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Coyuntura de otoño

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Todavía se perciben los coletazos de la reciente reunión de banqueros centrales en Jackson Hole (Wyoming, EEUU), donde se anunció a bombo y platillo un nuevo ciclo de descensos de tipos de interés, poniendo fin a la estrategia seguida desde 2021, cuando apareció la inflación. Será un viento de cola importante para la coyuntura económica de los próximos trimestres. Aliviará la carga financiera de empresas, familias y también de los gobiernos. Llega en un momento oportuno, ante el agotamiento de la fortaleza de la demanda en muchos países, explicado en buena parte por el final del efecto “salida” tras la pandemia y de las medidas antiinflacionarias así como por las mayores restricciones financieras de los tipos de interés desde 2022. Se espera menor crecimiento económico, afectando también a los países con mejor desempeño del PIB en los últimos años, como España, Estados Unidos y otros europeos. Alemania, principal motor de Europa, continúa con un panorama macroeconómico más sombrío que el resto.

Los principales indicadores de coyuntura de la economía española seguirán mostrando una fortaleza relativa. Según las más recientes previsiones de Funcas, el PIB crecerá 2,5% este año y 2,3% en 2025, mientras que la tasa de paro, estimado según la EPA, terminará en 11,2% en el actual ejercicio y en 10,3% en 2025. Por tanto, el empleo seguirá comportándose de modo positivo a pesar del menor crecimiento hasta finales de 2025. En cuanto a la inflación, Funcas estima que este año el IPC total acabará en 3,3% y 2,3% en 2025, con valores muy similares en la subyacente. Por tanto, es posible que la inflación suba algo este otoño, con respecto a los valores actuales, debido al final de algunas medidas y alguna incidencia de la coyuntura geopolítica, como el recrudecimiento de los conflictos en Ucrania y Oriente Medio, para luego volver a bajar a lo largo de 2025. Al final, la coyuntura internacional ha afectado más al crecimiento de los precios que las propias dinámicas inflacionarias internas, como habría sido una espiral “salarios-precios” que hasta ahora no se ha materializado.

Una importante nube de preocupación para este otoño y más allá proviene de la situación política, tanto internacional como doméstica. Además de los conflictos bélicos, las elecciones presidenciales de Estados Unidos, las tensiones comerciales con China y el comienzo de una nueva era en la UE, con tantas incertidumbres legislativas, añaden elementos de riesgo. Cómo se gestionen estos desafíos marcará si la economía mundial sigue creciendo significativamente o no. En el caso de España, preocupan la falta de equilibrios políticos necesarios para sacar adelante decisiones fundamentales como los Presupuestos de 2025 o el nuevo sistema de financiación autonómica. En la actual coyuntura, ningún apoyo político parece garantizado para los grandes proyectos económicos de la legislatura. Y los problemas estructurales, como la competitividad, vivienda, equilibrio presupuestario, entre otros, han permanecido a pesar de la mejor coyuntura económica. Una mala señal estructural en un entorno hasta ahora favorable.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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El impacto paradójico de los conflictos bélicos en la economía española

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Las tensiones geopolíticas, y su exacerbación bélica en
Oriente Medio, están teniendo un impacto sorprendente en la economía española.
Por una parte, el grueso del tejido productivo se resiente al igual que en el
resto de Europa del clima de incertidumbre que lastra la confianza y dificulta
el despegue de la inversión, clave de la prolongación de nuestro ciclo
expansivo. El repunte del precio del petróleo y del transporte marítimo que
transita por las regiones próximas a la contienda complica la senda de
desinflación, al tiempo que erosiona el poder adquisitivo.

En cambio, las turbulencias globales se acompañan de ingentes flujos de entrada de inversión internacional, por el poder de atracción de los bajos costes laborales y energéticos en relación a otras economías de nuestro entorno. Los recientes anuncios de tomas de posición en los sectores de la tecnología, de la energía y del automóvil forman parte de una tendencia de fondo, a tenor del volumen de capital extranjero que se invierte en el equipamiento de empresas españolas, sobre todo en las grandes corporaciones: en los últimos dos años, la inversión extranjera directa (excluyendo el capital financiero especulativo) alcanzó una media del 2,9% del PIB, un registro muy superior al que se observa en los otros grandes socios comunitarios. Además, España es importadora neta de capital extranjero, a diferencia de Alemania, por ejemplo, que exporta buena parte de su ahorro para equipar empresas en otros países —una insensatez para su industria, en plena reconversión—.


