liquidez – Negocios e Inversiones

El bajón de las cripto

noviembre 25, 2025

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Desde hace unas semanas, el mercado de criptoactivos ha atravesado una fase de notable corrección de su valor que ha afectado tanto a los activos de referencia –Bitcoin y Ethereum– como a plataformas emergentes de alto rendimiento como Solana. De hecho ha borrado de un plumazo la mayor parte de las sustanciosas ganancias que llevaban en lo que iba de año. Aquí vendría muy bien el socorrido “ya te lo advertí” que se emplea cuando una situación tiene muchos riesgos o supone un peligro. Sin embargo, la popularización de estas inversiones –de elevado riesgo, sin duda– requiere una reflexión más fría. Son activos que despiertan mucho interés inversor y financiero, se diga lo que se diga y a pesar los peligros que encierra no entender cómo funciona su fijación de precios. Asimismo, este episodio ha reactivado el debate académico sobre la sensibilidad de los criptoactivos a factores macroeconómicos y a las características de la estructura de su mercado que amplifican movimientos de precios.

Bitcoin continúa ejerciendo su papel como indicador sistémico del mercado. La caída desde niveles cercanos a 125.000 dólares a inicios de octubre hasta valores notablemente inferiores (por debajo de 100.000) responde a una combinación de shocks externos y factores internos del propio mercado. En el plano macroeconómico, la incertidumbre generada por la falta de visibilidad de algunos indicadores –como la inflación– en las últimas semanas, por el cierre del gobierno estadounidense, y que son determinantes sobre la estrategia de tipos de la Reserva Federal, disminuyó el apetito por activos de elevada volatilidad en ese periodo. Por otro lado, en términos del funcionamiento microestructural de ese mercado, la elevada presencia de posiciones apalancadas derivó en liquidaciones automáticas cuando el precio atravesó determinados umbrales. Fue un amplificador de la volatilidad y contribuyó a generar caídas abruptas en cortos periodos, fenómeno frecuente en mercados con infraestructura descentralizada y liquidez fragmentada. En todo caso, no se aprecia, por el momento, un deterioro fundamental en las redes subyacentes del mercado, lo que respalda la hipótesis de una corrección técnica más que de un cambio duradero de largo plazo.

Más que al inicio claro de un mercado bajista, la evidencia apunta a una corrección causada por la combinación de tres fuerzas: un shock macroeconómico que reduce el apetito por activos de riesgo, un exceso de apalancamiento acumulado durante meses de euforia y una toma de beneficios natural tras máximos históricos. Si los factores macro se estabilizan y vuelve la liquidez, la caída podría convertirse en una oportunidad para reposicionar carteras. Pero si las tensiones geopolíticas y monetarias se profundizan, la corrección podría alargarse. Sin duda, un recordatorio de que es un mercado de alto riesgo pero que cuenta con el interés y apetito del inversor.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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La exuberancia en el Olimpo tecnológico: ¿realidad o espejismo?

octubre 3, 2025

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Vivimos un momento singular en los mercados. Las grandes empresas tecnológicas (también denominadas big tech o magnificent seven) parecen flotar por encima del resto, arrastrando consigo índices enteros y generando tanta fascinación como inquietud. El término “exuberancia bursátil” –acuñado para describir el optimismo extremo con precios que se disparan más allá de lo justificable– parece encajar con lo que ocurre desde hace unos pocos años. Sin embargo, ¿es todo burbuja o hay terreno firme debajo de los precios actuales?

Para entender hasta dónde puede ir esta carrera alcista, conviene ver qué la empuja. En primer lugar, la apuesta visionaria por la IA. Los gigantes tecnológicos están desembolsando decenas, incluso cientos de miles de millones en infraestructura de inteligencia artificial, centros de datos y modelos de lenguaje. La narrativa dominante apunta a que estamos en los albores de una nueva revolución productiva –como lo fue el motor de combustión, la electricidad o internet– y quien lidere la IA dominará buena parte de la economía. En segundo lugar, el capital fácil y la búsqueda de crecimiento. En un entorno donde los tipos de interés han sido bajos el capital busca refugios de alto rendimiento.

Las tecnológicas resultan blanco natural por su escalabilidad, márgenes crecientes, y sus enormes redes de usuarios. Muchos inversores institucionales se vuelcan hacia esas pocas empresas gigantes con expectativas de “seguir creciendo hasta el infinito”. Una elevada concentración entre un limitado número de compañías. El peso relativo de unas pocas empresas en índices como el Nasdaq es altísimo. Oracle, Nvidia, Microsoft, Amazon, Apple, Meta, etc., tienen un protagonismo que, si bien potencia las subidas, también concentra los riesgos. Y, por último, una expectativa continua frente a resultados concretos. En muchos casos, la narrativa “esta tecnología va a cambiarlo todo” predomina sobre los resultados inmediatos. Se extienden valoraciones basadas en previsiones lejanas más que cifras actuales. Eso alimenta la volatilidad. Todo dependerá de si esas promesas realmente se traducen en adopción real, ingresos y beneficios.

