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Inflación persistente

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No ha sido un buen dato el adelantado del IPC de mayo en España. Es probable que el de la eurozona tampoco lo sea. No es fácil encontrar un calificativo concreto para definirlo. Algunos parecen apropiados: inesperado, volátil y persistente. Este último término es el que mejor define lo que está ocurriendo. Con un sesgo muy personal viene con frecuencia a mi cabeza una de mis pinturas favoritas: La persistencia de la memoria de Salvador Dalí, con sus famosos relojes blandos. Se trata de una noción diferente del paso del tiempo que viene bien para expresar lo que la inflación ha sido, es y será: dormida hasta hace poco, acelerada recientemente y, desgraciadamente, bastante persistente.

Una inflación global del 8,7% y del 4,9% en su versión subyacente (sin energía ni productos frescos) en mayo levanta muchas dudas por el repunte que supone. Las importantes medidas sobre el coste de los combustibles y de la electricidad del Gobierno se están haciendo esperar. Habrá que esperar a junio o julio para observar el impacto final de esas acciones. El contexto no ayuda. Se diga lo que se diga, hay un cierto tirón de la demanda al menos en algunos sectores, causado por la “vuelta a la normalidad” tras la fase aguda de la pandemia. Por el lado de la oferta continúan las presiones inflacionistas por las tensiones recurrentes en los suministros y cadena de valor de la guerra de Ucrania, los confinamientos en China y las dificultades globales para la vuelta a la normalidad en la producción y comercio mundial. Los riesgos geopolíticos no parecen mitigarse. Ahora, por ejemplo, con Taiwan.

Alemania alerta de que se comienza a perder unidad europea en torno al bloqueo a Rusia porque los efectos en la inflación asustan. No obstante, hay que tener en cuenta que hay un juego de expectativas que no acaba de funcionar y genera incertidumbre. Los bancos centrales aparecen como la solución una vez más, pero ellos mismos saben que, si continúan los efectos exógenos por el lado de la oferta, la persistencia no podrá frenarse fácilmente. Sus acciones están siendo más agresivas de lo que se esperaba precisamente por eso, porque su reloj es blando y el de la inflación parece acelerado. El que el BCE anuncie subidas de tipos puede ayudar a que el euro no se deprecie más con lo que se mitiga el componente del crecimiento de precios de las importaciones. Se necesitan varias brújulas para seguir la inflación, pero cada una tiene un dueño. Los mercados lo saben. Por primera vez en mucho tiempo se confía más en la providencia de una diplomacia efectiva (relajación tensiones internacionales, rebaja del coste del crudo) que en unas acciones financieras contundentes. También sucede que esa “inflación perdida” de la que se hablaba tanto tiempo ha despertado. Pilla a las economías con el pie cambiado, realizando impulsos fiscales para relanzar su crecimiento tras la pandemia. Si la política monetaria restrictiva no puede cubrir todos los ángulos del crecimiento de precios y la fiscal va en la dirección expansiva, la lucha contra la inflación no será fácil.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Cuenta atrás para apuntalar la recuperación

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Uno de los resultados más inesperados de esta crisis es el cambio de paradigma de la política económica europea. Frente al dogma del retorno al equilibrio presupuestario en 2011-12, sin miramiento por las consecuencias económicas ni sociales, en esta ocasión Bruselas se ha decantado por un apoyo inteligente a la coyuntura. Las reglas fiscales hubieran encorsetado la respuesta a la pandemia, de ahí la decisión de ponerlas en suspenso. 

El BCE, por su parte, ha jugado un papel crucial facilitando la compra de deuda pública en condiciones excepcionalmente favorables. Desde el inicio de la pandemia, la deuda del Estado se ha incrementado en 170.000 millones de euros (casi 3.600 euros por persona), y prácticamente todo ese pasivo nuevo se encuentra en el balance del banco central. Una política muy distinta de la restricción financiera y del incremento de tipos de interés de la época Trichet. El resultado es un abaratamiento del coste de financiación del Estado y una reducción providencial de la prima de riesgo.

Fuentes: Tesoro Público, Banco de España, BCE y Funcas.

