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Jornada de emergencia a ambos lados del Atlántico

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Menudo día el miércoles para bancos centrales y mercados. Se reunía de forma programada la Reserva Federal estadounidense, con una agenda de enjundia. Sin embargo, la sorpresa saltó con la convocatoria de urgencia del BCE para anunciar que diseñaba un nuevo mecanismo de compra de bonos ante las alarmantes subidas de las primas de riesgo de los países del sur de Europa. Un déjà vu de los años peores de la crisis de deuda soberana europea, con reuniones a la carrera. En aquella ocasión el gradualismo casi se lleva por delante el euro. El famoso whatever it takes de Draghi puso fin a la pesadilla. Esta vez preocupa nuevamente que las medidas no sean suficientemente contundentes. Se esperan varias subidas de tipos de interés y el mercado puede volver a ver dudas en el BCE. El plan es reinvertir unos doscientos mil millones de euros en la deuda de los países vulnerables. No queda claro que sea suficiente, dado el pesimismo reinante y la volatilidad del mercado. De momento ha servido para parar la sangría. Es lo que tienen las medidas gradualistas, sirven en el muy corto plazo, pero al tiempo suelen volver los problemas.

En cuanto a la inflación, que centró la reunión de la Fed, nos encontramos en un marco global en el que las políticas económicas buscan soluciones para problemas que se multiplican y que tienen más de una causa. Una situación anómala que puede darse también, por utilizar un símil, en otros campos como la medicina, con enfermedades inducidas a la vez tanto de forma vírica como bacteriana. Pasa ahora con la inflación. Pueden emplearse remedios para paliar las subidas en costes energéticos y suministros, como si de una infección bacteriana se tratase. O puede tratar de corregirse el impacto de una mayor demanda, con subidas víricas que se extienden de unos bienes a otros. Y, en ocasiones, a los salarios, haciendo el virus más generalizado. Una autoridad monetaria podría actuar para frenar esa inflación subyacente, excluyendo energía, fundamentalmente. Sin embargo, no puede frenar subidas de precios energéticos inducidas por conflictos bélicos, o disfunciones en cadenas de aprovisionamiento.

A la Fed norteamericana parece importarle menos la parte que difícilmente puede controlar (inflación de costes). Está dispuesta a actuar con contundencia. Teme que la inflación subyacente también esté desbocada. He podido comprobar esta semana en Estados Unidos que ya no se habla, como hace meses, de si es conveniente sacar un martillo antiinflación como subidas de tipos de interés, sino del tamaño del martillo. Se demostró en la reunión de este miércoles con una subida histórica de 0,75 puntos. Sin embargo, se teme que Estados Unidos pueda afrontar una recesión en 2023. Si así fuera, la pregunta es si esa corrección de la economía se vería acompañada de una moderación suficiente en los precios. La Fed se arriesga a que sus políticas no sean entendidas a medio plazo. Tiene la dificultad de dirimir qué pesará más en la economía en los próximos meses: el riesgo de recesión o las presiones inflacionistas. Ante ese panorama, los nervios y la presión en los mercados continuarán.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La prueba de estrés del BCE

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El reconocimiento tardío por parte del BCE del carácter persistente de las presiones inflacionistas anuncia el fin de los estímulos monetarios de la era Draghi, en un momento excepcionalmente complejo para la economía europea. Habitualmente los bancos centrales se inspiran en el lenguaje alambicado del oráculo de Atenas para explicar sus decisiones, para así no descartar ninguna opción.

Pero en este caso el mensaje del gurú monetario ha sido nítido: el principal tipo de interés (el que se aplica a la liquidez de los bancos) subirá un cuarto de punto en julio y “un incremento mayor” podría ser apropiado en septiembre –un mensaje que se ha interpretado como un guiño a los halcones. También se confirma el cese de las compras de deuda, por lo que la financiación de los Estados dependerá enteramente del vaivén de los mercados. Sin sorpresa, salvo que ese anuncio se acompaña ahora de más precisión acerca de las medidas previstas para evitar un parón de esa financiación (la tan temida fragmentación financiera).


Para la economía española, el impacto inmediato del giro de tuerca monetario es un encarecimiento de los costes financieros tanto para el Estado como para el sector privado. El euríbor se aproxima ya al 0,6% y el bono a 10 años supera el 2,5%, con un diferencial al alza frente a la referencia alemana. Todo ello es de momento soportable, con una triple condición. Uno, que el BCE actúe con prontitud y contundencia cuando los mercados pongan a prueba su compromiso de evitar la fragmentación financiera, una eventualidad bastante probable. No está claro que el dispositivo previsto (la reinversión estratégica de la deuda adquirida durante la pandemia) sea suficiente. El propio banco central lo admite, también tarde, anunciando que una iniciativa antiespeculación está en estudio.

En segundo lugar, la reducción del déficit público dentro de un plan coherente plurianual aportaría una dosis saludable de credibilidad. La tarea se asemeja a la cuadratura del círculo, ya que el Estado tiene que atender las consecuencias de la crisis energética y de suministros, so pena de precipitar un desplome de los sectores más intensivos en energía y de generar malestar social. La solución pasa por la adopción de medidas focalizadas, como nos recuerda la OCDE, y el despliegue de inversiones financiadas por fondos europeos que acompañen la transición energética. El margen, aún estrecho, puede ser utilizado con inteligencia.

Finalmente, mucho depende de la capacidad de resistencia del crecimiento ante el alza de tipos de interés. Afortunadamente tanto los hogares como las empresas parten de niveles de deuda moderados. Por otra parte, el rebote de la actividad parece afianzarse después del traspié de marzo. Las grandes empresas, por ejemplo, incrementaron sus ventas un 5,9% en abril y un 10,8% en relación a un año antes (con datos deflactados). El tirón del empleo, de las exportaciones y del turismo no se desmiente.

A corto plazo, por tanto, el endurecimiento monetario parece asumible. Además, el Tesoro ha tenido la buena idea de anticiparlo, adelantando el recurso a los mercados durante la primera parte del año. La verdadera prueba de estrés podría producirse en el otoño, cuando se conjuguen el final de la temporada turística y la nueva vuelta de tuerca monetaria, en un contexto caracterizado por una larga lista de incertidumbres, a la que se añade ahora el conflicto comercial en ciernes con Argelia.

Entre tanto la inflación no da tregua. El alza de tipos de interés puede ayudar a atajar la depreciación del euro, que es una de las vías de contagio de los costes importados. Otra cosa es su impacto en las “expectativas” en las que se basan las decisiones de precios y de salarios, en una pugna por el mantenimiento del poder adquisitivo. La clave está en evitar esa espiral y en el papel del BCE de prevención de desgarro financiero.

IPC | El repunte del IPC registrado en mayo refleja el encarecimiento de los combustibles –algo que se esperaba habida cuenta de la escalada de la cotización del petróleo. También destaca el tirón de los alimentos elaborados como el pan y los lácteos. Por otra parte, la inflación se generaliza. Así, en mayo, 80 productos de los 196 que componen el IPC tuvieron una inflación superior al 6%, frente a solo 12 un año antes. Solo 43 productos registran una inflación inferior al objetivo del 2%, en comparación con 158 hace un año.

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