punto, aun siendo de magnitud considerable, era lo esperado. El rumbo alcista ha quedado claro, con la proyección de que el tipo oficial llegará hasta el 4,6% en 2023 en Estados Unidos. Subir en esta ocasión un punto porcentual estaba sobre la mesa, pero la Fed tampoco quiere parecer desesperada. Cada apretón del 0,75% es una subida de costes financieros considerables. Está por ver hasta qué punto es un cubito de hielo para el termómetro de los precios. Todos los cambios significativos de tipos de interés tienen ganadores y perdedores, certidumbres y riesgos. No podemos olvidar que muchas empresas en todo el mundo (en Estados Unidos hasta el 30%) presentan vulnerabilidad financiera en distinto grado y, para muchas, una subida de tipos de interés es una presión para su deuda, un apretón en el cuello de su viabilidad. Otra implicación de esta senda más alcista en EEUU es la apreciación del dólar, que alimenta la inflación vía importaciones en Europa.

Hay algo que resulta curioso en estos anuncios duros de política monetaria. Por un lado, la Fed (también el BCE y otros) asegura estar siguiendo un enfoque mucho más contingente que en los últimos años. Esto supone que se actúa según las circunstancias y datos de cada momento porque no sabemos a ciencia cierta aún si el pico de inflación se ha alcanzado y, sobre todo, cuánto tiempo cuesta bajar a cotas respirables el crecimiento de los precios. Por otro lado, proyectan a largo plazo (siendo también bastante incierto) con un mensaje también de dureza. Sin embargo, si finalmente los críticos con estas políticas aciertan y se produce una pasada de frenada (una recesión dolorosa y duradera), tendrán no solo que frenar las subidas de tipos sino, incluso, dar marcha atrás. La gran pregunta es dónde estará la inflación llegado el momento. Y ese instante se antoja el primer semestre de 2023. Existen no pocos riesgos, pero el aumento de los precios es el más claro y evidente y cruzarse de brazos no es una opción.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Jornada de emergencia a ambos lados del Atlántico

junio 17, 2022

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Menudo día el miércoles para bancos centrales y mercados. Se reunía de forma programada la Reserva Federal estadounidense, con una agenda de enjundia. Sin embargo, la sorpresa saltó con la convocatoria de urgencia del BCE para anunciar que diseñaba un nuevo mecanismo de compra de bonos ante las alarmantes subidas de las primas de riesgo de los países del sur de Europa. Un déjà vu de los años peores de la crisis de deuda soberana europea, con reuniones a la carrera. En aquella ocasión el gradualismo casi se lleva por delante el euro. El famoso whatever it takes de Draghi puso fin a la pesadilla. Esta vez preocupa nuevamente que las medidas no sean suficientemente contundentes. Se esperan varias subidas de tipos de interés y el mercado puede volver a ver dudas en el BCE. El plan es reinvertir unos doscientos mil millones de euros en la deuda de los países vulnerables. No queda claro que sea suficiente, dado el pesimismo reinante y la volatilidad del mercado. De momento ha servido para parar la sangría. Es lo que tienen las medidas gradualistas, sirven en el muy corto plazo, pero al tiempo suelen volver los problemas.

En cuanto a la inflación, que centró la reunión de la Fed, nos encontramos en un marco global en el que las políticas económicas buscan soluciones para problemas que se multiplican y que tienen más de una causa. Una situación anómala que puede darse también, por utilizar un símil, en otros campos como la medicina, con enfermedades inducidas a la vez tanto de forma vírica como bacteriana. Pasa ahora con la inflación. Pueden emplearse remedios para paliar las subidas en costes energéticos y suministros, como si de una infección bacteriana se tratase. O puede tratar de corregirse el impacto de una mayor demanda, con subidas víricas que se extienden de unos bienes a otros. Y, en ocasiones, a los salarios, haciendo el virus más generalizado. Una autoridad monetaria podría actuar para frenar esa inflación subyacente, excluyendo energía, fundamentalmente. Sin embargo, no puede frenar subidas de precios energéticos inducidas por conflictos bélicos, o disfunciones en cadenas de aprovisionamiento.