Ese alineamiento de las planetas fiscales y monetarias es todavía necesario: la coyuntura interna parece estar padeciendo un nuevo ataque de debilidad, fruto de los cuellos de botella, la merma de poder adquisitivo producida por la inflación de precios energéticos y ahora Ómicron. El índice de producción industrial encadena 5 meses de caídas y las perspectivas de recuperación del turismo se ven empañadas por las restricciones que se extienden por toda Europa. 

Si bien las administraciones parecen estar acelerando la ejecución de los fondos europeos (sobre todo con la reciente aprobación del plan del vehículo eléctrico), el empuje llega tarde en relación al enfriamiento en marcha. Es probable, por tanto, que España no alcance los niveles de actividad prepandemia hasta finales de 2022 o inicios del siguiente ejercicio. 

¿Podremos seguir contando con una política económica europea tan benevolente? En parte sí, pero se vislumbran importantes cambios para los que convendría prepararse.  

Del lado amable, el argumento más contundente viene de Draghi. El primer ministro italiano nos ha acostumbrado a expresarse con parsimonia, y cuando lo hace suena como la llamada de un oráculo: “la reforma de las reglas fiscales es inevitable”. Y lo es, en primer lugar, porque la UE tiene que afrontar una transición energética más complicada de lo previsto, y que por tanto se requiere de un volumen ingente de inversiones para cambiar el modelo energético. Esto no es posible en el marco de la senda de consolidación establecido en el siglo pasado.  

El próximo gobierno alemán lo ha entendido, y podría estar dispuesto a aceptar que la inversión verde no se contabilice a efecto de los objetivos de déficit público. En segundo lugar, Francia e Italia comparten con nuestro país una situación presupuestaria y de deuda deteriorada —la consecuencia del reciente empujón a la inversión pública es un crecimiento más elevado que el nuestro, de momento—. Una vuelta de tuerca abrupta a partir de 2023, que es cuando las reglas fiscales se reactivarán hipotéticamente, provocaría un seísmo de consecuencias impredecibles. Por las mismas razones, el BCE solo puede normalizar su política monetaria gradualmente, so pena de tensar las primas de riesgo. 

No obstante, los planetas tienen su lado oscuro: todo apunta a que, el nuevo paradigma necesariamente incorpora condiciones. Los países “frugales” no han renunciado al manual, y exigirán una corrección de los desequilibrios presupuestarios a cambio de una eventual relajación de las reglas que se aplican a la inversión. Y la compra de deuda por razones de pandemia del BCE podría tocar a su fin a partir de la primavera, ante una inflación más persistente de lo anticipado, lo que nos abocará a recurrir más a los mercados. La política económica española dispone por tanto de un tiempo acotado para apuntalar la expansión, impulsando la inversión y la ejecución del plan de recuperación. Cuando giren los astros, el margen de actuación se estrechará irremediablemente. 

INDUSTRIA | El índice de producción industrial descendió un 0,4% en octubre, y más del 3% desde mayo. Según las encuestas cualitativas, la falta de suministros es la principal causa. Los cuellos de botella están impidiendo la realización de una abultada cartera de pedidos. Destaca la caída de la producción de bienes de equipo, en consonancia con el enfriamiento de la inversión y el retraso en la ejecución de los fondos europeos. Según la IGAE, el gasto total hasta octubre a cuenta de los fondos asciende a poco más de 6.000 millones. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La aparente levedad de la deuda

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El deterioro de las cuentas públicas como consecuencia de la pandemia se vislumbra como uno de los principales puntos de discordia para la política económica europea, y la española. Sin duda, la política fiscal ha jugado un papel crucial de amortiguador de la crisis, facilitando la supervivencia de muchas empresas y el mantenimiento del empleo. Prueba de ello la evolución del mercado laboral, con nada menos que 492.000 afiliados más en junio (en términos desestacionalizados, descontando los ERTE y los autónomos con prestación). Es la primera vez que una recesión no provoca una hemorragia masiva de empleos y un subidón del paro en nuestro país.  

Si bien los beneficios de esta política fiscal expansiva son patentes, la medalla tiene su reverso, con una espectacular escalada de la deuda pública, supera ya el 125% del PIB, casi 30 puntos más que antes de la crisis, y un agujero presupuestario cronificado, que prefigura un incremento inexorable de pasivos en los próximos años. De momento, estos costes son indoloros, gracias a la acción del BCE, que ha comprado el 87% de toda la deuda acumulada desde febrero de 2020, logrando crear una escasez de títulos públicos y aligerando las cargas financieras para el Estado. Solo así se explica el descenso del pago de intereses en 3.000 millones en 2020, pese al incremento descomunal de los déficits. 

