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Los bancos centrales se enfrentan probablemente a otra grave tensión financiera

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En un marco global tensionado por la incertidumbre con los aranceles y, en particular, por la guerra comercial entre Estados Unidos y China, los bancos centrales, como ya ocurriera con la crisis financiera y la pandemia, vuelven a estar en el centro del escenario económico global. La Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo van a tener unos difíciles meses por delante. Los probables conflictos geopolíticos, a cuyos riesgos se ha referido el FMI recientemente, y las distorsiones en las cadenas globales de suministro, van a elevar el grado de exigencia. No parece tratarse aún de un momento Lehman Brothers, pero sí que tiene toda la pinta de ser peliagudo, sobre todo si las tensiones arancelarias continúan agravando el panorama financiero.

Este tipo de shock, a diferencia de una crisis financiera o una recesión convencional, tiene una naturaleza eminentemente política y externa al control directo de los bancos centrales. Algo parecido al choque de la pandemia; en este caso, una crisis sanitaria global. No obstante, las consecuencias económicas de la grave tensión arancelaria recaen de lleno en la esfera de acción de los bancos centrales. La Fed se encuentra en una encrucijada. Seguir en pausa en su estrategia para contener una inflación alimentada por factores no monetarios podría agravar la desaceleración de la inversión y la actividad económica. Sin embargo, ser complaciente bajando tipos podría minar su credibilidad y anclar expectativas de inflación al alza. Además, las crecientes tensiones políticas internas –donde algunos sectores presionan a la Fed para estabilizar la economía– ponen en peligro su independencia.

La situación no es del todo distinta en la zona euro, donde la fragilidad en el crecimiento ya es un clásico. La eurozona es más dependiente del comercio internacional que EE UU, por lo que los efectos de las tensiones arancelarias se sentirán de forma aún más intensa. La labor del BCE se complica con la fragmentación del bloque. Las diferencias en el crecimiento en los países grandes, como Alemania, Francia, Italia o España, dificultan una respuesta unificada. Subir tipos podría proteger el poder adquisitivo en el norte de Europa, pero ahogar aún más la recuperación de los países con mayor endeudamiento como Italia. Y se vienen por delante nuevos esfuerzos fiscales por el aumento del gasto en defensa y seguridad. Hoy se reúne el Consejo del BCE y se estará muy atento a su decisión. Apunta a una nueva bajada de tipos, algo que no se pronosticaba hace unas semanas.

Luego está uno de los canales más sensibles, el de los mercados financieros. Las decisiones de los bancos centrales son seguidas con atención quirúrgica por los inversores. Y ahora la situación es mucho más compleja para la Fed que para el BCE. El mercado de deuda pública estadounidense, en particular, ha mostrado una gran sensibilidad a las expectativas de inflación y a la percepción de riesgo sistémico. El mercado de treasuries –tradicionalmente considerado como el activo libre de riesgo por excelencia– ha experimentado una notable volatilidad. Que se explica, en buena parte, por la incertidumbre arancelaria y fiscal y la reducción de la demanda estructural por estos bonos. China, uno de los mayores tenedores, ha reducido gradualmente su exposición como respuesta estratégica al conflicto comercial. Este mercado ha sido testigo de aumentos inusuales en la volatilidad, caídas en la liquidez y amplios diferenciales bid-ask que han encendido las alarmas entre analistas y autoridades. Muchos miran hacia la Fed en busca de soluciones. Las herramientas convencionales –como la bajada de tipos– tienen una efectividad limitada frente a shocks de oferta como el arancelario. La confianza en la política monetaria se convierte así en un activo intangible pero crítico, cuya erosión podría desencadenar una fuga de capitales y un endurecimiento abrupto de las condiciones financieras.

No es la primera vez que se presentan tensiones de este tipo. Durante el estallido de la pandemia, el mercado de treasuries vivió uno de sus peores momentos cuando inversores institucionales comenzaron a liquidar bonos en masa para conseguir liquidez. Provocó una disfunción severa que obligó a la Fed a comprar bonos a gran escala mediante su programa de flexibilización cuantitativa (QE), que fue clave para estabilizar el sistema financiero.

Muchos abogan por que se vuelva a emplear ahora. Sin embargo, en la pandemia había una causa externa inesperada sobre la que nada se podía hacer –crisis sanitaria–, y ahora todo se debe a una combinación de decisiones voluntarias del Gobierno norteamericano y a disfuncionalidades del mercado de bonos. Rescatarlo ahora nuevamente puede generar incentivos perversos para el futuro. Se habla de otras opciones, como que la Fed podría colaborar con el Tesoro para coordinar mejor la emisión de deuda, distribuyéndola de manera menos agresiva. O fortalecer la infraestructura del mercado secundario de treasuries, incentivando la participación de creadores de mercado, o incluso habilitando un dealer de última instancia.

En suma, la Fed y el BCE se enfrentan al desafío de mantener la credibilidad, sostener la demanda interna y anclar las expectativas de inflación, todo ello en un entorno donde las decisiones políticas externas –como los aranceles– limitan enormemente sus márgenes de maniobra. Con un reto enorme además para la Fed, encontrar el equilibrio entre mantener su credibilidad frente a la inflación y evitar una disfunción financiera en la situación de los treasuries que pueda extenderse a otros mercados. Seguro que la Fed agradecería algo más de coherencia en las políticas económicas del Gobierno de su país.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Alemania, año 2025. Crisis y cambio estructural (I)

A modo de canto de cisne, la cámara baja del Parlamento alemán (Bundestag) elegido en 2021[1] ha respaldado en una sesión plenaria extraordinaria las reformas constitucionales que permitirán a un futuro gobierno de Gran Coalición entre la Unión Cristiano-Demócrata (CDU/CSU) y el Partido Socialdemócrata (SPD) un giro histórico de su política económica. A favor de estas reformas han votado los representantes de estas dos formaciones políticas y la de Los Verdes (Bündnis 90/Die Grünen), superando así la mayoría de dos tercios exigida para la aprobación de cambios en la Ley Fundamental Alemana.  Con la esperada mayoría cualificada en la segunda cámara parlamentaria (Bundesrat), el camino hacia la Wirtschaftswende quedaría expedito antes de la constitución del nuevo Bundestag, resultante de las elecciones parlamentarias del pasado 23 de febrero, en las que la CDU/CSU obtuvo el porcentaje de votos más alto (Gráfico 1).


