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El sexto sentido

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En la famosa película de suspense El sexto sentido (1999), del director M. Night Shyamalan, Cole Sear es un niño que ve continuamente personas muertas a su alrededor mientras el resto del mundo no puede percibirlas. En las últimas semanas, los bancos centrales parecen sufrir el síndrome contrario, son los únicos que no parecen ver la inflación —como algo preocupante— cuando los mercados y analistas están empezando a sufrir pesadillas con el repunte de los precios. Este miércoles se comprobó en la reunión organizada por el BCE, con presencia de los presidentes del propio BCE y la Reserva Federal y los gobernadores del Banco de Inglaterra y del Banco de Japón. En el panel en el que participaron se vieron obligados a reconocer que lo que ahora consideran una inflación “temporal” puede acabar siendo más rígida o permanente (sticky, en inglés) si los ciudadanos van concibiendo las subidas de precios como demasiado duraderas. Precisamente hemos conocido que el IPC adelantado de septiembre de nuestro país fue del 4%, el nivel más alto desde 2008, aunque la subyacente esté aún en el 1%.

Los mercados están nerviosos. A pesar de la recuperación económica, prometedora incluso en la UE, hay algunos nubarrones por delante. Problemas de suministro de materias primas, energía (sobre todo gas natural) y semiconductores están siendo ya un lastre para el crecimiento. Alrededor de la energía hay pesimismo, al menos hasta primavera. Un encarecimiento dramático, motivado por una demanda creciente con la reactivación económica, y con pocas reservas en los países importadores. Se temen meses de invierno con falta seria de suministro y avance desproporcionado de su coste. Retroalimentará la inflación ya existente. Podría también generar serios problemas económicos y sociales en la estación de menores temperaturas en el hemisferio norte. La pugna geoestratégica con Rusia —proveedor trascendental de gas natural y con preferencia a atender la gran demanda de energía desde China— empeora las cosas. El ejemplo más reciente es Reino Unido, donde se descuenta la quiebra de pequeñas empresas energéticas al no poder trasladar, por normativa, todo el aumento del coste a los precios del consumidor.

Por otro lado, entre muchos analistas cunde el miedo a la estanflación: inflación combinada con desaceleración en el crecimiento. La subida de precios en Europa y Estados Unidos convive con la percepción de que la actual fase de recuperación económica no es suficientemente potente. Quizás ese temor explica la lentitud en actuar de los bancos centrales. Una inflación más elevada presiona para que se abandone la laxitud en la política monetaria. En sentido contrario, un menor crecimiento económico obliga a mantener más tiempo las medidas de estímulo. Sobre todo, porque el avance en los precios parece venir más derivado de un encarecimiento de los precios energéticos y otras materias primas clave que de un sobrecalentamiento de la demanda y la economía en general, que es lo que realmente obligaría a los bancos centrales a reducir estímulos. No extraña, pues, la aparente calma de los banqueros centrales en Sintra y su gradualismo. Prefieren dejar la visión de aparentes fantasmas, por ahora, a los mercados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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‘Tapering’ a cámara lenta

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La recuperación se consolida y genera optimismo en el mundo occidental. Su intensidad, eso sí, difiere entre países y existen incertidumbres notables en el ámbito financiero. Como el de la inmobiliaria china Evergrande, un caso en el que, aunque se evite lo peor, habrá repercusiones sobre la fortaleza del “gran motor” que es la economía asiática en el planeta. Las palabras de Jerome Powell de este miércoles, tras la importante reunión de la Fed de los dos últimos días, redunda en buena parte de esas dudas. La recuperación en Estados Unidos podría haber tocado techo y la creación de empleo no ha superado aún el umbral que habría llevado a la retirada significativa de los estímulos monetarios (tapering) desde ya. Los datos actuales de la pandemia allí son peores y más preocupantes, debido a lo relativamente rezagada que va la vacunación estadounidense comparada con la Unión Europea. Hay grandes porcentajes de población reticentes a la vacuna. Lo que acontezca con el proceso de inmunización y su efectividad será determinante para la recuperación y las medidas de política monetaria y fiscal en ese nuevo contexto.

“Un endurecimiento de la estrategia monetaria no ayudaría a la economía, pero se empieza a asumir un calendario de subidas de tipos desde finales de 2022”.