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: Banco de España, INE y Tesoro Público.

Pero la levedad de la deuda tiene fecha de caducidad. Uno, porque el BCE iniciará, a partir de marzo de 2022, en principio, la desescalada de su programa de compra de deuda por razones de pandemia. Se desconoce a qué ritmo: los halcones pretenden interrumpir la compra neta, por lo que el BCE solo procedería a reinversiones de títulos que vencen; mientras que para otros países como el nuestro abogan por una evolución más suave. Pero con casi toda seguridad la financiación del Estado tendrá que descansar en mayor medida en los mercados. Y éstos podrían mostrarse menos benévolos que el banco central, presionando las primas de riesgo de los países que presentan síntomas de insostenibilidad. 

El otro frente se abrirá cuando Bruselas reactive las reglas fiscales, algo que debería ocurrir a partir de 2023. Claramente, nuestra economía no soportaría recortes como en la época de la austeridad que tan malos recuerdos nos traen, ni incrementos abruptos de impuestos. Una mayor gradualidad en la aplicación de los límites de déficit y de deuda sería por tanto deseable desde el punto de vista de la sostenibilidad de la expansión. Ahora bien, el peso específico de España para modificar las reglas existentes depende de su credibilidad.   

Y esto se consigue anunciando, a la mayor brevedad, una senda realista de corrección de los desequilibrios. Este es un buen momento porque la recuperación está en marcha, e incluso podría mostrarse más vigorosa de lo previsto. Sin amenazas inmediatas de Europa ni desde los mercados, ahora es cuando disponemos todavía de múltiples opciones abiertas al diálogo social y político, así como de la posibilidad de establecer un calendario razonable. Porque como lo recuerda el Banco Internacional de Pagos en su último informe anual, no hay un único recetario para equilibrar objetivos económicos y sociales.  

Finalmente, la llegada de los fondos europeos aporta un balón de oxígeno para una economía necesitada de inversiones y de reformas como la nuestra. Un plan presupuestario a medio plazo apuntalaría los beneficios que se esperan de los fondos, y aportaría coherencia. El caso de pensiones es paradigmático: la reforma anunciada desplaza el déficit de una administración (la Seguridad Social) a otra (el Estado) sin esclarecer el equilibrio de conjunto del sistema, ni contar con suficientes incentivos para adaptarlo al cambio demográfico. Es el momento de encarar esos retos con una estrategia presupuestario a medio plazo, para mantener un espacio de soberanía económica y no verse abocado a soluciones traumáticas dictadas por presiones externas o de los mercados. 

AFIIACIÓN Y PARO | Gracias a los buenos datos de junio, la afiliación consolida la recuperación de todo el terreno perdido por la crisis –con cifras brutas, ya que en términos desestacionalizados todavía faltan 234.000 afiliados. La construcción y la agricultura se sitúan netamente por encima de los registros de febrero de 2020, mientras que la industria se acerca. El déficit se explica por los servicios, pese a la mejora del mes pasado. El paro registra el mayor descenso mensual de la serie histórica, si bien todavía hay 368.000 parados más que antes de la crisis.


Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Presupuestos sin margen de error

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El país está a punto de tomar una decisión transcendental para su futuro con el debate sobre los Presupuestos Generales del Estado (PGE). La capacidad de control de los impactos económicos y sociales de la pandemia, y el impulso a la recuperación, dependen sobremanera de los presupuestos públicos. Porque el sector privado, inmerso en la segunda ola de contagios que amenaza con provocar una recaída de la economía, no está en condiciones de tirar del crecimiento. Las empresas, algunas ya al borde de la insolvencia, se enfrentan a un entorno sembrado de incertidumbres, mientras que las familias prefieren ahorrar de más ante el miedo a perder buena parte de sus ingresos. Por otro lado, la pandemia, por su naturaleza global, exige soluciones cooperativas que solo se pueden conseguir mediante la política pública. Y esa solo puede ser la fiscal, como lo afirman tanto el BCE como el FMI, conscientes de que la política monetaria no puede dar mucho más de sí.

