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Las bajadas previstas de tipos en 2024: se requiere un poco de calma

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Las reuniones de esta semana de la Reserva Federal y del jueves pasado del Banco Central Europeo han dejado inalterados los tipos de interés. Era lo previsto, pero los inversores esperaban señales más claras sobre cuándo empezarán las disminuciones del precio oficial de dinero, y, aún más, aguardaban confirmación —en especial en Estados Unidos— sobre si ya en marzo podrían llegar. Parece que llevará más tiempo. Lo que sí parecen reconfirmar los últimos mensajes de esos bancos centrales es que ya han terminado las subidas. No es poco, aunque se haya estado descontando desde hace unos pocos meses.

Los inversores han estado apostando por una disminución de tipos de la Reserva Federal ya en marzo, y eso hoy parece prematuro. Hace unos días, el semanario británico The Economist era muy crítico con las predicciones sobre tipos de interés de inversores y traders y las catalogaba de “terribles”. Quizás un adjetivo excesivamente duro por la dificultad para predecir de todos los agentes —incluidos organismos internacionales o bancos centrales— lo relacionado con la economía y las finanzas en los últimos años.

Sirve de alerta para evitar efectos manada o excesiva euforia en los mercados. Desde hace un año, aproximadamente, muchos inversores se han precipitado en dar fechas a las bajadas de tipos. Sus deseos parecen confundirse con frecuencia con sus predicciones. Las proyecciones actuales de la propia Reserva Federal son acometer tres bajadas a lo largo de 2024. Sin embargo, los operadores de los mercados van mucho más allá, y sus expectativas alcanzan la cifra de cinco o seis, la primera en marzo.

Las últimas noticias sobre la inflación no son tan alentadoras —tampoco deben causar pánico—, ni parecen compatibles con una bajada de tipos tan pronto como marzo por parte de la Reserva Federal, que sería el pistoletazo de partida para el resto de los bancos centrales, incluido el BCE. La reducción de la inflación de la segunda mitad de 2023 en Estados Unidos y Europa tuvo mucho que ver, sin duda, con las políticas monetarias restrictivas, pero también con ciertos vientos de cola, como la caída de los precios de la energía y la falta de tensiones en la cadena de suministro tras años de aprietos.

Sin embargo, el año ha comenzado con el fin de la caída de los precios de la energía y con dificultades —aún no completamente materializadas, pero ya causando problemas significativos— en los transportes internacionales y cadenas de suministro por el conflicto del mar Rojo. Tampoco se puede descartar, tras lo sucedido entre Estados Unidos e Irán, una escalada del conflicto de Oriente Próximo, que amplificaría y mucho estos problemas.

Mientras el entorno geopolítico y los mercados de combustibles sigan afectando a las expectativas de inflación e impidan acercarse completamente al objetivo de inflación de los bancos centrales (2%), puede ser prematuro apostar por bajadas más intensas de las proyectadas por los bancos centrales. En todo caso, si la inflación no sube significativamente, la debilidad de la actividad económica —con algunos países en el entorno de la recesión técnica— parece confirmar que, pase lo que pase, se va a producir ese alivio en el precio oficial de dinero a lo largo de 2024. Lo normal es que esa reducción de los tipos venga en varias dosis este año, también en el BCE.

La situación de la zona euro requiere más cautelas. Las palabras de Christine Lagarde el pasado jueves tras la reunión del consejo de gobierno lo dejaban claro: “Se espera que la inflación siga bajando a lo largo de 2024, pero el BCE necesita confirmar que se está en una fase más avanzada del proceso de desinflación para tener la suficiente confianza para comenzar a reducir los tipos”. Parece totalmente descartado marzo para iniciar las bajadas en la zona euro.

El BCE comienza los cambios de rumbo en su política monetaria más lentamente y con muchas más cautelas que la Fed. Avanzada la primavera o verano parece mucho más probable, más aún si el PIB europeo muestra más debilidades en su crecimiento. En todo caso, en materia de evolución de precios, los próximos datos de inflación serán muy importantes en la hoja de ruta del BCE. El dato adelantado de enero de la zona euro que se publica hoy dará señales —aunque no sean definitivas— de cuándo se puede comenzar a esperar una reducción de tipos en la eurozona. Por lo pronto, los datos de inflación de enero de países individuales publicados esta semana apuntan, en general —aunque España es una excepción—, a que sigue bajando, pero aún lejos del objetivo del 2%.

Aunque el BCE sigue preocupado con la evolución de los salarios en la zona euro —los famosos efectos de segunda ronda—, que afectarían más al sector servicios, intensivo en mano de obra, hasta ahora no han supuesto grandes quebraderos de cabeza. La inflación en los bienes debería bajar, pero dependerá de si escala el conflicto del mar Rojo. Ya tiene algún efecto sobre el precio de los bienes, pero, hasta ahora, parece manejable. El BCE también deberá estar pendiente de los efectos sobre la inflación de la retirada de los subsidios a la energía por parte de los Gobiernos europeos.