No es exagerado afirmar que en Berlín se está jugando en estas semanas el futuro de la economía y la seguridad europeas. Lo que está sucediendo en la capital alemana es mucho más que el proceso de negociación para formar un gobierno de coalición, que Friedrich Merz, el “ganador” de las elecciones, prevé anunciar antes de Pascua; es la apuesta conjunta de los dos grandes partidos que han liderado los gobiernos de la República Federal de Alemania desde su fundación en 1949 por un cambio de rumbo ante las evidencias insoslayables de una triple crisis: económica, política y de defensa. 

Crisis del modelo productivo de la que, ostentando el puesto de tercera economía del mundo (4,4 billones de PIB en 2024), se adentra en su tercer año consecutivo de recesión; crisis de una política incapaz de frenar el avance de partidos radicales nacionalistas y antieuropeos, en particular, de Alternativa para Alemania (AfD), convertida en la segunda fuerza parlamentaria con el apoyo de uno de cada cinco votantes en las recientes elecciones (y un ascenso de 10 puntos porcentuales respecto de las elecciones de 2021); y crisis de un sistema de defensa y seguridad, con reconocidas carencias de preparación y recursos humanos y materiales tras décadas de escasa inversión en investigación, desarrollo y producción militar, mientras los “dividendos de la paz” se destinaban, en gran medida, a desarrollar un Estado social que en 2024 absorbió más de la mitad de los gastos consuntivos del presupuesto federal[2].

Ante la gravedad de la situación y los resultados de las elecciones, tan pronto como el SPD eligió un nuevo presidente del grupo parlamentario, relevando así al canciller en funciones Olaf Scholz, que asumió personalmente la severa derrota electoral, se iniciaron las “conversaciones de sondeo” (Sondierungsgespräche) entre cristianodemócratas y socialdemócratas. De ellas resultó un documento de once páginas que incluye un ambicioso paquete financiero (Finanzpaket) de expansión fiscal (cuadro 1). El respaldo de Los Verdes a este paquete se alcanzó el 14 de marzo a cambio de algunas concesiones que mitigan el disgusto de la formación ecologista por su exclusión de las conversaciones para la formación de gobierno, a pesar de que su programa electoral recogía iniciativas claramente alineadas con las propuestas económicas expansivas (cuadro 2). 

Cuadro 1. Las principales previsiones del paquete financiero



– El gasto en defensa se desligará del “freno de la deuda” (Schuldenbremse) que rige desde 2011, y limita al 0,35% del PIB la capacidad de los gobiernos federales de endeudarse anualmente; en concreto, el gasto en defensa que exceda el 1% del PIB no quedará sujeto a esta restricción presupuestaria. 

– Se creará un fondo especial (Sondervermögen) con 500.000 millones de euros para financiar, durante los próximos diez años, inversiones públicas en infraestructuras, poniendo una quinta parte de las cuales a disposición de las regiones y los municipios. Quedan incluidas inversiones en protección civil, transportes, hospitales, generación y distribución de energía, provisión de cuidados, digitalización, educación, ciencia, investigación y desarrollo.

– Los Länder podrán endeudarse anualmente por un importe de 0,35% del PIB.  

Cuadro 2. Las modificaciones del paquete financiero requeridas por Los Verdes



– Los gastos de defensa no sujetos al “freno de la deuda” incluirán inversiones en protección civil, servicios de inteligencia, ciberseguridad y prestación de ayuda a los países que sufran ataques contrarios al derecho internacional.

– El fondo especial (Sondervermögen) estará disponible para inversiones “adicionales” en infraestructuras, quedando esta condición de “adicionalidad” (Zusätzlichkeit) sujeta a que tales inversiones igualen o superen el 10% del presupuesto federal. 

– El plazo de disposición del fondo especial se amplía de diez a doce años, destinando, además, 100 millardos de esta suma al “fondo para el clima y la transformación”, con el objetivo de alcanzar la neutralidad climática en 2045.

Aunque la necesidad de aprobar la reforma de la Ley Fundamental antes de la constitución del nuevo Bundestag ha acelerado las negociaciones para la formación de gobierno[3], la conciencia generalizada de que Alemania se encuentra en una situación de emergencia ha sido decisiva para imprimir el buen ritmo de las negociaciones interpartidistas. Tanto entre las elites políticas y económicas como en el conjunto de la sociedad (83,4 millones de habitantes) prevalece la convicción de que la economía alemana afronta una situación penosa[4], reflejada en la pérdida de competitividad internacional de su producción (y, por tanto, de su capacidad de exportación) y en su “desindustrialización” (expresión elegida como “palabra económica del año 2024” por un jurado de expertos en economía y de empresarios alemanes)[5]. Las causas no se identifican solo en el aumento de los precios de la energía, sino también en la “monstruosa burocracia” que asfixia a las empresas, en el insuficiente impulso a la digitalización de la economía y de las administraciones públicas,  y en la ineficacia para gestionar un cambio demográfico de enormes dimensiones, con tres vertientes que provocan particular inquietud social: el continuado aumento de pensionistas (con la jubilación de los baby boomers, hoy “en el pico de la ola demográfica”)[6], la  carencia de  mano de obra cualificada, y el flujo sostenido de entradas de población no comunitaria  que busca protección internacional y/o residencia fuera de los cauces establecidos para la inmigración legal.