Es decir, los inversores internacionales razonan en clave global, y en esa comparación España no sale mal parada (las incertidumbres son similares en todo el continente, pero nosotros estamos alejados de las principales zonas de conflicto y los costes de producción son favorables). A diferencia de las empresas españolas más pequeñas, que se determinan en función de las condiciones locales y de otras variables que afectan el clima de negocios en el mercado interno. Entre estos lastres, el que más afecta la inversión es la memoria traumática de la crisis financiera, una consideración alejada de las preocupaciones de los grandes inversores internacionales.       

Esta dualidad es relevante para la política económica, en primer lugar, porque muestra que el déficit de inversión se produce sobre todo en la pequeña y mediana empresa, y no tanto en las corporaciones con capacidad de atracción de capital extranjero. A este respecto, la recién anunciada iniciativa de cofinanciación de empresas, pilotado por Cofides, es un paso en la buena dirección ya que pretende acercar los recursos a los sectores estratégicos, pudiendo en principio beneficiar a las empresas de tamaño intermedio. El volumen de recursos de este fondo (2.000 millones de euros, financiados con préstamos del Next Generation), sin embargo, parece insuficiente para paliar la sequía de la inversión. Más decisiva sería la unión financiera proyectada por Bruselas con el objetivo de facilitar la movilidad del ahorro para dinamizar la economía europea, pero el proyecto se enfrenta a la visión de países reacios a la armonización normativa y fiscal. Veremos si Mario Draghi logra suavizar las asperezas con su esperado informe de diagnóstico de la posición de Europa frente a las otras grandes potencias.           

La formulación de una senda presupuestaria a medio plazo
sería otra palanca para desatascar la inversión entre las empresas más
afectadas por las incertidumbres y que, por su tamaño, no pueden acceder a la
financiación internacional. Los Presupuestos Generales de Estado conforman el
principal instrumento de política económica, y de ellos depende la percepción
del grado de coherencia de la acción pública.

Por paradójico que pueda parecer, la volatilidad del entorno global es más perjudicial para la pyme española que para los inversores internacionales que siguen apostando por nuestro tejido productivo. Una dicotomía que tiende a acrecentarse a medida que el conflicto en Oriente Medio se perpetúa, cuando no se extiende.

INVERSIÓN EXTRANJERA | El volumen de capital extranjero invertido el año pasado en empresas españolas, o inversión directa extranjera, alcanzó los 33.000 millones de euros (según datos de balanza de pagos). Los inversores precedentes de la Unión Europea, EE. UU. y Reino Unido siguen aportando el grueso de los fondos, con algo menos del 80% del total (con información de DataInvest). Las monarquías del golfo pérsico, entre las que destaca Emiratos Árabes Unidos, representan apenas el 1,3% del total, y China el 1,4%, si bien la presencia del gigante asiático se está incrementando rápidamente.

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Prórroga presupuestaria: incertidumbres en la senda de déficit

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La prórroga presupuestaria de 2024, otra más, nos enfrenta a algunas incertidumbres económicas. Una de las más relevantes es la capacidad para cumplir con el 3 % de déficit previsto en el plan presupuestario enviado a Bruselas el pasado octubre. A mediados de diciembre, el Consejo de Ministros fijó para 2024 un techo de gasto de 189.215 millones de euros en un contexto presupuestario de corte muy expansivo con un fuerte crecimiento del 9,3 %. Es decir, 16.150 millones de euros más que en 2023, fondos europeos aparte. Sin embargo, la súbita decisión del gobierno del pasado 12 de marzo de prorrogar el presupuesto de 2023 ha trastocado estas cifras. Este nuevo contexto nos lleva de vuelta a los 173.065 millones de techo de gasto. Pérdida de valor real aparte por efecto de la inflación, el techo de gasto de 2024 será, no obstante, superior a esta última cifra debido al aumento del gasto comprometido en pensiones y salarios públicos. Cada punto de inflación supone un gasto adicional de alrededor de 1.800 millones de euros en pensiones públicas y 1.400 millones en salarios públicos. Es decir, alrededor de 6.840 millones de aumento de gasto en pensiones —asumiendo una inflación del 3,5 %— y 2.800 millones en salarios públicos si en esta materia se produce un aumento del 2 %, según lo pactado con los sindicados. En definitiva, los 16.150 millones de euros de menor gasto en 2024 por la ausencia de presupuesto quedarían reducidos a 6.610 millones. Esa cifra es un ajuste que desde algunos ámbitos se ha calificado acertadamente como involuntario, ya que estaba lejos de los objetivos inicialmente planteados por el gobierno. No obstante, la cifra podría ser menor, o incluso mucho menor, dependiendo de si el gobierno presiona al alza el gasto público por la vía del Real Decreto. En todo caso, ese ajuste involuntario de gasto daría, ceteris paribus, cierto respiro al déficit al suponer una reducción de alrededor de 0,4 puntos de PIB en 2024.

