expectativas – Negocios e Inversiones

Criptoactivos y otras inversiones de elevado riesgo: un 2025 de alto voltaje

enero 10, 2025

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El año pasado trajo abundantes ganancias para las inversiones del mundo cripto, tanto activos como divisas de diferente pelaje (stablecoins, memecoins como dogecoin, apuesta del magnate Elon Musk). Otros activos de elevado riesgo también se comportaron favorablemente. Tenía lógica con un entorno monetario con descenso de los tipos de interés, donde muchos ahorradores buscan mayores rentabilidades más allá de los bonos y títulos más convencionales.

Las favorables perspectivas de la economía americana, donde hay un ambiente más proclive y permisivo –incluido en el contexto regulatorio– con los criptoactivos, han ayudado sin duda a que su demanda continúe creciendo. El omnipresente papel de las grandes tecnológicas para los americanos y también en otras latitudes es terreno abonado para que se multiplique el interés por estos activos.

También hay menos aversión al riesgo que en otros momentos de la historia, sobre todo de los inversores jóvenes. El colateral de estas inversiones es prácticamente nulo, con lo que el riesgo asumido es elevado. Es cierto que se trata de un grupo social que interactúa con la tecnología y ve este ecosistema como un lugar para invertir. Asimismo, los jóvenes en promedio tienen peores expectativas de remuneración salarial que las que tuvieron sus padres, además de otros problemas como la dificultad para el acceso a una vivienda asequible –y no solamente me refiero a España– y ello afecta a su apetito inversor. Los activos financieros convencionales ofrecen, en general, rendimientos limitados, e invertir en bitcoin u otras criptos puede permitir –eso sí, con mucho riesgo y volatilidad– alcanzar rentabilidades impensables hace unos años y aumentar sus ingresos por esa vía.

Los augurios para 2025 para estas inversiones de alto riesgo son casi de euforia, con el precio oficial del dinero a la baja, aunque más en la zona euro que en EE UU. Se mantienen las buenas perspectivas económicas en ese país, que pueden trasladarse a otras economías, aunque hay que esperar a las primeras medidas la Administración Trump, que desembarca el día 20. El aumento de los aranceles u otro tipo de represalias por parte de Estados Unidos podría suponer, si al final se acometen, un gran obstáculo para que los pronósticos de crecimiento económico para este ejercicio se cumplan.

En todo caso, abundan los vientos de cola para los criptoactivos. Más con las grandes expectativas de ganancias de las empresas tecnológicas, que hacen que el atractivo de estos activos digitales se retroalimente. Este entorno tecnológico tan estimulante genera nuevos criptoactivos, algunos creados a partir de la inteligencia artificial, por lo que el interés por estos instrumentos continuará aumentando.

La mayoría de los analistas creen que el rally de bitcoin, otros criptoactivos e inversiones digitales y de elevado riesgo continuará en 2025, algunos piensan que incluso con fuerza. Históricamente, el bitcoin ha alcanzado nuevos máximos cada cuatro años durante sus últimos dos ciclos alcistas desde 2017. En cada ciclo registró ganancias del 2300% y el 1700% antes de retrocesos de entre el 70% y el 80%.

Desde su mínimo de 16.000 dólares hace dos años, el bitcoin ha incrementado su valor aproximadamente un 600%, lo que, si siguiera los patrones alcistas anteriores, indica que podría haber un potencial de crecimiento de su precio en los próximos (dos) años. Nada asegura que ello vuelva a ocurrir así, pero es evidente que hay vientos a favor de ese comportamiento positivo.

En primer lugar, los criptoactivos suelen apreciarse durante los ciclos monetarios de mayor laxitud de los bancos centrales, de descensos de los tipos de interés. El apetito de los inversores por los activos de elevado riesgo suele acrecentarse con políticas monetarias expansivas. Y las expectativas de que los principales bancos centrales del mundo sigan recortando el precio oficial del dinero en 2025 pueda dar lugar a nuevas ganancias para el bitcoin. A pesar de esas perspectivas de tipos a la baja, la rentabilidad de los bonos estadounidenses y británicos se ha encarecido en los últimos días, ante las dudas hacia sus estrategias fiscales y ciertos temores inflacionistas, fenómeno que hay que seguir de cerca por sus ramificaciones a otros activos o países.

En el ámbito más tecnológico, están las promesas de Trump. Una declaración suya de que convertiría Estados Unidos en la “capital criptográfica del planeta” impulsó el sentimiento de los inversores. Algunas decisiones regulatorias ya habían elevado el precio de los criptoactivos en 2024. La aprobación por parte de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) de un fondo cotizado (ETF) de bitcoin al contado en enero fue un impulso muy notable para la demanda de esa divisa digital durante todo el año pasado. De los anuncios alentadores sobre los criptoactivos que conocemos de la próxima Administración Trump, que muchos esperan que impulsará estos activos digitales, no conocemos la letra pequeña ni como se implementarán, particularmente en lo referente a las posibles tenencias por parte de la Reserva Federal de bitcoin y otras criptodivisas.