No son estos problemas de los que esté libre España; antes bien, pueden identificarse también como nuestros retos fundamentales como país. Los grandes partidos alemanes, además de reconocer abiertamente los problemas y admitir su parte de responsabilidad en ellos, han resuelto afrontarlos mediante la unidad política y aprovechando la disposición de cierto margen en las cuentas públicas (con un déficit público –2,6% del PIB– y una deuda pública –63% del PIB–, prácticamente ajustados a las reglas fiscales europeas). España carece de estos dos activos estratégicos: unidad política de los grandes partidos y margen fiscal; dos activos que no aseguran el acierto de las políticas que se adopten, pero sí las condiciones que generan la confianza, dentro y fuera del país, en la capacidad de un gobierno de hacer frente eficazmente a una situación de crisis estructural.


[1]  Resultante de las elecciones celebradas el 26 de septiembre de 2021. Conforme al artículo 39.1 de la Ley Fundamental de Alemania, el mandato del Bundestag en funciones sólo termina cuando se reúne y constituye una nueva cámara. Se evita así la ausencia de un vacío legislativo. 

[2] Gastos consuntivos que, a su vez, representan el 88% del presupuesto total en 2024 (los gastos de inversión absorben, por tanto, solo el 12%). Los datos proceden del Ministerio de Finanzas de la República Federal de Alemania (BMF-Monatsbericht Januar 2025 – Vorläufiger Abschluss des Bundeshaushalts 2024).

[3] En el nuevo Bundestag, los escaños conjuntos de la CDU/CSU, del SPD y de Los Verdes no alcanzan dos tercios del total, quedándose, por tanto, por debajo de la mayoría cualificada para reformar la Ley Fundamental.

[4] A principios de marzo de 2025, tres cuartas partes de la población alemana entre 16 y 74 años calificaban la situación económica del país como “mala”, frente al 25% que la calificaba como “buena”.

[5] La segunda palabra más votada fue “Ley de Diligencia Debida en la Cadena de Suministro”, muy criticada entre el empresariado alemán, seguida de “giro económico” (Wirtschaftswende) y “monstruo burocrático” (Bürodratie-Monster).

[6] El baby boom alemán, algo más temprano que el español, se desarrolló entre mediados de los años 50 y finales de los años 60 del pasado siglo.

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La economía española entre sorpresas y tinieblas

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El trienio que se acaba deja buenas sensaciones para la economía española. Ni la guerra en Ucrania, la inflación o el ciclo de endurecimiento monetario iniciado en 2022 parecen haber hecho mella en el cuadro macroeconómico: desde ese año, el avance del PIB ha superado netamente las previsiones. Destaca la resistencia del consumo de las familias, con un ascenso estimado del 9,5% en total durante el periodo, pese a la pérdida de poder adquisitivo de muchos hogares. Asimismo, el comercio exterior parece inmune tanto al parón de los mercados centroeuropeos como a las tensiones geopolíticas que proliferan por doquier. Las exportaciones se han incrementado un 21,3% en los tres años, más del doble que las importaciones.

Algunos de los impulsores del crecimiento se mantienen: los costes de producción y los precios energéticos son competitivos, la inmigración suaviza los incipientes cuellos de botella y el sector privado está saneado. Todo ello alienta la previsión del Banco de España de una tasa de paro por debajo del 10% en 2027 y un crecimiento de la inversión—la variable más rezagada— del 7,4% hasta ese año. Ojalá, porque habrá que esforzarse más para cumplir las expectativas.

En primer lugar, porque nos enfrentamos a un desafío mayúsculo por uno de los flancos de vulnerabilidad: la deuda pública. Los ahorradores están siendo implacables con las economías como la francesa, que no consiguen cuadrar las cuentas al tiempo que se enfrentan a un panorama de crecimiento débil. También son escépticos acerca de las promesas de Trump de recortar los impuestos con el riesgo de generar más deuda. En este contexto de nerviosismo, el auge del consumo público español, cuyo crecimiento es uno de los más elevados de toda la Unión Europea, es insostenible: la deuda española desciende levemente, y solo lo hace por el efecto inercial del crecimiento de la economía. En todo caso sería contraproducente corregir el desvío comprimiendo la inversión pública en infraestructuras o en educación.


Aún más relevante para Europa es el vuelco discursivo operado por la Reserva Federal, ante la perspectiva de una inflación más persistente de lo anticipado. La economía americana, con señales de sobrecalentamiento que podrían agudizarse con la nueva administración, atrae la inversión tanto real como financiera. Todo ello genera presiones a la baja sobre el euro, encareciendo los costes importados y complicando la labor del BCE. El cambio de tercio se refleja ya en los costes financieros que soportan los tesoros públicos europeos. En el caso de España, el rendimiento del bono a diez años cotiza de nuevo por encima del 3% (la prima de riesgo, afortunadamente, no se ha movido).

A ello se añade la amenaza proteccionista, cada vez más palpable, y la retahíla de represalias y contrarrepresalias que entrañaría una guerra comercial. Ante estas presiones, la UE parece estar dispuesta a decidir compras conjuntas de gas y armamento de EE UU, cuando anteriormente resultó imposible consensuar un presupuesto común para relanzar la inversión y la actividad de las empresas europeas. Inimaginable hasta hace poco. Veremos si, al menos, el esfuerzo de defensa sirve de acicate a la inversión en tecnología europea.

La economía española dispone de impulso inercial, de modo que debería todavía crecer a buen ritmo en el próximo ejercicio, probablemente por encima del 2%. Pero el clima de incertidumbre es perjudicial para la inversión, base de la prosperidad futura. Y el papel tractor del sector exterior perderá fuelle, en consonancia con el contexto internacional, al tiempo que el turismo está tocando techo. Un desacoplamiento permanente con respecto al lúgubre panorama de las otras grandes economías europeas es en todo caso inverosímil. La trayectoria no puede ser corregida por las fuerzas del mercado: solo una política económica bien calibrada es susceptible de liderar la transición y generar la confianza que requiere el momento actual.