El modo en que la prórroga afectará finalmente a la evolución del déficit público habrá de verse en los próximos meses con las medias que se vayan tomando. Por lo pronto, el presupuesto inercial contenido en el Plan Presupuestario enviado a Bruselas el pasado octubre fijó una senda de déficit del 3,9 % en 2023 y del 3,0 % en 2024 (ver Tabla 1). Las previsiones de Banco de España o de Funcas estiman un déficit en 2023 próximo a las estimaciones oficiales (3,8 % y 4,0% respectivamente). Sin embargo, las previsiones de 2024 y siguientes dibujan un horizonte menos favorable. El Banco de España considera que el déficit se mantendrá hasta 2026 en el 3,5 %, mientras que Funcas lo sitúa en el 3,5 % en 2024 y el 3,3 % en 2025. Por encima, en todo caso, del umbral de 3 % cuya resistencia a iniciar la senda de reducción habrá de vencerse con las medidas adecuadas, como tantas veces se ha insistido en los últimos años desde OCDE, FMI, Banco de España, Airef o Funcas. Haciendo uso, por tanto, de un plan creíble de consolidación fiscal que entre de lleno en la corrección de los desequilibrios presupuestarios. Es de esperar que la llegada de las nuevas reglas fiscales ayude en esta tarea.


Centrándonos en el año en curso, la evolución de la cifra de déficit dependerá de dos aspectos esenciales. Primero, como se dijo antes, del uso que se haga de los reales decretos en todas aquellas decisiones que presionen al alza el gasto público. El principal escollo a beneficio de la reducción en las cifras de déficit es que cualquier medida debe tramitarse separadamente como Real Decreto y ser validada después en el Parlamento, si bien puede recurrirse a leyes omnibus. El segundo aspecto clave es la evolución de los ingresos en 2024. El Plan Presupuestario de 2024 estimó el pasado noviembre que los ingresos públicos totales se mantendrían en 2024 en un robusto 5,8 % aunque por debajo del 6,7 % de 2023. Falta para ello por ver en estos primeros meses cuál está siendo el comportamiento del IRPF, como principal pilar recaudatorio. Y el efecto de algunas medidas como la posible eliminación de los tipos de IVA reducidos sobre alimentos —vigentes hasta junio de 2024— y de gas y electricidad, además del impuesto especial sobre electricidad.

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Tareas para 2023

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La aprobación de los Presupuestos Generales del Estado para 2023 con el visto bueno de Bruselas, los aciertos en las medidas en el frente energético, que se reflejan en los muy buenos datos de inflación en el marco europeo, el comportamiento del empleo en perspectiva histórica, las proyecciones de crecimiento del PIB español en comparación a la media de la Unión Europea (UE). En el frente económico, todo apunta a que la coalición tendrá buena salud en el 2023 y que la legislatura se agotará. Dudo mucho que los roces y discusiones sobre otras cuestiones sean suficientes para obviar todo lo anterior y renunciar a las tendencias de fondo que están reflejando los barómetros electorales.

Por eso hay que aprovechar 2023 para seguir avanzando en reformas y ajustes. También en el frente de la financiación autonómica. Cierto que las elecciones de mayo suponen un obstáculo importante para que vayan a existir consensos plurales, pero no impide hacer algunas cosas necesarias y urgentes.

En primer lugar, reformar el Consejo de Política Fiscal y Financiera (CPFF). En la práctica, esta herramienta deliberativa se ha convertido en el principal instrumento para la gobernanza fiscal multinivel. Seamos coherentes. Proporcionemos al CPFF los recursos humanos y financieros necesarios para hacer bien su trabajo, para resolver todos los asuntos técnicos complejos y pendientes. Reformemos el sistema de voto para que el Gobierno central no tenga garantizado siempre que su criterio se impone, que tenga que negociar y pactar. Incluyamos más asuntos en la agenda del CPFF. Desde luego, todos los que tengan implicaciones financieras para las comunidades autónomas. Exploremos cómo podemos reforzar su estatus jurídico sin tener que tocar el marco constitucional. Idealmente, lo anterior debería acompañarse por un impulso de la Conferencia de presidentes como espacio político del máximo nivel, que debería enmarcar la citada agenda.

