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Los tipos de interés seguirán altos durante bastante tiempo

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El título del artículo puede parecer una obviedad. Sin embargo, en las últimas semanas hemos observado varios fenómenos que están dando lugar a un cierto debate sobre si los tipos de interés van a dejar de subir. Se esperan con aparente calma las reuniones del Banco Central Europeo y la Reserva Federal estadounidense en septiembre. El pronóstico central es que o bien no se tocará el precio del dinero, o de hacerlo solamente se subiría un 0,25% (y quizás solamente lo haga la autoridad monetaria del Viejo Continente). Además, la expectativa es que a partir de esas reuniones se abra un periodo de reflexión de al menos unos meses para calibrar cuáles son los siguientes pasos de los bancos centrales.

Otro fenómeno relacionado y bastante comentado ha sido el alivio que ha dado el euríbor en agosto. Tras casi año y medio de incrementos, la media mensual de ese indicador a 12 meses (principal referencia para las hipotecas) ha bajado al 4,073% en agosto, desde el 4,149% de julio. Los mercados están anticipando menos recorrido en el alza del precio del dinero, y lo está reflejando el euríbor. Sobre todo, tras los mensajes de la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole (Estados Unidos) de finales de agosto, que apuntaron a que la situación es aún de incertidumbre en la lucha contra la inflación, y las autoridades monetarias van a mantener un enfoque contingente (no playbook), muy atentos a la coyuntura y a cómo se van anclando en las expectativas del sector privado sus decisiones monetarias.

¿Qué puede pasar con el euríbor en los próximos meses? Aunque no es una pregunta fácil de contestar, por los numerosos condicionantes, sí que parece que lo peor de las subidas ha podido pasar. Ello no significa que no pueda volver a aumentar, pero lo previsto son incrementos suaves si el BCE decide al final incrementar un cuartillo este mes. Hasta ahí, las aparentemente buenas noticias.

En cuanto a las malas o preocupantes, el euríbor no mostrará una tendencia clara a la baja hasta que el BCE señalice que está ganando la batalla contra la inflación, y eso por ahora no tiene atisbos de ocurrir pronto. El repunte de la inflación de este segundo semestre no ayuda. Por lo que el alivio en los costes financieros de los préstamos a tipo variable no va a llegar en menos de un año, metiendo presión a familias y empresas con ese tipo de deudas. Para el bolsillo del hipotecado, aquello de todo lo que sube, baja, tendrá que esperar.

El único pero al escenario central comentado lo puede poner una debilitada economía alemana, que se puede deteriorar aún más en los próximos meses con esta coyuntura muy presionada por los tipos de interés. Las noticias que llegan del sector de la construcción y promoción inmobiliario con problemas financieros no tranquilizan precisamente. Una recesión en Alemania peor de la esperada —sobre todo si impactara en el desempleo—– podría obligar al BCE a adelantar —si la inflación no está desbocada— alguna bajada de tipos para la primera mitad de 2024. Aunque el mandato del BCE se refiere solamente al objetivo de estabilidad de precios, si la inflación estuviera dando buenas noticias a principios de 2024, el BCE podría adelantar un cambio en su estrategia monetaria para no empeorar la macroeconomía del país germano y de otros de su entorno.

La perspectiva histórica ofrece alguna explicación adicional. En verano de 2022, la hipótesis central era que el BCE no subiría los tipos por encima del 2% o 2,5%, lo que se entendía que era el nivel neutral, con el que el mercado de trabajo, de bienes y de capitales se encontrarían en equilibrio. Pero los hechos de una inflación cabezona han obligado a ir bastante más lejos, con repercusiones no deseadas. Tan lejos que los bancos centrales reconocen no saber dónde está esa neutralidad de los tipos.

Me atrevo a conjeturar que el BCE no está nada cómodo con el actual nivel del precio de dinero, alejado de aquella previsión de tipo de interés neutral de hace un año. Aunque el actual nivel facilita tener un recorrido a la baja en el caso de que fuera necesario para reanimar la economía, la situación de todos los agentes económicos con deudas se deteriora con mucha mayor intensidad. Por su lado, en Estados Unidos, con unos niveles de tipos un punto por encima de los del BCE, el consenso es que la economía y en empleo allí siguen sólidos. Parece que la medicina de la Reserva Federal está funcionando contra la inflación. Se cree que se está produciendo un enfriamiento sano de la actividad productiva. Y se apuesta claramente por bajadas de tipos en 2024. El tiempo dirá.

En suma, la expectativa es que el marco actual de tipos se mantenga al menos hasta finales de 2024. Incluso aunque hubiera alguna bajada ese año, los tipos seguirán siendo comparativamente elevados respecto a los niveles que los bancos centrales pronosticaban hace algo más de un año. Mientras haya inflación, la cosa se alarga. Es importante que además de la política monetaria, la fiscal también ayude, manteniendo el gasto excepcional para aminorar el impacto de la guerra solamente en los sectores realmente vulnerables, algo que se lleva comentando meses, pero que no termina de ocurrir. Y así no se acaba de domar totalmente la inflación ni de acercar el descenso del precio del dinero.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Más dudas que certezas

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Desde 1978 los veranos ofrecen un oráculo. Con más o menos acierto, con más o menos consenso. Cuanta más discrepancia o tono sombrío hay, peor pintan las cosas en el año siguiente. Es el simposio de política económica de Jackson Hole, que se celebra estos días en las idílicas praderas de Wyoming, organizado por la Reserva Federal de Kansas City. El tema de este año es Reevaluando las restricciones para la economía y las políticas (Reassessing Constraints on the Economy and Policy). Título sintomático porque las principales referencias monetarias se encuentran con un tremendo desafío inflacionario y con una contracción económica que no puede asegurar que acabe con el alza de precios. Se echa en falta este año a Christine Lagarde, aunque participa la consejera ejecutiva del BCE, Isabel Schnabel, una garantía de precisión en la comunicación de mensajes, en un momento en que se necesita.

