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Las políticas españolas y las de Draghi

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Uno de los resultados más llamativos de la valoración de política fiscal divulgada esta semana por la Comisión Europea es la potente apuesta por la inversión que revelan las estrategias presupuestarias del presidente francés Emmanuel Macron y el Primer Ministro italiano Mario Draghi. Según esta valoración basada en los resultados de ejecución presupuestaria del Gobierno francés, la inversión crecerá este año un 18%, y en el caso de Italia el empujón alcanza el 27%, lo nunca visto en la economía transalpina desde que existe el euro. En comparación, España se parece más a Alemania, con tasas de crecimiento de la inversión pública que rondan el 10% en 2021, un esfuerzo importante en comparación con el periodo poscrisis financiera, pero claramente inferior a los registros de los países vecinos.

Fuente: IGAE, planes presupuestarios de los países miembros y Funcas (estimación 2021).

La rápida tramitación de los fondos europeos es sin duda un factor diferencial. Francia e Italia han optado por controles a posteriori, que agilizan la aprobación de los proyectos (a diferencia de la metodología tradicional, aplicada en nuestro país, que consiste en escrutar cada detalle antes de autorizar el desembolso). Los países vecinos también han puesto en marcha un plan que supera ampliamente el marco de las transferencias directas de Bruselas: en Francia este dinero solo cubre el 40% del total, y el resto proviene de recursos propios. Italia, por su parte, ha decidido recurrir a los préstamos facilitados por el programa Next Generation. Sin embargo el plan español, además de entrar en funcionamiento de forma desigual, se circunscribe a las transferencias no reembolsables aportadas por el erario comunitario.

El tiempo dirá quién acierta. Ambas visiones contienen oportunidades y riesgos. La del dúo Macron-Draghi es la más keynesiana, por maximizar el impacto a corto plazo y aprovechar plenamente el contexto de bajos tipos de interés y abundante liquidez del BCE. Estos gobiernos confían en el dinamismo generado por el fuerte impulso fiscal, y esperan que el sector privado tomará el relevo. De alguna manera, consideran que el mercado dispone de músculo para responder a los estímulos del Estado. Es decir, existiría una amplia capacidad ociosa de producción. Pero la celeridad en la ejecución puede afectar la calidad de la inversión así como su potencial transformador.

A la inversa, el Gobierno español, aunque no lo enuncie explícitamente, parece haber emprendido una estrategia de largo recorrido. Los resultados son heterogéneos, de momento, de ahí el retraso en la recuperación, pero la valoración podría ser positiva tras un esfuerzo sostenido. Se trata por tanto de fortalecer el tejido productivo mediante una acción focalizada y más diluida en el tiempo. Según este enfoque, la capacidad ociosa es relativamente limitada —algo que choca con la elevada tasa de paro o la reducida inflación subyacente— pero es coherente el menor tirón de la demanda pública.

Lo ideal sería una combinación de impulso y transformación, es decir una expansión keynesiania generada por el despliegue de los proyectos rupturistas previstos en el plan de recuperación. Si bien esto no parece fácil de conseguir en un plazo corto, al menos habría que evitar el peor escenario: un proceso “nini” (ni impulso ni transformación), que entrañaría una ejecución de fondos europeos a la vez lenta y mal orientada, con proyectos que no logran mejorar el modelo productivo.

Disponemos de margen: Bruselas considera que nuestro presupuesto es uno de los menos expansivos (lo que contrasta con las críticas al expansionismo italiano). Por tanto, existe un espacio para trasladar al próximo ejercicio las inversiones no ejecutadas financiadas por los fondos europeos. Además, el BCE mantiene la senda de gradualismo en la retirada de las compras de deuda, pese al giro de EE UU y el repunte de la inflación. Por tanto la economía española puede transitar el camino del estímulo cortoplacista, el de las luces largas, o una mezcla de ambos. Nos queda elegir y cuidar la aplicación de las políticas.

FACTURACIÓN | El índice de cifra de negocios en los servicios correspondiente a septiembre registró un notable avance mensual (un 1,6%). Este indicador mantiene desde el inicio del año una trayectoria intensamente ascendente, aunque sin recuperar los niveles prepandemia. No obstante, hay que tener en cuenta que se expresa a precios corrientes. El índice de cifra de negocios en la industria también avanzó en septiembre, a un ritmo más moderado (un 0,4%) pero después de registrar fuertes avances en los meses previos, y ya ha superado los niveles prepandemia. Corregido por la inflación, aún se encuentra por debajo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Más piedras en el camino

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A finales de diciembre hará un año que comenzó la vacunación contra el coronavirus en buena parte del mundo. A pesar de ello y de haber alcanzado significativos —aunque desiguales entre países— niveles de inmunización de la población, las cifras de contagios y hospitalizaciones están volviendo a crecer en Europa y Estados Unidos las últimas semanas. Preocupan. Primero por las consecuencias sanitarias, siempre tristes. Ahora afectan principalmente —pero no exclusivamente— a los no vacunados. Las cifras de hospitalizaciones y uso de UCI se deberían mantener bien por debajo de las primeras olas de la pandemia. Dos tercios de la población europea está vacunada, aunque hay diferencias significativas entre países. En Estados Unidos la población vacunada está cerca del 60%, pero hay notables divergencias entre estados. Habrá seguramente un impacto negativo sobre la economía conforme se imponen nuevas restricciones a la movilidad y a la actividad empresarial y social, incluidos confinamientos. Es probable que sean los no vacunados los que principalmente vean limitados sus movimientos.