En segundo lugar, implementar una serie de ajustes en el sistema de financiación autonómica. Aceptemos que no es el momento para una reforma completa. Orillemos todos los asuntos difíciles desde un punto de vista político porque implican revisar criterios de reparto o reasignar recursos. Centrémonos en cuestiones técnicas o en elementos distributivos que no exigen cambiar un ápice la estructura del sistema actual. En particular, garanticemos que ninguna comunidad recibe menos de lo que el modelo le reconoce, lo que supone eliminar la infrafinanciación de comunidades autónomas como la valenciana, Murcia y Andalucía; en el IRPF revisemos el sistema de retenciones y de ingresos a cuenta a los gobiernos autonómico para que el tramo autonómico del impuesto sea una herramienta efectiva de autonomía; actualicemos la normativa estatal de los tributos cedidos, hoy claramente obsoleta. El año 2023 no debería convertirse en un período de transición y sin objetivos ambiciosos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Acertar en la prórroga

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Los Presupuestos Generales del Estado para 2023 (PGE2023) son financieramente viables y creíbles. Incluso en un escenario macroeconómico peor que el previsto por el Gobierno. Y lo son porque los ingresos en 2022 van a acabar muy por encima de lo previsto, lo que proporciona un colchón y el mejor punto de partida posible.

El verdadero desafío está en lo que, en su mayor parte, no aparece en los PGE2023, pero que va a suponer un impacto fiscal significativo en 2023: la prórroga del paquete de medidas para amortiguar el golpe de la inflación y la crisis energética. En función de cómo se concrete esa prórroga, se puede poner en cuestión la solvencia presupuestaria y fiscal en 2023.

Una extensión plena y directa de las medidas aprobadas a lo largo de 2022 y las que puedan llegar nos llevaría a un efecto global neto por encima de 1,5 puntos de PIB. Eso desbordaría el colchón existente y el déficit en 2023 volvería a aumentar. Por eso hay que escoger y priorizar. Tres sugerencias para ello.

La primera es que las prórrogas de las medidas se hagan trimestralmente. Esto permitiría tener capacidad de adaptación del paquete fiscal ante lo que nos pueda deparar un futuro incierto y abierto; al tiempo que su coste anual final pueda ir modulándose para no incumplir en ningún caso con el objetivo de déficit de 3,9% de PIB que contemplan los PGE2023.

La segunda es que se dé prelación a las medidas focalizadas en los hogares más vulnerables y las ramas y empresas más impactadas; a las actuaciones que reman a favor y no en contra de la transición energética; y a las que van en línea con los cambios fiscales propuestos en el libro blanco de la reforma tributaria. Teniendo en cuenta todo lo anterior y su coste financiero, las candidatas a ser eliminadas o, al menos, muy recortadas son la bonificación general a carburantes y la rebaja del IVA sobre el gas y la electricidad. Aunque, en el primer caso, tendría sentido mantenerla para ramas productivas intensivas en combustible y con muy difícil adaptación tecnológica inmediata, como pueden ser el transporte y la pesca.

La tercera es que la revisión trimestral apuntada abre la puerta a que, en los próximos meses, el paquete fiscal aparezca también en las negociaciones sobre un pacto de rentas amplio. Los agentes sociales podrían participar en la definición y elección de medidas compensatorias; lo que, a su vez, daría una perspectiva integradora al propio paquete.

Convirtámonos en referencia europea también en esto.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Presupuestos 2023: críticas poco justificadas

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A mi juicio, las críticas a los Presupuestos Generales del Estado de 2023 que inciden en la imposibilidad de cumplir los objetivos de ingresos y déficit, en que conllevan un crecimiento del gasto previsto muy por encima de los que nos ha recomendado la Unión Europea y en su tono excesivamente expansivo están poco fundamentadas. Vayamos por partes.

El crecimiento previsto de los ingresos es muy moderado. Y lo es porque la recaudación efectiva del año en curso estará muy por encima de la cifra que maneja el Ministerio como base. Incluso en un escenario de crecimiento del PIB real por debajo del 1% en 2023, el objetivo es perfectamente factible. Las nuevas figuras tributarias y el crecimiento de los precios serían más que suficientes.

La meta de déficit público incluida en los presupuestos para el conjunto de Administraciones Públicas es creíble. Y lo es porque 2022 cerrará con un desequilibrio fiscal alrededor de -4,3%. De nuevo, la explicación se encuentra en el comportamiento de los ingresos tributarios. Alcanzar el -3,9% que se fijó en el Programa de Estabilidad aprobado en la primavera y en los Presupuestos supone un recorte menor.

Tercero, según la AIReF, el crecimiento del gasto computable para la aplicación de la recomendación de la Unión Europea será del 3,6%. Todavía no conocemos cuál será la cifra concreta que estipulará la comisión, pero la AIReF estima que se hallará en el intervalo 3,1%-5,1%. Es decir, lo más probable es que los presupuestos cumplan también en este frente con cierta holgura.

Finalmente, el Banco de España considera que el tono de la política fiscal será prácticamente neutral. No son unos presupuestos especialmente expansivos. De hecho, son los fondos del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia los que van a permitir las mayores alegrías de gasto.