Santiago Carbó

Aunque la cautela se impone, parece que noviembre será un momento crítico para el proceso de retirada de estímulos por parte de la Fed, que ha estado comprando 120.000 millones de dólares en bonos soberanos e hipotecarios durante la pandemia. Los datos de inflación y del mercado de trabajo serán determinantes. Los registros de inflación, los más elevados desde la crisis financiera de 2008, empujan a que el tapering se materialice antes de fin de año. Crece la preocupación entre los analistas de que la inflación será más elevada que lo que se pensaba en primavera y, además, cada vez más voces creen que la presión inflacionaria puede ser más persistente de lo inicialmente esperado. Por su lado, la creación de empleo, aun siendo buena, no ha cumplido los mejores pronósticos. Un endurecimiento de la estrategia monetaria no ayudaría a la economía, pero se empieza a asumir un calendario de subidas de tipos desde finales de 2022.

Las dudas sobre la fortaleza de la recuperación de la Fed y de Jerome Powell ya se hicieron evidentes en el foro de Jackson Hole, hace un mes. Ahora se han añadido las noticias inquietantes sobre Evergrande porque son dudas sobre la economía china e, incluso, mundial. La situación de los precios de la energía y su potencial impacto negativo sobre el crecimiento también explican las indecisiones de la autoridad monetaria norteamericana. Si no se aligera el peso de la incertidumbre en las próximas semanas, es probable que la retirada de estímulos en Estados Unidos se traslade a 2022, probablemente con un panorama menos incierto. Nuevo retraso en la prometida normalización monetaria. No va a ser fácil retirar completamente los estímulos monetarios en muchos años. Siguen siendo necesarios para garantizar estabilidad y crecimiento. Eso sí, probablemente la dimensión de sus actuaciones (compras de bonos) terminará moderándose, pero a cámara lenta. Los bancos centrales seguirán tocando una música expansiva, aunque sea con un volumen de sonido algo menor.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Bitcoin en El Salvador: sálvese quien pueda

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Otra vez en el ojo del huracán, un no parar desde hace más de un lustro. El anuncio del gobierno de El Salvador de la adopción de bitcoin como moneda de curso legal y la reciente propuesta regulatoria de Basilea vuelven a poner encima de la mesa lo complejo que es delimitar el campo de juego de monedas digitales y criptoactivos. Cada vez es más necesaria la coordinación internacional. El fuerte crecimiento de este tipo de divisas y activos –de evidente riesgo– ha irrumpido en los mercados de inversiones de la última década. La indefinición de un marco regulatorio que dote de mayores garantías estos mercados y plataformas refuerza el interés y la polémica.

El caso de El Salvador es paradigmático. Primero, porque precisamente la semana pasada, tras el anuncio, bitcoin sufrió una severa corrección del 14%. Es la apuesta de un país como campo de pruebas, como una de las “cunas” futuras de bitcoin. Puede alentar otras inversiones digitales en el futuro. Teóricamente, esto favorecería a un país con un elevado nivel de pobreza y limitadas capacidades de crecimiento. Aunque el mundo es para los valientes, existen también innumerables riesgos en esta prueba de laboratorio. En primer lugar, adoptar la moneda de un país tercero –como ocurre con el dólar americano– o de una divisa digital descentralizada y no respaldada por banco central alguno, reduce la capacidad de maniobra para las políticas fiscal y monetaria. El impacto sobre los presupuestos públicos y la deuda –ya en categoría de “bono basura”– es impredecible. Genera grandes incertidumbres y posibilidad de especulación. Asimismo, el bitcoin no funciona bien como medio de pago. Es muy probable que las familias salvadoreñas, con bajos niveles de educación financiera, no conozcan bien las implicaciones de un instrumento tan volátil y opaco. Mucho menos para emplearlo como instrumento para realizar transacciones cotidianas.

Parte del problema es la falta de una regulación internacional específica y adecuada. Como (casi) siempre, la regulación parece que empezará por la banca. El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha presentado una propuesta de regulación de las operaciones con “criptos” para las entidades financieras que deseen tener estos instrumentos en su balance, en el que exige un requerimiento de recursos propios tan duro como el de los préstamos morosos. El descontento de buena parte de los bancos es evidente, ya que limita las posibilidades para competir con los nuevos operadores tecnológicos. Si tan peligroso son bitcoin, ethereum y sus similares, lo que se precisa es que se regulen estos activos, más allá de la banca. No olvidemos que despiertan el interés de todo tipo de inversores, grandes y pequeños, particulares e inversores institucionales. Son instrumentos complejos, sobre todo para quienes no entienden su funcionamiento. Por ello, tiene poca lógica que los mayores especialistas en evaluación de inversiones y de sus correspondientes riesgos tengan un tratamiento más gravoso que el resto. Es el momento de dar un paso adelante entre todos y entender mejor las grandes posibilidades y riesgos que suponen los instrumentos basados en blockchain, para que una gran oportunidad no se convierta en un “sálvese quien pueda”.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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¿El principio del fin?