La economía, que ya mostraba señales de un menor crecimiento del esperado por los problemas de suministro, aumento de costes de transporte e inflación, muy probablemente se ralentizará más en los próximos meses como consecuencia de estas nuevas restricciones que algunos países —Austria, Alemania, Holanda— han empezado a aplicar. Seguramente, les seguirán otros en las próximas semanas. Efectos económicos negativos en una temporada particularmente inoportuna (black friday, campaña de Navidad) en las que las ventas se deberían multiplicar. Muchos empresarios y comerciantes se preparan y buscan compensar, al menos en parte, todo lo acontecido en lo peor de la pandemia. Por ello, es muy importante que se controle la incidencia en las próximas semanas en Europa y Estados Unidos y se convenza a los que aún se resisten de los enormes beneficios individuales y colectivos de la inmunización. Incluso España —en mejor situación comparativa— no debe bajar los brazos en este contexto, ya que aún quedan por vacunar más de cuatro millones entre los mayores de 12 años.

«Hay que hacer todo lo sanitariamente posible y evitar excesos de confianza —que se pagan bien caros— para evitar que vuelvan restricciones significativas a la movilidad y comercio, no solamente por razones económicas, sino también por el agotamiento de la población»

Santiago Carbó

Aclarar la vacunación de los menores de entre 5 y 11 años es importante también, ya que en ese grupo el virus se mueve con facilidad. Nos jugamos mucho en un país como el nuestro, donde la hostelería, turismo y comercio minorista representan tanto. Hay que hacer todo lo sanitariamente posible y evitar excesos de confianza —que se pagan bien caros— para evitar que vuelvan restricciones significativas a la movilidad y comercio, algo que los gobiernos desean evitar no solamente por razones económicas, sino también por el agotamiento de la población.

Los nuevos vaivenes económicos por esta reactivación de la pandemia generarán una reforzada presión sobre las cadenas de suministros y de logística globales, que no olvidemos, como apuntaba recientemente en Project Syndicate el economista James K. Galbraith, se diseñaron para ser eficientes en tiempo y coste en tiempos normales y no tanto para ser resilientes en situaciones extremas como una pandemia. La recuperación sigue en marcha, pero va a ser un proceso más largo de lo esperado inicialmente y con más piedras en el camino.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Vivienda en pandemia

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Aunque las transacciones se frenaron bruscamente por los rigores de la pandemia, el sector de la construcción resistió. Fue uno de los que mejor transitó entre confinamientos y restricciones. Ahora que, poco a poco, aumenta la confianza en la recuperación, se aprecia una cierta aceleración en las operaciones de compraventa. Sin embargo, no hay razones para pensar en que se abra un período inmobiliario especialmente boyante sino una continuación de la normalización que se venía produciendo desde antes de que el coronavirus alterara nuestras vidas. Así parecen confirmarlo los datos existentes del índice del precio de la vivienda según el INE hasta el segundo trimestre de 2021, que refleja una variación anual del 3,3%, aunque para la vivienda nueva hubo un llamativo crecimiento del 6%. Se siguen echando de menos buenas estadísticas de vivienda en España. O bien sufren un cierto retraso o hay que depender de fuentes privadas —como idealista.es o pisos.com—, que son mejores no tanto para la valoración global sino para ver lo que acontece por ciudades o zonas residenciales. En su conjunto, la información apunta a una transición más tranquila (de lo que frecuentemente se opina sin más) que la vivienda y construcción llevan registrando tras la crisis financiera. En el propio sector se aprecia la bondad de un crecimiento constante y sostenido, en lugar de acelerones y frenadas. No se echa de menos la burbuja. Su final fue demoledor.

Hay que tener en cuenta en los próximos trimestres el impacto comparativamente más negativo sobre el sector de la construcción de la falta de suministros a escala internacional y la marcada subida de los costes de la energía. Muchas obras se están viendo obligadas a parar o retrasar su actividad. Esto puede demorar notablemente el crecimiento de viviendas nuevas terminadas en 2022, algo que puede generar tensiones puntuales en los precios.

Pensando más allá, nuestro país continúa careciendo de una visión de la vivienda y la construcción a largo plazo. No solamente como política pública —que debería tener más peso que el actual— sino como sistema de incentivos y de bienestar. Por sostenibilidad, por los modelos de urbe y de convivencia, pero, sobre todo, para que haya unos incentivos intergeneracionales bien definidos. La vivienda en propiedad que ha sido tan característica en España tenía sus ventajas (entre otras, contar con ella en la jubilación y evitar costes de alquiler tras el retiro) pero para muchos comienza a ser objetivo complicado.

