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Ahora, corregir el desequilibrio fiscal

Cuando estalló la crisis de 2008 las cuentas públicas se encontraban en una situación saneada: habían registrado superávit durante tres años consecutivos y su deuda se hallaba bajo control en un 35,8% del PIB. La larga crisis financiera arrasó con esas cifras, pero después disfrutamos de seis años de recuperación, entre 2014 y 2019, que se podrían haber aprovechado para poner orden. Sin embargo, no fue así: el déficit público estructural se mantuvo en el 3% del PIB, mientras que la ratio de deuda sobre PIB al final de dicho periodo era del 98,2%, apenas 2,3 puntos inferior a la de 2013, el último año de la crisis, cuando la economía tocó fondo. 

Durante los años de recuperación se advirtió repetidamente desde diferentes instancias de la importancia de sanear las cuentas públicas para que, cuando llegara una nueva crisis, la política fiscal tuviera suficiente margen de maniobra para hacer frente a la misma. Pero dichas recomendaciones tuvieron poco éxito, y cuando llegó la pandemia, su situación seguía siendo desequilibrada. Hay que recordar que al inicio de la misma, la prima de riesgo ya dio un pequeño susto, pero la rápida actuación del BCE, anunciando un programa de compra masiva de deuda pública —adicional al programa ya en vigor desde 2015— puso fin a las incipientes tensiones, y fue gracias a ello que pudimos aplicar las medidas presupuestarias que salvaron a la economía de la catástrofe, aunque a costa de disparar aún más el déficit y la deuda.

En 2022 se pudo dar por finalizada la crisis sanitaria, pero ello no supuso una reducción del gasto nominal, porque entonces llegó la crisis energética e inflacionaria, y los recursos que antes se destinaban a la pandemia ahora se debían dirigir a medidas para paliar el impacto de la nueva emergencia, alimentando más la deuda. Una parte de dichas medidas se mantienen en 2023, pero una vez finalice esta nueva emergencia, el gasto tampoco se reducirá, puesto que habrá sido sustituido por un mayor gasto en pensiones, en remuneraciones salariales —por el incremento en el número de empleados públicos y en sus salarios— y en pago de intereses. El propio Gobierno estima en su Programa de Estabilidad un gasto del 46,3% del PIB en 2024, ya sin medidas excepcionales de ningún tipo —y sin contar con los pagos relacionados con el Plan de Recuperación—, cuatro puntos porcentuales por encima de las ratios de los años previos a la pandemia. Es decir, los gastos extraordinarios de 2020 a 2023 desaparecerán completamente en 2024, pero habrán sido sustituidos, e incrementados, por otros de carácter estructural.

Pese a ello, el déficit se ha reducido desde el máximo alcanzado en 2020, gracias a un significativo e inesperado crecimiento de los ingresos públicos, que también han aumentado su peso sobre el PIB. Una parte de este crecimiento se explica por la inflación y la adopción de medidas impositivas; pero hay otra parte para la cual no se encuentra una explicación clara, y se sospecha que procede del afloramiento de economía sumergida. Tanto la Airef como el Banco de España han advertido de que este crecimiento inesperado de los recursos públicos podría no ser permanente, pero el Gobierno da por hecho que sí lo es, y estima que en 2024 los ingresos supondrán un 43,3% del PIB, también cuatro puntos porcentuales por encima de los años previos a 2020. 

Todo ello implicaría que en 2024 el déficit aún sería del 3%, muy semejante al de 2019. Asimismo, el Gobierno estima que el déficit estructural —es decir, eliminando los ingresos y gastos derivados del ciclo económico— descendería progresivamente hasta el 2,5% del PIB en 2026. Sin embargo, las proyecciones de instituciones privadas y organismos internacionales apuntan a cifras más elevadas, con un déficit estructural, en ausencia de medidas de ajuste, que podría situarse de forma persistente entre el 3,5% y el 4% del PIB. 

Con un déficit estructural del 3,5%, no hay ninguna garantía de que la ratio de deuda sobre PIB vaya a situarse en una senda de sostenibilidad, es decir, de descenso continuado. El nivel de esta ratio se ha reducido notablemente desde el máximo alcanzado en 2020 (120% del PIB), debido a la “normalización” del denominador tras la fuerte caída que sufrió en 2020. Pero esa trayectoria descendente podría finalizar en 2024 o 2025, y solo bajo unos optimistas supuestos en cuanto al crecimiento potencial del PIB, tipos de interés y otros factores relacionados con las pensiones, dicha senda se prolongaría en los años posteriores. Bajo supuestos más prudentes, la deuda tomaría una senda ascendente, es decir, de insostenibilidad. Esta perspectiva nos expone a que, ante cualquier “tropiezo” en los mercados financieros nuestra prima de riesgo vuelva a dispararse.

Además, aunque los analistas no lo contemplen en sus escenarios centrales de previsiones, la posibilidad de un aterrizaje brusco tras el cambio de rumbo de la política monetaria es muy elevada si atendemos a los precedentes históricos. De hecho, el consumo ya ha caído durante dos trimestres consecutivos, y el impacto de la subida de tipos de interés aún no se ha transmitido en su totalidad a la economía. La llegada de una recesión, en una situación de desequilibrio de las cuentas públicas como la actual, de elevada incertidumbre, y en medio de un proceso de adaptación de los mercados financieros a un nuevo marco de política monetaria, podría ser un cóctel desastroso. 