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La respuesta es no. Aunque este jueves el Banco Central Europeo (BCE) anunció que aflojaba un poco el ritmo de compras de bonos por motivo de la pandemia, solamente cabe esperar, al menos por ahora, que este movimiento, sea un pequeño “retoque” en el proceso monetario expansivo. Ese ajuste se produce en un contexto de fuerte recuperación económica y aumento de la inflación. En otras circunstancias supondría un cambio en la estrategia a una más restrictiva, pero son ya doce años sin atisbar grandes señales de cambio de política monetaria. Y veinte de excepcionalidades y sobresaltos desde el 11-S. Siguió una crisis financiera brutal, con legado complicado, fases de crecimiento desigual y, finalmente, una pandemia devastadora. Mucha tela monetaria que cortar.

Parece existir un razonable optimismo en el BCE sobre la evolución macroeconómica en los próximos trimestres. El mayor éxito de la vacunación de la UE comparado con otras zonas y bloques del mundo han reforzado las buenas expectativas de la Eurozona. Ha vuelto a funcionar el Mercado Único, aunque sea con alguna dificultad, incluso en la movilidad de personas. La vacunación y los “pasaportes covid” pueden llevar la fase de bonanza más allá que en otras partes del mundo. La pujanza en la inflación no parece ser motivo de profunda preocupación en Fráncfort. Hay fuerzas de medio plazo algo “deflacionarias” —como la debilidad del mercado de trabajo y la digitalización de la economía— pero en el corto plazo puede haber nervios ante la subida de la “fiebre” (inflación). El sentimiento irá por barrios. En Alemania deben estar bastante incómodos con su inflación de 3,9% de agosto. Si a ello se une el “castigo” para los ahorradores europeos que supone la estrategia de bajos y/o negativos tipos de interés de los últimos doce años del BCE, se entiende que en los países de Centro y Norte de Europa —donde están las mayores tasas de ahorro— estén deseando un cambio significativo en las condiciones monetarias. Se antoja que ni por esas.

La historia parece repetirse en la última década. Cuando un banco central —sea BCE o la Fed— se plantea en serio cambiar la estrategia monetaria e, incluso, subir los tipos, algo lleva al traste ese movimiento (el famoso “tapering”). O bien aparece una desaceleración brusca o unos malos datos de empleo en Estados Unidos o en la zona euro, donde el telón de fondo de repuntes en la prima de riesgo de las deudas soberanas ha sido determinante en lo acontecido desde 2010. Ya en 2020, cuando parecía que podía haber un cambio en la estrategia monetaria a medio plazo en los países occidentales, llegan los efectos devastadores del coronavirus y retienen a los bancos centrales en el bucle de la expansión monetaria, incluso, en este caso, mayor que las anteriores. Solamente nos queda imaginar cuál será la causa que en unos trimestres trunque nuevamente la modificación de la estrategia de las autoridades monetarias. A pesar de los anuncios de este jueves, no hay cambios significativos en el panorama monetario del euro. Ni están ni se les espera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La era del dinero mágico toca a su fin

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Los buenos resultados que se han dado a conocer la pasada semana no deberían eclipsar el papel vital de uno de los principales artífices de la recuperación: el BCE. La casi totalidad de los 129.000 millones de euros de deuda pública emitida desde el inicio de la pandemia para sostener la economía y preparar su rebote han sido comprados por el banco central (con datos del Tesoro Público hasta mayo). Esto significa que los mercados no han mostrado interés por incrementar su participación: los operadores extranjeros han vendido títulos por un total de 12.000 millones, compensados por la mayor presencia de las entidades residentes.  

Si el paro apenas subió durante la pandemia y sectores enteros no colapsaron es gracias al apoyo de los presupuestos públicos, financiados por emisión de una deuda que ha acabado en el balance del BCE. Esa generosidad se ha mantenido durante la etapa más reciente marcada por la salida de la crisis, evidenciada por los principales indicadores de coyuntura (los PMI encadenan cinco meses en cotas netamente expansivas, si no históricas). La afiliación a la seguridad social se ha incrementado en 1,2 millones de personas desde marzo (en términos efectivos, descontando el efecto de los ERTE y autónomos con prestación) lo que demuestra la importancia de los dispositivos de empleo financiados cómodamente gracias a los potentes estímulos monetarios.