En suma, parece necesario continuar manteniendo la calma con respecto a las bajadas de tipos, que podrían hacerse esperar hasta bien entrada la primavera o el verano, sobre todo en el caso del BCE. La Reserva Federal actuará antes, pero tampoco parece inminente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Geopolítica y economía

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No queda mucho para cerrar el cuarto año de esta década. Sin lugar a dudas, se trata de un periodo muy convulso y lleno de dificultades y “cisnes negros”. En marzo de 2020 una pandemia global que dejó todo tipo de huellas, también económicas. En febrero de 2022, Rusia ataca Ucrania, y comienza una guerra cruenta que sigue hoy. Más recientemente, el 7 de octubre, los terroristas de Hamas realizan una brutal cadena de atentados en Israel, que este país responde con fuerza. Se inicia una tensión geopolítica de gran magnitud. La incidencia social y económica del conflicto dependerá de si existe escalada o no a otros países (Irán, Siria entre otros). Estos próximos días serán críticos. La preocupación parece extrema, como ha dejado entrever la visita del presidente Biden a Israel esta semana. Las señales del mercado han sido de mayor tranquilidad que la prevista, con solamente impactos en la volatilidad y el precio del petróleo. Y también en los mercados de bonos soberanos pero que ya venían de un septiembre muy complicado.

Estos sobresaltos graves geopolíticos están afectando negativamente a la economía desde el final de la pandemia. Los problemas en la cadena de suministro global tras la vuelta a la normalidad tras el covid y el tirón de la demanda global tras más de un año de restricciones y confinamientos empujaron los precios hacia arriba. La inflación comenzó a ser un problema. Inicialmente se malinterpretó como transitorio. La guerra en Ucrania y su incidencia en el gas, petróleo, cereales y muchos otros productos generó inflación que luego se hizo persistente. Los bancos centrales comenzaron a reaccionar y de qué manera: fuertes y rápidas subidas de interés. Ahora que llevamos un tiempo con una inflación sustancialmente más baja que en 2022 —aunque con cierta tendencia a subir nuevamente— llega este último shock imprevisible con un potencial impacto de gran magnitud en la economía global, como ya tuvieron los anteriores choques. Hay que esperar. Estamos en el momento de mayor tensión. Quizás, si no hay escalada en unas semanas, lo peor en lo económico también puede haber pasado.

El entorno en el que ha llegado el nuevo conflicto en Oriente Medio ya era complejo por los efectos de las decisiones y anuncios de los bancos centrales (BCE, Fed) en los mercados de bonos soberanos, en particular el estadounidense. Esta semana ha sido muy movida para la deuda norteamericana, significativamente encarecida. La amenaza de una escalada bélica no ayuda. Que la inflación pueda repuntar por los precios de la energía, en un contexto de fortaleza económica en ese país, sugiere que la Fed puede seguir subiendo tipos. O al menos mantenerlos más altos bastante más tiempo de lo esperado. Turbulencias a la vista, de las que no se libraría la zona euro —con una notable desaceleración que puede ir a más según se sientan más los efectos de las subidas de tipos— y en el que el BCE también tendrá mucha tela que cortar en un entorno de tan difícil gestión.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Crónica desde Marrakech: crece la incertidumbre macro y los riesgos

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Cada tres años, las Asambleas del Fondo Monetario Internacional (FMI) y Banco Mundial se celebran fuera de la ciudad de Washington, sede principal de ambas instituciones multilaterales. Este año en Marrakech, ya que en 2020 no se pudo celebrar cuando estaba previsto por la pandemia. Primera vez que tienen lugar en África. Se trata de eventos de relevancia económica internacional. Marcan muchas referencias para los próximos meses. Abren el período en el que toca pensar más que nunca qué pasará en 2024. Esta edición tiene gran significado geopolítico. Por un lado, los ataques terroristas de Hamas en Israel del pasado fin de semana y sus consecuencias —sociales, geoestratégicas y económicas— aún imprevisibles, han impactado en el estado de ánimo de los participantes y previsiones de los analistas que acuden a esta cita. Ya había preocupación por las repercusiones de la guerra de Ucrania. Por otro lado, el devastador terremoto de hace poco más de un mes al sur de Marrakech aún permanece en el ambiente. Se ha podido comprobar también la capacidad del país vecino para reponerse y darlo todo en un evento de estas características. A escala personal, es la primera vez que soy testigo presencial de cuanto acontece en estas reuniones. El leitmotiv de esta edición es mucho más social e inclusivo que en ocasiones anteriores. La realidad económica de África con sus potencialidades y problemas es un eje fundamental. El papel de la mujer en el mercado de trabajo, el emprendimiento y la sociedad también, por lo que es muy oportuna la concesión esta misma semana del Premio Nobel de Economía a Claudia Goldin. Y por supuesto, las cuestiones macroeconómicas en el actual contexto de desaceleración y de inflación a la baja, pero lejos del objetivo de los bancos centrales.