Esa incertidumbre sobre los incentivos que puedan finalmente tener puede explicar el retroceso del valor del bitcoin desde el máximo del 5 de diciembre, cuando superó significativamente los 100.000 dólares. En la actualidad está en torno a los 95.000, con los grandes inversores a la espera de noticias. En suma, se viene otro año de alto voltaje para los criptoactivos e inversiones de alto riesgo, pero, en todo caso, todo apunta a que, salvo algún cisne negro grave e inesperado –en la coyuntura financiera o el entorno tecnológico–, registrarán ganancias significativas nuevamente.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Otra reducción de tipos de interés y los mismos mensajes a futuro

octubre 18, 2024

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Este jueves 17 de octubre se celebra reunión del Consejo del Banco Central Europeo (BCE), con decisiones de política monetaria. Se espera una nueva reducción de los tipos de interés de 25 puntos básicos. Sería una sorpresa –casi morrocotuda– que no se produjera, o que esta bajada fuera mayor, entre otras razones, porque en los últimos años la percepción del mercado de los días antes a las reuniones sobre lo que iba a determinar el BCE ha dado en el clavo. Casi nos hemos olvidado de los sobresaltos monetarios. La política monetaria se ha hecho más previsible. Aún es pronto para saber si los efectos de esa mayor predictibilidad son positivos o no para la efectividad de la política monetaria. Hasta ahora, parece que no ha funcionado del todo mal, porque las subidas acontecidas desde julio de 2022 a septiembre de 2023, cuando se produjeron, no causaron sorpresa y parece que la inflación ha ido remitiendo en paralelo al encarecimiento del precio oficial del dinero.

Se pronostica la disminución de tipos de este jueves basándose en el buen dato de inflación de septiembre y en una coyuntura económica cada vez más débil a escala de la zona euro. Por ejemplo, la confianza de los consumidores repunta, pero muy lentamente, y se encuentra en niveles históricamente bajos. Asimismo, hay algunos datos del mercado de trabajo –aun reconociendo que ha resistido bien desde la pandemia– que se encaminan a un cierto debilitamiento.

Todo ello limitará la fortaleza del consumo privado y, por tanto, de la demanda, a la vez que la tasa de ahorro se mantiene elevada ante la creciente incertidumbre. Esa demanda menos potente se ha comenzado a notar en los beneficios empresariales de la zona euro y también es el principal factor que restringe la producción de bienes y servicios. Especialmente en el caso de las mercancías, aunque se espera que los servicios también se contagien de esa menor actividad.

De este modo, no puede sorprender que los indicadores de confianza empresarial se estén resintiendo también. Las proyecciones macroeconómicas del BCE a comienzos de año eran más optimistas que las actuales, y esto le obliga a actuar con un nuevo alivio financiero vía tipos de interés. Más probable aún por el alcance de la desinflación a día de hoy. Eso sí, en los próximos meses es probable un suave repunte de la inflación ante la retirada de algunas medidas en algunos países (por ejemplo, recuperación del IVA normal) y un cierto encarecimiento energético por las tensiones geopolíticas de Oriente Próximo. En todo caso, los pronósticos del BCE y de los analistas son que en 2025 se estabilizará la inflación general y subyacente en torno a su referencia (2%).

La transmisión de la política monetaria a través de menos crédito y más caro se ha continuado manteniendo hasta la fecha, lo que explica en gran parte la desinflación, pero también la debilidad macroeconómica de los últimos meses. A pesar de las reducciones de los tipos, se espera que la política de concesión de crédito siga siendo restrictiva, por un entorno de baja tolerancia al riesgo ante una economía que se debilita y la menor liquidez global actual. Harán falta nuevas rebajas en el precio oficial del dinero para que las condiciones financieras se modifiquen significativamente, la concesión de préstamos se reactive y se perciba más la disminución de los costes financieros para familias y empresas. La transmisión monetaria actúa con cierto retardo a través del mecanismo financiero, pero en unos meses se deberían de notar unas condiciones de crédito algo más laxas.

¿Y qué se espera de las próximas reuniones del BCE? Muy probablemente, más de lo mismo, con una nueva disminución de los tipos –nuevamente de 25 puntos básicos– en la reunión de diciembre. Sin embargo, no es probable que la presidenta Lagarde se comprometa en la rueda de prensa de este jueves completa y claramente con esa reducción o con las que probablemente continuarán en 2025. Amagará con que sí, que llegarán nuevas bajadas, sobre todo si los datos macroeconómicos en los que se basen sus declaraciones muestren deterioro y justifiquen más caídas del precio oficial del dinero, pero sin llegar a comprometerse totalmente.

Por tanto, se mantendrá la estrategia de ir reunión a reunión en función de lo que los datos vayan exhibiendo. Hasta ahora, en un contexto poco convulso de mercados como el actual, no comprometerse con una estrategia de modo definitivo no parece haber funcionado mal. El BCE parece haber estado cómodo con lo que el mercado iba percibiendo entre reuniones de su Consejo, y no ha facilitado ningún sobresalto monetario, que sí habría acontecido de darse una decisión inesperada.

Esta situación de cierto confort sobre las expectativas de tipos de interés para todos los participantes del mercado (bancos centrales, entidades financieras, inversores, ahorradores) puede durar algo más. Sin embargo, nada garantiza que la estabilidad de los mercados financieros se mantenga a medio plazo. Ni en los mercados globales, donde el resultado de las elecciones presidenciales estadounidenses, la aparente sobrevaloración del Nasdaq, los conflictos geopolíticos o las tribulaciones económicas de China, entre otros posibles factores, pueden cambiar esa percepción de cierto confort. En la zona euro, las dudas sobre la competitividad productiva futura a medio plazo y, de modo más cercano en el tiempo, los interrogantes fiscales de la UE, que generan creciente preocupación, con un gigante como Francia a la cabeza, y que habrá que seguir muy de cerca. En suma, ambiente monetario predecible… por ahora.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Algunos mensajes desde la inquietud de los mercados de bonos

