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¿Qué esperar del Foro de Sintra de Bancos Centrales?

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La bella
ciudad lusa de Sintra acoge un año más, los próximos 1, 2 y 3 de julio de 2024,
el Foro de Bancos Centrales, que organiza el BCE. Es una cita obligada para
banqueros y analistas, al igual que lo es la de Jackson Hole (Wyoming) de
finales de agosto, de la Reserva Federal estadounidense. El contenido de estas
jornadas dice mucho de los asuntos que ocupan y preocupan a los banqueros
centrales. El Foro de Sintra lleva como leitmotiv La política monetaria en
una era de transformación
, un guiño implícito al cambio de coyuntura de
tipos de interés, pero también al impacto de la tecnología y la inteligencia
artificial (IA), entre otros factores de conversión de la economía y la
sociedad.

Los
bancos centrales llevan desde 2007-2008 en un proceso continuo de cambio y
ampliación de sus funciones y competencias. Primero, inyectando una liquidez
enorme en los mercados para aplacar los desastres causados por la crisis
financiera global y de la deuda soberana europea. Después, para evitar la
deflación, una amenaza que fue real muchos años, se apostó por la contra natura
de los tipos de interés negativos. Posteriormente, cuando todo el mundo
esperaba la normalización de tipos y de las numerosas facilidades
extraordinarias de financiación, los bancos centrales tuvieron que seguir
actuando expansivamente por la pandemia. Y los últimos años, tras la pandemia y
con la guerra de Ucrania, surge una inflación elevada y resistente, que obligó
a subir los tipos de una manera inesperada y casi radical a niveles bien por
encima de los catalogados como “neutrales”.

Solamente
ahora parece que se puede iniciar un ciclo que relaje el precio oficial del
dinero. No obstante, el entorno es comprometido para los banqueros centrales.
No todos llegan a Sintra con las mismas sensaciones. Hay dos sesiones en las
jornadas que se dedican a los fundamentales de los tipos de interés y a la
evolución del ciclo monetario, y ahí se evidencian divergencias notables.

Estados
Unidos está creciendo por encima de lo esperado y con una inflación que se
resiste a llegar al objetivo. Por si fuera poco, unos mercados americanos en
pleno hype, en particular con las tecnológicas, que no paran de aumentar
su valor de mercado con los riesgos de corrección brusca que implica. La
exuberancia casi irracional con el valor de la empresa Nvidia es el caso más
extremo. Por todos esos factores, y para evitar reanimar la inflación en una
economía sobrecalentada, la Fed de Estados Unidos tiene una hoja de ruta muy
compleja para los próximos meses, tras ir demorando la bajada de tipos desde el
año pasado, y con un fin de año de gran relevancia política, con las elecciones
presidenciales, que pueden traer de vuelta a Donald Trump a la Casa Blanca,
algo que tener en cuenta también.

A este lado del Atlántico, el anfitrión en Sintra, el BCE, tiene sus propias tribulaciones. Una economía mucho más taciturna que la americana, con numerosos enigmas tanto a escala coyuntural —inflación, coste de la energía, crecimiento de los salarios— como estructural, con desafíos pendientes para mejorar la competitividad. Por eso, una sesión de las jornadas se dedica a la productividad europea a corto y largo plazo, donde queda mucho por hacer.

Hay
incertidumbre sobre si el impacto de la IA nos acercará (o nos alejará) de
Estados Unidos y China. También por los resultados de las elecciones europeas y
las elecciones anticipadas de Francia, que han vuelto a recordarnos la
pesadilla de las primas de riesgo, donde preocupa sobre todo el país galo. La
autoridad monetaria de Fráncfort continúa evitando que las rentabilidades de la
deuda soberana europea vuelvan a convertirse en el quebradero de cabeza que
fueron en 2012. Eso sí, el BCE ya ha comenzado las reducciones de tipos, algo
que puede impactar en una depreciación con respecto al dólar.

Esa diferente coyuntura a la que se enfrentan los dos principales bancos centrales se reflejará en los mensajes que Christine Lagarde y Jerome Powell transmitan sobre que harán con los tipos de interés. Coincidirán en que sus decisiones las toman reunión a reunión y a partir de la información disponible en cada momento. Difícil que coincidan en mucho más.