El respaldo de la autoridad monetaria es lo que nos ha permitido transitar esta etapa de crisis sucesivas, pandémica primero y energética después, con relativa comodidad, pero el apoyo del BCE tiene los días contados. El año pasado anunció un programa especial destinado a controlar las primas de riesgo pero sus características no están claras, y en cualquier caso el recurso al mismo conllevaría un estigma y un daño reputacional. El desequilibrio fiscal, en suma, coloca a nuestra economía en una situación de vulnerabilidad. 

Durante la pandemia y la crisis energética no era el momento de aplicar un plan de consolidación fiscal, pero sí que hubiera sido deseable la presentación de un programa para ser aplicado cuando las condiciones lo hicieran posible, como reclamaba, entre otros, el Banco de España. En cualquier caso, el momento ya ha llegado tras la finalización de la situación de emergencia, y con el restablecimiento de las reglas fiscales el año próximo no será posible postergarlo por más tiempo.

Esta entrada se publicó inicialmente en el diario ABC.

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Sostenibilidad del agujero presupuestario

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Una de las mayores vulnerabilidades de la economía española es la persistencia de un desequilibrio de las cuentas públicas, incluso en fases ascendentes del ciclo. El déficit público apenas se corrigió durante la etapa expansiva 2014-2019, manteniéndose ajeno a la promesa reiterada año tras año de una rápida vuelta al equilibrio (con el resultado de un menor margen de maniobra para afrontar los malos tiempos). Y los esfuerzos que se hicieron durante ese periodo consistieron en recortes en inversión pública, uno de los fundamentos del nivel de vida de futuras generaciones. Así pues, descontando la inversión, España es el único país de la UE que encadena un déficit público en el último decenio. 

Mucho ha llovido desde entonces: la pandemia ha exigido un esfuerzo adicional de apoyo al empleo y a la economía que ha permitido amortiguar el golpe de la crisis. A la inversa, la recuperación ha ido de la mano de ingentes entradas de ingresos para las arcas públicas. En lo que va de año, la recaudación se ha incrementado un vigoroso 14%, impulsada por el crecimiento de la economía y del empleo, la inflación y el afloramiento de parte de la economía sumergida que ahora se une al esfuerzo común de financiación de los servicios públicos. Es probable que acabemos el presente ejercicio con un déficit menor de lo anticipado por el Gobierno (4,2% del PIB vs 5%). 

Si bien hay que celebrar el esfuerzo de rigor, el agujero parece persistente. Diversas estimaciones convergen en situarlo en el entorno del 4% en términos estructurales, es decir descontando los altibajos de la economía. A eso hay que añadir la carga de la deuda pública, que supera el 113%. La buena noticia es que de momento los desequilibrios no plantean dificultades de financiación, más bien lo contrario: la prima de riesgo se mantiene en valores reducidos, cercana a 105 puntos, casi cinco veces menos que en el cénit de la crisis financiera, y los mercados muestran su buena disposición adquiriendo nuevos bonos. En las últimas subastas de títulos públicos la demanda superó ampliamente el monto adjudicado, un resultado nada desdeñable en un entorno internacional plagado de incertidumbres.    


Naturalmente, la aparente levedad de la deuda está siendo perturbada por la subida de tipos de interés. A partir de este año, los pagos por intereses no cesarán de incrementarse, presionando el déficit al alza. Esperemos que el BCE no proceda a más vueltas de tuerca de lo estrictamente necesario –algo que requerirá mucho temple y atención a cómo reacciona la economía–. Pero incluso en ese escenario bastante optimista, habrá que contar con que, más pronto que tarde, el BCE empezará a deshacerse de los bonos en cartera. Recordemos que el banco central detiene títulos de deuda pública española por un monto total de 414.000 millones (con datos hasta julio).


Por tanto, si bien los mercados no están nada preocupados de momento (ni las reglas fiscales de Bruselas, todavía en entredicho, presionan), un ejercicio de realismo presupuestario se impone. Ahora bien, la clave está en cómo hacerlo, ya que tan importante como el propio déficit es la capacidad de crecimiento de la economía. Italia solo conoció superávits primarios, es decir fuera de intereses, hasta que llegó la pandemia (salvo en 2009), y todavía hoy el desvío es proporcionalmente menor que el nuestro. Sin embargo, los inversores exigen una prima de riesgo del doble que la española, ante las débiles perspectivas de crecimiento de la economía transalpina.    

Así pues, ahora más que en la era de los tipos de interés negativos, la sostenibilidad fiscal depende de la credibilidad de la senda de corrección de los desequilibrios, y del impacto transformador de los presupuestos públicos y en especial de los fondos europeos. Una tarea colosal, por el entorno de desglobalización y de crisis energética que fuerza a un crecimiento distinto.        

INDUSTRIALa crisis energética afecta algunos sectores industriales, mientras que otros siguen creciendo. El descenso en septiembre del índice de producción industrial (-0,3%), refleja realidades dispares. Las industrias química y metalúrgica se ven muy afectadas por el encarecimiento del gas y de la electricidad. A la inversa, hay numerosos sectores que mantienen una tendencia ascendente que incluso se acentuó en septiembre. Destacan la industria de cuero y calzado, maquinaria y equipo, material y equipo eléctrico y otro material de transporte. Las perspectivas de conjunto son negativas, según el índice PMI de octubre.  