octubre 27, 2023

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Los mercados de renta fija llevan dos meses muy difíciles. En particular, los bonos soberanos, que alcanzan niveles de rentabilidad desconocidos en algún tiempo. Sin embargo, la renta variable, aunque se ha ajustado algo y tiene volatilidad desde el comienzo de la guerra de Oriente Medio, no está sobrerreaccionando a pesar de los riesgos de escalada a más países en la zona. Está por ver —confiemos en que las cosas no empeoren— qué pasará finalmente en el grave conflicto y la reacción de los mercados. Hasta ahora no ha habido excesivos nervios en la renta variable. Si se repasa la historia, episodios de gravedad comparable —como el 11 de septiembre de 2001— tuvieron una corrección inicial, pero, a las semanas, la renta variable y los índices bursátiles habían vuelto a una cierta normalidad. Señala Financial Times esta semana que parece como si la inversión en acciones asumiera el riesgo geopolítico y los conflictos bélicos como una constante histórica, con la que hay que contar y que puede generar volatilidad puntual, pero, al poco tiempo, vuelve a una situación más tranquila.

Los bonos, la renta fija, llevan un periodo de turbulencia notable, en paralelo a los anuncios y decisiones de los bancos centrales en septiembre. La tensión en los mercados no tiene que ver con el riesgo geopolítico, sino más bien con la coyuntura monetaria y con la situación y perspectivas de los tipos de interés y otros factores como la sostenibilidad fiscal, entre otros. El caso más claro es el bono estadounidense. En este momento, ilustrando la tensión del mercado, cotiza con una prima de 1,2% con respecto al nivel de rentabilidad más baja del año. Además, se ha estado desinvirtiendo la curva de tipos tras un año en el que los tipos de interés a corto plazo se situaban notablemente por encima de los de largo plazo. Aunque no se ha completado totalmente la vuelta a la normalidad de la curva de tipos, se ha reducido mucho la distancia entre la rentabilidad de corto y la de largo, eso sí, siendo esta última aún ligeramente inferior.

¿Cómo ha tardado tanto en sentirse el impacto de las fuertes subida de tipos del último año y medio en el mercado de bonos? Varios factores lo explican, el primero, el retardo que existe normalmente para transmitir la subida del precio del dinero sobre los diferentes pasivos financieros, aunque sorprende algo que el bono americano —instrumento de inversión global por excelencia y con un mercado tan profundo— haya sido lento también en reaccionar. Esa cierta naturaleza pausada de la reacción viene explicada, en buena parte, por la gradual retirada de las compras de bonos de los bancos centrales, que han ayudado a sostener los mercados de deuda soberana durante un tiempo. También las expectativas han tenido su papel y probablemente han jugado una mala pasada, sobre todo en Wall Street. Los analistas en Estados Unidos en la primera mitad de 2023 confiaban en el cambio de coyuntura de tipos e incluso una bajada de tipos en la segunda parte del año. Desde julio esa percepción ha ido cambiando y en septiembre se encontró con una Fed que, aunque no subió tipos, dio un claro mensaje de que con la actual coyuntura económica —cierta fortaleza económica y una inflación que costará devolver al objetivo del 2%—, es posible alguna subida de tipos más. Y además la Fed reafirmaba que los tipos seguirían elevados durante bastante tiempo. Con ello, ante los riesgos asociados de esta situación, se dio un vuelco a las percepciones y los inversores comenzaron a solicitar mayores rentabilidades en la deuda soberana. No solamente afectó a Estados Unidos, las expectativas han cambiado para todos los países a partir de septiembre, afectando al conjunto de las deudas soberanas. En el caso de la zona euro, se ha producido un encarecimiento de los bonos públicos, pero en términos comparativos, el país que más preocupa es Italia, con una prima de riesgo de 200 puntos básicos aproximadamente con respecto a la alemana. Las noticias más tranquilizadoras vienen por ahora de países como España y Portugal que se han desacoplado del país transalpino.

La expectativa de que la inflación va a tardar más tiempo de lo esperado en volver cerca del objetivo en ambos lados del Atlántico asienta la idea de que los bancos centrales aún no han terminado con la actual coyuntura monetaria que se puede alargar hasta finales de 2024, y eso obliga a replantear la senda fiscal de los países, si quieren evitar tensiones futuras sobre sus deudas soberanas. Ya se habla de un 2024 y siguientes como años con menos expansión fiscal, que puede coadyuvar a reducir la inflación en combinación con la estrategia monetaria, aunque también a debilitar aún más la economía. No obstante, una mayor disciplina fiscal debería contribuir a estabilizar los mercados de bonos, algo muy conveniente que ocurra pronto. Sin estabilidad en un mercado tan seguro como es el de los bonos soberanos, no habrá tranquilidad en otros mercados de deuda y crédito, y, en un entorno en el que no se pueden descartar otros episodios —aunque sean puntuales— de turbulencias, como los de la banca regional estadounidense y Credit Suisse de la pasada primavera. Para evitar males mayores, esa estabilidad financiera es crítica en momentos como el actual, cuando la inflación aún no está controlada y la economía apunta a debilitamiento significativo y en algunos países, a recesión.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Vientos de optimismo

febrero 13, 2023

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En poco tiempo, las expectativas acerca de la economía española han cambiado radicalmente. Los propios hechos han desmentido los augurios de recesión: la actividad sigue creciendo desde el inicio del año, según los principales índices de coyuntura (como los PMI de gestores de compra), avalando el buen comportamiento del mercado laboral. Son buenas noticias, que conviene ponderar a la luz de los riesgos que todavía se ciernen sobre el futuro inmediato.