Hace un año se hablaba en ese mismo foro de la economía pospandemia, de los estímulos fiscales y en la retirada progresiva de los monetarios. Todo se ha acelerado un año después. El presidente de la Fed, Jerome Powell, intervino este viernes en la apertura. Su discurso no distó del que viene manteniendo en los últimos tiempos: todo lo que está en la mano de la política monetaria se hará para conseguir un aterrizaje suave. También trasluce de sus palabras que no todo parece estar tan controlado. De ahí la “reevaluación” necesaria de las políticas que indica el título del evento. Esta falta de certezas también transpiró en algunas presentaciones más académicas. En Estados Unidos vienen observándose en, los últimos meses fenómenos paradójicos e inquietantes. Con los precios disparados, la confianza del consumidor está por los suelos. Sin embargo, el gasto sigue lanzado. Los americanos consumen bastante, a pesar de la inflación. Esto desconcierta a los banqueros centrales y preocupa a los políticos: recordemos las recientes palabras del presidente Macron sobre el “fin de la abundancia” que abren incógnitas de trascendencia. Por ejemplo, ¿cuánto ha afectado la pandemia y la secuencia tan repetida de perturbaciones inesperadas a la psicología del consumidor y las expectativas? ¿Hasta qué punto repercute esa diferencia entre lo que los consumidores declaran y lo que realmente hacen en la efectividad de la política monetaria?

Esta situación de impasse también resulta inquietante, porque ese comportamiento vigoroso de la demanda interna en Estados Unidos y otros países (como el verano turístico de España, en claro contraste con buena parte de la eurozona), puede frenar en seco. La política monetaria va a actuar de forma más rápida de la que estamos acostumbrados. Si las subidas de tipos de interés son demasiado fuertes para la digestión de la economía, se rebajará la dosis. Si la inflación persiste incluso con recesión o contracción, el dilema será más grande aún. Continúan además las políticas fiscales de estímulo para la recuperación tras la pandemia en muchas economías. Algunas medidas necesarias. Otras, fundamentalmente, inflacionarias. En definitiva, toreo complicado porque, aunque los banqueros centrales han sido muchas veces referente involuntario en los últimos años, cuando se trata de inflación, concentran las miradas siempre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Todavía manda el coronavirus

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El título del simposio de Jackson Hole de este año (Política macroeconómica en una economía desigual) ya parecía adelantar el principal mensaje: las dudas persisten, aunque la economía apunta a una inflación transitoria y a la necesidad de retirar estímulos en algún momento no muy lejano. El término anglosajón uneven (desigual, irregular), no solo estaba presente en la cabecera sino en cada una de las sesiones, indicando que la incertidumbre se extiende desde las políticas fiscales y monetarias hasta la situación del mercado de trabajo y, en general, de la recuperación económica.

Era muy esperada la intervención inaugural de Jerome Powell, tal vez este año más que en otros, en una cita de la que siempre se esperan pistas sobre por dónde irán los tiros en los próximos meses. El presidente de la Reserva Federal parecía algo atrapado por una conjunción de presiones. Entre otras, su mandato expira el próximo mes de febrero y, aunque puede que Biden le reelija, no hay nada asegurado y cualquier error puede ser fatal.

Powell, además, no ha tenido más remedio que continuar con la expansión cuantitativa, pero el alargado balance de la Fed le otorga ya una responsabilidad sobre 8,3 billones de dólares. Aunque el objetivo de inflación del 2% es ahora más flexible, la Fed —como otros bancos centrales y organismos internacionales— sigue fallando en sus previsiones de inflación, que está aumentando más rápido de lo esperado. La variante delta del virus y las nuevas tensiones geopolíticas internacionales tampoco ponen las cosas más fáciles. Desde hace años, la normalidad imponía ir retirando estímulos monetarios, pero precisamente ha faltado eso, normalidad. Todo sigue siendo desigual, el ubicuo uneven de Jackson Hole.

El simposio debía ser este año presencial, pero la incidencia del virus en Wyoming lo ha impedido. Nos quedamos sin las típicas fotos de grandes banqueros centrales y otros referentes del mundo económico paseando distendidamente ante grandes vistas de las verdes praderas. Y nos quedamos también sin lo más importante, mensajes definitivos. Pero hubo señales importantes. Puestas en contexto, se ha pasado de esperar un mensaje tibio a mostrar intenciones de cambio y precauciones a partes iguales. Powell señaló que su opinión y la de la mayor parte del Comité Federal de Mercado Abierto en julio era que sería adecuado comenzar a retirar estímulos este año. Pero también señaló que los repuntes por las variantes recientes del coronavirus exigen precaución. Dio una lección amplia sobre todas las presiones que hay sobre la inflación y las achacó más a subidas transitorias en bienes duraderos que a presiones en precios subyacentes y servicios, que considera que quedan muy cercanas al 2%.

La lectura de estas palabras es que, si el crecimiento sigue pujante en Estados Unidos y el coronavirus no da demasiadas sorpresas negativas, los estímulos monetarios se retirarán de forma muy progresiva y cuidadosa. A lo que Powell añadió un mensaje contemporizador: los tipos de interés tardarán en subir, aunque las facilidades de liquidez se vayan retirando. Forman parte de un calendario distinto. Siguen las precauciones y dudas. Todavía manda el coronavirus.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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