Unos estímulos que han servido también para aligerar las cargas financieras de los Estados. Gracias al abaratamiento del dinero, los pagos por intereses han evolucionado en sentido inverso a la acumulación de deuda. Con los tipos de interés que prevalecían en la crisis financiera, es decir, sin la ayuda del BCE, las cargas por intereses alcanzarían 50.000 millones, el doble de lo que afortunadamente hemos soportado en el pasado ejercicio.

Pero las tornas podrían cambiar, no solo por el repunte ya registrado de los precios. El IPC se elevó un 3% en agosto en el conjunto de la eurozona, e incluso más en países hipersensibles a esta cuestión como Alemania (3,4%). El encarecimiento de todo tipo de suministros importados y de los productos energéticos son el principal factor, de modo que, de momento, el núcleo central de precios se mantiene en niveles inferiores al 2%. No se perciben tensiones inflacionistas de suficiente envergadura como para justificar un endurecimiento del BCE. Pero la preocupación crece entre los halcones.

Fuente: INE, Tesoro Público y Funcas.

La propia recuperación resta argumentos al mantenimiento de la excepcionalidad monetaria. Además, los efectos colaterales de la abundancia de liquidez son cada vez más visibles en los mercados de vivienda, con precios que se han disparado en la mayoría de países europeos —menos en España, donde la memoria de la época de la burbuja es dolorosa—.

La lógica aboga por un mayor protagonismo de otras políticas: la pandemia ha provocado una modificación estructural de la demanda, que presiona al alza en algunos precios (tecnología, electricidad) relativamente a otros. La política monetaria, global por naturaleza, es incapaz de hacer frente a estos cambios, que requieren de instrumentos quirúrgicos de corte fiscal y de reformas.

Todo confluye en una cierta inflexión de la ultra-expansión monetaria en los próximos meses. El banco central empezará reduciendo las compras de nueva deuda, de modo que en algún momento tendremos que recurrir al mercado para financiar el déficit, es decir atraer inversores que apuesten por nuestra economía. La calidad del gasto público, y la buena asignación de los fondos europeos, es crucial a este respecto. Japón soporta una deuda colosal sin duda porque los mercados anticipan efectos favorables de su política fiscal. La instrumentación de un presupuesto anti-cíclico europeo es otro ingrediente —las actuales acciones están marcadas por la transitoriedad—.

En cuanto a
las reformas, destaca la del mercado eléctrico, por su impacto desproporcionado
en la inflación, el poder adquisitivo y la competitividad. Nuestra política
económica no puede ser tan dependiente del BCE .

EMPLEO | El número de afiliados a la seguridad social se incrementó en agosto en 126.000, con cifras desestacionalizadas por Funcas. Descontando la reincorporación de los trabajadores en ERTE y otros dispositivos, el empleo “efectivo” se incrementó en 161.000 personas, encadenando seis meses de crecimiento. No obstante, hay que tener en cuenta que a final de agosto aún permanecían 272.000 asalariados en ERTE y había unos 222.000 autónomos recibiendo prestación. Con todo, en términos efectivos, aún faltan 725.000 empleos para recuperar el nivel de febrero de 2020 en el sector privado. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Todavía manda el coronavirus

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El título del simposio de Jackson Hole de este año (Política macroeconómica en una economía desigual) ya parecía adelantar el principal mensaje: las dudas persisten, aunque la economía apunta a una inflación transitoria y a la necesidad de retirar estímulos en algún momento no muy lejano. El término anglosajón uneven (desigual, irregular), no solo estaba presente en la cabecera sino en cada una de las sesiones, indicando que la incertidumbre se extiende desde las políticas fiscales y monetarias hasta la situación del mercado de trabajo y, en general, de la recuperación económica.

Era muy esperada la intervención inaugural de Jerome Powell, tal vez este año más que en otros, en una cita de la que siempre se esperan pistas sobre por dónde irán los tiros en los próximos meses. El presidente de la Reserva Federal parecía algo atrapado por una conjunción de presiones. Entre otras, su mandato expira el próximo mes de febrero y, aunque puede que Biden le reelija, no hay nada asegurado y cualquier error puede ser fatal.