El entorno internacional es sin duda menos hostil, no solo por el vuelco espectacular de los precios energéticos (hasta el otoño, los mercados a plazo apuntaban a una cotización del gas de 120€ por MWh, 60% más que en la actualidad). La economía alemana, el flanco más débil de la crisis energética, apenas se contrajo un -0,2% en el último trimestre. Nuestras exportaciones, impulsadas por una posición competitiva favorable, se han beneficiado de este contexto menos negativo. Y las amenazas derivadas de la invasión de Ucrania se han moderado, de ahí el repunte acusado de la confianza tanto de los consumidores como de las empresas. La inflexión de las expectativas también ha animado a las empresas a mantener la plantilla, incluso cuando la demanda se deterioraba.

Por otra parte, el proceso de desendeudamiento del sector privado ha ayudado a atenuar el impacto del alza de tipos de interés. Pese a la apabullante subida del euríbor en cuatro puntos porcentuales –la más abrupta desde la creación del euro— las hipotecas a tipo variable se han encarecido moderadamente para una mayoría de familias: aquellas que se endeudaron en la época anterior a la era de tipos negativos. Asimismo, gracias a la elevada antigüedad de los préstamos contraídos por las empresas, el golpe financiero de la restricción monetaria ha sido limitado en la mayoría de casos, al menos de momento.

Pérdida de poder adquisitivo

Otra cosa es lo que pase de
aquí en adelante. El eslabón más frágil está en el consumo de las familias.
Todo apunta a que la pérdida de poder adquisitivo se prolongará en la primera
parte del año, hasta que la desescalada de la inflación se afiance. Los
salarios de convenio apenas se incrementaron un 2,8% en enero. Los de las grandes
corporaciones apuntan a un ajuste algo más generoso, en el entorno del 4%,
todavía muy por debajo del IPC. Todo ello redunda en una nueva erosión de la
capacidad de compra, cuando la mayoría de hogares ya no disponen de un colchón
de liquidez para sustentar el gasto en consumo. Las perspectivas de inversión
son más optimistas por los estímulos de los fondos europeos, pero una premisa
es que el incremento de los márgenes sirva para invertir en mejoras productivas
y no en activos financieros. En todo caso, la inversión pesa menos que el
consumo en la demanda total.

Además, el alza de tipos
de interés, si bien no ha generado hasta ahora graves problemas financieros a
nivel agregado, empieza a incidir en la demanda de crédito, como cabía esperar.
El volumen de préstamos nuevos registró un fuerte descenso en el cierre del
año, tanto en el segmento de familias como en el de empresas. No es
sorprendente habida cuenta del del endurecimiento del acceso al crédito. Por
ejemplo, en caso de un nuevo préstamo a tipo variable, el incremento de las
cargas financieras generado por el ascenso del Euribor es un 70% más elevado
que para los préstamos que tienen una antigüedad media.

Finalmente, el
recrudecimiento del proteccionismo por parte de las dos grandes potencias
plantea un importante desafío para una UE que aparece muy dividida. Con todo,
el golpe de la doble crisis energética y geopolítica ha sido menor de lo
anticipado. Pero las secuelas van a perdurar, algo que aboga por adaptar las
políticas que han funcionado en un entorno de excepcionalidad, y hacer frente a
los nuevos desafíos globales que se dibujan en el horizonte.

INDUSTRIA | El avance de la producción manufacturera –un 2,5% en 2022— refleja dos realidades distintas. Por una parte, las industrias más afectadas por la crisis energética, como la química, la metalurgia, hierro y acero, textil, papel y otros productos minerales no metálicos, registraron una caída del 3,4% (todas ellos representan en total en torno al 22% del índice de manufacturas). El resto de ramas, entre las que destacan los bienes de equipo, se expandió un 4,5%. Pese a la moderación de los precios energéticos, no se aprecia de momento una inflexión en esa divergencia.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Se trunca la buena racha del empleo

agosto 4, 2022

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Las noticias sobre el mercado del trabajo están siendo paradójicas desde hace un tiempo. Las consecuencias económicas de la guerra de Ucrania y las consiguientes sanciones a Rusia no habían traído hasta ahora nubarrones al empleo, que ha resistido muy bien en estos últimos años. Es probable que los cambios de la última década en el marco institucional del mercado de trabajo lo hayan hecho más flexible. Mejor para hacer frente a los embates de problemas graves como una pandemia, una guerra o una crisis energética. Es un tema al que el análisis económico, desde la objetividad y sin partidismos, deberá dedicarle algo de tiempo, para conocer las razones de ese “buen” comportamiento hasta ahora. Porque, además, salvo en el segundo trimestre de este este año —en el que finalmente se volvieron a alinear datos positivos de PIB y empleo—, el mercado de trabajo respondía mejor que la propia actividad económica.

El empleo, por tanto, venía siendo una de las pocas noticias económicas positivas en medio de tanta incertidumbre. Este martes se ha confirmado que la racha se trunca, algo que cabía esperar por muchas razones. Si la economía se desacelera (aunque el último dato fuera bueno), la contratación también suele hacerlo. El mencionado desajuste entre empleo y PIB estaba siendo una de las grandes incógnitas económicas que ahora parece despejarse. El dato no es un desastre, ni la confirmación de que todo acabará yendo mal. Pero no es un buen dato. De hecho, la cifra corregida de variaciones estacionales (56.945 nuevos inscritos en el paro) es aún peor que la cifra cruda de los principales titulares (3.230 personas).