¿Qué posibilidades reales hay detrás de lo que algunos llaman espuma? Lejos de ser puro castillo de naipes, algunas grandes tecnológicas sí tienen fundamentos que podrían sostener –al menos en buena parte– el fervor inversor. Por ejemplo, su gran escala y redes de usuarios. Las compañías que ya gozan de una red global (clientes, desarrolladores, ecosistemas de aplicaciones) tienen una clara ventaja competitiva para monetizar innovaciones emergentes. Por ejemplo, Microsoft o Amazon pueden insertar módulos de IA en su nube, apalancar ya su base de clientes, y reducir el riesgo de adopción. Con ello aparecen las economías de escala y los denominados efectos palanca. Una vez que se ha invertido en infraestructura costosa (chips, data centers, modelos entrenados), los costes marginales pueden bajar y las ganancias escalar más rápido si entra mucha demanda. Esa palanca funciona bien para empresas de gran tamaño.

Asimismo, aparecen nuevas posibilidades de integración vertical y diversificación de negocios, así como de innovaciones disruptivas. Si surgen aplicaciones de IA o computación cuántica, u otras áreas emergentes donde estas empresas están invirtiendo, quienes ya están posicionados tienen ventaja. La transformación digital no se detiene: industrias enteras (salud, finanzas, logística) podrían reconfigurarse. Y por último y no menos importante la elevada liquidez y poder de mercado de las grandes tecnológicas, que les permite captar capital con relativa facilidad y le da margen para “capear tormentas”. Es decir, aunque algunas unidades no sean rentables hoy, ese tamaño le da margen para sostener inversiones hasta que maduren.

Aunque hay fundamentos, también hay señales que nos advierten de una posible burbuja en ciertos elementos. En primer lugar, pueden surgir valoraciones extremas desligadas de proyectos actuales. Si una acción cotiza a decenas o centenas de veces su beneficio proyectado (o incluso sin ganancias), hay espacio para futuros problemas si a los inversores les entra el vértigo. Por otro lado, aparece el riesgo de una especulación significativa en torno a promesas lejanas. En ciertos casos, la narrativa tecnológica domina tanto que se subestiman los riesgos técnicos, regulatorios o de competencia. Si la IA no produce retornos tangibles rápidos, la decepción puede provocar correcciones abruptas.

Un excesivo apalancamiento y deuda para financiar expansión puede llevar a que una subida de tipos de interés o un ciclo económico adverso puede convertir las inversiones en insostenibles. La elevada concentración del riesgo por el que tanto peso del mercado esté en pocas compañías también puede empujar a que una corrección en una de ellas pueda llevarse todo por delante. Especialmente, si estamos en ciclos imitativos con efecto manada. Estos modelos de comportamiento muestran que las burbujas suelen emerger de retroalimentaciones de imitar al vecino más que de fundamentos reales solamente. Por último, el riesgo regulatorio puede ser importante en el actual contexto, especialmente ante las radicales diferencias en las normas entre los grandes bloques (EE.UU., China y UE) La regulación de privacidad, competencia, uso de datos o impuestos podría frenar a las grandes tecnológicas.

En otras palabras, algunas partes del sector big tech pueden estar claramente sobrevaloradas (proyectos muy especulativos, empresas sin modelo de negocio claro) y, a la vez, otras empresas grandes, con balance sólido, diversificación y ventaja competitiva, podrían sobrevivir (y hasta prosperar) incluso aunque hubiera una brusca corrección. También podría haber correcciones parciales que solamente afecten a determinadas empresas o segmentos. Lo que sí que parece claro las expectativas de crecimiento deberán terminar materializándose para sostener las valoraciones del mercado y la actual exuberancia en el Olimpo de las grandes compañías tecnológicas.

Una versión de este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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El actual papel estabilizador de los bancos centrales: ¿necesario o excesivo?

abril 26, 2024

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Este verano se cumplirán 17 años desde que los bancos centrales de todo el mundo comenzaron a reinventarse para ayudar a un sistema financiero global que se quedaba de forma alarmante sin liquidez y con enormes bolsas de riesgos tanto dentro de los balances bancarios como en instituciones en la sombra. Corría agosto de 2007 (más de un año antes del colapso de Lehman Brothers) cuando se introdujeron las primeras medidas extraordinarias e imaginativas de liquidez, además coordinadas entre bancos centrales. Los mercados interbancarios se habían secado literalmente, ningún operador concedía financiación a otro. El prestamista de última instancia —los bancos centrales— tuvo que actuar y de qué manera, llegando los coletazos de esas acciones prácticamente hasta hoy.