Esta semana, como es habitual y aprovechando la cita, el FMI ha presentado su World Economic Outlook (WEO), con las previsiones macroeconómicas globales y su Global Financial Stability Report (GFSR), que pasa revista a la situación y riesgos financieros. Los principales mensajes del WEO son la moderación del crecimiento mundial al 3,0% en 2023 y 2,9% en 2024, muy por debajo del promedio histórico en lo que va de siglo. Llama la atención la desaceleración en los países desarrollados, que solamente crecerán el 1,5% este año y 1,4% el próximo. Según el FMI, aunque con cierto retardo, se pronostica que el endurecimiento de las políticas —sobre todo monetaria— comience a surtir efecto y enfríe la actividad económica.

No obstante, hay más dudas sobre el papel de la política fiscal, que continúa siendo fundamentalmente expansiva. Para las economías de mercados emergentes y en desarrollo, se proyecta una disminución menor, con un crecimiento del 4,0% tanto en 2023 como en 2024. En cuanto a la inflación mundial, se proyecta una reducción a un ritmo constante, al 6,9% en 2023 y 5,8% en 2024, en todo caso lejos del 2% al que aspiran los principales bancos centrales. Está por ver si la incertidumbre geopolítica no terminará afectando nuevamente los precios de energía y materias primas. En cuanto a la inflación subyacente, se pronostica que disminuya a escala global más gradualmente, mientras que, en la mayoría de los casos, no se prevé que la inflación vuelva a la meta del 2% hasta 2025. La economía española sale relativamente bien parada —aunque con alguna sombra— en esta revisión a la baja del FMI del cuadro macroeconómico. Se mantiene el crecimiento para este año (2,5%) pero ha rebajado en tres décimas el crecimiento esperado en 2024 (1,7%). Asimismo, también se han empeorado las previsiones de inflación: el índice de precios español subirá hasta el 3,5% este año (dos décimas más de lo estimado anteriormente) y hasta el 3,9% en 2024. En conjunto, España se encuentra entre los países avanzados con más crecimiento económico en 2023 y 2024, así como con menor inflación de la zona euro en 2023, pero entre los que más en 2024.

En cuanto a las principales cuestiones del GFSR publicado esta semana, la referencia es la inflación subyacente tan elevada, que podría obligar a los bancos centrales a mantener una política monetaria más restrictiva durante más tiempo del inicialmente esperado. La política fiscal expansiva no ayuda. La hipótesis del aterrizaje suave, donde la desinflación prosigue eficazmente evitando una recesión, ha sido, al menos en parte, optimista. Las sorpresas inflacionarias podrían desafiar esta narrativa, lo que llevaría a una posible revalorización intensa de los activos. Los riesgos para el crecimiento global están sesgados a la baja, con una disminución de la capacidad de pago de deuda y una desaceleración del crecimiento crediticio.

EL FMI, asimismo, pone el acento en los test de estrés que se realizaron para muchos sectores bancarios este año. Hay potencial de pérdidas de capital significativas pero asumibles, motivadas por la valoración de valores y las provisiones para pérdidas por morosidad de los préstamos. Aunque los principales problemas estuvieron en primavera en la banca regional estadounidense y Credit Suisse, se indica que los riesgos parecen estar en aumento, en particular para un grupo considerable de entidades de menor tamaño americanas, así como en Asia, China y Europa. Crecen los riesgos en un entorno geopolítico incierto. Toca comprobar si la resiliencia actual de muchas de las economías se mantiene de aquí a finales de 2024.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días.

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Debilitamiento alemán

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Una de las imágenes de la semana fue la del canciller alemán Olaf Scholz con un parche —estilo pirata— en su ojo derecho, a consecuencia de una caída haciendo ejercicio. Ilustra para muchos la situación de la economía alemana, que está despertando creciente preocupación. Con un gran matiz: aunque sus datos coyunturales de crecimiento económico e inflación no son buenos, sigue presentando la menor tasa de desempleo de la UE. El debilitamiento económico alemán se produce dentro de un contexto de fortalezas productivas, que más de uno quisiéramos para nuestro propio país. Aun así, las señales provenientes del gigante alemán desde el comienzo de la guerra de Ucrania son inquietantes. También para el resto de países —como España— que son socios comerciales y comparten la UE y el euro. Alguien que conoce muy bien esta realidad, el influyente periodista económico Wolfgang Münchau, afirmaba hace unos días que “es el fin de la era alemana”.

Alemania presentó una tasa de crecimiento del 0,1 por cien en el segundo trimestre, después de la recesión de comienzo de 2023. Casi un año sin crecimiento. El último dato de inflación (agosto) es del 6,1 por cien, inusualmente alto y persistente para un país históricamente refractario al crecimiento de precios. Al impacto brutal inicial del encarecimiento de la energía y otros factores de oferta, siguieron efectos de “segunda ronda”, con significativo crecimiento de los salarios. Las malas noticias recientes sobre el sector constructor e inmobiliario —con una cierta “burbuja”— se añaden al entorno negativo.