La economía española salió con un acelerón en la línea de salida del verano, anticipando contrataciones en junio. Luego ha frenado, quizás reajustando las necesidades en julio, algo que se ha notado en las cifras, sobre todo en hostelería, menos optimistas que hace dos meses. Deberemos ir conociendo algo más que las cifras de ocupación hotelera y observar también las de gasto. Muchos profesionales del ramo hablan de gran ocupación, pero menos consumo. Hay ganas de vacaciones en la postpandemia, pero también una prudencia creciente ante tanta incertidumbre. Asimismo, los esfuerzos de contención y recuperación tras la pandemia y de otras medidas paliativas por la guerra de Ucrania poco a poco pierden fuerza. Los ERTE han funcionado bien pero no son eternos. Los profesionales de refuerzo en varios sectores ahora salen de sus empleos temporales. El de la educación ha sido un caso claro en julio.

En cuanto al futuro, comienzan a incorporarse de forma más clara a las empresas y consumidores las expectativas casi apocalípticas de un otoño-invierno muy duro. La inflación, los problemas de suministros y la sensación de que cuesta mucho corregir las anomalías pesan. Las acciones de los bancos centrales apuntan sobre todo a frenar el crecimiento de precios. Ya veremos si de aquí a unos trimestres no hay que dar algo de marcha atrás, pero ahora, sin duda, prima una inflación desbocada sobre un empleo aún con bastante consistencia, pero que no es inmune a lo que acontece.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Sin mapa en los mercados

mayo 25, 2022

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La inflación llevaba mucho tiempo sin nosotros hasta que retornó —y con que fuerza— en el último año. En Estados Unidos, sobre todo, hay una sangría en los mercados. Varias generaciones han crecido y vivido sin inflación significativa y sin tener evidencia de cómo se las gastan los bancos centrales para atajar esos crecimientos de precios. Por ello, una gran parte de analistas y traders, acostumbrados a mercados en alza casi permanentemente y a una gran liquidez provista por las autoridades monetarias —que siempre solventaban los problemas— se han quedado sin mapa. Si acuden a pedir consejo a otros traders más experimentados tampoco van a tener muchas alternativas. La razón es que anteriormente se producían procesos de venta acelerada de acciones o de bonos, pero no grandes caídas en los dos mercados a la vez. En esta ocasión, no hay dónde meterse.

La espita de la caída de los mercados inicialmente aconteció en Estados Unidos con la salida de los inversores de las grandes tecnológicas y Nasdaq. Se ha ido generalizando y ahora todo el mundo parece querer salir de casi todos los sectores. Ni tecnológicas, ni manufactureras, ni otras cosas. Todo a la baja. Desde una óptica financiera, existe la creencia de que los mercados han estado sostenidos de forma algo artificial. Ahora la corrección parece combinar varias caídas que tenían que haber sucedido antes. Antes de normalizar había que corregir lo que estaba inflado (tecnológicas y bonos, por ejemplo) y pasar por una amenaza de recesión en un contexto de inflación. Parte del problema también parece venir de que los mercados no se creen las expectativas de inflación de los bancos centrales. Creen que va a durar más de lo que proyectan. Hasta ahora no les había importado porque se equivocaban siempre al decir que subiría y no lo hacía. Además, creen que los bancos centrales han reaccionado tarde, incluida la Fed. Y qué decir del BCE. Ha habido que esperar a este lunes para que Christine Lagarde, su presidenta, haya sugerido dos subidas de tipos a partir de julio y la reacción inmediata del mercado no fue mala. Es crítico que los bancos centrales ganen credibilidad nuevamente en este contexto convulso, para que se vuelvan a anclar las expectativas hacia una menor inflación en los próximos meses.

Desde la óptica macroeconómica, las noticias para el futuro más cercano no son halagüeñas. La amenaza de recesión está ahí, pero no es lo único, ya que hay preocupación por una crisis alimentaria y por graves problemas energéticos el próximo invierno. Mientras permanezca, seguirá presionando los mercados a la baja. Con mucha incertidumbre adicional por las consecuencias de la guerra de Ucrania y la política covid cero de China que está aumentando la tensión en la cadena global de suministros y generando nuevas rondas de crecimientos de precios y, probablemente, recesión, incluso para el propio país asiático. Sería una gran noticia el final de ambas, que daría un respiro a la economía global y un vuelco a mejor a los mercados. Mientras tanto, seguimos sin un mapa sobre dónde y cómo invertir en los mercados.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Condiciones para una desescalada de la inflación

abril 11, 2022

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Según las previsiones de algunos de los más prestigiosos think tanks, la economía española tiene la capacidad de absorber la crisis energética y de suministros: su crecimiento sufrirá un recorte severo, especialmente en los próximos meses, pero sin caer en la tan temida estanflación y retomando impulso en el próximo ejercicio. El rebote del turismo, el colchón de ahorro generado por la pandemia, y el plus de inversión aportado por los fondos europeos figuran entre los principales focos de resistencia.

Todas estas previsiones, sin embargo, están sujetas a una conjetura: que la inflación emprenda una rápida desescalada, de modo que la virulencia de los precios energéticos tenga efectos transitorios y no perjudique el grueso del tejido productivo. Según el Banco de España, el IPC pasaría del 7,5% este año al 2% el que viene, mimetizando el objetivo del BCE.