Dicho todo lo anterior, hay que aclarar que los presupuestos han dejado fuera el paquete fiscal compensatorio de los efectos de la crisis energética y de precios para 2023. Antes de fin de año, el Gobierno deberá concretar qué parte de las medidas vigentes se prorrogarán y qué nuevas actuaciones serán incluidas y financiadas con cargo al erario. El reto será definir un paquete que no ponga en peligro la sostenibilidad de las cuentas públicas españolas. Para ello, el Gobierno tendrá que seleccionar qué se queda fuera. Porque no parece posible prorrogarlo todo y añadir elementos como la ampliación el bono social y el térmico; u otras que se plantearán en las próximas semanas.

En esa obligada selección deberían priorizarse las actuaciones que se vuelcan en los hogares vulnerables y las empresas y ramas más castigadas; que son coherentes con el objetivo de la transición energética; y que no van en contra de las tendencias tributarias recomendables pergeñadas en el libro blanco de la reforma tributaria. Y quizá tendría sentido pensar en un plan de cobertura trimestral e ir adaptándolo a la evolución de los acontecimientos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Consumiendo más, con menos dinero

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Una de las claves de la marcha de la economía en los próximos meses es el comportamiento del consumidor ante el persistente brote de inflación. El pasado reciente se ha caracterizado por un grado excepcional de resiliencia: si bien el alza del IPC ha lastrado el poder adquisitivo de los hogares, el consumo ha seguido creciendo. Así pues, se estima que este año la renta disponible de los hogares se habrá reducido en un 4,3% descontando la inflación, lo nunca visto desde la época de la crisis financiera. Mientras tanto el consumo habrá seguido avanzando —un leve pero positivo 0,4%—, lo que contrasta con los apabullantes retrocesos de recesiones anteriores.

Un desacoplamiento similar entre los ingresos (fuertemente a la baja) y el gasto (al alza) se ha producido también en otros países europeos, algo que unido a nuestra favorable posición competitiva, contribuye a explicar el auge del turismo y de las exportaciones. Todo ello debería redundar en un tercer trimestre en positivo y un fuerte crecimiento para el conjunto de 2022. Pero, ¿hasta qué punto es sostenible ese desacoplamiento?

El fenómeno se explica por el comportamiento del ahorro de las familias, que han optado por tirar de los excedentes acumulados durante la pandemia para mantener su tren de vida. Ese sobreahorro es todavía abundante, lo que podría incitar a un cierto optimismo a partir de la primavera, que es cuando las restricciones de oferta provocadas por la crisis energética y de suministros se empezarán a suavizar, según diferentes previsiones. Para el conjunto de la zona euro, esos excedentes se elevan todavía al 6,3% del PIB (según una comparación del ahorro acumulado en 2020, 2021 y primer semestre de 2022, en relación a 2019). En el caso de España el remanente es incluso aun más abultado.


Sin embargo, una completa liberación del sobreahorro es muy improbable al menos a corto plazo, por estar ya muy concentrado en las rentas más altas con menor propensión a consumir (las familias con ingresos bajos ya parecen haber agotado el colchón y las de ingresos medios están próximas a hacerlo, según datos de la encuesta de expectativas del consumidor del BCE). Además, la inflación erosiona el valor real de los depósitos bancarios y de otros activos financieros que no están indiciados con el IPC. Se puede estimar que, grosso modo, esos activos ya se han devaluado un 10% desde el inicio del brote de inflación. Finalmente, las incertidumbres tienden a provocar un comportamiento precautorio que también incita al mantenimiento de un colchón de ahorro, o a su utilización para saldar deuda (amortización anticipada de la hipoteca, por ejemplo) en vez de consumir.

En suma, nos asomamos a una evolución del consumo más en línea con los ingresos para la mayoría de hogares, avalando el pronóstico de desaceleración de la economía y de pérdida de fuelle de la demanda como factor de inflación en los próximos meses. El perfil de la demanda y del sobreahorro avala una acción presupuestaria quirúrgica que tenga en cuenta la heterogeneidad de la situación de las familias y de las empresas.

El nuevo contexto también podría llevar al BCE a una mayor gradualidad en la subida de tipos de interés, tras el ajuste previsto para la próxima reunión (Funcas prevé una facilidad de depósitos en el entorno del 2,5% en 2023). No parece por tanto razonable seguir la senda de la Reserva Federal en su intento de aplacar una demanda mucho más boyante que en Europa. La pausa además podría servir para atajar sin demora los riesgos para la política monetaria generados por las finanzas en la sombra. Dos miembros del BCE (los gobernadores de Francia y Países Bajos) han manifestado públicamente su preocupación acerca de los riesgos para la liquidez y la estabilidad que suponen las prácticas de apalancamiento de actores que no operan bajo la vigilancia de los reguladores.