A primera vista, el proyecto de ley presupuestaria para 2021 cumple con ese objetivo, por su carácter expansivo. El gasto público se incrementaría en nada menos que 62.000 millones, de los cuales 26.600 corresponden a fondos europeos. Por otra parte, el aumento anunciado de impuestos es esencialmente cíclico y en cualquier caso descansa sobre hipótesis optimistas (un crecimiento la economía superior al 10% en términos nominales, poco verosímil, y nuevos impuestos que tardarán en ponerse en marcha). Por tanto, muy probablemente el déficit público se desviará del objetivo del 7,7% incorporado en los PGE.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: Eurostat, BEA y proyecto de PGE 2021.

Sin embargo, la letra pequeña es tan importante, si no más, que las cifras agregadas. Porque tanto dinero público no acertará en impulsar la actividad si no se dan tres condiciones. En primer lugar, la prevención de los contagios pandémicos, algo poco oneroso para el erario público, obviamente beneficioso para la salud, y condición sine qua non para la economía. Los PGE aportan datos sobre la inversión sanitaria, pero no aclaran cómo se coordinará la acción preventiva entre diferentes Administraciones, hoy por hoy disfuncional. Esta cuestión, si bien de índole normativa y no presupuestaria, es determinante para la eficacia de la política económica.

En segundo lugar, conviene amortiguar el impacto de los rebrotes sobre las empresas y el empleo, que persistirán hasta que no exista una vacuna. El anuncio de una moratoria en la devolución de los créditos ICO es un paso en esa dirección, pero se necesita más ambición. Alemania compensa el 75% de las pérdidas de empresas afectadas por los cierres, y Francia ha puesto en marcha un plan contra la insolvencia y otro de reciclaje de trabajadores en paro parcial. Unas medidas que no aparecen en los PGE que, sin embargo, incorporan otras como el incremento a tasas superiores al IPC de los gastos corrientes y de personal, de dudosa efectividad en la actual coyuntura.

Finalmente, estos presupuestos destacan por el incremento sin precedentes de las inversiones en digitalización, transición ecológica y educación, condiciones necesarias para una transformación del modelo productivo, lastrado por bajos niveles de productividad y un déficit de empleos de calidad. Conviene, sin embargo, priorizar los proyectos que encuentren en el tejido empresarial una capacidad inmediata de respuesta a los estímulos. Algunos de los planes presupuestarios, por ejemplo los que atañen al sector industrial o al energético, no aclaran si se trata de ayudas genéricas a la demanda (cuyo multiplicador puede ser muy reducido) o un impulso a la producción de sectores competitivos.

Todo ello aboga por un esfuerzo de realismo del proyecto presupuestario, para una economía expuesta a una volatilidad excepcional. El BCE seguirá actuando como paraguas para la financiación del agujero, mientras que los fondos europeos (aunque aprobados con retraso) entrañan la oportunidad de contener la crisis y evitar un descuelgue frente a los principales socios comunitarios. Pero para que esas promesas se hagan realidad no hay opción que acertar con estos PGE.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Covid-19 y desigualdad

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La pandemia empieza a dejar su terrible impronta en la sociedad con un incremento de la desigualdad y de la pobreza y graves consecuencias para colectivos vulnerables, sobre todo para jóvenes y niños. Hay una emergencia social en ciernes. Ya se venía argumentando que la globalización y relativa pérdida de fuelle de las políticas fiscales frente a las monetarias estaba propiciando un aumento de las brechas sociales. Todo ello a pesar de que la evidencia empírica de los últimos setenta años había puesto de relieve una importante reducción de la desigualdad entre países. Dentro de cada país, es otra historia. Paradójicamente, dos grandes cambios orientados por la acción pública están amenazando, si no se corrigen, con revertir tendencias y aumentar las desigualdades, tanto entre países como dentro de ellos. Me refiero a la digitalización y a la prevalencia de tipos de interés muy reducidos.

«Lo peor de la pandemia en lo social puede estar por llegar, si no se actúa para corregirlo. No bastará con más medidas económicas y financieras. Son urgentes más acciones de corte social».