Ojalá se cumpla este vaticinio, porque sin duda es el mejor de los escenarios ante un shock energético de gran magnitud, que entraña múltiples riesgos. El más conocido, como lo señalan los expertos monetarios, es la amenaza de una espiral de precios y de salarios que se cierne sobre nuestra economía. Cada uno de los sectores intenta recuperar la erosión de capacidad de compra generada por la inflación. La remuneración media por asalariado, que ya se redujo un 3,6% en términos reales en 2021, podría sufrir un recorte adicional superior al 4% este año. Y los sectores industriales no energéticos han tenido que comprimir sus márgenes, lo que les aboca a incrementar sus precios. Es un hecho que el IPC descontando la energía y los alimentos frescos se incrementa ya a tasas próximas al 3,5%.

La mecánica de las expectativas de inflación es un riesgo aún más potente: según el Banco de Pagos Internacionales (que agrupa a la mayoría de bancos centrales del mundo), el alza de los precios está superando el umbral a partir del cual los consumidores y las empresas perciben un riesgo elevado de pérdida de poder adquisitivo. Estaríamos por tanto dejando atrás la era de la gran moderación, caracterizada por una relativa despreocupación social en relación a la inflación. Ahora cualquier incremento parcial de precios se percibe como una señal de espiral generalizada, y por tanto nutre las expectativas alcistas. El organismo internacional detecta esta mecánica en EE UU.

Sin duda es prematuro concluir que las expectativas se han desanclado también en Europa. Pero el riesgo es que andemos ese mismo camino, algo que tendría consecuencias para las personas en situación de vulnerabilidad como para las empresas más afectadas por la crisis energética y que se exponen a riesgos financieros y de morosidad.

En este contexto, es comprensible que la política monetaria intente anclar las expectativas, abriéndose a incrementos de tipos de interés. Es crucial sin embargo que ese ajuste sea gradual y que tenga en cuenta el riesgo de deterioro coyuntural que provocaría una intensificación del conflicto bélico, o un parón en los flujos de financiación de economías endeudadas como la nuestra. El rendimiento del bono público a 10 años ya supera el 1,7%.

Pero el arma monetaria no basta. También es importante una política fiscal que actúe de manera quirúrgica, aunque potente, para contener la amenaza de desgarro del aparato productivo y compensar los hogares con bajos niveles de renta (a la inversa, la subvención al consumo de hidrocarburos, además de entrañar un alto coste presupuestario, no es susceptible de calmar las expectativas de inflación, ni de contener las desigualdades económicas y sociales). El anuncio de un tope al precio al gas que entra en el mercado eléctrico es otra medida que, a falta de más detalles, permitiría iniciar una desescalada de la inflación. Todo ello condiciona la eventualidad de un acuerdo de rentas, haciendo más verosímil el pronóstico de una recuperación sin inflación.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Las vulnerabilidades de la recuperación

septiembre 27, 2021

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El enfriamiento de las expectativas de recuperación como consecuencia del recién publicado dato de crecimiento del INE no debería distraernos de los verdaderos desafíos a que se enfrenta nuestra economía. La máxima autoridad estadística estima que durante la primera mitad del año la economía creció apenas medio punto —un resultado decepcionante frente al golpe asestado por la pandemia en 2020, y también muy inferior al dato avanzado en julio—. El déficit de actividad con respecto a los principales países vecinos también se habría ampliado: durante el mismo periodo, todas las economías de la zona euro han crecido más, salvo Alemania.

Otros datos, sin embargo, auguran una aceleración que acabará por reflejarse en los datos del INE del tercer trimestre (y que sin duda por razones técnicas no pudieron integrarse en la estimación divulgada esta semana). La afiliación, el termómetro más sensible a la coyuntura por las características de nuestro mercado laboral, se ha disparado desde la primavera, incluso en los sectores más rezagados como la hostelería y la restauración. La recaudación también crece a buen ritmo. El gasto final sujeto a IVA, por definición asentado en el consumo, se incrementó un 20,5% hasta junio, acercándose a valores pre-crisis —todo apunta a que el mes de julio fue especialmente boyante, algo que, aunque a destiempo, acabará por incorporarse en la estimación de los expertos estadísticos—.

La temporada turística de
verano también ha dado buenas sensaciones tras una primavera renqueante. Y el
tirón de las exportaciones de bienes no se desmiente: las ventas en el exterior
se incrementaron un vigoroso 21,7% hasta julio, el mejor registro entre los
grandes países europeos después de Italia.

Todo apunta, por tanto, a
que en la próxima ocasión el INE nos sorprenderá al alza. Aun así, la previsión
del Gobierno del 6,5% para el conjunto del año es prácticamente inalcanzable.
Para que se cumpliera, la economía tendría que crecer cerca del 9% en la
segunda mitad del año, es decir mantener la onda expansiva del verano hasta el
cierre del ejercicio.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: Ministerio de Seguridad Social, INE, Agencia Tributaria, Markit Economics y estimaciones Funcas.

Y ahí es donde las cosas se complican porque, más allá del vaivén estadístico, lo que se perfila es una amplificación del shock de suministros que mueve los cimientos de la recuperación. La inflación de costes se intensifica, según los datos de IPC (que, de momento, solo recogen el encarecimiento de las tarifas energéticas), y el alza incesante de precios industriales. Uno de los principales indicadores internacionales de precios pagados por las empresas se sitúa en los niveles más elevados de los últimos 20 años (PMI de agosto de 66 en España, y en cotas incluso superiores en el conjunto de la eurozona en septiembre, en una escala que va de 0 100).