Los otros temas que trata el Foro reflejarán visiones distintas también. Se va a hablar de la biodiversidad, algo que parece preocupar mucho más en nuestro continente que en otras zonas del mundo. El intenso papel del BCE y la regulación financiera en potenciar la transición energética podría cambiar con la nueva legislatura europea, a la luz de las declaraciones de algunos de los partidos que lograron una mayor representación. El BCE seguirá supervisando la huella de carbono —entre otros indicadores— de los créditos e inversiones bancarias, pero quizás los objetivos del propio proceso de transición energética pasen a ser menos perentorios.

Se hablará también del sistema financiero internacional, único lugar donde se podría hablar de la economía y finanzas de los países en desarrollo, siempre un gran olvidado en estos foros. Por último, llama la atención (o, mirándolo con algo de ironía, quizás no) que no se vaya a tratar la cuestión de las monedas digitales, como el euro o dólar digital. El impulso político es bastante mayor en el caso del primero que en el segundo, pero quizás la mucha incertidumbre sobre las divisas digitales justifique no incluir un tema hasta que se considere que está más maduro.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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¿Cambio de prioridades económicas en la UE?

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Las elecciones al Parlamento Europeo se celebrarán del jueves 6 al domingo 9 de junio a lo largo de la Unión Europea. Son cada cinco años y sirven de punto de inflexión en las prioridades y agenda de la UE. No es que se vaya a poner la casa “patas arriba”, pero con una renovada composición del poder legislativo y los posteriores cambios en la Comisión Europea, muchas de las políticas suelen tomar nuevo rumbo. Todo dependerá de las nuevas mayorías que se conformen. Entre los elementos que pueden sufrir cambios significativos se encuentran los económicos y financieros.

En primer lugar, parece claro que el futuro de la denominada “Agenda Verde” puede ser el principal tema económico de la campaña electoral. Las protestas de todo el campo europeo en las últimas semanas han sido la espoleta que aboca a un profundo debate. Ya se había acumulado en los últimos años evidencia que mostraba que los estándares medioambientales más duros y el mayor ritmo de logro de objetivos de sostenibilidad en Europa que en otras latitudes parecen estar minando la competitividad europea. Sería un error abandonar una “agenda sostenible”, es inevitable, aunque otros países muy relevantes estén flaqueando en su consecución —allá ellos—, si queremos evitar males mayores. En todo caso, el grado de desaprobación de (buena) parte de la sociedad europea al ritmo de consecución de objetivos medioambientales se medirá en las elecciones. No se puede descartar que se flexibilice la agenda sostenible significativamente para evitar un rechazo más generalizado de consecuencias imprevisibles.

Un segundo asunto del que se habla mucho últimamente es la necesidad de aumentar notablemente el presupuesto en defensa. Tiene claras implicaciones sobre el gasto público. Gane quien gane las elecciones presidenciales de Estados Unidos —más si es Trump, aunque también acontecería con Biden—, y ante las crecientes amenazas existentes en el Viejo Continente, el mensaje es claro: Europa debe reforzar notablemente sus capacidades de defensa con sus propios recursos. Los fondos necesarios serían elevados, y pasaría a ser una prioridad presupuestaria que limitaría otras políticas.  Si esa respuesta se haría de modo coordinada dentro de la UE está por ver, aunque tendría mucho sentido en un contexto de integración.

Por último, hay muchos proyectos en marcha que culminarán en la próxima legislatura europea y que, al ser más técnicos, pueden quedar bajo del radar de la pugna política encarnizada. Un ejemplo es el proyecto del euro digital, impulsado por el BCE y la Comisión Europea, que irá quemando etapas en los próximos años hasta que finalmente se decida si se crea, algo probable pero pendiente de estipular. Le quedaría aún la prueba más dura, el test de la adopción por parte de la población europea que ya tiene soluciones privadas eficientes de pagos y que, según se lleve a la práctica, puede presentar dudas sobre la privacidad que se pierde con su uso. Algunos grandes proyectos europeos impulsados políticamente no siempre son respaldados por el gran público, algo que nuevamente podríamos comprobar en las elecciones de junio.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Preparando el euro digital

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El proyecto del euro digital ha tomado impulso. Tras dos años de investigación sobre su diseño y distribución y la aprobación en junio por parte de la Comisión Europea del reglamento, el BCE dio luz verde a la fase de preparación el 18 de octubre. No se ha decido emitirlo aún, pero se avanza en el proyecto que se está presentando actualmente a la sociedad, como en el Open Day organizado por el Banco de España esta semana, con participación de diferentes visiones del ecosistema donde operaría.