En
febrero de 2022, cuando Rusia invadió Ucrania, se hicieron evidentes los
resultados de la errática política energética alemana de las últimas décadas.
Su enorme dependencia del gas ruso debilitó su competitividad industrial que,
en gran parte, parecía derivarse del uso intensivo de ese combustible barato.
Sustituir ese factor drenó muchos recursos y laminó parte de la fortaleza alemana.
Como en otros países europeos, importadores de energía, no haber diversificado
(i.e. centrales nucleares), al menos, durante la transición ecológica, ha
tenido consecuencias muy negativas.

Otras dudas apuntalan la flojera de la actividad económica alemana. La relación con China se ha vuelto más compleja. Hay crecientes impedimentos para las  exportaciones e importaciones con el gigante asiático. Afecta también negativamente el envejecimiento de la población germana y la gran dificultad para suplir vacantes en el mercado de trabajo, problema generalizado en muchos países. La falta de inversión —no solamente en seguridad y defensa— y la excesiva regulación son otros dos grandes obstáculos. Aunque el gobierno germano ha lanzado un plan fiscal para dinamizar la inversión y la economía, varios desacuerdos internos han desdibujado ese programa de gasto. Los aspectos positivos son el gran margen del Tesoro alemán para cualquier esfuerzo significativo de inversión —si llega el acuerdo político sobre el mismo— y las potencialidades que las reformas estructurales tendrían en una economía potente. Asimismo, la banca alemana —muy volcada en lo regional— debe encontrar su hoja de ruta para financiar proyectos transformadores de más alcance. Todo por el el bien de ese país y de la UE.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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La economía española ante el bache global

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Los escollos se han multiplicado a la vuelta del verano: nuevas tensiones en los mercados energéticos, estallido de la burbuja de crédito en China, inflación estancada por encima del 5% en Europa y con un repunte en España, pese a la subida de los tipos de interés, y pronunciada contracción de los nuevos préstamos a particulares y empresas. Sin embargo, también han aparecido algunas luces que deberían alejar los peores augurios.

En lo inmediato, los indicadores apuntan en una dirección contractiva, especialmente en la industria que es el sector más afectado por las turbulencias globales (el indicador PMI de agosto sigue en caída libre, adentrándose en terreno negativo). Los mercados internacionales se resienten de la sucesión de shocks, de las tensiones proteccionistas, y de la cuasi recesión de la demanda asiática, de modo que difícilmente podemos contar con el sector exterior para seguir tirando del crecimiento. En el periodo más reciente nuestras ventas de mercancías en el exterior se han debilitado, aún ganando cuotas de mercado.

Frente a estas tendencias nada halagüeñas, la demanda interna podría jugar un papel estabilizador. Pese al repunte del IPC, los hogares recuperan algo de poder adquisitivo —un pequeño alivio tras el duro golpe asestado al bolsillo de los hogares en el pasado ejercicio—. Los salarios pactados crecen a un ritmo superior al 3%, y un punto más en el caso de los convenios firmados en lo que va de año, mientras que el IPC se mantiene por debajo de ese umbral. Así se refleja en el factor confianza, a tenor de la mejora del indicador de expectativas de la Comisión Europea, con valores menos negativos para España que en el cénit del brote inflacionario.


Además, el mercado laboral acusa la desaceleración de la economía, pero resiste. Según el último recuento de la afiliación a la seguridad social, en la segunda quincena de agosto se crearon 1.269 empleos con respecto al mes anterior, en comparación con los más de 100.000 nuevos afiliados que se registraron en la primavera en base a la misma metodología (con datos desestacionalizados por el ministerio). Esta pauta obedece en parte a un fenómeno de anticipación de la contratación, ante el riesgo de no encontrar personal en plena temporada. En todo caso, el avance de las ventas minoristas apunta a una ligera recuperación del consumo privado, fruto del buen comportamiento del mercado laboral.

Por otra parte, los banqueros centrales parecen estar incorporando los riesgos inherentes al ciclo monetario. Las últimas declaraciones de Lagarde ya no prometen nuevas dosis restrictivas, prefiriendo considerar un escenario de mantenimiento de tipos de interés elevados por más tiempo de lo anticipado. La inflexión en la narrativa sugiere una pausa en los ajustes de tipos, tras la probable vuelta de tuerca de la próxima reunión del BCE. Este escenario de mayor previsibilidad es sin duda preferible para una economía que necesita innovar e invertir para transitar hacia un modelo productivo más sostenible.