Moderación de las expectativas

Se multiplican los
retrasos de suministro, el más llamativo en la industria automotriz, y de
cuellos de botella en sectores como la construcción y el transporte por
carretera. Todo ello modera las expectativas para los próximos meses. El PMI de
actividad apunta a una desaceleración, si bien a partir de niveles todavía
elevados. En Alemania, el principal índice avanzado de actividad desciende por
los cuellos de estrangulamiento en la industria y la escalada del gas y de la
electricidad.

En suma, la previsión de crecimiento del Gobierno del 7% para 2022 está condicionada por el grado de transitoriedad del shock de suministros. También depende de que el déficit de crecimiento que arrastraremos de 2021 se compense con el empuje de los fondos europeos. Para recibir esos recursos, tendremos que cumplir con los compromisos con Bruselas: 29 reformas a acometer en los próximos meses, incluidas cinco en material laboral, para obtener un tramo de 13,7 mil millones de euros; y 52 pendientes para el próximo ejercicio, incluida una reforma del factor de sostenibilidad de las pensiones, sine qua non para recibir 18,4 mil millones adicionales. Todo un reto.

COSTE LABORAL | Los costes laborales han evolucionado de manera volátil como consecuencia de efectos de composición (salida de personas con bajos niveles de cualificación al inicio de la crisis, con un impacto inflacionario, y reincorporación de los mismos al compás de la actual recuperación, con un impacto inverso). El resultado acumulado desde el inicio de la pandemia es de moderación. Según Eurostat, entre el último trimestre de 2019 y el segundo de 2021, el coste laboral medio se incrementó un 2,2%. Este resultado refleja evoluciones dispares, entre Alemania ( 5,8%), Francia (-0,6%) y España (-2%).

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inflación real y su percepción social

septiembre 13, 2021

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La reciente decisión del banco central de prolongar la expansión monetaria (si bien con matices y precauciones retóricas), y así aligerar los costes de nuestra deuda pública, se fundamenta en una apuesta a un solo número: la inflación volverá a su cauce en los próximos meses. Según los expertos de Frankfurt el IPC bajará del 3% actual, al 1,7% en 2022 y 1,5% en 2023 para el conjunto de la eurozona. Esta hipótesis justifica el mantenimiento de tipos de interés nulos, y promete una financiación del déficit público en condiciones de gran comodidad.

El vaticinio
del gurú monetario está avalado por analistas independientes que recalcan que el
actual episodio de alza de precios es transitorio, ya que refleja el brusco
ajuste de precios tras la disrupción de las cadenas productivas provocada por
la pandemia. Es un hecho que la inflación subyacente, que descuenta los
productos energéticos y los alimentos no elaborados, se sitúa en niveles
reducidos, inferiores al objetivo del 2%. El legado de la crisis también
respalda la visión de moderación. Cada empresa fija sus tarifas mirando de
reojo a sus competidores. Y el mundo del trabajo, tras dos recesiones en solo
15 años (tres en el caso de España), no está en condiciones de reivindicar fuertes
mejoras retributivas.

Bien es cierto
que algunos sectores, caso de la construcción en España, la restauración en Francia
o el transporte en Alemania y Reino Unido, se enfrentan a una escasez de mano
de obra, augurando incrementos salariales. Pero se trata de fenómenos puntuales,
que podrían solventarse a medida que las personas en ERTE o en el paro cubren
las vacantes, y que los trabajadores desanimados por la crisis se reincorporan
al mercado laboral. La movilidad requiere de políticas activas y de formación,
pero los Gobiernos que quieran esforzarse disponen de un amplio abanico de
experiencias que funcionan.

El cálculo parece sólido, pero su validez depende de que la economía se lo crea, es decir de que cada agente anticipe una evolución globalmente moderada de los precios. Este es un factor psicológico, arraigado en parte en la observación del pasado. Pero la experiencia muestra que las expectativas pueden desanclarse, cuando empresas y trabajadores acumulan sorpresas negativas, es decir pierden capacidad de compra como consecuencia de una infravaloración recurrente de la evolución general de los precios.

(*) Diferencia entre el porcentaje de consumidores que opinan que los precios van a crecer o acelerarse, y porcentaje que opina lo contrario.

Fuentes: Eurostat y Comisión Europea, encuesta de confianza.

En el caso de España, el fuerte repunte del IPC registrado en los últimos meses coincide con mermas en las remuneraciones del trabajo. Los datos divulgados esta semana muestran una reducción de los costes salariales del 0,4% en el segundo trimestre, tras un estancamiento en el primero. Asimismo, los márgenes empresariales se estrechan por el encarecimiento de los suministros, un 14,9% en lo que va de año. De momento, el comportamiento de moderación prevalece, pero las expectativas empiezan a cambiar: el 49% de consumidores anticipan la persistencia de las actuales tasas de crecimiento de los precios, o incluso una aceleración durante el próximo año (11 puntos más que en enero), contra solo 4,8% que esperan una reducción de los precios (un punto menos). La tendencia es todavía más pronunciada para el conjunto de la eurozona, especialmente en países que se van acercando al pleno empleo.