El euro se introdujo físicamente en enero de 2002 con billetes y monedas en circulación, que no permiten explotar las ventajas de la digitalización. De ahí la posibilidad de un euro digital como complemento del efectivo. Los euros digitales estarían en una cuenta y los pagos se harían con dispositivos como tarjetas o móviles. Ambos instrumentos, el euro físico y el digital contarían con el respaldo del banco central. El efectivo continuará existiendo por sus numerosas ventajas —como la privacidad— y su elevado uso en significativos grupos de población.

Las autoridades europeas han señalado las ventajas en eficiencia, seguridad e inclusión financiera. También para contrarrestar a las monedas digitales privadas que, en demasiados casos, han generado muchos problemas. Las iniciativas de otros países, como China, con su yuan digital, también presionan a la Reserva Federal estadounidense y al BCE. En China trasciende lo económico, en una sociedad no democrática. Y se potencia el uso del yuan en los mercados internacionales como divisa. El caso del dólar y el euro —ya de gran presencia global— es distinto. En esas economías la privacidad es muy importante y ya existe una pléyade de soluciones digitales privadas para los pagos. Puede haber poco apetito por un nuevo instrumento, aunque venga respaldado por el banco central. Fabio Panetta, recién nombrado gobernador del Banco de Italia, había llevado hasta ahora la voz cantante del BCE en esta materia, señalando que “en general, la confidencialidad y la privacidad son diferentes del anonimato” y “los ciudadanos aún podrán usar efectivo, lo que garantiza el anonimato”. Esto podría ocurrir si se posibilitan pagos fuera de línea (offline) para pequeños importes, en los que no queden registrados los datos del pagador y el beneficiario.

Si se lleva a la práctica el euro digital, debería ser gradualmente (por ejemplo, comenzando por el lado mayorista primero), para poder comprobar su funcionamiento e ir ampliando capacidades en el futuro. Son cautelas necesarias por las implicaciones para el sector bancario, en particular, en materia de depósitos —trascendentales para el crédito y la estabilidad financiera—, por lo que los límites de tenencias de euro digital deben ser suficientemente bajos. Asimismo, en un sistema con soluciones privadas digitales eficientes (como Bizum en España), se debería garantizar su interoperabilidad con el euro digital. En suma, muchos interrogantes todavía, que conviene despejar por la trascendencia del proyecto.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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El BCE y la depreciación del euro

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Tras su recorte de previsiones de crecimiento, el BCE asume que la nueva vuelta de tuerca monetaria es una apuesta arriesgada, habida cuenta de las señales cada vez más patentes de parón de la actividad en la zona euro. La economía española resiste mejor que otras de nuestro entorno: Alemania, Austria, Italia y Países Bajos bordean la recesión, por el peso de la industria y la dependencia del mercado chino. En España, sin embargo, predominan los servicios, propulsados por el tirón del turismo. Y la industria gana cuotas de mercado en Europa, amortiguando el impacto del estancamiento de los intercambios con terceros países.            

Sorprende, sin embargo, que el banco central no incorpore explícitamente otro gran desafío que plantea su decisión de subir los tipos: el de depreciación del euro, y su impacto en la inflación. La moneda común ya ha perdido el 5% de su valor frente al dólar en los dos últimos meses —una tendencia que parece agudizarse desde el jueves— elevando la presión de los costes de las materias primas importadas en dólares, y por tanto complicando la desinflación.

La depreciación del euro obedece en parte a factores estructurales como la pérdida de competitividad de la economía europea. Así lo evidencia, por ejemplo, el impacto desproporcionado del shock energético en la industria. O el retraso que arrastra el sector del automóvil, tanto en términos de costes como tecnológico, en relación al vehículo eléctrico.

Pero la perspectiva de un crecimiento débil durante un periodo prolongado, atribuible en cierta medida al ajuste monetario, es otro factor que lastra el valor del euro a corto plazo. Este escenario es distinto al que se dibujaba hace un año, cuando la economía europea parecía resistir, y no daba todavía la sensación de descolgarse de EE UU. De ahí que los ajustes monetarios no dieran pie a una depreciación cambiaria en ese momento.