A pesar de los esfuerzos, las medidas de liquidez no fueron suficientes, había muchas entidades a escala global que tenían graves problemas de insolvencia. Hubo un calvario en la banca americana desde marzo de 2008 con la compra —con apoyo público— de Bear Sterns por parte de JP Morgan hasta la caída de Lehman en septiembre de ese año. Entre medias, el banco IndyMac y las grandes corporaciones aseguradoras de hipotecas, Fannie Mae y Freddie Mac, tuvieron que ser intervenidas. Esta grave situación del sistema financiero estadounidense se trasladó a buena parte del resto del mundo con el contagio del desastre de Lehman. Fue muy necesario redoblar las medidas de liquidez bancaria, que se prolongaron en el tiempo y aumentaron su contundencia, junto a los procesos de recapitalización y rescates que las autoridades fiscales de un buen número de países tuvieron que aplicar. Los problemas saltaron a la deuda soberana de algunos países europeos (Grecia, primero, seguido de Irlanda, Portugal, España e Italia) en 2010 con lo que se inicia la extensión de los programas extraordinarios de compra de bonos para apoyar la deuda de los países, primero con condicionalidad, luego aligerándola de esos requisitos. Como la tormenta continuó arreciando, el euro comenzó a estar en peligro y Mario Draghi —el presidente del BCE en 2012— tuvo que comprometerse con el futuro de la moneda única con su famoso whatever it takes. Esto abrió un proceso que multiplicó las compras de bonos públicos y privados y de tipos de interés negativos o muy bajos. El balance público de los bancos centrales se llenó de estos títulos, en la mayoría de los casos con remuneraciones bajas por la propia actuación de los emisores del dinero.

¿Cómo es posible que se llegara con esta política monetaria tan expansiva hasta 2022 e incluso hasta hoy haya medidas —más restringidas, pero aún vivas— de apoyo a la deuda pública? El miedo a una deflación en la zona euro, la debilidad de la actividad económica (con la política fiscal limitada, en buena medida, por los últimos coletazos de la austeridad) y el temor a nuevos ataques a la deuda soberana de algunos países con finanzas públicas más tensionadas permitió que hasta 2020 llegara esa batería de medidas. Ese año, con la irrupción de la pandemia y la recesión, fue necesario diseñar nuevas medidas expansivas de compra de bonos para evitar un colapso de la liquidez europea y global. Tras la pandemia, llegaron las tensiones en la cadena de suministros, los conflictos bélicos —el primero de ellos, la guerra de Ucrania— y las tensiones geopolíticas que dispararon la inflación. Los bancos centrales tardaron en reconocer la gravedad de la situación. Luego se han visto obligados a subir los tipos más de lo que inicialmente imaginaron, por encima de la denominada tasa de interés neutral.

La gran liquidez de las autoridades monetarias de estos 17 años —aunque con un coste mucho mayor desde 2022— tuvo más lógica al comienzo de la crisis financiera global y también con la pandemia, para evitar males mayores. En cambio, no parece justificado haberlas mantenido cuando lo peor había pasado. El creciente rol dado a la política monetaria en el mix de acciones públicas perseguía tener una mayor estabilidad, en especial, en el ámbito financiero. Está jugando una especie de papel de red de seguridad que se ha implantado en las expectativas de todos los agentes económicos y políticos. Asimismo, desde 2020 ha venido acompañada de una política fiscal expansiva, combinación que explica buena parte del tirón inicial de la inflación y su resistencia actual a bajar más deprisa hasta el nivel objetivo (2%). Esa abundante liquidez de los bancos centrales, y el que parezca garantizada, puede estar relajando a los Gobiernos, que no sienten la misma presión de los mercados financieros para sanear sus cuentas públicas y aplicar las reformas que puedan ser necesarias para mejorar la competitividad y evitar futuras crisis de deuda. Sin olvidar que tiene costes, como hemos visto en las recientes pérdidas de los bancos centrales derivadas de sus carteras. Ese rol de generación de estabilidad financiera puede generar también incentivos equivocados a los agentes privados, que pueden creer que los bancos centrales intervendrán siempre que haya la mínima dificultad.

El riesgo moral y de una inadecuada asignación de recursos dentro de la economía en ese contexto son notables. Los estímulos monetarios fueron bienvenidos, pero su mantenimiento tanto tiempo parece algo excesivo. Se aprende a nadar con flotador, pero este apoyo tiene que desaparecer en algún momento si queremos de verdad bracear por nosotros mismos y volver a dar el precio correcto al riesgo sin red de seguridad, que ayudará a estimular los necesarios proyectos que la economía precisa.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Menos es más en política monetaria