Santiago Carbó

Es fácil pensar en un entorno digital como una respuesta efectiva a los problemas que el confinamiento y la distancia social imponen para las relaciones laborales y educativas. Sin embargo, también expone la realidad de la brecha digital, de los que no pueden acceder a determinados medios, no cuentan con formación para ello o no pueden trabajar desde casa. La covid-19 ha acelerado la transición del trabajo analógico al digital, haciéndola menos orgánica y más traumática. Algunos empresarios y trabajadores han podido verse obligados a “espabilar” digitalmente pero otros, simplemente, no han podido adaptarse y han cerrado su actividad. La respuesta de acción pública a estos problemas oculta incentivos perversos. Por ejemplo, casi nadie puede poner en duda que un esquema como el de los ERTE es una herramienta útil para evitar un desplome mayor del mercado de trabajo, que debe mantenerse. Sin embargo, ¿se están aprovechando los ERTE para formar y reciclar digitalmente a sus destinatarios? Si no es así, la brecha digital entre trabajadores habrá aumentado al final de la crisis.

El entorno de tipos de interés reducidos —reforzado por la pandemia— también comienza a ser un caldo de cultivo preocupante para la desigualdad. Resulta demasiado sencillo pensar que muchas empresas y ciudadanos se benefician de tipos muy bajos porque reducen la carga de su deuda. La realidad, según muchos estudios, es que hay poca diferencia entre un 1% o un 0,5%. El denominado “límite inferior efectivo de la política” monetaria —a partir del cual deja de tener efectividad— pudo haberse alcanzado hace tiempo. Familias y empresas no piden más crédito porque su endeudamiento es elevado y sus expectativas de rentabilidad por invertir o ahorrar son escasas. Muchos hogares ven con frustración no poder extraer rentas de su ahorro para jubilación o, simplemente, para prosperar generacionalmente. No hay alicientes para ahorrar. Para buena parte de las nuevas generaciones este problema se une al de bajos salarios, con lo que es un grupo especialmente vulnerable. Con este panorama, lo peor de la pandemia en lo social puede estar por llegar, si no se actúa para corregirlo. No bastará con más medidas económicas y financieras. Son urgentes más acciones de corte social.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Paisaje económico tras el estado de alarma

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La brecha económica se amplía, confirmando la necesidad de una respuesta diferenciada a la crisis para así maximizar el impacto de cada euro que invierte el Estado en abrir paso a la recuperación. Los sectores más afectados por la covid-19 —todos aquellos ligados al turismo, el transporte, la automoción o las actividades culturales y de ocio— podrían estar funcionando un 60% por debajo de su nivel de actividad previo a la crisis. En comparación, la producción en el resto de sectores alcanzaría el 95% del nivel anterior a la crisis, y en algunos casos (sector primario, industria agroalimentaria, química o sanidad) la crisis habría quedado atrás gracias al reciente repunte. Por tanto, la caída del PIB estimado para el conjunto de la economía española —un 18% en el segundo trimestre, según las previsiones de Funcas— refleja dos realidades totalmente distintas.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuente de los gráficos: INE y Funcas (previsiones).

En un entorno tan desigual, sin embargo, todos los sectores tienen en común la falta de demanda como principal obstáculo a la recuperación. Una encuesta del INE realizada durante el estado de alarma muestra que, para una de cada tres empresas, la reducción de la demanda interna será el factor con más impacto en la actividad en los seis próximos meses, por delante del incremento de la morosidad (también estrechamente asociado al descenso de la demanda), la fiscalidad o la falta de liquidez. La encuesta también confirma que las pymes son las más expuestas a desfases de tesorería.

«La ampliación prevista de los avales de crédito ICO por valor de 40.000 millones de euros y la puesta en marcha de un fondo de apoyo a empresas estratégicas por otros 10.000 millones son pasos en la buena dirección, pero solo a condición de focalizarlos adecuadamente».

Raymond Torres

De estos resultados se pueden extraer dos lecciones. La primera, que la eficacia de la política económica será proporcional al éxito que tenga en reasignar recursos hacia los sectores más golpeados, las empresas que por su papel estratégico merecen protección o estímulo, y los pequeños negocios que se enfrentan a problemas de liquidez. Para que sirva de acicate a la recuperación, ese trasvase de recursos debe ir acompañado de planes sectoriales, de modo que los estímulos sirvan para renovar el aparato productivo (producción interna de coches eléctricos, instalación de una capacidad propia de renovación residencial con ahorro energético, por ejemplo) y así estar en situación de responder a la demanda. De lo contrario, el impuso público solo servirá para incrementar las importaciones.