INDUSTRIA | La industria ha sido el sector más afectado por los shocks que se han sucedido desde el inicio de brote inflacionario y de la crisis energética. Sin embargo, el impacto ha sido desigual entre países. En el caso de España, el valor añadido manufacturero registra un crecimiento superior al 13% entre los tres primeros trimestres de este año y el mismo periodo de 2021. La media de la UE se sitúa en el 1,9%, con Alemania en valores nulos, Francia cerca del 1% e Italia en torno a la media europea. 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Cambio en la fisionomía de la economía española

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El auge del turismo, con los beneficios que acarrea y también las externalidades para las poblaciones residentes, ha sido una de las sorpresas más comentadas este año. Sin embargo, la verdadera novedad está protagonizada por los servicios no turísticos de mercado, un sector que agrupa actividades profesionales, científicas, técnicas, financieras, de información y comunicaciones, entre otros.

En los últimos cinco años, el valor añadido de este agregado escaló nada menos que un 12%, frente al 8,3% de las ramas más estrechamente asociadas al turismo, es decir comercio, transporte, hostelería y restauración (con cálculos realizados comparando el primer trimestre de este año con el mismo periodo de 2019). Por comparación, el valor añadido de la industria manufacturera se incrementó un escaso 2,8%, un resultado todavía favorable en comparación con otras economías europeas.  


El impacto en el mercado laboral es notable: el sector de servicios no turísticos es responsable de uno de cada tres empleos nuevos generados desde 2019, y su expansión no parece detenerse a tenor de los recién publicados resultados de la afiliación.   

El tirón obedece en parte
a un cambio más o menos coyuntural de las pautas de consumo, pero también la posición
competitiva del sector, factor mucho más fundamental. Año tras año, las
empresas españolas especializadas en estos servicios ganan cuota en los
mercados internacionales, de modo que las exportaciones netas, o balanza, se ha
aupado hasta el 2,3% del PIB, el doble que hace una década. La balanza del
turismo, por su parte, arroja un resultado incluso más positivo pero no muy
distinto de la media histórica.  

En suma, todo apunta a
que estamos ante un cambio en la fisionomía del tejido productivo, fruto de la
expansión de un sector que tiene la ventaja de complementar los pilares
tradicionales de la economía española, sin expulsarlos (ausencia de efecto crowing
out
).

Esta revolución
silenciosa tiene implicaciones relevantes para la política económica. En primer
lugar, una mayor integración europea de los mercados de servicios sería
especialmente beneficiosa para las empresas españolas que gozan de un posicionamiento
competitivo favorable. Si bien los productos industriales circulan libremente
entre los países miembros, el comercio de servicios se enfrenta a numerosas
barreras técnicas, fiscales y regulatorias, dificultando la eclosión de
campeones europeos, según el informe Letta, y frenando el crecimiento de
economías como la nuestra que poseen una ventaja comparativa en este sector.

Por otra parte, los servicios no turísticos adolecen del mismo problema de bajo crecimiento de la productividad que el resto de la economía. Algunas de estas ramas, como las actividades profesionales y científicas presentan un nivel elevado de productividad, pero no otras, caso de los servicios inmobiliarios. Y, en su conjunto, la productividad apenas ha avanzado en la última década (habiéndose incluso reducido ligeramente desde la pandemia), a diferencia de la industria manufacturera, pionera en materia de robotización y automatización. El déficit de inversión empresarial incide aquí, como en el conjunto de la economía. 

Con el despliegue de la
inteligencia artificial es probable que afloren mejoras de la productividad,
con impactos de gran magnitud en el empleo y la competitividad del sector. Pero
sabemos que el efecto positivo de la tecnología en términos de productividad no
es automático: mucho depende de la adaptación de las políticas y de las
prácticas empresariales. A este respecto, el desarrollo de programas de
formación en la utilización de las nuevas tecnologías sería de gran ayuda para
mantener la posición competitiva del sector, y al tiempo mejorar la gestión
empresarial y la calidad del empleo, factores todos ellos que favorecen la eficiencia
productiva. Pensemos, por ejemplo, en la investigación farmacéutica, para la
cual España posee importantes nichos de ventaja comparativa.

La expansión de los
servicios no turísticos ha aportado una diversificación saludable, pero no
resuelve los déficits de inversión, productividad y salarios que todavía
lastran la economía española.          

VIVIENDA| Distintos análisis muestran que el principal factor que explica la escasez de vivienda es el débil crecimiento de la construcción residencial tras el estallido de la burbuja inmobiliaria. En los dos últimos años se han construido menos de la mitad de viviendas de lo que sería necesario habida cuenta del crecimiento poblacional, agravando el problema de escasez. Funcas prevé un crecimiento de la inversión en construcción del 2,9% en 2024, medio punto más que en los dos últimos años, siendo este todavía un repunte insuficiente para contener el déficit habitacional.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inflación y su cara amable

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Tras tardar en reconocer el brote de inflación que se extiende por toda Europa, el BCE cambia de discurso y se dispone a ajustar su política monetaria a un ritmo acelerado. Si bien el ejercicio de realismo es meritorio, el inesperado giro plantea importantes desafíos para nuestro país. También algunas oportunidades. 

Lo más preocupante es la ambigüedad en torno a los instrumentos a disposición del BCE para contener las primas de riesgo. La decisión más clara que se ha tomado al respecto es acabar con las compras de deuda por razones de pandemia, algo lógico en un contexto de recuperación económica y de incremento sostenido de precios (no olvidemos que la amenaza de deflación fue la principal motivación detrás de las políticas expansivas iniciadas en la era Draghi). Sin embargo, el banco central también se dispone a reducir la envergadura de su dispositivo de apoyo a la financiación de los Estados (programa APP). Un programa que, además, presenta limitaciones a la tenencia de bonos de cada país, y que por tanto no es necesariamente el más adecuado ante posibles parones en la financiación por parte de los mercados.  