Son enormes las dificultades de acceso para muchos jóvenes. La transición de la propiedad al alquiler tampoco es sencilla. Facebook o Microsoft pueden ofrecer la promesa de entretenimiento, comercio e, incluso, trabajo, en ese mundo paralelo virtual al que llaman el Metaverso, pero los jóvenes tendrán que seguir necesitando una cama para dormir, un lugar físico donde habitar. La nueva Ley de Vivienda, en fase de anteproyecto, ha recuperado un oportuno debate sobre estos retos, pero la demora y dudas en muchas de las medidas propuestas (y la falta de suficiente apoyo político) pueden limitar o cuestionar su impacto.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Hacia la normalización crediticia

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El pulso de la recuperación se toma en muchas extremidades del entramado económico. El crédito es una de ellas. Tras una crisis, la actividad crediticia, a veces, lidera la reactivación económica. En otras, tiene una participación menor. En la pandemia quedó desde el primer momento patente que iba a ser un salvavidas para muchas empresas, gracias a mecanismos como los préstamos de bancos con aval del Instituto de Crédito Oficial. Entre todos los que estudiaban aquellas medidas en la primavera de 2020 surgían siempre dos cuestiones de medio plazo. La primera, cuál sería la morosidad que esos préstamos podrían acarrear, algo que se dilucidará aún en un futuro no muy lejano, pero que, en principio, parece bajo control. La segunda, si el puente de financiación creado podría sostenerse una vez que las ayudas fueran retirándose. Los datos que ofreció esta semana el Banco de España así parecen sugerirlo. No solo sigue aumentando el crédito a empresas, sino que hay también más animación en la que reciben las familias.

La financiación a empresas creció en septiembre un 2,5% en tasa interanual. Lleva siendo del 2-3% desde abril. Aunque los crecimientos registrados anteriormente fueron superiores (al amparo de las líneas del ICO), conviene recordar que en 2018 la tasa interanual media fue del -0,1% y en 2019 del 1,9%. Por otro lado, los préstamos a hogares comienzan a despegar con una variación interanual en septiembre del 0,8%, en la línea de las que vienen registrándose desde mayo, poniendo fin a más de año y medio pandémico de tasas negativas. El impulso no solo se observa en el segmento del consumo, que avanzó un 3,1%, sino también en vivienda, que por tercer mes consecutivo crece un 0,7% interanual.

En esta crisis no hemos vivido la situación de 2008, con quiebras y rescates bancarios por todo el mundo. En España, el crédito bancario avalado por el ICO ha ayudado (junto a los ERTE y ayudas directas) a acomodar mejor un shock sanitario tan terrible, así como los confinamientos y restricciones. Los bancos fueron un apoyo importante para reducir el impacto negativo de la Covid-19 y deben serlo también en la iniciada recuperación. Asimismo, sus mejoradas cuentas de resultados hasta septiembre sugieren una vuelta a la normalidad. Lo reflejan también las valoraciones bursátiles de las acciones bancarias, y las buenas perspectivas que les conceden muchos bancos de inversión y analistas.

El de hoy no es un problema inmobiliario o de estabilidad financiera. Es una cuestión de expectativas, de creencia en una recuperación que, poco a poco, se confirma. Ahora sí ha sido y debe seguir siendo con crédito. Sin estridencias, pero con el necesario apalancamiento. No obstante, el sector financiero debe continuar siendo prudente y no rebajar los estándares de control en esta fase de recuperación. De por sí, algunos créditos otorgados en la pandemia pueden ser problemáticos. Más aún en un contexto de tipos negativos o ultra reducidos a la vez que inflacionario (las deudas pesan menos con inflación) que genera un entorno propicio —como el actual— para el exceso de crédito.

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Brecha con el resto de Europa

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Una vez más, el INE sorprende con su estimación del crecimiento de la economía: los indicadores avanzados apuntaban a un incremento del PIB superior al 2% divulgado por el instituto estadístico. El buen comportamiento del empleo, con un aumento del número de ocupados y de horas muy superior a esa cifra, auguraba un resultado más vigoroso. Pero, incluso anticipando una corrección de esas cifras más adelante, a medida que los expertos del INE recopilen más información, parece evidente que la recuperación de la economía está siendo menos intensa de lo previsto.   

Además, nos estamos quedando atrás en relación a los países de nuestro entorno. El crecimiento acumulado desde el inicio del año es del 2,4%, frente al 4,4% en Francia y 5,6% en Italia (solo Alemania, con un 1,7%, tiene un resultado inferior, pero partiendo de una situación menos degradada). Los principales socios europeos se acercan al nivel de actividad prepandemia, incluso en Italia con una estructura productiva tan dependiente del turismo como en nuestro país, mientras que la brecha es todavía muy acusada en el caso de España. 

Fuente: Eurostat.