La ampliación prevista de los avales de crédito ICO por valor de 40.000 millones de euros y la puesta en marcha de un fondo de apoyo a empresas estratégicas por otros 10.000 millones son pasos en la buena dirección, pero solo a condición de focalizarlos adecuadamente. Y de acompañarlos de una agenda de reformas coherentes con las transformaciones en curso.

Una de ellas, tal vez la más importante, es la digitalización. Según la misma encuesta del INE, cerca de una de cada cuatro empresas tiene intención de innovar en sus procesos productivos y de invertir en nuevas tecnologías y en la formación. Este interesante resultado, prueba de que la crisis está acelerando la revolución tecnológica, pone en evidencia las carencias del sistema educativo español. No olvidemos que el 17,3% de jóvenes sale prematuramente de las aulas (uno de los peores registros de Europa), es decir mal preparados para participar en la economía digital.

La otra lección de las tendencias recientes atañe al papel de la política fiscal en el mantenimiento de la demanda agregada. Los ERTE han contribuido a limitar el impacto de la crisis sobre el paro, ejerciendo de estabilizador automático en el momento oportuno. Asimismo, el ingreso mínimo vital y la prestación por cesión de actividad de autónomos contribuyen a sostener la demanda. Si bien conviene reforzar los controles para prevenir abusos, también parece importante no relajar los esfuerzos para así evitar un indeseado incremento del paro que agravaría aún más el déficit de demanda.

Pese a la gravedad de la situación, aparecen señales alentadoras de una transformación del aparato productivo. Para aprovecharlas, no basta con la política económica. También es ineludible una reforma educativa que mejore la posición de nuestro país ante la revolución digital en marcha.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Ayudas asimétricas

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Hay paralelismos entre la crisis financiera y la sanitaria que sacan algunas vergüenzas de Europa. Una cosa es clara, es mejor estar dentro que fuera. Hace mucho frío fuera del euro. Eso sí, la insolidaridad —salvo la acción del BCE— parece abrumadora. No solamente por el gradualismo, falta de empatía y tardanza en la entrega de los fondos comunitarios comprometidos para la pandemia. Tampoco porque el debate sobre los fondos de reconstrucción se posponga y se advierta sobre su condicionalidad. Debería también preocuparnos que los países del núcleo del euro —con Alemania a la cabeza— nos están “comiendo la tostada” en materia de ayudas públicas a empresas.

No porque presten un apoyo fiscal dentro de las normas a su tejido productivo. Eso sería comprensible. Más aún con su mayor margen para gasto público. Sin embargo, gran parte de esas ayudas públicas contravendría, en cualquier otro escenario, los principios competitivos de la UE. Pero con el marco transitorio aprobado con la covid-19, se puede solicitar una aprobación especial de la Comisión Europea.

Con la excepcionalidad actual, parece comprensible que las reglas de competencia puedan relajarse. Pero esa misma situación extraordinaria recomendaría que, en un entorno de mercado único, los países más afectados por la pandemia recibieran más ayuda y que la que presten o inviertan en capital de empresas no computara —o lo hiciera atenuadamente— a los efectos de protocolo del déficit. Ninguna de esas dos cosas está ocurriendo. Entre tanto, algunos países parecen “saltarse” otras reglas. Por ejemplo, Alemania, concentrando hasta la fecha la mitad de las cantidades aprobadas por Bruselas como ayuda excepcional a empresas. Suecia, Dinamarca, Holanda o Austria también tienen cuantiosos “permisos excepcionales”. Buena parte de ellos para, al igual que España e Italia, dar garantías públicas a préstamos privados. Otros cuantiosos, no obstante, para inyectar capital directamente en sus empresas.

«Va a resultar que las diferencias de competitividad pueden tener que ver, al menos parcialmente, con el apoyo de papá Estado. No es el único ejemplo. La unión bancaria sigue incompleta y los bancos (y otras empresas) de esos mismos países cuentan con la denominada “garantía implícita” que se refleja en sus ratings y les permite financiarse más barato».