Hoy por hoy el descuelgue
es discernible, y el encarecimiento del petróleo es un factor agravante: el
barril de Brent cotiza en dólares un 20% más que hace dos meses, un incremento
que alcanza el 25% cuando la factura se paga en euros. Todo apunta a que la
tendencia alcista continuará, a tenor de los recortes anunciados por los países
productores, en su afán de poner en valor las reservas de hidrocarburos ante la
perspectiva vaticinada por la Agencia Internacional de la Energía de un punto
de inflexión en la transición energética durante la próxima década. Debemos,
por tanto, estar atentos a los precios de los carburantes.

No obstante, es poco probable que el repunte del IPC energético —y su traslado al IPC total— se filtre a los factores subyacentes de la inflación de la misma manera que lo hizo el año pasado en plena crisis del gas ruso. Ante el enfriamiento de la demanda, las empresas han empezado a moderar sus márgenes. Los salarios, por su parte, crecen a un ritmo más elevado, pero sin que nos asomemos a una espiral inflacionaria: los incrementos son fruto de acuerdos de recuperación parcial de poder adquisitivo, de carácter puntual, y no de una pugna reivindicativa. Una de las principales fuentes de datos (“Indeed”), generalmente sesgada al alza por cubrir principalmente información de ocupaciones profesionales, apunta a una desaceleración de las remuneraciones hasta agosto en las grandes economías europeas, salvo Reino Unido. En España, los incrementos pactados se estabilizan en torno al 4%, en línea con el acuerdo sellado a nivel nacional.


En suma, no sería sorprendente que el BCE tuviera que proceder a nuevos recortes de sus previsiones de crecimiento. El banco central asume que ese riesgo es inherente a este ciclo monetario. La paradoja es que su propia política podría obligar a ajustar, en este caso al alza, la senda de IPC, por el efecto de exacerbación de la inflación importada.

IPC | El IPC ha interrumpido su trayectoria descendente, pero descontando los efectos estadísticos, por definición transitorios, y el repunte de los precios energéticos entre los que destaca el encarecimiento de los carburantes, la tendencia subyacente sigue siendo favorable. Prueba de ello, el porcentaje de componentes del IPC que crecen a un ritmo elevado (por encima del 6%) ha descendido del 50% a principios de año, al 37% en agosto. A la inversa, el porcentaje de componentes que crece por debajo del objetivo de inflación del 2% ha pasado del 17% al 26% durante el mismo periodo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El órdago del BCE

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Tras la reciente decisión de subir los tipos de interés y, lo que es más importante para nuestra economía, crear un mecanismo potente de prevención de crisis financiera, el BCE retoma las riendas de la coyuntura en un contexto plagado de incertidumbres. No existía solución milagro al dilema inflación-recesión, los dos males que acechan la economía europea. 

Pero la poción que se ha administrado es a priori la menos arriesgada. En primer lugar, porque de no ajustar los tipos de interés, el euro se hubiera depreciado aún más frente al dólar, la moneda en que cotizan la mayoría de materias primas, exacerbando la inflación importada y el descontento social. En el último año el euro ya ha perdido cerca del 17% de su valor frente a la divisa americana, dopada por la senda de subidas de tipos de interés pilotada por la Reserva Federal. Era por tanto imprescindible colmatar esa brecha para frenar la depreciación cambiaria, y así contribuir a moderar el IPC. 

Bien es cierto que el encarecimiento del precio del dinero en medio punto (el doble de lo anticipado) se trasladará rápidamente a las cargas financieras que soportan las familias y las empresas endeudadas a tipos de interés variables. Esto pesará en las decisiones de consumo y de inversión, y por tanto agudizará la desaceleración en marcha. Sin embargo, el impacto debería ser moderado al menos en el caso de España, gracias a la posición financiera relativamente saneada del sector privado —nada que ver con la época de la crisis financiera. Bajo la hipótesis de una subida adicional del euríbor, desde el 1,15% actual (que ya refleja el ajuste de tipos del BCE) hasta el 1,5% a finales de 2023, los intereses devengados por los hogares en relación a su renta disponible subirían en poco más de medio punto, y el impacto sería de un punto en el caso de las empresas (comparando 2023 con 2021 en el gráfico 1). Magnitudes que parecen asumibles, si bien un incremento de la morosidad es probable.    


Otra cosa es la situación de los Estados, algunos de los cuales, como el nuestro, están muy endeudados y por tanto son más vulnerables que el sector privado ante el alza de tipos de interés. De ahí la importancia vital del nuevo mecanismo de prevención de crisis financieras (el llamado “instrumento de protección de la transmisión monetaria”, o TPI por sus siglas en inglés). Se trata de disuadir mediante intervenciones en teoría ilimitadas posibles ataques especulativos de los mercados como los que ocurrieron hace una década antes de la era Draghi, y que nos obligaron a pagar primas de riesgo exorbitantes. 