A la Fed norteamericana parece importarle menos la parte que difícilmente puede controlar (inflación de costes). Está dispuesta a actuar con contundencia. Teme que la inflación subyacente también esté desbocada. He podido comprobar esta semana en Estados Unidos que ya no se habla, como hace meses, de si es conveniente sacar un martillo antiinflación como subidas de tipos de interés, sino del tamaño del martillo. Se demostró en la reunión de este miércoles con una subida histórica de 0,75 puntos. Sin embargo, se teme que Estados Unidos pueda afrontar una recesión en 2023. Si así fuera, la pregunta es si esa corrección de la economía se vería acompañada de una moderación suficiente en los precios. La Fed se arriesga a que sus políticas no sean entendidas a medio plazo. Tiene la dificultad de dirimir qué pesará más en la economía en los próximos meses: el riesgo de recesión o las presiones inflacionistas. Ante ese panorama, los nervios y la presión en los mercados continuarán.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los tipos en juego

mayo 6, 2022

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Tal y como se esperaba, la Fed estadounidense ha subido nuevamente los tipos de interés. Esta vez un 0,5%. El Banco de Inglaterra probablemente los aumentará este jueves también, el cuarto aumento consecutivo. Los acontecimientos monetarios y financieros —reciente desplome de bolsas, incluido— se precipitan ante la aglomeración de problemas de oferta y demanda. La dispar reacción de los bancos centrales ante la inflación ya está afectando significativamente a los mercados de divisas, a los tipos de cambio, con una notable apreciación del dólar respecto al euro y la libra esterlina. Esta inestabilidad cambiaria se añade a la abundante incertidumbre y volatilidad existente. En la eurozona, seguimos a la espera de mayor concreción sobre qué hará el BCE en los próximos meses.

Con un comercio global cada vez más complicado —después de la pandemia, la guerra de Ucrania y las sanciones aparejadas—, los principales problemas vinieron inicialmente por una insuficiente capacidad de oferta ante una demanda reactivada tras la covid, lo que propició un encarecimiento de la energía, el transporte y las materias primas, seguido de casi todos los demás bienes y servicios. Estos problemas de suministro y mayores costes de productos esenciales podrían retroalimentarse en las próximas semanas por el parón de China, con confinamientos en importantes ciudades industriales. La estrategia del gigante asiático ante la pandemia (covid-cero) continuará generando quebraderos de cabeza en las cadenas de valor globales y, por tanto, en la oferta. También las incertidumbres sobre gas y petróleo, en particular para Europa, la más afectada.

Los datos macroeconómicos de la última semana, con el decepcionante PIB del primer trimestre en la eurozona y negativo en Estados Unidos, parecen reflejar un mayor debilitamiento de la demanda de lo esperado, sobre todo en el consumo, ante la pérdida del poder adquisitivo de las familias con la inflación. Ello no ha detenido a la Fed en su subida de tipos. El mercado de trabajo estadounidense muestra fortaleza y pleno empleo. Sin embargo, si la demanda se estanca o se debilita aún más —algo a lo que puede coadyuvar la subida de tipos—, los dilemas de política monetaria se harán más evidentes. ¿Cómo luchar contra la inflación con una oferta insuficiente y una demanda debilitada? Menudo panorama.

Priorizando los problemas, parece inevitable en los próximos meses combatir la inflación con todos los instrumentos para evitar mayores efectos de segunda ronda y dificultades de medio plazo. Requiere subidas del coste del dinero, entre otras acciones de política económica, que lleven los tipos reales más cerca del territorio positivo. A eso se han puesto la Fed y el Banco de Inglaterra. Pronto se debería unir el BCE, aunque parece que va por detrás de la curva. Esta evolución dispar de los tipos oficiales y el mayor impacto de la guerra sobre la economía del Viejo Continente está encareciendo el dólar con respecto al euro. Aumentará la factura energética pagada con la divisa estadounidense, aunque algo se verá compensado por la ganancia de competitividad de las exportaciones de la eurozona. En los próximos meses la evolución de los diferentes tipos —de interés y de cambio— dirán mucho de lo que pase en la economía global.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Mal trago para los bancos centrales

marzo 17, 2022

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La Reserva Federal de Estados Unidos se reúne este miércoles para tomar una decisión que marcará un hito en los próximos pasos de los bancos centrales. Si no hay sorpresa —que sería morrocotuda—, este miércoles la Fed subirá los tipos de interés. Será muy probablemente la primera de otras muchas este año. Los analistas descuentan hasta siete en 2022 en Estados Unidos. Está por ver que así sea. En la misma dirección, pero con muchas más cautelas, el Banco Central Europeo confirmó la semana pasada su plan para la paulatina retirada de sus fuertes estímulos de compras de bonos por la pandemia. Tampoco descarta posibles subidas de tipos si se mantiene la previsión de inflación bien por encima del objetivo del 2 por cien.

Tiempos difíciles para los banqueros centrales, con una elevada inflación y unas peores expectativas de crecimiento, motivadas por una combinación del aparente fin de lo peor de la pandemia y un conflicto bélico de evolución incierta. Para la Fed, con doble mandato —estabilidad de precios y contribuir al crecimiento— porque cada elemento de sus objetivos tira para un lado. También para el BCE, cuyo único mandato es luchar contra la inflación, aunque con el matiz de mantener la estabilidad financiera. Cuando hubo que actuar en la crisis financiera de 2008 y en la pandemia, la dirección de la estrategia estaba clara. Era una recesión sin inflación: política monetaria expansiva con voluminosas compras de bonos y bajadas de tipos de interés. El ritmo a seguir y la magnitud de estas acciones era lo único que decidir. Sin embargo, en este momento, se está produciendo una desaceleración —que en un escenario extremo puede llevar a recesión en algunos países— en un entorno de inflación alta no visto en casi cuatro décadas.