Santiago Carbó

Desde la crisis financiera de 2008, algunos países se beneficiaron comparativamente de esa asimetría. El “marcador” (scoreboard) de ayudas públicas a empresas de la Comisión Europea muestra que Alemania, Austria o Dinamarca concedieron a sus empresas el triple de ayuda pública (con aprobación especial de la UE) que España o Italia. Va a resultar que las diferencias de competitividad pueden tener que ver, al menos parcialmente, con el apoyo de papá Estado. No es el único ejemplo. La unión bancaria sigue incompleta y los bancos (y otras empresas) de esos mismos países cuentan con la denominada “garantía implícita” (respaldo en caso necesario de sus más solventes Tesoros nacionales) que se refleja en sus ratings y les permite financiarse más barato.

España debería actuar doblemente. Primero, reforzar con intensidad los mecanismos de liquidez a empresas y autónomos y acometer, donde sea necesario, esquemas temporales (ojo, no nacionalizaciones) de recapitalización participativa. Segundo, una negociación más dura con la carta de un mayor escrutinio y, en su caso, incluso denuncia en instancias europeas (como ha hecho Ryanair) de las ayudas claramente asimétricas que otros países están otorgando a sus empresas y que distorsionan permanentemente la competencia y el mercado único.


Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Anatomía de una crisis

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La economía se adentra en terreno desconocido, no solo por su desplome en el primer trimestre, el mayor de la historia moderna en un periodo tan corto, sino también por las incertidumbres que se derivan de los datos acerca de un rebote posterior. Las cifras del INE son rotundas. El PIB cayó un 5,2% hasta marzo, lo que habida cuenta de la tendencia alcista registrada hasta el inicio del estado de alarma significa que la actividad se hundió al menos un 29% durante la segunda quincena del mes pasado. Otros países europeos muestran registros similares, aunque sujetos a un importante margen de error, por la dificultad para realizar un seguimiento preciso en tiempos de la covid-19.

Gráfico 1

Estos resultados también revelan información
altamente relevante para la política económica.
Uno, porque muestran que las familias están adaptándose a la crisis
comprimiendo su gasto para así generar, en aquellas casos que pueden
permitírselo, un ahorro de precaución. Aunque el fenómeno es típico en periodos
de recesión, su magnitud es inusual.

Porque es llamativo que la contracción del consumo de las familias, el componente de la demanda con más peso en el PIB, alcance tanta intensidad —un 7,5%— cuando las remuneraciones han seguido avanzando levemente, según el INE. Esto se explica sin duda por las circunstancias del confinamiento, pero también por el miedo a perder el puesto de trabajo, que suele generar un ahorro de precaución. Como las perspectivas del mercado laboral no son halagüeñas, es poco probable que el ahorro precautorio desaparezca, algo que pesará sobre la recuperación.

Gráfico 2

Por tanto, para no agravar la situación, conviene
prorrogar las medidas de apoyo al empleo,
en particular su exponente más emblemático que son los ERTE. Si bien ya hay
cuatro millones personas que se han acogido a un ERTE (y hasta 10 en Alemania),
este es un dispositivo que ha mostrado su utilidad para amortiguar el impacto
de la crisis.

En segundo lugar, los excedentes empresariales se
han reducido por el desplome de las ventas y por el mantenimiento de la
plantilla. La Seguridad Social ha asumido una parte de esos costes laborales,
la otra las propias empresas (aquellas que no han recurrido a los ERTE, o solo
parcialmente). Sin embargo, esta tendencia refleja dos realidades distintas, la
de pymes y autónomos, con negocios a menudo solventes, pero sin liquidez para
aguantar el shock. Y la de empresas con una base financiera sólida, pero sin
perspectivas para reanudar la inversión en un periodo previsible.

Todo confluye por tanto en una espiral de
compresión de la demanda privada, menor actividad y problemas de liquidez para
las empresas, incluso después del estado de alarma. Una mayor focalización de
las ayudas a la liquidez y avales públicos, centrándolos en las pequeñas
empresas y los negocios solventes pero con problemas de tesorería, ayudaría a
contener el bucle recesivo.