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los malos augurios y los hechos

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Una tormenta perfecta se cierne sobre la economía mundial. A la persistente crisis energética y geopolítica se añade un entorno monetario cada vez menos amable, especialmente para los países más endeudados: el repunte de la prima de riesgo de Italia en un contexto político incierto acabará poniendo a prueba el escudo anti-crisis del BCE. Y, por si fuera poco, las tres principales economías del planeta que son EE UU, China y sobre todo Alemania están amenazadas por la recesión. 

Debemos por tanto prepararnos a una fuerte sacudida. Pero sin descuidar los puntos de resistencia. En primer lugar, el retorno del turismo está aportando un balón de oxígeno providencial de modo que la economía española podría ser una de los pocas en Europa que esté todavía registrando un crecimiento honorable. Los europeos gastan en viajes y ocio buena parte de la liquidez acumulada en los últimos dos años —una tendencia que se mantendrá todavía un cierto tiempo, como ya se refleja en las perspectivas del sector para el otoño.      

Por otra parte, la reconfiguración de las cadenas de suministro ofrece oportunidades a nuestro aparato productivo como lo evidencia el dinamismo de las exportaciones. Falta apuntalar el resultado con un despliegue transformador de los fondos europeos. De momento, la balanza externa aguanta el encarecimiento de la factura energética, cuando la de Francia acentúa su deterioro, Italia entra en déficit y Alemania asiste a una contracción de su excedente.           

Incluso la inflación, principal enemigo, podría haber tocado techo. Algunos de los cuellos de botella que han presionado los precios se están diluyendo: el coste del transporte marítimo ha caído un 45% desde el máximo alcanzado tras la invasión de Ucrania, y la cotización de la mayoría de materias primas se aleja de los máximos observados a inicios de año. Todo ello redunda en una moderación de los incrementos mensuales del IPC, tras los registros desorbitados de la primavera.


La energía es el principal escollo. Pese al ligero alivio de los últimos días, el gas cuesta un 60% más que antes del verano, algo que junto con el parón de las centrales hidroeléctricas como consecuencia de la sequía ha incendiado la factura de la luz. El tope al precio del gas que entra en la generación de electricidad está funcionando, tanto en términos de tarifas, más baratas que en el resto de Europa, como de volatilidad. Pero el mecanismo no es suficiente para neutralizar el shock. Ahora la clave está en las medidas de ahorro energético, de diversificación de los suministros y de elevación de las reservas puestas en marcha a través de todo el continente. Veremos si ayudan a reducir la vulnerabilidad ante las amenazas proferidas desde Rusia y, por tanto, contribuye a contener los costes energéticos. En un mercado marginalista en que el precio depende de las últimas unidades que entran en la generación de energía, es crucial suavizar los picos de demanda con medidas de ahorro. 

Finalmente, la psicología también desempeña un papel central en la dinámica de la inflación y por tanto en las perspectivas económicas. A partir de un cierto umbral, el incremento de los precios se percibe como un fenómeno global, lo que incita a una espiral de reivindicaciones en aras a recuperar la pérdida de poder adquisitivo. Nadie sabe con seguridad dónde se sitúa ese umbral, pero cuanto más se prolongue el episodio de IPC a doble dígito, mayor la probabilidad de que se desencadene una espiral inflacionaria. La tendencia actual no es buena: más de la mitad de los componentes del IPC crecen a un ritmo superior al 6%, un porcentaje que no cesa de incrementarse desde el inicio del año. Solo cuando esa trayectoria cambie, podremos hablar de una verdadera desescalada de la inflación subyacente, condición sine qua non para un rebote del consumo.

Con todo, una fuerte desaceleración de nuestra economía —y no una recesión— es todavía el escenario más probable.  

BALANZA EXTERNA | Durante el primer semestre el déficit energético se incrementó en cerca de 17.000 millones de euros como consecuencia del encarecimiento de los hidrocarburos importados. A la inversa, la balanza de servicios y bienes no-energéticos mejoró significativamente, de modo que la balanza corriente total (energética y no energética) se ha mantenido en valores próximos al equilibrio. Este resultado, unido a las entradas ligadas al programa europeo Next Generation, explica que la posición con el exterior siga presentando un superávit neto (3.200 millones en el primer semestre, frente a 5.100 un año antes).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Anticipando el corte del gas ruso

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La clave de nuestro futuro económico radica en el gas ruso: en esencia, ese es el vaticinio de la Comisión Europea en sus últimas perspectivas económicas. Todos los países se enfrentan a una fuerte desaceleración tras el verano, cuando no a caídas del PIB que podrían durar uno o dos trimestres. Los más dependientes del gigante euroasiático serán los más afectados, pero en una economía interconectada como la europea ninguno está a salvo. Alemania e Italia, por ejemplo, apenas crecerían en torno al 1%, mientras que España, menos expuesta al riesgo de un corte total del suministro de gas ruso, crecería ligeramente por encima del 2,1%, frente al 3,4% de la anterior previsión. Actividad por tanto a la baja, y precios al alza por la misma causa: unos precios energéticos disparados cuya onda expansiva atraviesa el conjunto del aparato productivo, provocando más inflación.   