INFLACIÓN IMPORTADA | Los componentes importados de la inflación parecen haber entrado en fase de moderación. Los combustibles se han abaratado en los últimos meses, reflejando la caída del petróleo, mientras el gas cotiza en mínimos del año, facilitando un descenso de la electricidad. Otras materias primas han bajado de precio en los últimos meses, al igual que los fletes marítimos. La tasa de inflación del índice de precios industriales, indicador de los costes a lo largo de la cadena de producción, muestra una suave tendencia descendente desde el final de la primavera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Las políticas españolas y las de Draghi

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Uno de los resultados más llamativos de la valoración de política fiscal divulgada esta semana por la Comisión Europea es la potente apuesta por la inversión que revelan las estrategias presupuestarias del presidente francés Emmanuel Macron y el Primer Ministro italiano Mario Draghi. Según esta valoración basada en los resultados de ejecución presupuestaria del Gobierno francés, la inversión crecerá este año un 18%, y en el caso de Italia el empujón alcanza el 27%, lo nunca visto en la economía transalpina desde que existe el euro. En comparación, España se parece más a Alemania, con tasas de crecimiento de la inversión pública que rondan el 10% en 2021, un esfuerzo importante en comparación con el periodo poscrisis financiera, pero claramente inferior a los registros de los países vecinos.

Fuente: IGAE, planes presupuestarios de los países miembros y Funcas (estimación 2021).

La rápida tramitación de los fondos europeos es sin duda un factor diferencial. Francia e Italia han optado por controles a posteriori, que agilizan la aprobación de los proyectos (a diferencia de la metodología tradicional, aplicada en nuestro país, que consiste en escrutar cada detalle antes de autorizar el desembolso). Los países vecinos también han puesto en marcha un plan que supera ampliamente el marco de las transferencias directas de Bruselas: en Francia este dinero solo cubre el 40% del total, y el resto proviene de recursos propios. Italia, por su parte, ha decidido recurrir a los préstamos facilitados por el programa Next Generation. Sin embargo el plan español, además de entrar en funcionamiento de forma desigual, se circunscribe a las transferencias no reembolsables aportadas por el erario comunitario.

El tiempo dirá quién acierta. Ambas visiones contienen oportunidades y riesgos. La del dúo Macron-Draghi es la más keynesiana, por maximizar el impacto a corto plazo y aprovechar plenamente el contexto de bajos tipos de interés y abundante liquidez del BCE. Estos gobiernos confían en el dinamismo generado por el fuerte impulso fiscal, y esperan que el sector privado tomará el relevo. De alguna manera, consideran que el mercado dispone de músculo para responder a los estímulos del Estado. Es decir, existiría una amplia capacidad ociosa de producción. Pero la celeridad en la ejecución puede afectar la calidad de la inversión así como su potencial transformador.

A la inversa, el Gobierno español, aunque no lo enuncie explícitamente, parece haber emprendido una estrategia de largo recorrido. Los resultados son heterogéneos, de momento, de ahí el retraso en la recuperación, pero la valoración podría ser positiva tras un esfuerzo sostenido. Se trata por tanto de fortalecer el tejido productivo mediante una acción focalizada y más diluida en el tiempo. Según este enfoque, la capacidad ociosa es relativamente limitada —algo que choca con la elevada tasa de paro o la reducida inflación subyacente— pero es coherente el menor tirón de la demanda pública.

Lo ideal sería una combinación de impulso y transformación, es decir una expansión keynesiania generada por el despliegue de los proyectos rupturistas previstos en el plan de recuperación. Si bien esto no parece fácil de conseguir en un plazo corto, al menos habría que evitar el peor escenario: un proceso “nini” (ni impulso ni transformación), que entrañaría una ejecución de fondos europeos a la vez lenta y mal orientada, con proyectos que no logran mejorar el modelo productivo.

Disponemos de margen: Bruselas considera que nuestro presupuesto es uno de los menos expansivos (lo que contrasta con las críticas al expansionismo italiano). Por tanto, existe un espacio para trasladar al próximo ejercicio las inversiones no ejecutadas financiadas por los fondos europeos. Además, el BCE mantiene la senda de gradualismo en la retirada de las compras de deuda, pese al giro de EE UU y el repunte de la inflación. Por tanto la economía española puede transitar el camino del estímulo cortoplacista, el de las luces largas, o una mezcla de ambos. Nos queda elegir y cuidar la aplicación de las políticas.