Powell, además, no ha tenido más remedio que continuar con la expansión cuantitativa, pero el alargado balance de la Fed le otorga ya una responsabilidad sobre 8,3 billones de dólares. Aunque el objetivo de inflación del 2% es ahora más flexible, la Fed —como otros bancos centrales y organismos internacionales— sigue fallando en sus previsiones de inflación, que está aumentando más rápido de lo esperado. La variante delta del virus y las nuevas tensiones geopolíticas internacionales tampoco ponen las cosas más fáciles. Desde hace años, la normalidad imponía ir retirando estímulos monetarios, pero precisamente ha faltado eso, normalidad. Todo sigue siendo desigual, el ubicuo uneven de Jackson Hole.

El simposio debía ser este año presencial, pero la incidencia del virus en Wyoming lo ha impedido. Nos quedamos sin las típicas fotos de grandes banqueros centrales y otros referentes del mundo económico paseando distendidamente ante grandes vistas de las verdes praderas. Y nos quedamos también sin lo más importante, mensajes definitivos. Pero hubo señales importantes. Puestas en contexto, se ha pasado de esperar un mensaje tibio a mostrar intenciones de cambio y precauciones a partes iguales. Powell señaló que su opinión y la de la mayor parte del Comité Federal de Mercado Abierto en julio era que sería adecuado comenzar a retirar estímulos este año. Pero también señaló que los repuntes por las variantes recientes del coronavirus exigen precaución. Dio una lección amplia sobre todas las presiones que hay sobre la inflación y las achacó más a subidas transitorias en bienes duraderos que a presiones en precios subyacentes y servicios, que considera que quedan muy cercanas al 2%.

La lectura de estas palabras es que, si el crecimiento sigue pujante en Estados Unidos y el coronavirus no da demasiadas sorpresas negativas, los estímulos monetarios se retirarán de forma muy progresiva y cuidadosa. A lo que Powell añadió un mensaje contemporizador: los tipos de interés tardarán en subir, aunque las facilidades de liquidez se vayan retirando. Forman parte de un calendario distinto. Siguen las precauciones y dudas. Todavía manda el coronavirus.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Nuevo léxico en Fráncfort

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Este jueves se ha producido la esperada puesta de largo de la anunciada nueva estrategia de política monetaria del Banco Central Europeo. Ya se conocían algunos de los detalles, pero faltaba comprobar qué significa ahora la inflación para la orientación del banco central. Introduce un nuevo léxico en el que palabras como flexibilidad, acomodación o adaptación a las circunstancias dan margen a Christine Lagarde para enfrentarse a un entorno aún incierto tanto a corto como a medio plazo. Al mismo tiempo, no obstante, genera más ruido frente a los críticos con todo lo que sea salirse de los márgenes más ortodoxos, los halcones de la institución monetaria. Son los que interpretan que Lagarde —y el resto de miembros del Consejo más proclives a mantener estímulos aún durante un tiempo considerable— ganan poder. Para algunos, seguramente, hace (demasiado) tiempo que el mandato explícito —controlar la inflación— fue superado por el imperativo implícito de sostener la liquidez y la estabilidad financiera en la Eurozona. Con una agenda crecientemente cargada de asuntos y encargos, el banco se ha convertido en el “chico para todo” del continente.

Los nuevos parámetros en que se mueve el BCE permiten no tener que actuar de forma inmediata cuando los precios crecen al 2%. Se puede esperar a ver si la presión inflacionista es temporal o, por el contrario, ofrece visos de crear una escalada de la inflación que fuera comprometedora. Seguramente habrá momentos en los próximos meses en que la inflación sorprenderá al alza, aunque la variante delta del virus y otras que pudieran llegar —en tanto en cuanto la resolución de la crisis sanitaria debe ser global y no regional— están enfriando algo las expectativas.

También se percibe cierta comodidad con el nuevo vocabulario monetario cuando este jueves se anticipó que el programa de compras de emergencia pandémica se mantendrá el tiempo que sea preciso, así como otras facilidades de expansión cuantitativa similares. El comunicado indicaba que, con la nueva formulación del objetivo de inflación los tipos de interés se mantendrían aún bajos o “incluso más” (lo que los llevaría a un terreno más negativo) para alcanzar ese objetivo. Otro cambio de cartas para el mismo juego final: mantener fuertes estímulos. No solamente se mantiene, sino que parece reforzarse la importancia que las acciones del BCE —y de otros bancos centrales— tienen en la economía y en nuestras vidas desde hace más de diez años.