El pronóstico, si bien lúgubre a corto plazo, mantiene casi intactas las perspectivas económicas a medio plazo esbozadas antes de la guerra. Y es que Bruselas augura que todo mejorará cuando el precio de la materia prima se estabilice, gracias a la aparición de nuevas alternativas a los hidrocarburos rusos, o a una tregua en las hostilidades en Ucrania. En ese preciso instante, bajará la inflación (la Comisión anticipa un IPC interanual cercano al objetivo del BCE 2% a finales de 2023 para la media de la eurozona) y la economía reanudará una senda de sólida recuperación.

El horizonte voluntarista de la Comisión, sin embargo, elude el papel vital de la política económica para afrontar el shock energético. De su gestión depende la supervivencia de muchas empresas que, pese a ser viables, necesitan un apoyo fiscal para ajustarse y transitar hacia un modelo menos intensivo en carburantes fósiles. Las sociedades europeas también amenazan con desgarrarse por el carácter desigual de la crisis: el informe confirma que los deciles de rentas más bajos son los más expuestos a la crisis, y los hogares manifiestan un malestar creciente ante la pérdida de poder adquisitivo de los salarios. 

Bruselas no dice cómo afrontar estos retos y a la vez cumplir los objetivos de corrección de los desequilibrios de unas cuentas públicas lastradas por el coste de la pandemia. Sin duda la respuesta pasa por la gradualidad de los ajustes, pero también por una combinación de repriorización del gasto, flexibilidad en la utilización de los fondos europeos y medidas de reequilibrio fiscal. 

Otro frente de vital importancia es la política monetaria. Las previsiones de Bruselas incorporan la hipótesis de un ajuste paulatino de tipos de interés. Algo deseable ya que una sobrerreacción agudizaría las tendencias recesivas. Sin embargo, la gradualidad, aparte de no estar garantizada, parece poco compatible con la previsión de una bajada abrupta de la inflación. Mejor prepararse a la eventualidad de un episodio inflacionista más duradero, y a la vez fortalecer los cortafuegos sociales con pactos de rentas. Y los financieros, gracias un instrumento eficaz antifragmentación: el próximo día 21 deberíamos conocer la propuesta del BCE. Esperemos que esté a la altura de las circunstancias porque de lo contrario los mercados no tardarán en presionar las primas de riesgo; la de una Italia debilitada tras la dimisión de Draghi, pero también la nuestra.


Las familias y las empresas españolas, tras un arduo periodo de desendeudamiento, están mejor posicionadas que en la crisis financiera para soportar el giro de política monetaria. Su posición financiera es también comparable a la media europea, incluso mejora la de algunos de los países llamados frugales como Holanda. Pero para el Estado una elevación progresiva de los tipos de interés tendrá un impacto mucho más pronunciado.

El Comisario Gentiloni resume el desafío apelando a una estrategia de “solidaridad, sostenibilidad y seguridad”. Ha llegado la hora de conciliar estos principios en los próximos PGE.  

Primas de riesgo | El diferencial de tipos de interés entre el bono público español a 10 años y la referencia alemana, o prima de riesgo, se ha duplicado desde el inicio del año en paralelo al cese del programa de compra de deuda del BCE. Sin embargo, su nivel actual, en el entorno de 117 puntos básicos, es casi idéntico a la media del periodo expansivo pre-pandemia 2015-2019 de 120 puntos. En comparación, la prima de riesgo italiana alcanza 224 puntos, frente a una media de durante la expansión de 177 puntos.

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Ataduras y oportunidad del BCE

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Esta semana, otra reunión clave del Banco Central Europeo. Sucede en un contexto de mayor y más persistente inflación y de mensajes renovados de sus responsables. Ahora ya hablan abiertamente de varias subidas de tipos de interés. Parece que será en julio cuando se producirá ese primer aumento de los tipos oficiales. Sin embargo, se abren muchos interrogantes. El primero de ellos es palpable, la reacción de los inversores y el comportamiento de los tipos en el mercado no han esperado a las decisiones del BCE. Llevan subiendo meses, también los de los bonos soberanos, con un despegue de las primas de riesgo.

Otra preocupación es hasta dónde llegarán los bancos centrales, en particular el BCE, para controlar la inflación. Si será suficiente unas pocas subidas para bajar los crecimientos de los precios o si serán necesarias más ya en 2023, si la inflación continúa arreciando. Este segundo escenario, claramente más negativo, nos puede llevar a una recesión, ya que habría que subir los tipos de interés lo suficiente hasta lograr controlar la inflación. Como buena parte de la subida de precios se explica por el lado de la oferta y costes, ahí puede ser menos efectiva la política monetaria. Aun así, a los bancos centrales no les quedará otra que subir tipos para evitar que se anclen entre los agentes económicos unas expectativas inflacionistas duraderas.

Capítulo aparte para la deuda soberana. La gran atadura para los bancos centrales, pero sobre todo para el BCE desde 2012. Ya se está notando, sobre todo en las primas de riesgo italiana y griega, pero también lo notan la española y portuguesa, en un marco de crecimiento generalizado de las rentabilidades de la deuda. Supone un aumento de los costes financieros para los Estados. Se habla estos días que el BCE está diseñando el mecanismo para evitar que se desboquen las primas de riesgo y costes financieros de los países más vulnerables. Pronto conoceremos más detalles. Estamos a tiempo de evitar una fragmentación financiera en la eurozona como la de 2010-2012.