El súbito incremento del diferencial de tipos de interés entre España y Alemania, más de un cuarto de punto en lo que va de año, muestra que el riesgo no es puramente teórico —si bien de momento se trata más bien de una vuelta a la situación precrisis (la prima de riesgo prácticamente iguala la media de los dos años anteriores a la pandemia)—. 

La senda de tipos de interés es otra cuestión clave, por su impacto en los costes de financiación que se superpone a la pérdida de poder adquisitivo de los hogares. Con una inflación tan alta durante buena parte del año, según la previsión de una mayoría de analistas, el BCE carece de argumentos para mantener los tipos de interés en terreno negativo. El ajuste es por tanto inevitable, pero deja en el aire la visión de medio plazo. Un horizonte macroeconómico estable y creíble es, sin embargo, necesario para anclar las expectativas y evitar una espiral de precios y salarios. 

También se trata de una oportunidad para lograr algo que hasta hace poco parecía inalcanzable: cumplir por fin con el objetivo de inflación del 2% a medio plazo, frente a casi cero en la época previa a la pandemia. Esto tendría múltiples ventajas, ya que no solo alejaría el espectro de la deflación, sino que también, como es evidente, aligeraría el peso de la deuda pública, casi toda no indexada. 

Fuente: INE y Banco de España.

Otro beneficio, éste menos obvio, de un incremento proporcional y sostenido de precios y salarios es que facilitaría el cambio estructural que se está produciendo a gran velocidad como consecuencia de la pandemia. La demanda mundial de bienes se ha incrementado en detrimento de los servicios, lo que genera cambios en los precios relativos. Por ejemplo, dentro de los componentes del IPC subyacente (descontando la energía y los alimentos no elaborados) se registran alzas de los bienes industriales con alto contenido en recursos naturales, y descensos en los servicios presenciales. 

Este entorno de inflación más elevada, y de cambios en los precios relativos que acompañan la transformación de la economía, también requiere de una acción de nuestra política económica. Por una parte, para evitar que la inflación provoque un deterioro de la competitividad, razón por la cual un equilibrio entre evolución de los salarios, de los márgenes de las empresas no energéticas y de los ingresos del sector energético sería deseable. No se trata solo de impulsar un pacto de rentas, sino también de acometer reformas de los mercados energéticos y de promover la movilidad laboral entre sectores y la recolocación de parados. A este respecto la economía española es una de las que disponen de más margen de mejora. Otra oportunidad para prolongar un periodo expansivo sin demasiadas tensiones inflacionarias. 

IPC | Los precios energéticos siguen marcando la pauta de la inflación. El IPC registró en enero un incremento interanual del 6,1%, cerca de un punto por encima de la media de la eurozona, como consecuencia principalmente del encarecimiento de la energía ( 33%). Bajo la hipótesis relativamente favorable de un descenso del petróleo, del gas y de la electricidad a partir de la primavera, la inflación todavía se situará en el 4,6% en media anual. Si el precio de la electricidad siguiera ascendiendo durante la primavera, la tasa media anual se elevaría hasta el 5,2%.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Las políticas españolas y las de Draghi

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Uno de los resultados más llamativos de la valoración de política fiscal divulgada esta semana por la Comisión Europea es la potente apuesta por la inversión que revelan las estrategias presupuestarias del presidente francés Emmanuel Macron y el Primer Ministro italiano Mario Draghi. Según esta valoración basada en los resultados de ejecución presupuestaria del Gobierno francés, la inversión crecerá este año un 18%, y en el caso de Italia el empujón alcanza el 27%, lo nunca visto en la economía transalpina desde que existe el euro. En comparación, España se parece más a Alemania, con tasas de crecimiento de la inversión pública que rondan el 10% en 2021, un esfuerzo importante en comparación con el periodo poscrisis financiera, pero claramente inferior a los registros de los países vecinos.

Fuente: IGAE, planes presupuestarios de los países miembros y Funcas (estimación 2021).

La rápida tramitación de los fondos europeos es sin duda un factor diferencial. Francia e Italia han optado por controles a posteriori, que agilizan la aprobación de los proyectos (a diferencia de la metodología tradicional, aplicada en nuestro país, que consiste en escrutar cada detalle antes de autorizar el desembolso). Los países vecinos también han puesto en marcha un plan que supera ampliamente el marco de las transferencias directas de Bruselas: en Francia este dinero solo cubre el 40% del total, y el resto proviene de recursos propios. Italia, por su parte, ha decidido recurrir a los préstamos facilitados por el programa Next Generation. Sin embargo el plan español, además de entrar en funcionamiento de forma desigual, se circunscribe a las transferencias no reembolsables aportadas por el erario comunitario.

El tiempo dirá quién acierta. Ambas visiones contienen oportunidades y riesgos. La del dúo Macron-Draghi es la más keynesiana, por maximizar el impacto a corto plazo y aprovechar plenamente el contexto de bajos tipos de interés y abundante liquidez del BCE. Estos gobiernos confían en el dinamismo generado por el fuerte impulso fiscal, y esperan que el sector privado tomará el relevo. De alguna manera, consideran que el mercado dispone de músculo para responder a los estímulos del Estado. Es decir, existiría una amplia capacidad ociosa de producción. Pero la celeridad en la ejecución puede afectar la calidad de la inversión así como su potencial transformador.