En suma, la previsión de inflación está rodeada de gran incertidumbre: la brecha no para de crecer entre la observación objetiva del pasado, evidenciada por la moderación del núcleo central de precios y salarios, y las percepciones sociales cada vez más alcistas. La evolución del bucle precios-salarios en EEUU, donde las tensiones son más patentes, será un indicador adelantado a vigilar. Entre tanto, es imprescindible reducir nuestra propia vulnerabilidad ante un posible desanclaje, que abocaría a un endurecimiento inesperado de la política monetaria. De ahí la importancia de favorecer pactos con los interlocutores sociales y de quebrar la escalada de aquellos costes sobre los que índice directamente la política económica, como la electricidad.

INDUSTRIA | La industria se enfrenta a una situación paradójica. Por una parte, los pedidos siguen al alza (el índice PMI de gestores encadena seis meses en terreno netamente positivo, por encima del nivel 55). Por otra parte, la actividad se desacelera: el índice de producción industrial (IPI) se redujo un 1,1% en julio, tras una caída de igual magnitud en junio. La explicación radica en la falta de suministros, que provoca retrasos en la producción. El sector del automóvil es uno de los más afectados, como consecuencia de la escasez de chips.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Los fondos europeos y la realidad de la economía

julio 19, 2021

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La llegada inminente de los fondos europeos plantea una cuestión clave: ¿cómo reaccionará la inversión interna, es decir la que determina el futuro económico del país? El esfuerzo de equipamiento se desplomó cerca de un 9% en 2020, y si bien las tendencias han sido positivas en lo que va de año, todavía resta camino para recuperar los niveles precrisis, y más aún para cumplir los objetivos de transformación del modelo productivo asignados por el Next Generation EU.

La acumulación de deudas en los sectores más afectados por la crisis disuade el esfuerzo de renovación del capital productivo. Muchos negocios se han sobreendeudado y, aún siendo viables, no pueden permitirse un incremento adicional de pasivos. Este podría ser el caso de algunas empresas del sector del turismo o de la restauración, que empiezan a levantar cabeza y mejorarían sus perspectivas si accedieran al crédito para acelerar su digitalización. Sin embargo, los 7.000 millones de transferencias directas que se habían prometido en marzo no han llegado, sin duda por un diseño inadecuado del dispositivo. El plan de recapitalización (pilotado por Cofides), dotado de 1.000 millones, se acerca más a las necesidades del momento. No obstante, al centrarse en las empresas medianas no cubre el grueso del tejido empresarial.

Gráfico 1

Gráfico 2

Pero el resorte más poderoso de la inversión es el factor psicológico, especialmente en el entorno volátil generado por la imprevisibilidad de la pandemia y un hipotético regreso de las restricciones. Buena parte de la industria, del sector agroalimentario y de los servicios profesionales, relativamente poco afectados por la crisis, están ya en plena recuperación y disponen de suficiente liquidez para invertir. Los últimos datos de comercio exterior evidencian la trayectoria favorable de estos sectores. Las exportaciones se incrementaron en mayo un 5,3%, o más del 55% en tasa interanual, mejorando la locomotora alemana ( 36%). Todo ello ha servido a amortiguar la casi desaparición hasta fechas recientes del turismo, lo que explica el mantenimiento de un sólido superávit externo incluso en los momentos más oscuros del estado de alarma.

Por tanto, el potencial de equipamiento es colosal: las empresas que gozan de buena salud han acumulado nada menos que 35.000 millones de activos financieros líquidos. De momento esos excedentes han ido a engrosar las cuentas bancarias en vez de invertirse en la economía real —consecuencia del clima de incertidumbre—. Un cambio de expectativas redundaría en la transformación de ese sobreahorro en proyectos de inversión, generando un estímulo para la economía más potente del que se espera de los fondos europeos.

En teoría, los incentivos deberían empujar en esa dirección, ya que el interés aportado por los activos financieros es casi nulo, o incluso negativo habida cuenta de la inflación, mientras que el rendimiento medio que se puede racionalmente esperar de una inversión productiva es positivo. El BCE pone lo que puede de su parte, recompensando a las entidades bancarias que conceden préstamos a largo plazo, mayormente orientados a la inversión (los llamados TLTROs). Pero las empresas prefieren ahorrar. Todo porque en la práctica la incertidumbre sigue omnipresente, generando comportamientos de cautela.

La existencia de un potencial latente de inversión productiva tiene consecuencias para el manejo de los fondos europeos. Uno, la gestión de las expectativas es crucial para maximizar el impacto de los fondos. Para ello, la clave está en la previsibilidad de las políticas públicas. Y su coherencia: de poco sirve anunciar grandes proyectos de energías renovables, si el marco tributario y regulatorio no las acompaña, para así alinear los incentivos de mercado con los objetivos del Plan de recuperación. Dos, conviene priorizar los componentes más transformadores del Plan, por el mayor efecto tractor sobre la inversión latente y el conjunto de la economía. Sin duda esto conlleva una ejecución más dilatada en el tiempo, pero con una recuperación ya en marcha, el estímulo fiscal es menos relevante que los efectos de largo plazo.

FAMILIAS | A diferencia de las empresas, los hogares se han desendeudado desde el inicio de la crisis. Según las cuentas financieras divulgadas por el Banco de España esta semana, los pasivos se redujeron en 16.500 millones euros entre el cuarto trimestre de 2019 y el primero del presente ejercicio. Por otra parte, al igual que las empresas, las familias acumularon activos financieros en forma de efectivo y de depósitos, por una cuantía de 79.000 millones. Esta evolución refleja la compresión del gasto durante la pandemia, impulsando el ahorro familiar hasta máximos de la serie histórica.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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