En todo caso, sería bueno que ese mecanismo viniera asociado a un fuerte compromiso por parte de Bruselas y países miembros con la recuperación de una senda de ajuste fiscal con credibilidad. Monetizar déficits públicos no es una buena idea. Va a requerir un buen trabajo de Fráncfort, Bruselas y los gobiernos nacionales. Ese mecanismo debe ser compatible con la lucha contra la inflación y no se puede olvidar que aquí puede hacer falta hacer un “whatever it takes” —emulando a Draghi—, pero ahora al revés, subiendo tipos oficiales y endureciendo las medidas monetarias hasta evitar los embates de la inflación.

En una interpretación positiva, es posible que la vuelta a rentabilidades mayores pueda hacer más atractiva la economía europea, que en los últimos decenios ha despertado menos interés entre los inversores. Los cambios de los últimos meses en el orden global pueden ser una nueva oportunidad para aumentar los alicientes económicos de Europa, que ahora sí parece actuar como una unidad. Hay tareas arduas para todos, pero el papel del BCE y su credibilidad serán muy importantes.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Resistencia y prudencia

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El Rousseau de El Contrato Social advertía que es necesario comprender que no es posible preverlo todo. Aun así, los ciudadanos y las empresas precisan de referencias. Por ello, las proyecciones económicas continúan siendo importantes. Una brújula temporal que conviene ajustar porque el magnetismo de las reglas económicas y financieras está cambiando frecuentemente. Sobre todo, por los shocks imprevistos y la complejidad geopolítica al alza.

A esto se refiere la Comisión Europea en su informe de previsiones económicas de primavera. Asume el golpe que la guerra en Ucrania supone para la mandíbula europea, pero insiste en que es encajable y superable hacia finales de año. Se estima que España crecerá 1,6 puntos menos que en la anterior estimación (hasta el 4%) y la UE 1,3 puntos menos (hasta el 2,7%) que en la anterior previsión. Se indica desde Bruselas que España y Francia son los menos afectados entre los grandes Estados miembros por la guerra en Ucrania. Esto no le priva de señalar que el español es uno de los casos donde, sin embargo, más han crecido los costes energéticos y la inflación. La estimación es que los precios se situarán en un promedio del 6,3% a finales de este año, lo que supone asumir que la presión inflacionista se rebajará a finales de 2022. Otras previsiones apuntan a los primeros meses de 2023 para observar la moderación de precios.

El informe pone la esperanza en dos viejos conocidos para la economía española: el turismo y las ayudas europeas. El primero, porque se espera que se sitúe estas próximas vacaciones no lejos de los niveles alcanzados en 2019. El segundo, porque los fondos de recuperación y resiliencia estarían llamados a tener un impacto importante en el capítulo de inversiones, impulsando a sectores como la construcción, que está bastante afectado por el aumento de costes de materiales. Sea como fuere, será importante avanzar en ejecuciones y proyectos, lo que en este contexto de incertidumbre y costes crecientes no es nada sencillo. Transporte, construcción y todas las actividades muy dependientes de la energía están tocadas.

Tal vez estas previsiones rezuman gran confianza en la ayuda europea. Es la dimensión comunitaria, precisamente, una referencia que no ha de perderse para afinar estimaciones y prepararse. Sobre todo, en la perspectiva monetaria. Mientras que en Bruselas se confía en el crecimiento del PIB nominal para que España reduzca su deuda hasta el 113,7% en 2023, la subida de tipos de interés amenaza los costes financieros de ese endeudamiento. Si los problemas de inflación, suministros e incertidumbre se prolongan, la deuda seguirá subiendo porque el apoyo fiscal tendrá que extenderse. El BCE actuará pensando en una Europa que pide normalización financiera —entre otras cosas, para moderar precios— y ese cambio está ya aquí. Sin otros mecanismos de soporte para la deuda, las primas de riesgo subirán. Cuanto menos dure el entorno actual, menos riesgo… pero, entre lo que no puede preverse y la incierta duración de lo que está sucediendo hay que ser muy certeros para evitar la indexación salarial, preservar la solidez del mercado laboral y gestionar los niveles de deuda.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Curvas financieras por delante

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Mal cuerpo. Es lo que parece que van a tener durante un tiempo los traders y otros gestores financieros. Los acontecimientos en todos los mercados —bonos, de valores, alternativos— desde principios de año, y sobre todo en las últimas semanas, apuntan a turbulencias considerables a corto plazo. Se evoca la expresión “ningún sitio (entiéndase, mercado) donde refugiarse”. Los bonos y la renta variable ya estaban sufriendo antes de la guerra en Ucrania y el repunte de la inflación, que han complicado aún más el cuadro macroeconómico global. La tensión financiera ha arreciado. Se generaliza el sentimiento entre los analistas, como reflejaron las caídas del pasado jueves, de que los bancos centrales —incluida la Fed estadounidense— han reaccionado tarde ante el crecimiento de los precios, lo que podría llevar a que tengan que subir mucho más de lo esperado inicialmente los tipos de interés, con consecuencias negativas para la actividad económica. En la eurozona, aún seguimos pendientes de lo que pueda pasar en materia de tipos y de posibles programas futuros de compras de bonos, elemento central para que no se disparen las primas de riesgo de algunos países. Este lunes la deuda soberana de Italia se situaba ya en el 3,2%.