Sin embargo, a corto plazo la recuperación solo podrá descansar sobre el impulso fiscal. Así lo ha reconocido Christine Lagarde en sus declaraciones de esta semana. El problema es que ese es nuestro punto débil, por el nivel arrastrado del déficit y con una prima de riesgo presionada. El consumo público fue el único componente de la demanda que se expandió en el primer trimestre, pero no es realista pensar que puede mantenerse ese esfuerzo sin reacción de los mercados.

La promesa de Bruselas de un fondo europeo de recuperación no se activará hasta 2021 —si es que no se pierde antes en los meandros de las negociaciones—. El BCE acaba de lanzar inyecciones de liquidez, que alejarían el riesgo de crisis financiera, pero sin atajar la espiral recesiva, que requiere de apoyo directo a la economía. La salida pasa por un aumento del programa de compra de deuda pública con el compromiso explícito de no permitir que las primas de riesgo superen un cierto umbral. De lo contrario quedaría recurrir al fondo de rescate.


Fuentes de los gráficos: INE, Eurostat y Comisión Europea.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Por detrás de la curva

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Con respecto a la epidemia del coronavirus hay dos grandes y complicadas aproximaciones que los decisores de política económica tienen que hacer: estimar la incidencia potencial y, conforme a ella, delimitar las medidas preventivas. En casos como el de España parece que la visión del mercado no coincide con la de las autoridades. Tampoco en otros países europeos o de la OCDE. Para las Bolsas y cada vez más analistas, los Gobiernos van “por detrás de la curva”, lo que significa que la economía ya ha virado drásticamente y, sin embargo, seguimos en línea recta sin ver el desvío. Si se sigue por ese camino, lo que quedará es la gestión del caos.

El problema es global y la política de comunicación deja qué desear en Estados Unidos y Europa. En algunos casos, los jefes de Estado o primeros ministros se ponen a la cabeza. En otros, no aparecen o, simplemente, señalan brevemente que “está todo controlado” o que “no hay motivos para la preocupación”. En España, no puede recaer todo el peso informativo y preventivo en el coordinador de emergencias sanitarias.

Europa, para variar, no tiene una respuesta común que solo llegará, como siempre, con una situación más grave. No hay claridad. El entramado de normas comunitarias no permite avanzar y coordinar rápido. No es de extrañar que el Gobierno británico diga ahora que va a aprovechar el Brexit para fijar sus propias reglas claras para los ciudadanos en temas clave de índole pública, como la salud. Tal vez oportunismo, tal vez crítica oportuna.

«La respuesta debe ser fundamentalmente fiscal. Debe primar el gasto público, con recursos para luchar contra la enfermedad y su prevención. Con alivios transitorios de los criterios de cumplimiento de déficit y deuda porque la situación es urgente».

Santiago Carbó

Hay eventos con su propia carga de shock y su propio contenido informativo. La situación en Italia, la rebaja de tipos de interés de la Reserva Federal o las perturbaciones colaterales que, aprovechando la confusión, provocan, como este lunes, un hundimiento entre el 20% y el 30% del precio del mercado del crudo. El primer trimestre de 2020 va camino de marcar un récord a la baja en crecimiento mundial que ya anticipan las Bolsas con un crack enlazado diariamente como una traca de fallas valencianas.

Los mercados —y, lo que es más importante, la actividad económica— solo van a reaccionar cuando las autoridades se pongan por delante de la curva y anticipen los acontecimientos con contundencia y coordinación internacional. La reacción de los bancos centrales está siendo más un mensaje de alarma (que puede tener su propio valor) que una solución. Si en Europa se sigue el mismo camino y se bajan tipos, tendrían lugar más distorsiones que beneficios. Cosa distinta es si son precisas medidas de liquidez transitorias.

La respuesta debe ser fundamentalmente fiscal. Debe primar el gasto público, con recursos para luchar contra la enfermedad y su prevención. Con alivios transitorios de los criterios de cumplimiento de déficit y deuda porque la situación es urgente. Si, por ejemplo, existe una mínima certeza de que España puede seguir pasos similares a los ya acometidos por Italia, hace días que estamos perdiendo el tiempo, quizás por temor a la reacción de los ciudadanos y, por supuesto, porque el coste sería muy elevado. Pero, sinceramente, sería menor que esperar al caos.

Artículo publicado originalmente en el diario El País.

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