diciembre 16, 2022

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Otra vez semana fuerte de bancos centrales. La Reserva Federal de Estados Unidos ha decidido este miércoles, como se esperaba, una subida de 0,5% en su tipo de interés de referencia, rompiendo la racha de varios incrementos de 0,75%. Mañana jueves es el turno del Banco Central Europeo (BCE) y Banco de Inglaterra (BoE), que habrán seguido muy de cerca las decisiones de su contraparte norteamericana. Muy probablemente —lo sabremos pronto— seguirán la misma pauta y aumentarán sus respectivos precios del dinero un 0,5%. En los últimos meses, se han vuelto a sincronizar con bastante precisión las decisiones monetarias, aunque persisten significativas diferencias en los niveles —unos bancos centrales comenzaron antes que otros a retirar liquidez—, en las proyecciones macro de sus respectivas economías y en las repercusiones de sus medidas, que explica, junto a otros factores, la evolución de los tipos de cambio que ha sido mucho menos volátil que hace unos meses. En muchos casos solo se mira al tipo de interés, pero las restricciones de liquidez son también de suma importancia. Las autoridades monetarias aseguran que va a ser más difícil para los bancos obtener liquidez y que tendrá consecuencias negativas en el crédito.

En todo caso, la menor subida de tipos no debería llevar a engaño. Se reduce la escala del encarecimiento del dinero, pero se apunta a un escenario en el que las subidas duren más de lo previsto, ya que no hay señal alguna de que el final esté cerca. Por ello, menos puede ser más. Más tiempo para lograr reducir la inflación y, en general, más incertidumbre. Lo que sí que parece claro es que se está pasando del amplio consenso que existía en los consejos de gobierno de los bancos centrales —la Fed es el ejemplo más claro— sobre los radicales encarecimientos consecutivos del dinero, a una situación de mayor disensión que puede conducir a menores incrementos de tipos en los próximos meses, pero que duren más de lo esperado hace poco. Las noticias mixtas sobre la inflación y la recesión explican ese mayor desacuerdo. Por un lado, el crecimiento de precios parece haber alcanzado su máximo —algo no garantizado— en muchos países, aunque no así la subyacente. Sin olvidar que la llegada del invierno y bajada de temperaturas está reactivando el consumo del gas y de su precio. Por otra parte, pesa mucho una recesión que no termina de llegar, pero que se continúa creyendo que terminará llegando en 2023. Ese es aún el diagnóstico generalizado de los analistas para Estados Unidos y buena parte de Europa.

Los vientos que corren son racheados y de procedencia diversa. Para algunos, como Joseph Stiglitz, tanta subida de tipos se está convirtiendo en una fuente de todo dolor y ninguna ganancia (“all pain, no gain”). Otros, como Nouriel Roubini, consideran que muchas economías se dirigen a la “madre de todas las crisis”. La inflación es pegajosa y las condiciones monetarias han sido, cuando menos, poco comunes. Cuesta normalizarse y el relato actual parece apuntar a moderar gradualmente la subida de tipos para no causar males mayores.

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Excedentes empresariales

diciembre 12, 2022

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La inversión productiva, uno de los principales condicionantes de los niveles de vida de nuestro país, arrastra un déficit preocupante desde la crisis financiera. El esfuerzo inversor se sitúa sistemáticamente por debajo de la media europea: el gasto en maquinaria, equipamiento y productos de la propiedad intelectual, es decir la parte más transformadora de la inversión que se obtiene descontando la construcción, solo alcanza el 9,5% del PIB, un punto menos que la UE (media del periodo 2015 hasta el tercer trimestre del 2022).

Y esto es sin tener en cuenta la inversión en “intangibles”, como la adopción de métodos eficientes de gestión empresarial, donde la brecha es probablemente aún mayor —si bien con grandes diferencias entre sectores y empresas—. La tendencia más reciente es positiva, con un incremento vigoroso de la inversión productiva en lo que va de año, pero todavía insuficiente para recuperar el terreno perdido y así converger en renta per capita con los países más prósperos en un horizonte previsible.

Resulta paradójico que persista un déficit de inversión, cuando las empresas gozan de una posición financiera globalmente saneada tanto en relación al pasado como en comparación con nuestros socios europeos. Las sociedades no financieras españolas en su conjunto encadenan sólidos superávits desde la crisis financiera, sin que la pandemia ni la crisis energética hayan alterado significativamente este resultado. Su capacidad de financiación superará este año los valores anteriores a la crisis sanitaria. Y la Comisión Europea vaticina que nuestro excedente será el mayor de toda la UE, solo después de Irlanda e Italia (las cuentas de las empresas alemanas se aproximan al equilibrio, mientras que las francesas registran un ligero déficit).

El resultado proviene de la rápida recuperación de los márgenes que contrasta con la moderación de los salarios, de modo que se prevé un incremento de la renta disponible de las empresas (diferencia entre márgenes y remuneraciones) cercano a 30.000 millones. Más que suficiente para financiar el aumento del gasto en inversión, estimado en 11.000 millones.