Financial Times recordaba recientemente que, en promedio, una cartera de inversión convencional suele tener un 60% en renta variable y un 40% en bonos y deuda. Hasta hace poco permitía diversificar bien para lograr rentabilidades razonables (en torno al 10% de media o incluso más). Se alcanzaban en un contexto en el que las acciones —especialmente en Estados Unidos y, en particular, las tecnológicas— subían en la última década y los bonos gozaban de valor elevado por los tipos bajos o negativos de mercado. Son muchos años de “anestesia en bonos” (gracias a la acción de los bancos centrales) combinada con máximos en acciones. Esa diversificación “perfecta” ahora se rompe. La renta variable no parece tener más recorrido al alza, al menos en el corto plazo. La subida de tipos y los menores estímulos de los bancos centrales está depreciando el valor de los bonos. En suma, prácticamente todos los mercados a la baja. Los modelos de gestión de inversiones van a tener que cambiar para volver a buenas rentabilidades.

La economía real tampoco apunta a optimismo financiero. La recuperación se debilita ante los nuevos problemas en la cadena global de suministro —consecuencia fundamentalmente de los confinamientos en China—, y el impacto de la inflación y del encarecimiento del crédito. Las sanciones a Rusia han llevado a una fuerte preocupación sobre una escasez de crudo que empeore todo. Los mercados de bonos en Estados Unidos muy presionados, con los treasuries (bonos del gobierno de EEUU) subiendo como no lo hacían en mucho tiempo. Se teme que se pueda salir en tropel de algunos mercados de deuda y eso la encarezca aún más. Ojo a los bonos soberanos europeos si no hay cobertura para ellos. Se avecinan curvas financieras en los próximos meses hasta que las acciones de política monetaria y fiscal ganen en credibilidad y reduzcan la incertidumbre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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¿Se adelanta el final de las compras de deuda del BCE?

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El año pasado los tipos de interés llegaron a mínimos históricos. Así, el Euríbor a un año descendió hasta un nivel medio anual del -0,5% y la rentabilidad de la deuda pública a 10 años situó su media anual en el suelo histórico del 0,35%. Pero con el despegue de la inflación, y tras la reunión del BCE de principios de febrero, quedó claro que la política monetaria se dirigía hacia la normalización y que la etapa de tipos de interés ultrarreducidos llegaba a su fin. Los mercados de futuros descontaban agresivas subidas, apuntando incluso a un retorno a niveles positivos al final del año. El Euríbor comenzó a ascender y la rentabilidad de la deuda pública española a diez años llegó a alcanzar el 1,25%, con un ascenso también de la prima de riesgo, aunque todavía lejos de la zona de peligro.

Tras la invasión de Ucrania, el panorama con respecto a la senda de la política monetaria y los tipos de interés se volvió más incierto. El impacto de la guerra es de tipo estanflacionario, es decir, eleva la inflación al tiempo que reduce el crecimiento. Esto supone un dilema para el banco central, que tiene que decidir qué objetivo es prioritario: evitar el desencadenamiento de un proceso inflacionista persistente, y por tanto endurecer la senda prevista de su política monetaria, o sostener la actividad económica y el empleo, lo que le llevaría a una relajación de la misma.

La reacción inicial de los mercados tras el estallido de la guerra fue moderar las expectativas con respecto a las subidas de tipos por parte del BCE. El Euríbor a un año frenó su escalada, y la rentabilidad de la deuda pública descendió. Lo que se esperaba, en general, era el mantenimiento de la retirada de estímulos decidida en febrero, y que, de modificar la senda prevista de la política monetaria, sería para suavizarla. Se pensaba, por tanto, que sería la preocupación por el impacto sobre la actividad económica la que más pesaría.

La decisión anunciada el jueves por Lagarde, sin embargo, ha sido la opuesta. El BCE acelerará la reducción de las compras de deuda, y podría finalizar las mismas en el tercer trimestre en caso de que las perspectivas para la inflación no hayan mejorado. Lagarde no concretó nada con respecto al inicio de las subidas de tipos, pero tras el anuncio los mercados volvieron a descontar su retorno a terreno positivo. El impacto más relevante, sin embargo, es en el mercado de deuda. La perspectiva de una próxima finalización de las compras de títulos por parte de la institución disparó las rentabilidades hasta máximos anuales, con un incremento, de nuevo, de la prima de riesgo. 

“La finalización de las compras de deuda antes de lo previsto limita notablemente la capacidad de los Gobiernos de los países periféricos altamente endeudados, entre ellos España, para combatir los efectos de la crisis energética mediante la política fiscal”.

María Jesús Fernández

El BCE ha considerado, por tanto, que su prioridad es evitar que la inflación se desboque y las expectativas se desanclen, lo cual no debería sorprender, puesto que el control de la inflación es su único mandato, no el sostenimiento de la actividad económica. Pese a ello, la decisión será polémica, dado el fuerte impacto económico, de magnitud aún incierta, que va a derivarse de la guerra, y dada también la poca utilidad de la política monetaria para impedir una inflación originada por un aumento de los precios energéticos en los mercados internacionales. No hay que olvidar el precedente de las subidas de tipos practicadas por Trichet en 2011, cuando, en un momento de gran debilidad económica, la inflación aumentó a consecuencia del encarecimiento del petróleo, decisión de la cual se tuvo que retractar pocos meses después. Se puede alegar, no obstante, que lo anunciado por Lagarde, en realidad, no supone el inicio una política monetaria restrictiva, sino tan solo la eliminación de unos estímulos que podrían proporcionar a la economía combustible para el desencadenamiento de una espiral precios-salarios. Es decir, no se trata de rebajar los precios energéticos, sino de evitar que la inflación actual acabe perpetuándose.