¿Cómo se puede explicar la pérdida relativa de vigor? Más allá de factores que atañen al carácter inescrutable de la ciencia estadística (llama la atención la caída del consumo privado en el tercer trimestre, contradiciendo el fuerte rebote registrado del turismo y de las compras con tarjeta), hay que reconocer que la inflación complica el escenario. Con un IPC en el 5,5%, y unos ingresos que para la mayoría de hogares apenas se incrementan, la pérdida de poder adquisitivo es ineludible. En Francia e Italia la inflación es dos puntos menos, lo que contribuye a explicar el tirón de la demanda interna en esas economías. 

Tanto Macron como Draghi han optado por atenuar el impacto de la escalada de los costes eléctricos en el bolsillo de la ciudadanía, mediante un incremento significativo de las subvenciones a las empresas y recortes de impuestos. Esta política se basa en la visión de transitoriedad del shock energético: para que no pese en la coyuntura, el Estado asume buena parte del alza de los costes, financiándose con déficit. También intentan desvincular la factura de la luz del vaivén de los mercados mayoristas, mediante un mayor protagonismo de los contratos a plazo. 

En contraposición, nuestra estrategia es menos gravosa para las arcas públicas, pero entraña unos mayores costes para el sector privado no-energético. Solo se podrá sostener si se interrumpe el ciclo alcista de costes, o se contrarresta con reformas adicionales del mecanismo de formación de precios. A largo plazo, por supuesto, solo queda apostar por un mayor protagonismo de renovables.  

Otra explicación del decepcionante tercer trimestre atañe a la política fiscal: de los 27.000 millones de euros presupuestados en inversiones del Plan de recuperación, se han ejecutado proyectos por un total de 5.800 millones (con datos obtenidos agregando las convocatorias publicadas en el portal del Plan, que tal vez no recogen todos los proyectos de las comunidades autónomas). Por tanto, el impulso que se esperaba de los fondos europeos está siendo menos potente de lo esperado. Es un hecho que la inversión pública se ha reducido un 2,4% hasta agosto. 

Con todo, no hay que confundirse de diagnóstico: los motores de la recuperación se mantienen, en particular la bolsa de sobre ahorro dispuesto a liberarse es considerable. Prueba de ello, los hogares y las empresas siguen acumulando dinero en depósitos, en vez de gastarlo. Por tanto, la clave está en adaptar la política fiscal al contexto de cuellos de botella, con inversiones en sectores que contribuyen a relajarlos a la vez que facilitan la transición energética y la formación de los trabajadores. Entre tanto, es tiempo de recortar las previsiones de crecimiento. Pero, más allá del baile de cifras, la prioridad pasa por reconocer que los atascos de abastecimiento y los costes energéticos perjudican sobremanera el aparato productivo. Y se han convertido en el principal freno a nuestra recuperación.    

Coste de la deuda | El brote de inflación se ha trasladado a las expectativas, encareciendo el coste de financiación de los Estados. El rendimiento de los bonos españoles con vencimiento a 10 años, que cotizaba en terreno negativo en enero, supera el 0,6% y su tendencia es alcista. Por tanto, el mensaje del BCE, reiterado por su presidenta esta semana, no parece disipar la percepción de que el encarecimiento de costes energéticos tendrá un impacto más persistente de lo vaticinado. La prima de riesgo, por su parte, se mantiene estable en niveles reducidos, inferiores a 70 puntos. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El gas ruso y la economía española

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Las perspectivas de recuperación de la economía española dependen en buena medida de un factor inesperado: el precio del gas. El frenazo provocado por la escalada del coste de la materia prima ya es patente, por su ristra de efectos en los precios de la electricidad y del transporte, el consumo y la actividad de los sectores electro-intensivos. 

Fuentes: Mbgas y GIE-AGSI.

Y la intensidad del crecimiento económico que cabe esperar para el próximo año estará también determinada por la cotización del combustible fósil: de mantenerse esa cotización en los niveles actuales hasta la primavera, antes de emprender una senda descendente en línea con lo que se anticipa, la inflación se situará netamente por encima del 2%, pero en cotas todavía moderadas, y el crecimiento podría rozar el 6%. 

Sin embargo, si ese descenso no se produjera, las empresas no tendrían más remedio que repercutir en sus precios de venta el alza de costes, lo que empujaría la inflación hasta el 3% —una estimación todavía prudente, basada en los valores mínimos de la pauta histórica—. Habida cuenta de la inercia de los salarios (solo el 16% de trabajadores amparados por un convenio colectivo tienen cláusula de garantía, frente al 65% antes de la crisis financiera), cabría esperar un recorte del crecimiento esperado para 2022, de al menos medio punto en relación al escenario central. 

Además, las tensiones se mantendrán durante un tiempo prolongado. Uno, porque la oferta de gas está constreñida por el compromiso de las principales economías de lucha contra el cambio climático, y de reducción de sus inversiones en energías fósiles. Un solo productor, Rusia, abastece el 20% del total del gas consumido en el mundo, mayormente mediante su todopoderosa Gazprom que opera bajo el férreo control del ejecutivo. El país ostenta las reservas más importantes del planeta, y es prácticamente el único que puede modular la extracción en función de la situación del mercado, y naturalmente de sus intereses. Por tanto, a diferencia de otros suministros como los chips que también provocan cuellos de botella, el déficit de gas tenderá a ser crónico y sujeto a la geopolítica. No ayuda el bajo nivel de reservas estratégicas de gas, fruto de la imprevisión en la mayoría de países europeos, como el nuestro.   