Dicho de otra forma, las empresas españolas disponen de un abultado colchón de liquidez que utilizan actualmente para adquirir activos financieros o reducir pasivos, y no invirtiendo en capital productivo. Una posición de prudencia en relación a lo que cabría esperar según la teoría, a saber que las corporaciones incurran en préstamos para complementar la financiación propia de los proyectos de inversión. Este comportamiento podría explicarse en parte por el ciclo de desendeudamiento iniciado tras la crisis financiera. El economista Richard Koo se basa en la experiencia japonesa para estimar que este proceso de “desapalancamiento” puede ser largo, sobre todo en el actual contexto de subida de tipos de interés y de incertidumbre global que lastra la confianza, factor clave en las decisiones de inversión.

Sin embargo, el actual nivel de deuda roza ya cotas razonables, próximas a los niveles previos a la pandemia incluso en los sectores de los servicios más afectados por la pandemia, de modo que el desapalancamiento parece cada vez menos racional. Por otra parte, las empresas se enfrentan a la necesidad de invertir para cambiar su modelo energético, aprovechar el tirón del progreso tecnológico y retener talento.

Con estos mimbres, los fondos europeos podrían ayudar a desencadenar un ciclo de inversión, con dos condiciones. Una, que los fondos sirvan de estímulo adicional; es decir, que generen inversiones más allá de las que se hubieran producido sin las ayudas. De producirse este efecto tractor, y solo en ese caso, el plan servirá de acicate para desencallar los excedentes actualmente colocados en activos financieros sin conexión con las necesidades de la economía real. Dos, es crucial que los proyectos estén vinculados a la mejora del capital productivo, de lo contrario solo aportarán un plus fugaz de demanda. Eso, y un shock global de confianza, pero eso no está en nuestras manos.

CONSUMO | El gasto en consumo muestra un comportamiento peculiar, según el indicador de ventas minoristas. En la eurozona, tras el desconfinamiento, el indicador recuperó el nivel que hubiese alcanzado si se hubiera mantenido la tendencia anterior a la crisis sanitaria. Solo en los últimos meses se observa un debilitamiento como consecuencia de la caída de la capacidad adquisitiva de los consumidores. En España, sin embargo, el rebote del consumo ha sido incompleto. Pero a diferencia de lo que sucede en Europa no se aprecia un impacto negativo de la inflación en el indicador.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Fin de la magia de la deuda

abril 2, 2022

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Desde las mágicas palabras “whatever it takes” (lo que sea necesario) en verano de 2012 de Mario Draghi, por aquel entonces presidente del BCE, la deuda soberana de los países de la Eurozona ha tenido un periodo de calma y costes financieros bajos, incluso negativos. Esas palabras fueron inicialmente más eficaces que cualquier hechizo de Harry Potter o sus correligionarios de Hogwarts, y luego vinieron acompañadas de hechos. En forma de instrumentos de compra de bonos, que han facilitado un periodo de 10 años de estabilidad en el mercado de deuda soberana. Algunos episodios de incertidumbre y sobre todo la crisis derivada de la pandemia alargaron hasta 2022 la enorme liquidez que los bancos centrales (principalmente, la Fed estadounidense y el BCE) han aportado a los bancos y a los mercados de capitales. Había dinero para todo, hasta para financiar private equity u operaciones corporativas de integración.

La inflación que se inició hace meses —y que comienza a alcanzar niveles no vistos desde hacía más de 30 años— ha obligado a reaccionar a los bancos centrales de ambos lados del Atlántico. El brutal encarecimiento de la energía —agravado por la guerra de Ucrania— y la multiplicación de los problemas de suministro han agudizado el proceso inflacionario. Se están retirando estímulos monetarios paulatinamente. En el próximo año pueden desaparecer entre uno y dos billones de liquidez de los mercados financieros, lo que tensionará la situación del crédito y la deuda globalmente, algo a lo que ya no estábamos acostumbrados. La subida de los tipos oficiales ya es un hecho en EE UU y el Reino Unido. Se esperan más subidas de la Fed este año. En los mercados de deuda ya se nota en el aumento de las rentabilidades y costes financieros de los deudores. Y queda bastante recorrido al alza. Aunque el BCE aún no ha subido sus tipos, en Europa se nota ya la subida en los tipos de mercado.

La dureza de lo que se puede avecinar se aprecia en parte de la curva de tipos de EE. UU. —algunos rendimientos que se encuentran entre los 5 y 30 años— que se ha invertido. Señal de alarma de posibilidad de recesión en ese país. Si se confirmaran esos malos augurios, no se podría descartar ese escenario de “estanflación” (inflación y recesión) del que se ha hablado con excesiva alegría, últimamente, con sus repercusiones para la economía global.