A la inversa, el Gobierno español, aunque no lo enuncie explícitamente, parece haber emprendido una estrategia de largo recorrido. Los resultados son heterogéneos, de momento, de ahí el retraso en la recuperación, pero la valoración podría ser positiva tras un esfuerzo sostenido. Se trata por tanto de fortalecer el tejido productivo mediante una acción focalizada y más diluida en el tiempo. Según este enfoque, la capacidad ociosa es relativamente limitada —algo que choca con la elevada tasa de paro o la reducida inflación subyacente— pero es coherente el menor tirón de la demanda pública.

Lo ideal sería una combinación de impulso y transformación, es decir una expansión keynesiania generada por el despliegue de los proyectos rupturistas previstos en el plan de recuperación. Si bien esto no parece fácil de conseguir en un plazo corto, al menos habría que evitar el peor escenario: un proceso “nini” (ni impulso ni transformación), que entrañaría una ejecución de fondos europeos a la vez lenta y mal orientada, con proyectos que no logran mejorar el modelo productivo.

Disponemos de margen: Bruselas considera que nuestro presupuesto es uno de los menos expansivos (lo que contrasta con las críticas al expansionismo italiano). Por tanto, existe un espacio para trasladar al próximo ejercicio las inversiones no ejecutadas financiadas por los fondos europeos. Además, el BCE mantiene la senda de gradualismo en la retirada de las compras de deuda, pese al giro de EE UU y el repunte de la inflación. Por tanto la economía española puede transitar el camino del estímulo cortoplacista, el de las luces largas, o una mezcla de ambos. Nos queda elegir y cuidar la aplicación de las políticas.

FACTURACIÓN | El índice de cifra de negocios en los servicios correspondiente a septiembre registró un notable avance mensual (un 1,6%). Este indicador mantiene desde el inicio del año una trayectoria intensamente ascendente, aunque sin recuperar los niveles prepandemia. No obstante, hay que tener en cuenta que se expresa a precios corrientes. El índice de cifra de negocios en la industria también avanzó en septiembre, a un ritmo más moderado (un 0,4%) pero después de registrar fuertes avances en los meses previos, y ya ha superado los niveles prepandemia. Corregido por la inflación, aún se encuentra por debajo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Bidenomics

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La llegada de Joe Biden a la Casa Blanca traerá grandes cambios a la política tanto en Estados Unidos como a escala global. Seguramente a mejor. La economía también puede tomar un nuevo rumbo, aunque no cabe esperar milagros en este campo ni en el sanitario, al menos, a corto plazo. La nueva Administración no va a tener una luna de miel ni el periodo de gracia que se da a cualquier presidente porque EE UU está profundamente dividida. Asimismo, la pandemia y sus devastadores efectos sobre la actividad empresarial y social permanecerán, al menos, en 2021. El presidente electo deberá hacer frente a estos problemas con realismo y decisión. No ha sido un negacionista en campaña —lo que ha sido un factor a su favor— y no cabe esperar que lo sea en su mandato.

¿Qué puede cambiar en la economía con Biden? En el terreno doméstico, el primer gran eje es recuperar ética institucional, algo que EE UU ha perdido en el último Gobierno. Los demócratas quieren un paquete de medidas reformistas con un fuerte carácter social, planificadas para dos mandatos y que podrían elevar el gasto por encima de los siete billones de dólares. El objetivo es ampliar el acceso de la población más desfavorecida a servicios sociales, sanitarios y educativos. El problema para muchos americanos es que al menos la mitad de ese gasto debe financiarse con impuestos. En el escenario actual —casi ideal para el nuevo presidente—, este programa reivindicaría el papel de los Gobiernos en la salida de la crisis. Ese programa eminentemente social no debe descuidar el apoyo a las empresas, que son las que garantizarán el empleo del futuro. Sin embargo, hay un posible obstáculo que ya fue una rémora de todas las iniciativas que no se culminaron en la era Obama: el bloqueo de cualquier intento de reforma desde el Senado, que podría tener mayoría republicana a partir de enero.

«Biden es lo más parecido al nuevo centrismo económico que EE UU podía ofrecer. Correcto para los mercados —a pesar de su énfasis en subir impuestos— y un hombre de su tiempo en derechos sociales y en políticas de transformación económica»

Hay otras preferencias de Biden en materia económica. Por ejemplo, pretende gastar hasta dos billones de dólares en políticas de lucha contra el cambio climático, de las que Trump se había alejado totalmente, pero también para mejorar gran parte de las infraestructuras públicas, bastante desfasadas. Cabe esperar que ese cambio en materia climática venga acompañado de una vuelta del diálogo, el liderazgo y la cooperación internacional. Es imprescindible reducir tensiones comerciales y geoestratégicas así como rifirrafes políticos estériles con otros países. En este contexto, soy algo más optimista en que se avance hacia un acuerdo internacional sobre el impuesto a empresas tecnológicas y actividad digital, elemento clave en la fiscalidad del futuro por el gran peso de las Big Tech y los activos intangibles.

En suma, Biden es lo más parecido al nuevo centrismo económico que EE UU podía ofrecer. Correcto para los mercados —a pesar de su énfasis en subir impuestos— y un hombre de su tiempo en derechos sociales y en políticas de transformación económica. Si además consigue retomar la vía del entendimiento internacional con un liderazgo americano más compartido, amable y sin unilateralismo, quedará esperanza de un nuevo renacer económico.

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España en el mapa económico de Bruselas

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Las últimas previsiones de la Comisión Europea confirman que nuestra economía ha sido una de las más dañadas por la crisis del coronavirus. Si bien las estimaciones para 2020 se han quedado desfasadas por no reconocer el rebote del tercer trimestre —un 16,7%, tres puntos y medio más de lo que incorpora la Comisión— el ranking nos sigue situando en una posición desfavorable. Bruselas lo atribuye al descontrol de los contagios y al peso del turismo, un diagnóstico avalado por los hechos.