Pero hay riesgos, como
una nueva perturbación energética o de otros recursos naturales. El anuncio de
un conflicto laboral en el sector gasístico de Australia, el mayor exportador
de hidrocarburo licuado del mundo, ha bastado para tensionar los mercados. El
componente energético del IPC europeo se incrementó un 3,2% el pasado mes. El
precio de los alimentos más afectados por la sequía y las carencias de las
políticas de adaptación ante el cambio climático también dificultan la
desinflación. Todo ello, junto con el aumento de los márgenes en los servicios,
está en el punto de mira del banco central.

En suma, el entorno internacional se complica, sin que de momento se vislumbre una recesión. La economía española debería entrar en una fase de crecimiento más lento, pero positivo, y de descenso gradual de la inflación subyacente, aún con dientes de sierra. Eso si la pausa monetaria se materializa. Y si no se produce un nuevo shock externo.  

SALDO EXTERNO | La balanza por cuenta corriente arrojó hasta junio un superávit de 19.000 millones de euros, frente a un ligero déficit durante el mismo periodo del año pasado (-2.000). Esta mejora obedece al fuerte incremento de las exportaciones netas de bienes y servicios no turísticos, y en menor medida a la entrada de ingresos en concepto de turismo. El excedente debería incrementarse durante el tercer trimestre, el más favorecido por el turismo. Todo ello, junto con el dinamismo de la inversión directa extranjera, debería redundar en un descenso notable de deuda externa para este año. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La tasa de inflación del Índice de Precios Industriales se vuelve negativa en marzo

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IPRI | Marzo 2023


El Índice de Precios Industriales (IPRI), registró en marzo una tasa negativa del -1% en términos interanuales (gráfico 1A). Esta evolución se debe a la caída de los precios energéticos (-15,9%). El índice que excluye la energía moderó su tasa de crecimiento hasta el 7,3%, un ritmo todavía elevado, si bien en ligera desaceleración con relación a la tendencia observada en 2022.

No obstante, el índice que recoge los precios de los bienes intermedios se encuentra en descenso desde julio del pasado año, aunque su tasa interanual todavía es positiva (gráfico 1B). Por su parte, el índice de los bienes de consumo no alimenticio continúa ascendiendo, sin ofrecer aún señales de haber tocado techo. La evolución conjunta de ambos indicadores puede apuntar a que la bajada de los precios energéticos y de las materias primas puede haberse empezado a filtrar hacia las primeras fases de la cadena de producción, pero aún no se ha trasladado hacia las fases finales.

Resulta de especial interés el comportamiento del índice de la industria alimentaria, que, pese al descenso de su tasa de inflación en marzo desde el 20% hasta el 16,1%, continua en ascenso (gráfico 1C). En lo que llevamos de año, ha seguido registrando crecimientos mensuales, inferiores a los observados en el mismo periodo del año pasado, pero todavía elevados si los comparamos con las subidas medias de los años anteriores. Esto apunta a la continuación de las presiones alcistas sobre los precios finales al consumo de los productos alimenticios.

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Vientos de optimismo

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En poco tiempo, las expectativas acerca de la economía española han cambiado radicalmente. Los propios hechos han desmentido los augurios de recesión: la actividad sigue creciendo desde el inicio del año, según los principales índices de coyuntura (como los PMI de gestores de compra), avalando el buen comportamiento del mercado laboral. Son buenas noticias, que conviene ponderar a la luz de los riesgos que todavía se ciernen sobre el futuro inmediato. 


El entorno internacional es sin duda menos hostil, no solo por el vuelco espectacular de los precios energéticos (hasta el otoño, los mercados a plazo apuntaban a una cotización del gas de 120€ por MWh, 60% más que en la actualidad). La economía alemana, el flanco más débil de la crisis energética, apenas se contrajo un -0,2% en el último trimestre. Nuestras exportaciones, impulsadas por una posición competitiva favorable, se han beneficiado de este contexto menos negativo. Y las amenazas derivadas de la invasión de Ucrania se han moderado, de ahí el repunte acusado de la confianza tanto de los consumidores como de las empresas. La inflexión de las expectativas también ha animado a las empresas a mantener la plantilla, incluso cuando la demanda se deterioraba. 

Por otra parte, el proceso de desendeudamiento del sector privado ha ayudado a atenuar el impacto del alza de tipos de interés. Pese a la apabullante subida del euríbor en cuatro puntos porcentuales –la más abrupta desde la creación del euro— las hipotecas a tipo variable se han encarecido moderadamente para una mayoría de familias: aquellas que se endeudaron en la época anterior a la era de tipos negativos. Asimismo, gracias a la elevada antigüedad de los préstamos contraídos por las empresas, el golpe financiero de la restricción monetaria ha sido limitado en la mayoría de casos, al menos de momento.