También forma parte de la transformación de la comunicación y política del BCE la apuesta por la financiación verde. En lo que a la acción de banco central se refiere, la expectativa es que se apueste porque en los programas de compra de bonos se apueste por aquellos cuyos emisores tengan la consideración de respetuosos con el medio ambiente. Esto coloca al BCE en posición de liderazgo, pero también de responsabilidad porque es una transición que hay que medir bien. Lo que se haga desde Fráncfort será un referente potente para los mercados de deuda privados y muchas empresas —principalmente las que dependen de energías menos limpias— pueden encontrar un castigo que lastre su recuperación.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Balón de oxígeno del BCE

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El cambio de estrategia de inflación por parte del BCE es una decisión inteligente, y beneficiosa para una economía endeudada como la española, pero no despeja las dudas acerca del riesgo de burbujas financieras inherente al mantenimiento de una política ultra-expansiva durante un tiempo prolongado.

Uno de los rasgos más destacables de la evolución reciente es el retorno de la inflación, desde tasas negativas al final del pasado año hasta un 2,6% en junio y apuntando inexorablemente al alza, al menos a corto plazo —una circunstancia que hubiera dado alas a los halcones que preconizan un endurecimiento de las condiciones monetarias—. Paradójicamente, al aceptar un objetivo simétrico en torno al 2% —ahora los precios pueden desviarse al alza, y no solo a la baja— el banco central aporta mayor credibilidad a la meta que persigue, la de una inflación positiva.

La decisión no se
podía retrasar más. En primer lugar, porque las tensiones están siendo más intensas,
por el encarecimiento de la electricidad así como la reversión de las
bajadas del precio del petróleo que tuvieron lugar el año pasado en los meses
iniciales de la pandemia. A partir de agosto habrá nuevos efectos de reversión
de bajadas de precios, en este caso en los servicios, de modo que la tasa de
inflación volverá a ascender hasta situarse por encima del 3%. O incluso más en
el caso de Alemania.

Además, la escalada de los costes internacionales de producción podría trasladarse a la inflación interna. Los indicadores de precios pagados por la industria rozan máximos de dos décadas, y una tendencia similar se vislumbra en los servicios. Tarde o temprano las empresas tendrán que repercutir los costes a los precios de venta. En los segmentos que se acercan al pleno empleo, también deberían provocar incrementos salariales, iniciando un proceso de inflación subyacente. No olvidemos que todos los países de la eurozona, salvo España, Grecia e Italia, mantienen tasas de paro inferiores al 10%, acariciando en algunos casos el pleno empleo de la población activa (Alemania, Austria y Holanda, por ejemplo). En España, sin embargo, el déficit de empleo es patente, especialmente entre jóvenes y trabajadores sénior.

Gráfico 1

Gráfico 2

 

Por otra parte, el apoyo monetario sigue siendo imprescindible para mantener la senda de recuperación económica. Si es cierto que la actividad mejora, fruto de la liberación de la demanda que se había quedado embalsada durante la crisis y del incremento de la movilidad, también surgen nuevas incertidumbres, tal la “variante delta” del virus y su impacto en la economía global y en especial en el turismo. El entorno sigue siendo extraordinariamente volátil, y por tanto era crucial que la política monetaria ampliara su capacidad de reacción, algo que ha conseguido flexibilizando el objetivo de inflación.       

Si bien el contexto
aboga por el mantenimiento de los estímulos monetarios, ojo con los efectos
colaterales. El más visible es el incremento acusado del precio de la vivienda
registrado en la mayoría de países europeos. En los grandes centros urbanos el
metro cuadrado prosigue su escalada, inmune a la pandemia. España va por ese
camino aunque con algo de retraso.

Consciente de los
riesgos para la estabilidad financiera, el BCE promete incorporar el precio de
la vivienda en su medición de la inflación. Esta es una buena idea, aunque
compleja metodológicamente y que llevará tiempo en realizarse: inundar los
mercados de liquidez y a la vez limitar la inflación de activos financieros y
de vivienda, esa es la cuadratura del círculo a que se enfrentan los banqueros
centrales.

El BCE da un
respiro, pero la clave no está en la inflación sino en si prorroga su programa
de compra de deuda iniciado con la pandemia. El reto para la política económica
española es aprovechar la ventana de oportunidad, preparándose a un entorno de
menor dependencia del banco central en su colocación de deuda, y limitando los
riesgos asociados a un contexto de abundante liquidez.

VARIANTE DELTA | Los indicadores coyunturales apuntaban hasta fechas recientes a una temporada turística alentadora. A mediados de junio, las reservas de viajes en avión hacia España se situaban un 5,2% por encima de los niveles registrados en el mismo periodo de 2019 (los valores eran de un 70% inferiores a inicios de año). Desde entonces, sin embargo, el sector se resiente del incremento de contagios provocado por la variante Delta y las medidas preventivas anunciadas por algunos gobiernos. Así pues, a finales de junio, las reservas caían un 23,4% con respecto a 2019.


Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La aparente levedad de la deuda

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El deterioro de las cuentas públicas como consecuencia de la pandemia se vislumbra como uno de los principales puntos de discordia para la política económica europea, y la española. Sin duda, la política fiscal ha jugado un papel crucial de amortiguador de la crisis, facilitando la supervivencia de muchas empresas y el mantenimiento del empleo. Prueba de ello la evolución del mercado laboral, con nada menos que 492.000 afiliados más en junio (en términos desestacionalizados, descontando los ERTE y los autónomos con prestación). Es la primera vez que una recesión no provoca una hemorragia masiva de empleos y un subidón del paro en nuestro país.  

Si bien los beneficios de esta política fiscal expansiva son patentes, la medalla tiene su reverso, con una espectacular escalada de la deuda pública, supera ya el 125% del PIB, casi 30 puntos más que antes de la crisis, y un agujero presupuestario cronificado, que prefigura un incremento inexorable de pasivos en los próximos años. De momento, estos costes son indoloros, gracias a la acción del BCE, que ha comprado el 87% de toda la deuda acumulada desde febrero de 2020, logrando crear una escasez de títulos públicos y aligerando las cargas financieras para el Estado. Solo así se explica el descenso del pago de intereses en 3.000 millones en 2020, pese al incremento descomunal de los déficits. 

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: Banco de España, INE y Tesoro Público.

Pero la levedad de la deuda tiene fecha de caducidad. Uno, porque el BCE iniciará, a partir de marzo de 2022, en principio, la desescalada de su programa de compra de deuda por razones de pandemia. Se desconoce a qué ritmo: los halcones pretenden interrumpir la compra neta, por lo que el BCE solo procedería a reinversiones de títulos que vencen; mientras que para otros países como el nuestro abogan por una evolución más suave. Pero con casi toda seguridad la financiación del Estado tendrá que descansar en mayor medida en los mercados. Y éstos podrían mostrarse menos benévolos que el banco central, presionando las primas de riesgo de los países que presentan síntomas de insostenibilidad. 

El otro frente se abrirá cuando Bruselas reactive las reglas fiscales, algo que debería ocurrir a partir de 2023. Claramente, nuestra economía no soportaría recortes como en la época de la austeridad que tan malos recuerdos nos traen, ni incrementos abruptos de impuestos. Una mayor gradualidad en la aplicación de los límites de déficit y de deuda sería por tanto deseable desde el punto de vista de la sostenibilidad de la expansión. Ahora bien, el peso específico de España para modificar las reglas existentes depende de su credibilidad.   

Y esto se consigue anunciando, a la mayor brevedad, una senda realista de corrección de los desequilibrios. Este es un buen momento porque la recuperación está en marcha, e incluso podría mostrarse más vigorosa de lo previsto. Sin amenazas inmediatas de Europa ni desde los mercados, ahora es cuando disponemos todavía de múltiples opciones abiertas al diálogo social y político, así como de la posibilidad de establecer un calendario razonable. Porque como lo recuerda el Banco Internacional de Pagos en su último informe anual, no hay un único recetario para equilibrar objetivos económicos y sociales.  

Finalmente, la llegada de los fondos europeos aporta un balón de oxígeno para una economía necesitada de inversiones y de reformas como la nuestra. Un plan presupuestario a medio plazo apuntalaría los beneficios que se esperan de los fondos, y aportaría coherencia. El caso de pensiones es paradigmático: la reforma anunciada desplaza el déficit de una administración (la Seguridad Social) a otra (el Estado) sin esclarecer el equilibrio de conjunto del sistema, ni contar con suficientes incentivos para adaptarlo al cambio demográfico. Es el momento de encarar esos retos con una estrategia presupuestario a medio plazo, para mantener un espacio de soberanía económica y no verse abocado a soluciones traumáticas dictadas por presiones externas o de los mercados. 

AFIIACIÓN Y PARO | Gracias a los buenos datos de junio, la afiliación consolida la recuperación de todo el terreno perdido por la crisis –con cifras brutas, ya que en términos desestacionalizados todavía faltan 234.000 afiliados. La construcción y la agricultura se sitúan netamente por encima de los registros de febrero de 2020, mientras que la industria se acerca. El déficit se explica por los servicios, pese a la mejora del mes pasado. El paro registra el mayor descenso mensual de la serie histórica, si bien todavía hay 368.000 parados más que antes de la crisis.


Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Test de estrés para los bancos centrales

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A los bancos centrales, auténticos artífices de la política económica desde el fin de la crisis financiera, se les atribuye la capacidad de controlar la evolución de los precios y simultáneamente alentar el crecimiento económico. Una virtud cuasi mágica, lograda gracias a un sabio manejo de las anticipaciones de los mercados. La receta, llamada relajación cuantitativa, ha sido similar en expansión como en crisis: compra masiva de deuda pública, tipos de interés insignificantes y fuertes inyecciones de liquidez para impulsar el crédito al sector privado. La estrategia alcanzó su máxima expresión con la pandemia, proporcionando ingentes cantidades de liquidez a los Estados para que éstos evitaran el hundimiento del empleo y el desgarro del tejido empresarial. 

A cambio de los estímulos, los responsables monetarios prometieron contención en los precios, factor crucial que posibilitó (y justificó a ojos del mercado) la relajación cuantitativa. Es un hecho que, hasta fechas recientes, la inflación había desaparecido, invalidando los pronósticos del manual monetarista. En España, como en el conjunto de la eurozona, la inflación se ha mantenido netamente por debajo del 2% en todos y cada uno de los últimos 8 años. Y en EE UU la inflación tampoco ha alcanzado el objetivo, ni siquiera en la etapa prepandemia cercana al pleno empleo.  

Este panorama podría estar cambiando radicalmente, en primer lugar, por las dudas acerca de la transitoriedad del repunte de inflación registrado desde inicios del presente ejercicio. Los costes de producción se disparan, por factores exógenos como la escasez relativa de metales (con un incremento del 26% desde enero), de productos alimentarios (15%), y sobre todo de productos energéticos (35%). El indicador de costes de producción española, en terreno negativo a finales de 2020, apunta a una presión creciente (el índice PMI de precios de compra en la industria rozó en mayo el máximo de la serie histórica, y repuntó intensamente en los servicios). 

Gráfico 1

Gráfico 2

De momento, los precios internos no se resienten: descontando los productos energéticos, el IPC apenas se incrementa. Otros indicadores también avalan una repercusión limitada del alza de costes externos. Por ejemplo, en el primer trimestre, el principal indicador sintético de precios de producción (deflactor del PIB) no se movió del 1% de incremento anual. Y los salarios evolucionan dentro de la misma tónica de moderación. 

Pero si el shock de costes externos perdura, las empresas podrían repercutirlo en sus tarifas de venta, provocando incrementos en cascada de precios internos. Esta podría ser ya la situación en EEUU, donde se vislumbran señales tangibles de inflación subyacente. En mayo, el IPC superó el 5% y el componente no energético también se aceleró hasta tasas próximas al 4%. En algunos segmentos del mercado laboral norteamericano, se aprecian fenómenos de escasez de personal.    

Otra importante alteración de la estrategia de relajación cuantitativa atañe a su posición de liderazgo de los mercados. Porque la credibilidad juega un papel fundamental en las expectativas de los agentes: éstos anticipan una inflación baja si consideran que el banco central dispone de instrumentos para reaccionar a cualquier importante desvío con respecto a los objetivos. En ese sentido, una dependencia fiscal considerada como excesiva reduciría la credibilidad del objetivo de estabilidad financiera, y dificultaría el control de la inflación ante shocks de costes como el actual. 

Se evidencia, por tanto, la necesidad de modificar las políticas monetarias a medida que la recuperación vaya ganando tracción. Esta semana la Reserva Federal anunció una inflexión en su política a partir de 2023, y otros bancos centrales como el de Noruega se decantan por una acción incluso más temprana. El BCE se mantiene al margen, de momento. Pero todo prefigura un nuevo modelo de gestión macroeconómica, desde la heterodoxia fraguada en la crisis financiera en que los bancos centrales jugaron un papel preponderante, hasta la reflación poscovid. La cuestión es si los Estados están en condiciones de asumir un mayor protagonismo.


MERCADOS | El anuncio por parte de la Reserva Federal de un posible incremento del principal tipo de interés de referencia a partir de 2023 ha tenido como principal efecto una apreciación del dólar frente al euro, ante la posibilidad de un mayor diferencial de rentabilidad entre ambos lados del Atlántico. Así pues, la cotización del dólar se ha apreciado en torno al 2% en menos de una semana. De momento, no se aprecia una tendencia clara en el tipo de interés de los bonos españoles ni en la prima de riesgo.  

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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