Más criticable es el mapa que dibujan los expertos para los próximos años, un periodo en el que debería producirse una recuperación. En el caso de la economía española, sin embargo, el repunte sería netamente insuficiente para compensar el terreno perdido con respecto a los principales países vecinos. Sorprende, por ejemplo —pero no convence— que Italia encuentre el camino de una vigorosa expansión, por primera vez desde el inicio del Euro, y así logre estabilizar su voluminosa deuda pública, según las proyecciones presentadas por el comisario Paolo Gentiloni. Entre tanto la deuda española seguiría escalando.

El diferencial no se puede explicar por la segunda ola de contagios, ya que se está adentrando con una intensidad similar en todo el continente, provocando nuevas restricciones a la actividad y a la movilidad. Por tanto, es previsible una recaída de la producción durante los próximos meses, especialmente en el sector de los servicios, algo que explica el recorte de las previsiones para 2021. España solo se ha adelantado en ese giro coyuntural.

La particularidad española habría que buscarla en el exceso de ahorro de las familias, y su corolario, el debilitamiento del gasto en consumo, uno de los principales pilares del crecimiento. Según los expertos de Bruselas, la tasa de ahorro de los hogares pasará del 6,3% en 2019, al 18,2% en 2020, y todavía se situará en el 15,3% en 2021 y el 13,2% en 2022, más del doble que antes de la pandemia. La reacción precautoria sería consecuencia de una cronificación del clima de incertidumbre y de miedo ante el futuro.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: INE, previsiones Funcas y Comisión Europea.

En comparación, los hogares europeos se mostrarían más propensos a consumir y así alimentar la actividad, lo que explica nuestro descuelgue. Destaca Italia, con una tasa de ahorro que, tras el shock pandémico, converge rápidamente hacia los valores pre-covid. Este súbito optimismo de las familias italianas, factor clave de la previsión, no tiene fácil explicación, al menos en comparación con la frugalidad anunciada para España.

«La sobrerreacción del consumo a los ciclos es una de las especificidades de nuestra economía y esto no se refleja plenamente en las previsiones de la Comisión. Si la tasa de ahorro evolucionara en línea con la pauta histórica, se generaría una inyección adicional de consumo privado de alrededor de 15.000 millones en cada uno de los dos próximos ejercicios».

Raymond Torres

En contra de los pronósticos de la Comisión, es posible que se produzca una normalización más rápida del comportamiento del ahorro en España, igual que ha ocurrido en fases anteriores de recuperación. Porque la sobrerreacción del consumo a los ciclos es una de las especificidades de nuestra economía y esto no se refleja plenamente en las previsiones de la Comisión. Si la tasa de ahorro evolucionara en línea con la pauta histórica, se generaría una inyección adicional de consumo privado de alrededor de 15.000 millones en cada uno de los dos próximos ejercicios. El estímulo sería de una magnitud que no dista mucho del que podría generar el programa Next Generation EU.

La política económica puede jugar un papel fundamental en restablecer el clima de confianza para el consumidor. La prevención de los rebrotes de contagios es una de las claves. Otra, el mercado laboral, por su estrecha relación con los ingresos de los hogares. Una política de empleo eficaz ayudaría a amortiguar la crisis. La confianza también depende de los consensos que se alcancen para las cuestiones económicas que más preocupan a la ciudadanía. Sin duda el camino del consumo y de la inversión se allanaría con un amplio acuerdo en torno a los presupuestos, una estrategia de aprovechamiento de los fondos europeos y, sobre todo, una agenda realista de reformas. Esa sería la mejor forma de desmentir los vaticinios europeos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La segunda ola se abre paso en la economía

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Una de las principales premisas de las previsiones presentadas por el Gobierno esta semana, coincidiendo con muchas otras, es que la economía española habría emprendido una senda sostenida de recuperación, y que esta no se truncará hasta finales de año. La hipótesis es crucial, porque determina la pauta de crecimiento en los próximos ejercicios y que, de no realizarse, la política económica tendría que desplegar nuevas herramientas en un tiempo muy limitado para evitar un agravamiento de la crisis de consecuencias impredecibles.

Los vaticinios se basan en un rebote de la economía durante el verano, de ahí la previsión de un incremento vigoroso del PIB en el tercer trimestre, seguido de un repunte adicional en el cuarto. Esta pauta esperanzadora de recuperación en “v” asimétrica solo es posible si se reinicia el círculo virtuoso de la expansión, que consiste en un encadenamiento de mejoras de las expectativas de las familias y de las empresas, y de un incremento de gasto del sector privado, motor de la actividad y de la creación de empleo, un factor que a su vez tiende a afianzar el clima de confianza.

«El impacto latente de la crisis es potencialmente de mayor magnitud de lo que ya se ha manifestado […] Además, el giro coyuntural plantea la necesidad de nuevas herramientas que contengan la crisis».

Raymond Torres

Ese círculo virtuoso, sin embargo, se ha visto amenazado por los rebrotes de la covid, como lo muestra la inesperada recaída en septiembre del principal indicador de coyuntura (el índice PMI de gestores de compras de las empresas desciende notablemente, arrastrado por el desplome de los servicios). En principio, por tanto, la actividad habría entrado en fase contractiva, algo que contrasta con los registros al alza de los países de nuestro entorno y que nos acerca a una recuperación en “w”. Si bien el descenso es leve, el cambio de tendencia evidencia un deterioro de la confianza que conviene atajar sin demora.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuente: Markit Economics.

Porque, por una parte, el impacto latente de la crisis es potencialmente de mayor magnitud de lo que ya se ha manifestado. Prueba de ello, la Comisión Europea estima que más de 400.000 personas estaban en riesgo de paro en el segundo trimestre como consecuencia de la pandemia –estimaciones correspondientes a finales de junio, y que casi duplican el incremento del paro “abierto” –. El paro latente, si bien un fenómeno compartido con la mayoría de países europeos, es el resultado de las prácticas de retención de plantilla que han prevalecido en muchas empresas, más allá de los ERTE. Se ha optado por ajustes de jornada para así evitar despidos, porque se esperaba un shock transitorio.