Otro factor de presión prolongada en los precios proviene de la insuficiencia de la inversión acumulada en energías renovables, algo que trunca las posibilidades de sustitución de las energías fósiles. La Agencia Internacional de la Energía estima que será necesario invertir el equivalente del 2% del PIB mundial de aquí a 2030 para producir ese efecto sustitución. Para España, esto equivale a 24.000 millones de euros anuales, sin contar la inversión adicional en recalificación. Si el esfuerzo descansara exclusivamente en el Estado, habría que dedicar el total de los fondos del Next Generation a la transición energética, y una vez estos fondos agotados, renunciar a todas las otras inversiones. Como esto no es posible, el papel del sector privado es vital: sin un esfuerzo conjunto público-privado, los costes de la transición seguirán pesando sobre la economía española y los ingresos de los hogares, especialmente los más desfavorecidos. 

Por tanto, junto con el esfuerzo público, es oportuno crear un entorno propicio a la inversión privada en renovables, en eficiencia energética y en adaptación del capital productivo. La estrategia solo puede descansar en incentivos bien diseñados y previsibles, en paralelo a una regulación reformada de los mercados y mejoras en las infraestructuras energéticas. Europa empieza a tomar conciencia de la envergadura del desafío. Y de su complejidad (¿conviene dar luz verde al gasoducto ruso, o es esto incoherente con los objetivos medioambientales?) que también se extiende a nuestro país. 

El caso del vehículo eléctrico es paradigmático: esta puede ser una gran baza, pero para su desarrollo precisa de un horizonte claro de incentivos fiscales, regulaciones y costes del suministro eléctrico. Coherencia en las políticas, para facilitar la transición energética.  

PRECIOS | La tasa de inflación ascendió de forma pronunciada a lo largo del trimestre hasta registrar un 4% en septiembre, impulsada por los productos energéticos, especialmente la electricidad, así como los alimentos. La tasa subyacente también se ha movido al alza, aunque aún se encuentra en niveles bajos, un 1% en septiembre. No obstante, el encarecimiento de las materias primas y de los fletes marítimos, y la escasez de suministros, han disparado el índice de precios industriales hasta una tasa de crecimiento en agosto del 18%, solo superada en los años 70.  

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La economía del final de la pandemia

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No se pueden lanzar las campanas al vuelo en lo sanitario, aunque parece que se empieza a ver luz al final del túnel. La vacunación sigue avanzando. En algunos países más lentamente por la resistencia de buena parte de la población. En otros, con dificultad por falta de vacunas. Los indicadores de incidencia de la Covid-19 globales han mejorado notablemente en las últimas semanas. Esta situación de menor impacto de la pandemia se está dejando notar claramente en algunas zonas del mundo —Unión Europea, Estados Unidos— desde mediados de año, con una intensa reactivación de la demanda, de la producción y de la economía en su conjunto. Las previsiones del FMI de la semana pasada reflejan una perspectiva de recuperación para 2022. Buenas noticias, no sin problemas.

Cabría esperar, tras el impulso de la demanda y de la vuelta a una producción en condiciones cercanas a la normalidad, ciertas tensiones y “cuellos de botella” en muchos suministros trascendentales (energía, semiconductores) y en sistemas de transporte de mercancías. También los consiguientes incrementos de precios. Inicialmente, buena parte de los analistas creyeron que serían transitorias. Existen dudas razonables que puedan ser más persistentes de lo inicialmente previsto. Preocupa sobre todo la inflación. Solamente los bancos centrales, con su tradicional actitud prudente, aún creen que se puede evitar una inflación que genere quebraderos de cabeza.

Hay una circunstancia adicional que viene de más lejos. Esas tensiones en suministros, costes y precios, esperables con el fin de la pandemia, han coincidido con los cambios en el modelo productivo y energético. En gran parte, de los países desarrollados. La transición energética hacia una menor huella de carbono es un proceso que estaba en marcha desde antes del coronavirus. Implica fuertes inversiones. Tensiona —y seguirá haciéndolo— los suministros de energía y otros productos básicos, con presión sobre los precios. El fuerte impacto sobre estos mercados básicos de la vuelta a la normalidad tras la pandemia puede que pase a mediados del 2022.

Sin embargo, la presión de medio plazo, vinculada a la transición energética, no va a desaparecer. Es conveniente que el factor coyuntural de la demanda pospandemia no permanezca. Hay que evitar que tenga capacidad de retroalimentación en una espiral de crecientes costes, que afecten a expectativas y salarios. Es ahí donde gobiernos y autoridades monetarias se la juegan el próximo año: impedir que una situación de evidente tensión coyuntural se convierta en un problema estructural. Hará falta buena mano y credibilidad para evitar entrar en una espiral inflacionista de costes, salarios y precios.