En cuanto a los bonos soberanos, la financiación de futuros déficits públicos, sobre todo en países con mayor vulnerabilidad de sus cuentas públicas y de su economía, puede empezar a sufrir un estrés significativo en los mercados, conforme se retiran los estímulos del BCE. España —con la deuda pública en el 118,4% del PIB— no quedaría al margen de ese estrés. Parece urgente diseñar una senda creíble de ajuste fiscal. También otras acciones que refuercen la resiliencia de nuestra economía —con tantos desafíos por delante— que permitiera minimizar el impacto negativo de la fuerte disminución de la liquidez del mercado sobre nuestra deuda pública y privada.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Crisis no financiera… de momento

diciembre 24, 2021

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No parecía fácil evitar ramificaciones financieras de la crisis sanitaria. La brusca caída del PIB en 2020 y la menor reactivación de la actividad productiva en 2021 —con el daño adicional de la inflación—, no eran buenos augurios. Sin embargo, el sistema financiero ha respondido bien manteniendo la cadena de pagos y concediendo —con avales públicos del ICO— liquidez y crédito a empresas y autónomos. A diferencia de la crisis anterior, de naturaleza financiera, las instituciones de crédito han sido parte de la solución y no del problema. Por supuesto, la extraordinaria liquidez concedida por los bancos centrales, la relajación de algunas normas contables y las medidas de los gobiernos —garantías a los préstamos y moratorias— han evitado una cascada de insolvencias empresariales que habrían amplificado, y de qué manera, las consecuencias sobre la economía real.

Este miércoles se han publicado los datos de morosidad de octubre de 2021, que la sitúan en el 4,36%, casi invariable respecto a meses anteriores. Sin embargo, según un análisis reciente de la Autoridad Bancaria Europea, un 7,7% del stock de moratorias crediticias de la banca española sufre ya morosidad, similar al 6,4% de las financiaciones con moratorias vencidas. La de los préstamos avalados por el ICO se sitúa todavía en el 2%, aunque va al alza. Es probable que en 2022 aumente significativamente la morosidad conforme se retiran los estímulos a la economía. Cuánto dependerá de si los préstamos concedidos durante la pandemia pueden devolverse o, simplemente, se está aplazando un problema al que habrá que enfrentarse pronto. El tiempo ganado —a diferencia de la crisis de 2008— puede haber traído más beneficios que desventajas. Entre otras cosas, porque la pandemia está durando más de lo esperado.

Será fundamental determinar si la financiación avalada y las moratorias concursales y de crédito contribuyen a mantener empresas zombie, aquellas que no tienen viabilidad, independientemente de la pandemia. No contribuyen a la recuperación y supondrán un serio problema. La reforma de la Ley Concursal, aprobada en Consejo de Ministros esta semana, pretende dar aire a las empresas antes de conducirlas al concurso de acreedores. No se tendrán en cuenta las pérdidas acumuladas en los años de pandemia. Existe riesgo de “procrastinación” si las empresas aprovechan para retrasar un final inevitable. No obstante, la reforma va a vigilar que estos comportamientos no acontezcan y, si finalmente se llega a la solución concursal, esta sea más ágil y eficiente.

Algo parecido sucede con la moratoria de crédito. Cabe esperar que la ampliación de plazos y otras ventajas del código de buenas prácticas permitan a muchas más empresas salir adelante en comparación a las que solamente aspiran a retrasar su final. Estas precauciones en España y otros países no obvian los problemas de vulnerabilidad empresarial arrastrados desde la crisis financiera. Son más graves para aquellas empresas que no ofrecen una mayor productividad en la “nueva economía” digital y sostenible. Parece que la actual crisis no será financiera y el impacto sobre las cuentas públicas (por las posibles pérdidas en los avales del ICO) será limitado, pero tendremos que esperar más tiempo para afirmarlo con total rotundidad.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los fondos europeos y la realidad de la economía

julio 19, 2021

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La llegada inminente de los fondos europeos plantea una cuestión clave: ¿cómo reaccionará la inversión interna, es decir la que determina el futuro económico del país? El esfuerzo de equipamiento se desplomó cerca de un 9% en 2020, y si bien las tendencias han sido positivas en lo que va de año, todavía resta camino para recuperar los niveles precrisis, y más aún para cumplir los objetivos de transformación del modelo productivo asignados por el Next Generation EU.

La acumulación de deudas en los sectores más afectados por la crisis disuade el esfuerzo de renovación del capital productivo. Muchos negocios se han sobreendeudado y, aún siendo viables, no pueden permitirse un incremento adicional de pasivos. Este podría ser el caso de algunas empresas del sector del turismo o de la restauración, que empiezan a levantar cabeza y mejorarían sus perspectivas si accedieran al crédito para acelerar su digitalización. Sin embargo, los 7.000 millones de transferencias directas que se habían prometido en marzo no han llegado, sin duda por un diseño inadecuado del dispositivo. El plan de recapitalización (pilotado por Cofides), dotado de 1.000 millones, se acerca más a las necesidades del momento. No obstante, al centrarse en las empresas medianas no cubre el grueso del tejido empresarial.