Una consecuencia muy relevante del anuncio del BCE es que la finalización de las compras de deuda antes de lo previsto limita notablemente la capacidad de los Gobiernos de los países periféricos altamente endeudados, entre ellos España, para combatir los efectos de la crisis energética mediante la política fiscal —por ejemplo, a través de subvenciones o bajadas de impuestos a hogares y empresas más afectadas por el encarecimiento de la energía—. Si el margen de maniobra era ya reducido, ahora lo es aún más. Es más, sin el BCE actuando como demandante, existe el riesgo de que las condiciones en los mercados financieros se tensionen y comiencen a dispararse las primas de riesgo, lo que pondría a la institución en un nuevo dilema, que probablemente sería resuelto retornando al mercado a comprar títulos de deuda. 

Por otra parte, la incertidumbre es máxima; no sabemos cómo va a evolucionar el conflicto ni qué va a pasar en los mercados energéticos. No se puede descartar ningún escenario, ni por tanto un cambio en la valoración relativa del BCE con respecto a los riesgos para la inflación y el crecimiento. De hecho, en su comunicado dice expresamente que las compras netas podrían reanudarse si fuera necesario. No está claro, en suma, que el BCE vaya a poner fin a los estímulos de forma tan inmediata como ha anunciado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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La inflación y su cara amable

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Tras tardar en reconocer el brote de inflación que se extiende por toda Europa, el BCE cambia de discurso y se dispone a ajustar su política monetaria a un ritmo acelerado. Si bien el ejercicio de realismo es meritorio, el inesperado giro plantea importantes desafíos para nuestro país. También algunas oportunidades. 

Lo más preocupante es la ambigüedad en torno a los instrumentos a disposición del BCE para contener las primas de riesgo. La decisión más clara que se ha tomado al respecto es acabar con las compras de deuda por razones de pandemia, algo lógico en un contexto de recuperación económica y de incremento sostenido de precios (no olvidemos que la amenaza de deflación fue la principal motivación detrás de las políticas expansivas iniciadas en la era Draghi). Sin embargo, el banco central también se dispone a reducir la envergadura de su dispositivo de apoyo a la financiación de los Estados (programa APP). Un programa que, además, presenta limitaciones a la tenencia de bonos de cada país, y que por tanto no es necesariamente el más adecuado ante posibles parones en la financiación por parte de los mercados.  

El súbito incremento del diferencial de tipos de interés entre España y Alemania, más de un cuarto de punto en lo que va de año, muestra que el riesgo no es puramente teórico —si bien de momento se trata más bien de una vuelta a la situación precrisis (la prima de riesgo prácticamente iguala la media de los dos años anteriores a la pandemia)—. 

La senda de tipos de interés es otra cuestión clave, por su impacto en los costes de financiación que se superpone a la pérdida de poder adquisitivo de los hogares. Con una inflación tan alta durante buena parte del año, según la previsión de una mayoría de analistas, el BCE carece de argumentos para mantener los tipos de interés en terreno negativo. El ajuste es por tanto inevitable, pero deja en el aire la visión de medio plazo. Un horizonte macroeconómico estable y creíble es, sin embargo, necesario para anclar las expectativas y evitar una espiral de precios y salarios. 

También se trata de una oportunidad para lograr algo que hasta hace poco parecía inalcanzable: cumplir por fin con el objetivo de inflación del 2% a medio plazo, frente a casi cero en la época previa a la pandemia. Esto tendría múltiples ventajas, ya que no solo alejaría el espectro de la deflación, sino que también, como es evidente, aligeraría el peso de la deuda pública, casi toda no indexada. 

Fuente: INE y Banco de España.

Otro beneficio, éste menos obvio, de un incremento proporcional y sostenido de precios y salarios es que facilitaría el cambio estructural que se está produciendo a gran velocidad como consecuencia de la pandemia. La demanda mundial de bienes se ha incrementado en detrimento de los servicios, lo que genera cambios en los precios relativos. Por ejemplo, dentro de los componentes del IPC subyacente (descontando la energía y los alimentos no elaborados) se registran alzas de los bienes industriales con alto contenido en recursos naturales, y descensos en los servicios presenciales. 

Este entorno de inflación más elevada, y de cambios en los precios relativos que acompañan la transformación de la economía, también requiere de una acción de nuestra política económica. Por una parte, para evitar que la inflación provoque un deterioro de la competitividad, razón por la cual un equilibrio entre evolución de los salarios, de los márgenes de las empresas no energéticas y de los ingresos del sector energético sería deseable. No se trata solo de impulsar un pacto de rentas, sino también de acometer reformas de los mercados energéticos y de promover la movilidad laboral entre sectores y la recolocación de parados. A este respecto la economía española es una de las que disponen de más margen de mejora. Otra oportunidad para prolongar un periodo expansivo sin demasiadas tensiones inflacionarias. 