FACTURACIÓN | El índice de cifra de negocios en los servicios correspondiente a septiembre registró un notable avance mensual (un 1,6%). Este indicador mantiene desde el inicio del año una trayectoria intensamente ascendente, aunque sin recuperar los niveles prepandemia. No obstante, hay que tener en cuenta que se expresa a precios corrientes. El índice de cifra de negocios en la industria también avanzó en septiembre, a un ritmo más moderado (un 0,4%) pero después de registrar fuertes avances en los meses previos, y ya ha superado los niveles prepandemia. Corregido por la inflación, aún se encuentra por debajo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los ingresos crecen, pero el déficit estructural también

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La recaudación impositiva este año está creciendo de forma asombrosa. Durante la primera mitad del ejercicio los ingresos procedentes de las principales figuras impositivas superaban o estaban muy cerca de los obtenidos en el mismo periodo de 2019, pese a la importante brecha que aún separa las bases imponibles del nivel alcanzado en aquel momento.

Hasta julio, la recaudación por impuestos corrientes sobre la renta y patrimonio (básicamente IRPF e Impuesto sobre Sociedades) superaba en un 5,4% la registrada en el mismo periodo de 2019, a pesar de que la renta de los hogares aún era un 3% inferior y la renta empresarial era un 20% inferior, antes de impuestos; los ingresos por cotizaciones sociales eran superiores en un 4,1%, con unas remuneraciones salariales inferiores en un 1,7%; y la recaudación por IVA tan solo estaba por debajo de la previa a la pandemia en un 1,4%, pese a que a la suma del gasto en consumo y en inversión en vivienda aún le faltaba un 5,6% para alcanzar su nivel precrisis (todas las cifras están expresadas en términos de contabilidad nacional). Y todo ello sin que se hayan producido cambios relevantes ni en la normativa ni en los tipos impositivos.

Esto puede ser el motivo de que las instituciones y servicios de estudios que elaboran previsiones hayan situado su predicción de déficit por debajo de la previsión del propio Gobierno, algo inusual. Así, el pasado mes de septiembre la previsión media de déficit recogida en el Panel de previsiones recopilado por Funcas se situaba en el 8,1% del PIB, frente al 8,4% del Gobierno. Y no parece que esto vaya a cambiar en las siguientes rondas de previsiones, a pesar del fuerte recorte que va a sufrir la cifra esperada de crecimiento del PIB, como consecuencia de la reciente revisión a la baja del segundo trimestre. Es más, es posible que incluso mejore la previsión de déficit. Hay que decir que para 2022 se vuelve a lo habitual: una previsión de déficit por parte de los analistas superior a la del Gobierno.

Con todo ello, la recaudación impositiva en el conjunto de 2021 podría superar en unos 4.000 millones a la de 2019. Pero esta inesperada recuperación de los ingresos fiscales no significa que no aumente el déficit estructural. Por mencionar las partidas más relevantes: el gasto en pensiones será este año unos 9.000 millones superior al del 2019; existe un nuevo gasto estructural, el ingreso mínimo vital, de unos 3.000 millones; y las remuneraciones salariales pagadas por las administraciones públicas. habrán crecido en unos 14.000 millones (si bien una pequeña parte de esta cifra será transitoria ligada a la pandemia).

Además, la tendencia ascendente del gasto estructural va a continuar en 2022. El proyecto de PGE recoge, por ejemplo, un crecimiento del gasto no comprometido del Estado y de las partidas destinadas a todos los Organismos Autónomos excepto el SEPE, la actualización de las pensiones con el IPC, el incremento del IMV y de los salarios públicos y se establece una tasa de reposición de las plantillas del 120%. Cuando se haya completado la recuperación de la economía, en 2023, el PIB nominal será un 8% superior al anterior a la pandemia —menos, si descontamos el incremento del producto generado por las inversiones del Plan de Recuperación, que es de carácter transitorio—, pero el déficit será casi el doble, y el déficit estructural habrá crecido entre 25.000 y 30.000 millones.

A largo plazo se puede estimar que el déficit estructural alcanzará el 4,5% del PIB, de modo que la deuda pública seguirá creciendo, si bien mientras duren los fondos Next Generation la ratio sobre el PIB estará camuflada por un incremento del denominador temporalmente inflado por el efecto de dichos fondos. Esto nos deja en una posición vulnerable de cara a cuando terminen las compras de deuda por parte del BCE, o ante un posible incremento de las expectativas de inflación a largo plazo, lo cual conllevaría un reajuste de las primas de riesgo. Una situación económica como la actual no es el mejor momento para realizar un ajuste de las cuentas públicas, pero si en algún momento comienza a dispararse la prima de riesgo, como sucedió en 2011, el ajuste será entonces obligado. En el futuro deberíamos recordar que para tener margen para poder sostener la economía con estímulos fiscales en las etapas de crisis, es necesario sanear las cuentas en las etapas de expansión.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El Periódico de España.