Gráfico 1

Gráfico 2

Pero el resorte más poderoso de la inversión es el factor psicológico, especialmente en el entorno volátil generado por la imprevisibilidad de la pandemia y un hipotético regreso de las restricciones. Buena parte de la industria, del sector agroalimentario y de los servicios profesionales, relativamente poco afectados por la crisis, están ya en plena recuperación y disponen de suficiente liquidez para invertir. Los últimos datos de comercio exterior evidencian la trayectoria favorable de estos sectores. Las exportaciones se incrementaron en mayo un 5,3%, o más del 55% en tasa interanual, mejorando la locomotora alemana ( 36%). Todo ello ha servido a amortiguar la casi desaparición hasta fechas recientes del turismo, lo que explica el mantenimiento de un sólido superávit externo incluso en los momentos más oscuros del estado de alarma.

Por tanto, el potencial de equipamiento es colosal: las empresas que gozan de buena salud han acumulado nada menos que 35.000 millones de activos financieros líquidos. De momento esos excedentes han ido a engrosar las cuentas bancarias en vez de invertirse en la economía real —consecuencia del clima de incertidumbre—. Un cambio de expectativas redundaría en la transformación de ese sobreahorro en proyectos de inversión, generando un estímulo para la economía más potente del que se espera de los fondos europeos.

En teoría, los incentivos deberían empujar en esa dirección, ya que el interés aportado por los activos financieros es casi nulo, o incluso negativo habida cuenta de la inflación, mientras que el rendimiento medio que se puede racionalmente esperar de una inversión productiva es positivo. El BCE pone lo que puede de su parte, recompensando a las entidades bancarias que conceden préstamos a largo plazo, mayormente orientados a la inversión (los llamados TLTROs). Pero las empresas prefieren ahorrar. Todo porque en la práctica la incertidumbre sigue omnipresente, generando comportamientos de cautela.

La existencia de un potencial latente de inversión productiva tiene consecuencias para el manejo de los fondos europeos. Uno, la gestión de las expectativas es crucial para maximizar el impacto de los fondos. Para ello, la clave está en la previsibilidad de las políticas públicas. Y su coherencia: de poco sirve anunciar grandes proyectos de energías renovables, si el marco tributario y regulatorio no las acompaña, para así alinear los incentivos de mercado con los objetivos del Plan de recuperación. Dos, conviene priorizar los componentes más transformadores del Plan, por el mayor efecto tractor sobre la inversión latente y el conjunto de la economía. Sin duda esto conlleva una ejecución más dilatada en el tiempo, pero con una recuperación ya en marcha, el estímulo fiscal es menos relevante que los efectos de largo plazo.

FAMILIAS | A diferencia de las empresas, los hogares se han desendeudado desde el inicio de la crisis. Según las cuentas financieras divulgadas por el Banco de España esta semana, los pasivos se redujeron en 16.500 millones euros entre el cuarto trimestre de 2019 y el primero del presente ejercicio. Por otra parte, al igual que las empresas, las familias acumularon activos financieros en forma de efectivo y de depósitos, por una cuantía de 79.000 millones. Esta evolución refleja la compresión del gasto durante la pandemia, impulsando el ahorro familiar hasta máximos de la serie histórica.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Mercados de valores ante la pandemia

mayo 13, 2020

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Para gestionar adecuadamente una cartera de acciones es preciso dominar los modelos, conocer los fundamentales del mercado y no olvidar factores psicológicos. Tres elementos, hoy por hoy, difícilmente controlables. Desde que estalló la crisis de la covid-19 los mercados de valores ilustran notables diferencias geográficas. Historias distintas a los dos lados del Atlántico, que hoy son solo una parte de un problema global. En Estados Unidos, no sin muchas dificultades, se espera una recuperación económica y financiera algo más ágil que en Europa. Los mercados lo reflejan, sobre todo por el impulso de las grandes compañías tecnológicas. El índice Nasdaq ya registra valores positivos, de nuevo, para lo que llevamos de 2020.

Los resultados empresariales en Estados Unidos están siendo menos malos de lo esperado. La primera gran divergencia que reflejan los mercados se halla entre el mundo digital y el que no lo es. Por eso —y por falta de cohesión político-económica— en Europa hay muchas más dudas. Hay un mayor peso de sectores más castigados, en servicios como los financieros. Un informe de la semana pasada del Banco de Pagos Internacionales señala que las acciones de los bancos han sufrido un castigo en los mercados equiparable al de Lehman Brothers en 2008 y que probablemente los más resilientes se recuperarán más rápido. Los bancos europeos sufren más por un entorno de tipos de interés menos favorable, un modelo de negocio aparentemente menos adaptativo que el estadounidense, las mayores dudas de la recuperación europea y la falta de infraestructura institucional en la Unión Europea.

«El contexto actual es de abundancia de liquidez, escasez de rentabilidad y mucho riesgo. Mala combinación. Las pocas oportunidades de inversión con rentabilidades apreciables o las coberturas sofisticadas con bonos están solo al alcance de los inversores más privilegiados».