En el caso de la Fed, buena parte de los analistas todavía cree que la preocupación por el crecimiento de los precios será mayor que la de una desaceleración. El mercado de trabajo se está comportando bien en Estados Unidos, por lo que mantienen su visión de que habrá varias subidas de tipos este año. Los mercados estarán atentos a la magnitud de la subida de tipos que se decida. Contendrá mucha información de los escenarios y temores que maneja ese banco central.

El riesgo a equivocarse en la dirección, magnitud y ritmo de la estrategia es muy elevado en esta ocasión para todos los bancos centrales, incluido el BCE. No obstante, hoy se entienden mejor —aunque haya sido por un factor externo tan dramático e inesperado como la guerra— las mayores cautelas del BCE en el proceso de la salida de su estrategia expansiva.

Dos dudas finales. La primera, sobre la incierta efectividad de la retirada de estímulos y subida de tipos para controlar una inflación que está motivada en gran parte por los mayores costes energéticos y sus ramificaciones. La segunda, sobre los efectos muy negativos que “pasarse de frenada” en la subida de tipos podría tener sobre familias y empresas de menores ingresos y mayor vulnerabilidad financiera. Un entorno casi imposible en el que decidir.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Se acaba lo bueno

febrero 10, 2022

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Los bancos centrales funcionan con mandatos, más o menos amplios. El más restringido es el control de la inflación, como el que tiene el Banco Central Europeo. El mandato es aparentemente puro pero recubierto de matices en su aplicación. Así, por ejemplo, Draghi no hablaba de inflación cuando dijo aquello de “haré todo lo que sea posible para salvar el euro”. En 2012 lo que estaba en peligro eran los propios cimientos de la estabilidad monetaria europea. Aquella excepcionalidad salvó la moneda única y evitó otros problemas. Desde entonces, las primas de riesgo han estado anestesiadas. El anuncio de los últimos meses de los bancos centrales del fin de la excepcionalidad se deja ya sentir en los mercados que siempre van por delante. En estos días, la rentabilidad de la deuda soberana europea sube. Por ejemplo, la griega por encima de 2,35% y la italiana cerca de 1,80%. La española en torno a 1,10%, que supone una prima de riesgo de 85 puntos básicos respecto al bono alemán, nivel tolerable aún, pero de creciente preocupación.

En Estados Unidos, aunque el mandato de la Reserva Federal es más amplio, el fin de la expansión cuantitativa y las subidas de tipos de interés no son un rumor o sospecha, ya han sido anunciados. La Fed sabe que retomar las lecciones de la normalidad monetaria es difícil. Tras un enero complicadísimo para los traders americanos, febrero está siendo un mes de aceptación. Ya han asumido cómo va a actuar la Fed y, poco a poco, recuperan el tono. Comprar reseñas GoogleLa incertidumbre se traslada, paulatinamente, a la eurozona, donde su banco central solamente —con posible impacto negativo en su credibilidad— ha dado un vuelco a su tono y discurso hace unos días. La inflación ha demostrado ser persistente. No se debe solo a problemas de cuellos de botella de oferta, como inicialmente se pensó. También a una demanda fuerte —empujada por la recuperación y el fuerte gasto público—, lo que obliga al banco central a actuar.

No parece un mero ajuste técnico. Muchos creen que los principales bancos centrales —incluida la Fed— van aún por detrás de las verdaderas presiones que ejerce la inflación. No se esperan sorpresas súbitas, pero sí mensajes más restrictivos pronto. En la eurozona, dejar de comprar deuda soberana tiene efectos asimétricos. Perjudica a los estados más endeudados tras beneficiarlos durante años. Es la cruda realidad. La gran pregunta es cómo se administrará la nueva estrategia de compras a las deudas soberanas. Por otro lado, están los gobiernos europeos, aún embriagados por la relajación de medidas de impulso del gasto público para combatir la pandemia. Más pronto que tarde, tocará explicar, una vez más, las sendas de ajuste fiscal.

Una última desventaja del BCE respecto a otros bancos centrales es que está anclado en tipos cero y en compras amplias desde hace mucho tiempo. Todos confían en la recuperación económica como contrapeso del cambio de estrategia. Algo que, sin embargo, no va a frenar demasiado (o necesariamente) la inflación. Parece que se acaba lo bueno en la eurozona.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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