Las buenas noticias del fin de la pandemia pasan por el relativamente mejor estado en el que está gran parte de la economía en este momento. Mucho mejor que la situación que se vivía después de la crisis financiera global de 2008. Las fuertes medidas aplicadas en 2020 y 2021 para que no se derrumbara la actividad económica y financiera por parte de gobiernos y autoridades monetarias han dado fruto. Los ERTEs, la financiación avalada por los Estados y las compras masivas de bonos por parte de los bancos centrales han sido los principales ejes —que no los únicos— que han ayudado a evitar lo peor. Muy distinto a la tibieza de las medidas en muchos países —la UE, sin duda— en el episodio anterior de la crisis financiera global. Se ha logrado minimizar, al menos hasta ahora, el impacto negativo sobre el mercado de trabajo y la morosidad financiera, dos regueros de pólvora hace diez años. Empresas y entidades financieras están en mejores condiciones. Con excepciones, por supuesto. Hay desafíos y problemas pendientes. Muchos análisis apuntan a cierta corrección en los mercados de valores a corto plazo. Los próximos meses determinarán si la persistencia de la inflación y de las dificultades en el abastecimiento y en la cadena de valor pasa a ser un gran quebradero de cabeza tras la pandemia, o solamente un susto pasajero.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inflación, primicia de la economía pospandemia

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Los datos son una fuente esencial de conocimiento para la política económica. Pero, ¿qué hacer cuando apuntan en dirección contradictoria? Las tensiones inflacionarias no cesan, reduciendo la capacidad de compra de las familias. Muchas fábricas se ven abocadas a reducir la producción por falta de suministros o su encarecimiento, y la actividad global se resiente. El propio FMI acaba de recortar su previsión de crecimiento en 2021 para las economías más poderosas del planeta que son EEUU, China y Alemania, y también para España.

Fuentes: Eurostat, INE y FMI.

En contraposición, las encuestas de coyuntura dibujan una imagen positiva: los pedidos se acumulan en las empresas, el empleo crece y los consumidores se muestran confiados en el futuro (tanto los indicadores adelantados de venta y de contratación, como los índices de confianza del consumidor, se mantienen en niveles elevados). 

Ante unos hechos tan contradictorios, no es sorprendente que las interpretaciones también lo sean. Unos, a la cabeza los bancos centrales, se muestran optimistas, consideran que el repunte de precios es una escaramuza transitoria y vaticinan por tanto una recuperación sostenida. Los agoreros, por su parte, lanzan la voz de alarma de la estanflación, un periodo de estancamiento de la actividad e inflación persistente, que se ensañaría con los países más endeudados. 

En un entorno tan complejo, el informe del FMI permite extraer algunas lecciones esperanzadoras, otras menos. La principal: las fuerzas de la recuperación siguen siendo potentes, gracias a la liberación de la enorme bolsa de demanda retenida durante la crisis. Nada puede detener ese efecto, aunque sí retrasarlo —como en España, con un crecimiento previsto del 6,3% para 2022 (una revisión al alza de 6 décimas), tras 5,7% este año (un recorte de 5 décimas)—.   

En segundo lugar, y esto es crucial para entender el brote de inflación, el crecimiento difiere de las pautas anteriores a la pandemia. Sube la demanda de bienes frente a los servicios, de ahí los cuellos de botella en el transporte por carretera y mar, y en los suministros necesarios a la producción manufacturera. La actividad se digitaliza, exacerbando la escasez de componentes tecnológicos. Y provoca tensiones en los mercados energéticos, por la infrainversión en energías fósiles, necesariamente denostadas en tiempos de lucha contra el cambio climático, y la insuficiente oferta de fuentes alternativas no contaminantes. Todo ello contribuye al ciclo alcista de costes y entorpece la onda expansiva.

Del análisis del Fondo se puede deducir que la duración del brote de inflación depende de la transición energética. Esto lo sabemos en España, con un IPC que podría rozar el 5% a finales de año como consecuencia del encarecimiento del gas y de la electricidad, mordiendo el poder adquisitivo de los salarios y los márgenes empresariales. La tensión retrocederá a medida que se producen inversiones en energías renovables y mejoras en su eficiencia. El Fondo también advierte del riesgo de efectos de segunda ronda en los precios no energéticos y en los salarios, pero se decanta por un impacto limitado por el subempleo que persiste tras la crisis y los cambios en los mercados laborales. No estaríamos, por tanto, ante una espiral inflacionista como en la crisis del petróleo del siglo pasado.

En suma, las perspectivas siguen siendo favorables pese al shock de costes, más persistente de lo previsto por la mayoría de bancos centrales. La política monetaria debe calmar las expectativas de inflación, replegando el arsenal monetario, pero sin sobrerreaccionar porque las tensiones subyacentes son todavía moderadas. Los presupuestos públicos afrontan un dilema similar. Algunos de sus estímulos siguen siendo necesarios, sino esenciales entre otras cosas para facilitar la transición energética y atajar la escalada de costes de producción; y a la vez conviene frenar el endeudamiento. Una cosa parece clara: el Estado es un actor crucial de la economía pospandemia, pero su acción debe ser atinada para que no se cuestione su sostenibilidad. 