Esto explica que el número de afiliados se incrementa pese al empeoramiento de la actividad, un resultado paradójico y que se produce por el número reducido de bajas. A medida que las expectativas se desvanecen, las empresas estarán abocadas a reconsiderar las prácticas de flexibilidad interna que han contribuido a amortiguar el impacto sobre el desempleo.

Además, el giro coyuntural plantea la necesidad de nuevas herramientas que contengan la crisis. De alejarse la perspectiva de una recuperación sostenida, un incremento abrupto de quiebras de empresas y de pérdidas en los balances de las entidades no es descartable, algo que abriría un nuevo frente, esta vez financiero, en la crisis.

El plan europeo de recuperación está concebido para transformar la economía –digitalizándola, haciéndola más verde y más intensiva en empleo de calidad— y no para facilitar el manejo a corto plazo de la crisis. Es decir, el objetivo, encomiable, del plan europeo es la mejora del tejido productivo, asentando las bases de una economía más eficiente y socialmente equilibrada. Pero su impacto será proporcional a cuánto tejido productivo se haya salvado y esté en condiciones de responder a las ayudas europeas, cuando lleguen.

Por tanto, el futuro de nuestra economía depende esencialmente de que encontremos nuevos consensos para restaurar el clima de confianza, empezando por unos presupuestos generales del estado que despejen incertidumbres, y de la adaptación de la estrategia económica ante un contexto cada vez más incierto. Solo así se conseguirá revertir el debilitamiento en marcha, y se abrirá un escenario de recuperación sostenida.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Economía de excepción para la nueva normalidad

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La política económica se ha esforzado desde marzo en evitar el cierre masivo de empresas y moderar el incremento del paro, algo que sería devastador para la sociedad y la propia economía. Esta estrategia de corte defensivo tenía su plena justificación en la etapa inicial de la pandemia y conserva en buena medida su vigencia. Sin embargo, las señales de debilitamiento de las últimas semanas —y la sombra que planea como consecuencia de los rebrotes— ponen en evidencia la necesidad de un nuevo impulso.

En primer lugar, porque los instrumentos disponibles, como los créditos ICO y los ERTE, no son los adecuados para hacer frente a la situación de algunas empresas que, tras meses de parón, no son viables. En tales circunstancias, estas ayudas solo sirven para mantener a flote artificialmente actividades y puestos de trabajo que no tienen futuro (retrasando las transiciones que tendrán que ocurrir tarde o temprano), al igual que no hubieran salvado a numerosas empresas de construcción tras el estallido de la burbuja inmobiliaria de hace más de una década.

«Ninguna de las iniciativas servirá de acicate para la reactivación de la economía sin un control más eficaz de los contagios. La contratación de rastreadores, la conexión de la aplicación Radar a los sistemas sanitarios de cada autonomía y el fortalecimiento de la atención primaria allí donde sea necesario tienen un coste insignificante con respecto a los beneficios».

Raymond Torres

No es fácil determinar si un negocio es inviable o solo padece problemas transitorios de tesorería, especialmente en tiempos de pandemia. Pero se pueden establecer criterios que facilitan una mayor selectividad de las ayudas. Se puede considerar que el grado de incertidumbre es mayor en algunos sectores, por ejemplo, en el caso de ciertas actividades ligadas al turismo y la hostelería, algo que justificaría la prolongación de las ayudas actuales en esos casos. Para otros, en cambio, se podría aplicar una degresividad (porcentaje de garantía de crédito o incentivos a la vuelta al empleo que se reducen con el tiempo). También conviene considerar medidas de reestructuración para actividades insolventes, de modo que los trabajadores tengan oportunidad de recolocarse y las pérdidas no pesen sobre el crédito a los sectores que ofrecen perspectivas de crecimiento.

Los recursos disponibles se podrían poner a disposición de medidas centradas en el crecimiento, apoyando la recalificación de personas en exclusión social y la recuperación en marcha en algunos sectores, como la industria o los servicios que están reactivándose. Entre abril y julio, las altas a la Seguridad Social se duplicaron y facilitaron la salida del ERTE de cerca de 2,3 millones de trabajadores. Una tendencia que se frenó en agosto, por causa de la relajación del control de contagios.

Este giro en la estrategia hacia un mayor activismo sería compatible con el plan europeo de recuperación y permitiría un mejor aprovechamiento de las tan ansiadas ayudas. Francia, por ejemplo, acaba de anunciar un programa de estímulos por 100.000 millones con una apuesta por la promoción del sector del hidrógeno, la rehabilitación de viviendas y la recalificación de personas en riesgo de paro. Este programa parece a priori más acertado que el alemán, centrado en ayudas de carácter pasivo a las empresas y recortes de impuestos (algo que, sin embargo, el erario público de ese país se puede permitir).

La lógica de activismo en nuestro país abogaría por un mayor énfasis en la financiación del crecimiento de las pymes, basándose en la experiencia de las garantías de crédito del ICO, el lanzamiento de partenariados con el sector privado para la digitalización y el cambio de modelo energético, y la puesta en marcha de un instrumento de capacitación y colocación de desempleados de larga duración. Unas políticas que son compatibles con el plan europeo, además de ejercer un importante efecto multiplicador.

Finalmente, ninguna de las iniciativas servirá de acicate para la reactivación de la economía sin un control más eficaz de los contagios. La contratación de rastreadores, la conexión de la aplicación Radar a los sistemas sanitarios de cada autonomía y el fortalecimiento de la atención primaria allí donde sea necesario tienen un coste insignificante con respecto a los beneficios generados en términos de seguridad sanitaria, movilidad de las personas y confianza del consumidor.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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