Pérdida de poder adquisitivo

Otra cosa es lo que pase de
aquí en adelante. El eslabón más frágil está en el consumo de las familias.
Todo apunta a que la pérdida de poder adquisitivo se prolongará en la primera
parte del año, hasta que la desescalada de la inflación se afiance. Los
salarios de convenio apenas se incrementaron un 2,8% en enero. Los de las grandes
corporaciones apuntan a un ajuste algo más generoso, en el entorno del 4%,
todavía muy por debajo del IPC. Todo ello redunda en una nueva erosión de la
capacidad de compra, cuando la mayoría de hogares ya no disponen de un colchón
de liquidez para sustentar el gasto en consumo. Las perspectivas de inversión
son más optimistas por los estímulos de los fondos europeos, pero una premisa
es que el incremento de los márgenes sirva para invertir en mejoras productivas
y no en activos financieros. En todo caso, la inversión pesa menos que el
consumo en la demanda total.

Además, el alza de tipos
de interés, si bien no ha generado hasta ahora graves problemas financieros a
nivel agregado, empieza a incidir en la demanda de crédito, como cabía esperar.
El volumen de préstamos nuevos registró un fuerte descenso en el cierre del
año, tanto en el segmento de familias como en el de empresas. No es
sorprendente habida cuenta del del endurecimiento del acceso al crédito. Por
ejemplo, en caso de un nuevo préstamo a tipo variable, el incremento de las
cargas financieras generado por el ascenso del Euribor es un 70% más elevado
que para los préstamos que tienen una antigüedad media.   

Finalmente, el
recrudecimiento del proteccionismo por parte de las dos grandes potencias
plantea un importante desafío para una UE que aparece muy dividida. Con todo,
el golpe de la doble crisis energética y geopolítica ha sido menor de lo
anticipado. Pero las secuelas van a perdurar, algo que aboga por adaptar las
políticas que han funcionado en un entorno de excepcionalidad, y hacer frente a
los nuevos desafíos globales que se dibujan en el horizonte.

INDUSTRIA | El avance de la producción manufacturera –un 2,5% en 2022— refleja dos realidades distintas. Por una parte, las industrias más afectadas por la crisis energética, como la química, la metalurgia, hierro y acero, textil, papel y otros productos minerales no metálicos, registraron una caída del 3,4% (todas ellos representan en total en torno al 22% del índice de manufacturas). El resto de ramas, entre las que destacan los bienes de equipo, se expandió un 4,5%. Pese a la moderación de los precios energéticos, no se aprecia de momento una inflexión en esa divergencia.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inflación: evolución reciente y perspectivas

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La tasa de inflación tocó techo
en julio y desde entonces ha descendido con relativa rapidez hasta el 5,7%.
Esta tasa sigue siendo superior a cero, porque los precios siguen siendo
superiores a los del año anterior, pero el IPC se mantiene desde agosto
estable, con pequeños altibajos. Independientemente de cuales sean los determinantes
macroeconómicos últimos del proceso inflacionista, su análisis desde la
perspectiva más inmediata de la evolución de los componentes del IPC resulta de
gran interés. Así, dicha estabilidad del IPC desde agosto significa que la
cesta de la compra, que engloba todos los bienes y servicios adquiridos por el
consumidor (medio), no se ha encarecido desde entonces, pero este resultado
esconde una evolución contrapuesta de los diferentes grupos de productos que la
integran.

Por una parte, los precios de los
productos energéticos se han reducido –el de la electricidad fue en diciembre
un 41% inferior al máximo de agosto, el del gas un 7% y el de los combustibles
un 11%–. Pero, por otra parte, los precios de los alimentos han seguido
ascendiendo, especialmente los elaborados. También se han seguido encareciendo,
aunque de forma más moderada, los bienes manufacturados, mientras que el índice
que engloba los precios de los servicios se ha mantenido, más o menos, estable.

Es decir, desde el verano, el encarecimiento
de los alimentos y de otros bienes se ha compensado con el abaratamiento de los
productos energéticos, de tal modo que la cesta total de la compra nos costaba
en diciembre más o menos lo mismo que en agosto. Aun así, no lo olvidemos, era un
5,7% más cara que un año antes, y un 13% más cara que antes de que se iniciara
la escalada inflacionista en 2021.

Es difícil que la estabilidad del precio de la cesta de la compra en la segunda mitad del año se vaya a prolongar a lo largo de 2023. Por una parte, los precios de los productos energéticos van a seguir mostrando una gran volatilidad, y por tanto existe un riesgo de que las tensiones en el mercado del gas se reproduzcan en algún momento a lo largo del año. El desvío de la demanda europea desde Rusia, que fue uno de sus principales suministradores, hacia otros países productores, supone una transformación estructural de calado, que conlleva un proceso de adaptación importante en cuanto a infraestructuras y medios de transporte, y que se intenta realizar en tiempo récord. Por otra parte, la apertura de la economía china tras la relajación de la política de covid-cero supondrá, previsiblemente, un aumento de la demanda de productos energéticos, tanto gas como petróleo, lo que presionará al alza sobre sus precios.