IPC | Los productos energéticos son los artífices del actual brote de inflación. El IPC se incrementó en septiembre un 4% con respecto a un año antes, por el encarecimiento de la energía (29%). La inflación subyacente sigue es apenas del 1%. Según Funcas, si el precio de la electricidad se estabiliza, el IPC alcanzará un pico del 5% en noviembre antes de emprender una senda decreciente. Pero si la escalada prosigue, el IPC ascendería hasta el 5,3% a finales de año, y todavía se situaría en esas cotas hasta la primavera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Las cuentas de los hogares: sin sorpresas en el segundo trimestre, pero cambios en 2019 y 2020

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Uno de los resultados más señalados de las cuentas de los sectores institucionales publicadas recientemente por el INE ha sido el descenso de la tasa de ahorro de los hogares en el segundo trimestre del año hasta un 8,8%, desde un 14% —cifra revisada al alza— registrado en el primer trimestre. Es un descenso muy acusado pero nada sorprendente, puesto que en el primer trimestre el consumo aún estuvo reprimido por las restricciones para controlar la pandemia, además de por el temporal de nieve de enero, por lo que los hogares siguieron acumulando ahorro no deseado. En el segundo trimestre, con la apertura de la economía, el gasto tendió a normalizarse, descendiendo la tasa de ahorro.

La comparación con las cifras del segundo trimestre de 2020 da lugar a resultados llamativos pero que tampoco sorprenden, dado el diferente momento en que se encontraba la pandemia: las remuneraciones salariales han crecido un 12,2%, quedándose así un 3,5% por debajo del nivel del segundo trimestre de 2019; las rentas de la propiedad ascendieron un 14,6%, lo que supone una recuperación muy escasa, dada la fuerte caída sufrida por este tipo de rentas en el segundo trimestre de 2020, que fue del 69%, de modo que se encuentran un 65% por debajo del nivel alcanzado en el mismo trimestre de 2019; la recuperación de la renta disponible bruta ha sido más limitada, un 5%, lo que se explica por la caída en las prestaciones sociales recibidas por los hogares, quedando un 6,4% por debajo del mismo periodo de 2019; finalmente el ahorro bruto, que se disparó durante los meses más duros de la pandemia, ha descendido un 37% en comparación con aquel momento, aunque aún sigue siendo superior al del año previo al Covid-19.

Fuente: INE

Más interesante que los previsibles resultados del segundo trimestre, han sido las revisiones sufridas por las cifras de los años anteriores, con modificaciones muy sustanciales en las relativas a 2019. La renta disponible bruta de los hogares fue superior en 16.000 millones a la estimación anterior. Como el dato de consumo no ha variado, ese incremento de la renta disponible se dirigió al ahorro, cuya tasa sobre la renta disponible se ha modificado al alza desde un 6,3% hasta un 8,3%, notablemente superior a la registrada en los años precedentes, lo que constituye una revisión de notable relevancia. Tras descontar de esa cifra la parte destinada a financiar su inversión, los hogares generaron una capacidad de financiación —es decir, un excedente financiero— de 20.500 millones de euros, un 1,7% del PIB, muy por encima de los 3.100 millones estimados inicialmente. Fue la cifra más elevada de toda la serie histórica hasta ese momento, solo superada posteriormente por los 68.700 millones generados durante la pandemia. Es decir, ya durante el año anterior a esta los hogares habían acumulado un importante excedente financiero, si bien entonces fue voluntario. Esto es importante, ya que cuanto mayor fuese la salud financiera de los hogares previa al Covid, mayor será la capacidad de recuperación del consumo y del mercado inmobiliario.

En 2020, el año de la pandemia, las cifras correspondientes a las remuneraciones salariales, las prestaciones sociales recibidas y la renta disponible bruta han sido revisadas al alza, pero como las cifras del año anterior han sido revisadas al alza en mayor medida, la caída con respecto a aquel es ahora mayor. Según las nuevas cifras, las remuneraciones salariales se redujeron un 5,6% —frente a un 5,4% en la estimación anterior—, mientras que la caída de las rentas de la propiedad, única partida que se ha revisado a la baja, se amplifica notablemente hasta un 51%. Dentro de estas últimas destaca el desplome sufrido por los dividendos repartidos por las empresas a las familias, cuyo volumen, 5.500 millones de euros, apenas supuso el 20% de la cifra recibida en 2019, y fue la cantidad más baja desde 1998. Es una caída mucho más intensa que la sufrida por las rentas empresariales, que fue del 15%. Ello se debe a que las empresas, por prudencia, decidieron repartir un porcentaje inferior de sus beneficios, y a que también los dividendos recibidos de empresas situadas en el exterior sufrieron un intenso recorte.

En suma, la renta disponible bruta de los hogares se redujo un 4,9%, en lugar del 3,3% inicialmente avanzado.

Finalmente, el ahorro generado por los hogares fue algo mayor a lo estimado anteriormente, 110.700 millones, en lugar de 108.800, lo que supone una tasa del 14,9% de la renta disponible bruta, dos décimas porcentuales más.