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Presupuestos de crisis

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El fondo europeo de recuperación está acaparando buena parte del debate, con la cuestión de una hipotética condicionalidad como principal punto de enfrentamiento. Sin embargo, para el futuro de la economía española, éste será sin duda un asunto menos relevante que la evolución de nuestros propios presupuestos, la puesta en marcha de reformas que respondan a los desequilibrios económicos y sociales que arrastra el país, y el mantenimiento de las actuales condiciones de financiación facilitadas por el BCE.

Gráfico 1

Fuente: Banco de España y Funcas (previsiones).

Bienvenido sea el plan de inversiones, especialmente si se llegara a aprobar una versión no muy distante de la iniciativa de la Comisión (Next Generation EU). Según las estimaciones de Bruselas, la eurozona corre el riesgo de enfrentarse a un giro hacia la “austeridad” a partir del 2021. El cese prematuro de los estímulos por parte de los Estados generaría un abultado e indeseable superávit estructural, un resultado contraproducente en plena crisis que frustraría el rebote esperado de la actividad. Esto es porque no se puede esperar un fuerte tirón del sector privado, en situación de extrema fragilidad por el contexto de gran incertidumbre creado por la pandemia.

«Los PGE doblemente prorrogados están muy alejados de las necesidades de la era postcovid. la prioridad debería ser, por tanto, una política fiscal renovada y que apoye la coyuntura, además de estar diseñada en coherencia con las hipotéticas ayudas europeas».

Raymond Torres

Sin embargo, aunque los 750.000 millones prometidos se materializaran, el impulso fiscal sería todavía insuficiente para contrarrestar la inercia recesiva. En el mejor de los casos, es decir si los países frugales no lograran imponer su visión, y que los fondos se desembolsaran con celeridad, el estímulo equivaldría al 1,2% del PIB europeo, un punto menos de lo que sería necesario para que la política fiscal siguiera aportando actividad, en vez de drenarla como anticipa la Comisión. Además, la eficacia de las ayudas europeas será proporcional a su complementariedad con la política económica española —y por supuesto la capacidad de gestión de los programas europeos por parte de la administración—. Los PGE doblemente prorrogados están muy alejados de las necesidades de la era postcovid (preponderancia del gasto corriente y de transferencias, con respecto a la inversión, empezando por la sanidad; ausencia de instrumentos efectivos de recolocación de parados, por ejemplo). El riesgo inmediato sería un fuerte repunte del paro, algo que constreñiría aún más la demanda, además de agravar los desequilibrios sociales. A más largo plazo, se trata de generar una capacidad propia de respuesta a los planes europeos de inversión en energías renovables y tecnología digital. Todo un reto.

Para España la prioridad debería ser, por tanto, una política fiscal renovada y que apoye la coyuntura, además de estar diseñada en coherencia con las hipotéticas ayudas europeas. Según el consenso de Funcas, ningún analista aboga por unos presupuestos restrictivos para los próximos meses, y una mayoría considera que no se deberían adoptar medidas de reducción del déficit estructural antes de 2022.

«Las reformas son ya inaplazables. Los males crónicos de la economía española, como las carencias inexplicables del sistema educativo, la elevada temporalidad del empleo o una fiscalidad incapaz de generar recursos suficientes, erosionan la eficacia de los estímulos fiscales, además de lastrar la productividad y agravar las desigualdades».

Raymond Torres

Esto es posible porque se prevé el mantenimiento de las actuales condiciones de financiación del déficit, gracias a los programas de compra de deuda del BCE. Entre marzo y finales de junio, es decir un periodo que cubre aproximadamente el estado de alarma, el Tesoro Público colocó en los mercados nada menos que 140.000 millones en títulos de deuda. Esto es un resultado colosal, que equivale al 73% del total de deuda emitida en todo el año pasado. Las últimas emisiones muestran que las condiciones han mejorado (la rentabilidad del bono español a 10 años se ha reducido significativamente hasta niveles cercanos al 0,4%, mientras que la prima de riesgo se recorta hasta menos de 90 puntos).

Por otra parte, las reformas son ya inaplazables. Los males crónicos de la economía española, como las carencias inexplicables del sistema educativo, la elevada temporalidad del empleo o una fiscalidad incapaz de generar recursos suficientes, erosionan la eficacia de los estímulos fiscales, además de lastrar la productividad y agravar las desigualdades. En definitiva, Europa podría estar dando una respuesta distinta en esta crisis. Está en nuestras manos aprovechar el nuevo contexto, y así reanudar el camino de la convergencia.

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