IPC | Los precios energéticos siguen marcando la pauta de la inflación. El IPC registró en enero un incremento interanual del 6,1%, cerca de un punto por encima de la media de la eurozona, como consecuencia principalmente del encarecimiento de la energía ( 33%). Bajo la hipótesis relativamente favorable de un descenso del petróleo, del gas y de la electricidad a partir de la primavera, la inflación todavía se situará en el 4,6% en media anual. Si el precio de la electricidad siguiera ascendiendo durante la primavera, la tasa media anual se elevaría hasta el 5,2%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Escenarios de política monetaria para 2022

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El rumbo de la economía en 2022 va a estar determinado en gran medida por la evolución de la inflación, motivo ahora mismo de máxima incertidumbre. Cada vez hay más dudas con respecto a su transitoriedad, y según avanzan los meses sin que remitan las presiones al alza, aumenta la probabilidad de que se convierta en un fenómeno más duradero de lo inicialmente esperado. 

Esto ha movido a los bancos centrales a endurecer sus posturas. La Reserva Federal norteamericana ya ha anunciado la aceleración del final de las compras de deuda pública, que terminarán en marzo, e inmediatamente después iniciará las subidas de tipos de interés. Otros bancos centrales —como por ejemplo el británico— ya han comenzado a subir los tipos. En cuanto al Banco Central Europeo, también ha decidido acelerar el final de las medidas extraordinarias, aunque su postura sigue siendo muy acomodaticia: en marzo acabarán las compras de deuda pública dentro del programa de emergencia pandémica —el PEPP—, pero compensará parcialmente esta medida con un incremento de las compras dentro del programa ordinario —el APP—. No obstante, estas últimas se irán reduciendo a lo largo del año. Por otra parte, descarta la posibilidad de realizar subidas de tipos en 2022.

Este esquema de política monetaria está condicionado a unas previsiones que, según ha expresado la autoridad monetaria europea, apuntan a un rápido descenso de la inflación a partir de la primavera, debido tanto a la mecánica de los efectos de base sobre las tasas, como a una bajada de los precios energéticos y la resolución de los cuellos de botella.

“En el escenario central, considerado hasta ahora como el más probable —aunque no sin cautelas—, el traslado de los mayores costes de producción hacia los precios finales al consumo será limitado y no habrá efectos de segunda ronda sobre los salarios”.

María Jesús Fernández

Se podría decir que este es el escenario central, el que hasta ahora se ha considerado, y se sigue considerando, aunque no sin cautelas, como el más probable. En este escenario, el traslado de los mayores costes de producción hacia los precios finales al consumo será limitado y no habrá efectos de segunda ronda sobre los salarios. La reducción del volumen neto de compras de deuda será una prueba para la economía española. No obstante, en este contexto de retorno a tasas reducidas de inflación y de mantenimiento de los tipos de interés  negativos de forma indefinida, los mercados financieros probablemente mantendrían su apetito por el riesgo, de modo que las primas de riesgo, aunque con algún ascenso, podrían mantenerse bajo control.

Pero, como ya se ha dicho, no está nada claro que estas perspectivas vayan a cumplirse, y hay otros escenarios posibles. Un segundo escenario sería aquel en el que los precios de las materias primas en lugar de descender, se mantienen en niveles elevados durante más tiempo de lo esperado, pero los salarios siguen contenidos. La inflación sería más elevada de lo previsto, tanto por el mayor nivel de precios de las materias primas con respecto al escenario central como por un traslado más intenso de los costes de producción hacia los precios finales al consumo. En este caso, posiblemente el BCE adoptaría un tono más cauteloso en sus comunicados, dejando la puerta abierta a un endurecimiento en caso de observarse una transmisión a los salarios, pero no modificaría esencialmente su política monetaria. Al fin y al cabo, no tiene sentido utilizar esta herramienta para luchar contra la inflación cuando su origen se encuentra en un shock exógeno. Sin embargo, el temor a que en cualquier momento se desencadenen efectos de segunda ronda sobre los salarios, que es lo que podría convertir la inflación en permanente, estaría flotando constantemente en el ambiente. La cuestión aquí es cómo reaccionarían los mercados. Si se ponen nerviosos, podrían producirse episodios de turbulencias con subidas de los tipos de interés a largo plazo y de las primas de riesgo.

En el tercer escenario posible, se podría producir una transmisión de la inflación hacia los salarios que retroalimentaría, a su vez, la inflación. Este sería el más preocupante. La generación de una espiral precios-salarios es algo que el BCE no podría ignorar. No obstante, la autoridad monetaria se vería atrapada en un dilema. Si frenara de forma brusca las compras de deuda pública y señalase próximas subidas de tipos de interés, podría poner en serios aprietos a países periféricos como Italia o España. Este es un riesgo importante que puede limitar su capacidad de actuación a la hora de endurecer su política monetaria. Pero si no adoptara medidas suficientemente restrictivas y la inflación se consolidara de forma duradera en niveles elevados, se arriesgaría a un desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo, y a la pérdida de credibilidad de la institución y del propio euro. Un riesgo también muy difícil de asumir y con negativas consecuencias tanto a corto plazo como en el futuro.

En definitiva, la inesperada inflación generada como efecto colateral por la pandemia no solo ha puesto fin a la certidumbre de los últimos años en torno a la política monetaria, sino que además podría poner a prueba nuevamente la estabilidad de la eurozona.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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