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¿se-ha-recuperado-el-nivel-de-empleo-previo-a-la-pandemia?

¿Se ha recuperado el nivel de empleo previo a la pandemia?

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El número de afiliados a la Seguridad Social fue de 19.473.724 en agosto,
cifra que supera en 223.000 la de febrero de 2020, es decir, la anterior a la
pandemia. No obstante, esta comparación de cifras brutas entre meses diferentes
ofrece una imagen engañosa, debido al efecto de la estacionalidad. Así, febrero
es uno de los meses del año en los que, por motivos estacionales, el nivel de
empleo es más bajo, mientras que agosto es uno de los meses con el nivel más
elevado. Es decir, estamos comparando un mes estacionalmente muy bueno con un
mes estacionalmente muy malo. Para saber cuál era realmente la situación del
empleo en agosto de 2021 en comparación con febrero de 2020 tenemos que
eliminar el componente estacional de las cifras. Una vez realizado dicho proceso
de desestacionalización, tenemos que el número de afiliados el pasado mes de
agosto era inferior en unos pocos miles al anterior a la pandemia. Es decir, en
agosto prácticamente se había recuperado el nivel de empleo anterior al
Covid-19.

No obstante, esta afirmación debe ser matizada por dos circunstancias
importantes. En primer lugar, esa recuperación en el nivel total de afiliación
debe mucho al incremento del empleo público, que a lo largo de dicho periodo ha
aumentado en unos 180.000. Si atendemos únicamente al empleo privado, este se
mantiene por debajo del nivel previo a la crisis, siempre en términos
corregidos de estacionalidad, en unos 188.000 afiliados.

Por otra parte, del total de afiliados al final de agosto aún permanecían en ERTE 272.000, y había 222.000 autónomos con prestación, es decir, casi 500.000 afiliados tenían un nivel de actividad nulo o reducido. De modo que el nivel de empleo efectivo privado todavía se encuentra lejos de recuperar los niveles prepandemia (gráfico 1).

Gráfico 1

Fuente: Funcas a partir de datos del Ministerio de Inclusión, Seguridad Social y Migraciones.

Podemos hacer el mismo análisis para las comunidades autónomas. Como se
puede observar en el gráfico 2, en agosto todas las comunidades autónomas,
salvo Canarias, Madrid y País Vasco, habían recuperado, y superado, el número
de afiliados de febrero de 2020. Pero en términos de afiliados en el sector
privado, y con cifras desestacionalizadas, solo hay cuatro territorios que superan
el nivel prepandemia: Castilla-La Mancha, Extremadura, Murcia y la ciudad
autónoma de Ceuta. Se trata de territorios que desde el principio de la crisis se
identificaron como menos vulnerables a la misma debido a su estructura
sectorial, menos orientada a los sectores más expuestos a la pandemia.
Asimismo, en la Comunidad Valenciana el número de afiliados privados de agosto
estaba en el nivel de febrero de 2020, mientras que Andalucía, Navarra y Madrid
eran las regiones que, encontrándose por debajo del nivel precrisis, más cerca
estaban de recuperarlo. En el sentido opuesto, las regiones que más lejos se
hallaban de recuperar el número de afiliados privados previo a la pandemia eran
Baleares y Canarias.

Gráfico 2

Fuente: Ministerio de Inclusión, Seguridad Social y Migraciones y Funcas.

Cabe destacar el caso de Baleares, que en términos de afiliados totales en
cifras originales es la comunidad que con mayor holgura superaba en agosto el
nivel de empleo precrisis, y, sin embargo, en términos de empleo privado
desestacionalizado, es junto con Canarias la que se encuentra en peor posición.
Esto no se debe a que tenga una elevada proporción de empleados públicos, sino
a que es la región donde mayor es la diferencia habitual entre el nivel de
empleo en agosto y el nivel de empleo en febrero, debido a una estacionalidad
mucho más acusada que en el resto de regiones. Este caso extremo pone de
manifiesto la importancia de desestacionalizar las series para realizar
comparaciones entre meses diferentes, si no queremos llegar a resultados
engañosos.

Gráfico 3

Fuente: Ministerio de Inclusión, Seguridad Social y Migraciones y Funcas.

Finalmente, el gráfico 3 representa el número de afiliados en ERTE y
autónomos con prestación extraordinaria, es decir, el número de afiliados con
un nivel de actividad nulo o reducido, en cada comunidad, en porcentaje del
empleo total. Si al número de afiliados privados le restamos esta última cifra,
tenemos que el empleo privado efectivo (desestacionalizado) está aún por debajo
del previo a la pandemia en todas las comunidades autónomas, siendo nuevamente
Baleares y Canarias las que se encuentran en peor posición, frente a Castilla-La
Mancha y Murcia, que son las mejor situadas, junto con Navarra. En este caso, Extremadura
está en peor lugar que Navarra debido a su mayor porcentaje de afiliados con
actividad nula o reducida (esta última comunidad es la que tiene un menor
porcentaje de trabajadores con actividad nula o reducida).

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