En cuanto a los alimentos, su encarecimiento
está muy vinculado al de las materias primas agrícolas y de los fertilizantes
(y estos, a su vez, entre otras cosas, a los precios energéticos). Estos insumos
han descendido de precio solo moderadamente desde los máximos alcanzados a
mediados del año. Los traslados de sus movimientos hacia los precios al consumo
no se producen inmediatamente, sino de forma paulatina y con retardo, de modo
que es posible que, pese a esa moderación reciente, aún no se hubieran
terminado de transmitir los ascensos anteriores. De hecho, los insumos agrícolas
comenzaron a encarecerse en los mercados internacionales a finales de 2020 (y
se agudizaron tras la invasión rusa de Ucrania) pero no fue hasta un año
después cuando esa subida se comenzó a transmitir a los precios al consumo. Es
previsible que ese mismo retardo se produzca también cuando la evolución es la
opuesta.

Por otra parte, el índice de
precios industriales de productos alimenticios, que mide los precios de salida
de fábrica a lo largo de la cadena de producción, sigue creciendo sin mostrar
señales de ralentización. Por todo ello podríamos anticipar que el ascenso del
IPC de alimentos se va a mantener durante algún tiempo. Pero es que, además, si
los precios energéticos vuelven a encarecerse, la reciente tendencia de
moderación de los insumos alimentarios podría darse la vuelta.

En suma, es muy probable que el IPC vuelva a ascender, aunque no a un ritmo tan intenso como el pasado año, de modo que la tasa de inflación retrocederá con lentitud. Las previsiones de Funcas apuntan a que al final del año la tasa general seguirá por encima del 5%, y la subyacente no bajará del 4%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Expansión.

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Perspectivas económicas

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Desde que dejamos atrás lo peor de la pandemia, la economía española ha evolucionado al compás del violento shock generado por la crisis energética y de suministros, y de su principal derivada: la inflación. El golpe plantea como primera cuestión si estamos condenados inexorablemente a una recesión. Las señales son todavía confusas.

Por una parte, las expectativas están en números rojos. Esto es porque las empresas registran una fuerte caída de los pedidos (con índices PMI por debajo del nivel 50 que marca el umbral de la contracción, tanto en la industria como en los servicios). En los sectores de manufacturas los márgenes se comprimen: los precios percibidos crecen menos que los costes de los suministros. Y es un hecho que los hogares en su conjunto están perdiendo capacidad de compra, algo que se refleja en la caída en picado de la confianza de los consumidores.

Otros indicadores, sin embargo, desafían el pesimismo de las encuestas de opinión. Destaca el buen comportamiento del mercado laboral, según el avance de afiliación de mediados de mes, cuando se anunciaba una tormenta perfecta para este otoño. El auge de las exportaciones tampoco se desmiente. Nuestras ventas en el exterior se incrementan a tasas que casi duplican las de la locomotora alemana (24% en lo que va de año, versus 14%). El turismo sigue tirando.

Con todo, el consumo es el que marcará la diferencia. Es posible que los hogares estén todavía recurriendo al ahorro para compensar la erosión de los ingresos como consecuencia de la inflación. Pero este comportamiento, que estaría sosteniendo el gasto en consumo a muy corto plazo, —de ahí la evolución del empleo— se está agotando. Por tanto, habida cuenta del peso preponderante de ese componente de demanda en el PIB, una contracción de la economía es lo más probable, si no en el cierre del presente año, en el inicio del que viene.

A partir de ahí todo depende de la presión de los precios que han generado el brote inflacionista, y esa es la segunda clave de la coyuntura. La desescalada del IPC, de afianzarse, aliviará los presupuestos familiares. Esto no es descartable habida cuenta de la relajación de la cotización del gas en los mercados a plazo y del estancamiento del precio del petróleo en esos mismos mercados, sin duda bajo la hipótesis de un statu quo en el conflicto de Ucrania.


Sin embargo, los alimentos están tomando el relevo de la energía como principal factor de inflación. El IPC de alimentos no elaborados se incrementa a un ritmo anual superior al 15% tanto en España como en la UE, y con una tendencia ascendente. No es solo que estos productos incorporen el encarecimiento de los hidrocarburos. También soportan los fenómenos de escasez provocados por la climatología y la volatilidad de los mercados internacionales. Pese a todo, el encarecimiento de los alimentos tiene menos repercusión en el aparato productivo que el shock energético. Cabe por tanto esperar una moderación del IPC en los próximos meses, que podría facilitar una recuperación a partir de la primavera. Es decir, aunque se produjera una recesión (dos trimestres en negativo), sería de corta duración.

En todo caso, el BCE da a entender que todavía seguirá ajustando sus tipos, hasta que las señales de desescalada de los precios sean patentes. Es crucial que esta política no empañe las perspectivas de recuperación, y que se acompañe de una vigilancia estrecha de la estabilidad financiera. Cabe resaltar la advertencia del propio BCE en su informe de estabilidad financiera divulgado esta semana, acerca de los riesgos de falta de liquidez de los fondos de inversión, en un contexto de subida de tipos de interés.