Santiago Carbó

Es difícil que los mercados anticipen una recuperación rápida, en “V”. Olvidémonos. Ni siquiera en Estados Unidos. Ya se está viendo en China lo difícil que es volver a los niveles precrisis. Ni el consumo energético, ni los pedidos industriales, ni el comercio exterior auguran un rebote suficientemente compensatorio en el corto plazo.

Hay otras intrahistorias de asimetrías bursátiles, más microeconómicas. El contexto actual es de abundancia de liquidez, escasez de rentabilidad y mucho riesgo. Mala combinación. Las pocas oportunidades de inversión con rentabilidades apreciables o las coberturas sofisticadas con bonos están solo al alcance de los inversores más privilegiados. Es difícil que queden oportunidades para inversores de a pie, fondos de pensiones y ahorradores en general. Un problema de nuestro tiempo que tardará en resolverse. La reacción de los bancos centrales vuelve a ser crucial a corto y medio plazo porque evitan el pánico y ponen coto a las primas de riesgo. Pero, a largo plazo, esta extensión de anomalías (financiación oficial y tipos muy bajos) ofrecerá pocos incentivos a un ahorro generalizado que, hoy por hoy, no ofrece apenas rendimiento para clases medias y difícilmente existe para clases bajas.

En este contexto de mercados parece tentador pensar que las Bolsas subirán y subirán cuando la recuperación económica se vaya visualizando. Claro que también podemos acordarnos de aquella frase de Keynes: “Los mercados pueden mantener su irracionalidad más tiempo del que tú puedes mantener tu solvencia”.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La ‘V’ está en la solvencia

abril 15, 2020

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La economía es un conjunto de plantas que hay que regar. Los regantes desaparecieron con la Covid-19 y el confinamiento. Las plantas más vulnerables ya dan señales de debilidad extrema. Hay que evitar dos escenarios para que el jardín no muera en este shock. La primera, que no llegue agua. La segunda, que las raíces se pudran. En la economía, el agua es la financiación y las raíces son la solvencia. Lograr una recuperación económica en V no va a ser nada sencillo. Más aún en un contexto imposible para hacer predicciones sobre la forma de la recuperación. Aparte del necesario control sanitario, es necesario mantener la salud del sistema productivo, en particular de los sectores más afectados.

Esa salud empresarial implica recuperar la oferta productiva, el empleo, el consumo y la inversión, con la necesaria concurrencia de los Gobiernos. Ganan sentido —extraordinario ahora mismo— financiaciones mixtas, que implican agua de riego en forma de crédito avalado y participación en el capital para salvar raíces. Sin olvidarse que el acceso a algunos programas de financiación públicos extraordinarios es solo posible superados unos umbrales mínimos de solvencia, que cubran riesgos y eviten quiebras.

«La Comisión Europea está aprobando entre marzo y abril un nuevo Marco Temporal para las ayudas estatales, que incluye la recapitalización de empresas. Aumenta el montante financiable, reduce la burocracia y permite compartir riesgos con más flexibilidad. Muchos de esos cambios europeos están partiendo de Alemania, que demuestra anticipación y visión estratégica».

Santiago Carbó

En materia de liquidez, el Gobierno ha actuado hasta con un programa de financiación privada mediante avales públicos del ICO, aunque paulatinamente en tramos de 20.000 millones. Gradualismo que no genera la suficiente estabilidad y confianza, por lo que hace falta sacar ya toda la artillería. Asimismo, se ha pedido una respuesta europea y así el Eurogrupo aprobó la semana pasada un programa que, entre otros elementos, implica financiación para empresas desde el Banco Europeo de Inversiones. Incluso el BCE, especialista destacado en riego por inundación, tiene aún la posibilidad de activar mecanismos de financiación para pymes y autónomos, como abogué desde esta tribuna. Todo ayuda, pero tampoco parece suficiente para conectar raíces y ramas.

Dicho esto, una buena noticia para el reforzamiento de la solvencia es que ya existen los mecanismos legales para activar la financiación participativa del sector público, entrando en el capital de empresas si fuera necesario. Todo ello por tiempo limitado porque no se trata de intervenir empresas sino de hacer puente y, lógicamente, con condicionalidad sobre bonuses y reparto de beneficios. La Comisión Europea está aprobando entre marzo y abril un nuevo Marco Temporal para las ayudas estatales, que incluye la recapitalización de empresas. Aumenta el montante financiable, reduce la burocracia y permite compartir riesgos con más flexibilidad. Muchos de esos cambios europeos están partiendo de Alemania, que demuestra anticipación y visión estratégica y que ya ha creado un fondo de estabilización nacional que permite la entrada en el capital empresarial. Echo de menos en este asunto, como en otros desde hace muchos años, una visión española propia para dar forma a lo que se cocina en Bruselas. En todo caso, esta normativa europea daría oportunidad para actuar rápido en España y abriría aún más las posibilidades ya existentes para que Gobierno central y agencias autonómicas dinamicen los préstamos participativos a empresas. Ojalá se aproveche con eficacia.

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