Con todo, y pese a las incertidumbres, el consenso de analistas de Funcas apunta a una desescalada de la inflación y, a su corolario, es decir una progresiva recuperación a partir de la próxima primavera.

FONDOS | A nivel global, el volumen total de activos de los fondos y sociedades de inversión y de los fondos de pensión alcanzó el 120% del PIB mundial en 2021. En el caso de España, el peso del sector es menor, del 62% en 2021, pero en fuerte expansión en los últimos años (44% en 2015). El patrimonio de los fondos de inversión totaliza 620.000 millones de euros y su rentabilidad alcanza el 6,3% (con datos de 2021). Para los fondos de pensión, las cifras son de 128.000 millones y 8,5%, respectivamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El BCE ante el riesgo de recesión

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Tras el ajuste más abrupto de tipos de interés de la historia del euro, las tendencias de fondo deberían animar al BCE a proceder con mayor gradualidad. Pero eso es solo en principio, ya que en la práctica hay que contar con el caso especial de Alemania. 

Si bien el IPC roza el 11% para el conjunto de la eurozona, el dato esconde realidades distintas, con países centroeuropeos acuciados por el parón industrial donde el brote no parece amainar, y otros como España y Francia con resultados que se afianzan por debajo del doble dígito.       

También se aprecia una cierta pausa en los precios energéticos, clave del brote inflacionista. La cotización del gas, el arma de la guerra que mantiene en vilo a todos los gobiernos, ha emprendido una desescalada desde los máximos del verano. Los mercados de futuros apuntan a niveles muy altos en 2023, pero en retroceso respecto a los peores vaticinios. Es un hecho que los costes energéticos se han frenado, y que esa tendencia empieza a repercutirse en la cadena productiva. El índice de precios industriales no energéticos ha pasado de crecer a un ritmo anual cercano al 16% tras la invasión de Ucrania (tanto en España como en el conjunto de la eurozona) al 14% según los últimos registros. Las cotas son preocupantes pero traducen un reflujo.


Los salarios pactados en los convenios colectivos apenas se han movido del 2,5%. Es cierto que otros indicadores, que incluyen las nuevas contrataciones en sectores pujantes, se sitúan por encima de esos registros. Según el portal Job Ads con datos hasta octubre, los salarios habrían crecido un poco por encima de 5% en la eurozona, y el 3,5% en España, algo que todavía corrobora la visión de contención. Solo en Alemania, en un contexto de declive demográfico y escasez de mano de obra, las subidas parecen acelerarse. 

Por otra parte, el enfriamiento de la economía europea es patente, tal y como desea el BCE, con fuertes caídas de los índices de facturación de las empresas en octubre. En España, aupada por el buen comportamiento de los servicios, los indicadores apuntan también en la dirección contractiva (a tenor de los índices PMI). La Comisión Europea anticipa una recesión en Alemania (caída del PIB del 0,6%), y una eurozona estancada ( 0,3%), mientras que la economía española, siendo una de las menos afectadas por la crisis energética, solo crecería un 1%. Veremos qué pasa con la morosidad. Y con el riesgo de falta de liquidez de inversores financieros que se habían apalancado al calor de los tipos de interés negativos.      

En todo caso la desaceleración económica en marcha conduce a expectativas de inflación alejadas del objetivo del banco central peor que parecen estabilizarse. La encuesta de noviembre del BCE sitúa las anticipaciones de inflación de los consumidores europeos en el 5,1% para el año que viene, prácticamente igual que en las anteriores encuestas. 

Finalmente, en base al inesperado retroceso de la inflación en EE UU, varios miembros de la Reserva Federal se han expresado a favor de una pausa en la vuelta de tuerca monetaria. Esas voces hacen eco de este lado del Atlántico: el euríbor, el bono público español y la prima de riesgo, por ejemplo, se relajan. 

Todo ello aboga por ajustes más graduales de la política monetaria del BCE. La facilidad de depósitos podría todavía incrementarse en medio punto en diciembre, y a partir de ahí los ajustes serían aún más exiguos hasta alcanzar un máximo del 2,5%, umbral a partir de cual cabe temer graves turbulencias. Esa senda sería consistente con un leve repunte adicional del euríbor y de otros tipos de interés. Sin duda la inflexión no serviría para aplacar la escala de los precios en Alemania. Pero en este caso la inflación refleja una crisis industrial en ciernes que no tiene remedio monetario.

COSTE DE LA VIDA| La inflación está teniendo un impacto desproporcionado en los hogares con menores niveles de ingresos. Según estimaciones del BCE, el diferencial de inflación soportada por el quintil de renta más bajo y el más alto se elevó a 2 puntos porcentuales en septiembre, más del doble que a inicios de año. Esta brecha se debe al sobrepeso de la energía y de la alimentación en la cesta de la compra de las familias vulnerables. Éstas no podrán seguir tirando de sus ahorros, ya en mínimos según el BCE, para compensar la pérdida de poder adquisitivo. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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