Por supuesto el respaldo del BCE no es incondicional. Para beneficiarse los países deben mantener una senda fiscal razonable y acometer las reformas previstas en el Plan de recuperación. Se trata de condiciones poco onerosas en comparación con el anterior mecanismo de respaldo, que obligaba a un plan de rescate, y que dejan un amplio margen de interpretación para el BCE —algo que puede resultar útil para disuadir los ataques especulativos. 

Apenas anunciado, el arsenal puesto en marcha por el BCE se someterá a una prueba de estrés económica, por las noticias inquietantes acerca de la economía europea: el indicador de coyuntura de julio que se acaba de dar a conocer se sitúa en terreno recesivo por primera vez en el último año.  Las vicisitudes de la política italiana podrían también generar turbulencias que obliguen a solicitar el TPI. Ojo con el efecto de arrastre sobre otros países, si bien de momento nuestra prima de riesgo se mantiene a buena distancia de las del país vecino.  


Con todo, el órdago anticrisis del BCE aporta una red de seguridad a la economía española. Depende de nosotros aprovecharla, ejecutando el Plan de recuperación y anunciando una senda equilibrada de contención de los desajustes presupuestarios.  

COYUNTURA| La facturación de las empresas de la eurozona registró un descenso en julio, apuntando a una contracción de la actividad. El índice PMI de gestores de compra se situó ligeramente por debajo del nivel 50, lo que indica una reducción de la producción por primera vez desde febrero del pasado ejercicio. Los indicadores también muestran una menor incidencia de los cuellos de botella y una desaceleración de los costes de producción, si bien las tensiones inflacionistas son persistentes. Destaca la economía alemana como una de las más afectadas por el shock de estanflación.   

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Preocupaciones de la banca

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Ninguna actividad o sector económico lo está teniendo fácil con el coronavirus. Menos aquellos que ya afrontaban importantes amenazas antes de esta pesadilla sanitaria y económica. El sector bancario ha visto exacerbados sus desafíos en este periodo. Ha tenido que lidiar con una situación financiera delicada de las empresas. La actuación de los gobiernos, con una batería histórica de medidas —en España destacan los ERTE y los avales del ICO— ha ayudado notablemente a evitar insolvencias. Sin embargo, aunque la recuperación ya ha comenzado, muchas empresas no han vuelto a la normalidad. Hay que unir el impacto de los cuellos de botella en los suministros, la subida de la energía y la inflación. La subida de precios daña el poder adquisitivo de las familias, sus finanzas y la demanda interna. Aún no se ha reflejado ningún impacto significativo sobre la morosidad, pero no es descartable un incremento en los próximos trimestres, conforme se vayan retirando estímulos y moratorias. Es un velo que vuela sobre la realidad financiera de muchos agentes. Si crecen las insolvencias, la cuenta de resultados de la banca sufriría un nuevo revés, en un contexto de baja rentabilidad y penalización del valor de la acción.

Esos riesgos de corto plazo vienen a unirse a preocupaciones y desafíos que venían de lejos. La baja rentabilidad está ligada, entre otros factores, a una política monetaria con tipos de interés muy reducidos o negativos desde hace más de una década. Más aún en la eurozona, cuyos bancos parecen jugar con alguna desventaja por los menores márgenes con los que operan comparados con los de EE UU, por ejemplo. La salida de ese laberinto podría estar más cerca por las expectativas inflacionarias, aunque los temores a descarrilar la titubeante recuperación económica o a meter presión a la deuda soberana de algunos países podría postergar la subida de tipos en la eurozona.

«El sector bancario sigue disfrutando de ventajas por ofrecer una gama universal de productos y servicios y unas muy buenas prácticas en cumplimiento normativo. En particular, en protección de datos, algo que la sociedad valora cada vez más».

Santiago Carbó

Las operaciones corporativas —últimas fusiones del sector o la compra del Garanti por el BBVA— siguen siendo oportunidades interesantes. Si en los próximos años se culminara la Unión Bancaria Europea, las fusiones transfronterizas ganarían atractivo con consecuencias positivas para el redimensionamiento de la industria. Tampoco hay que descartar en el futuro fusiones o asociaciones con empresas tecnológicas, que pueden aportar mucho valor.

La competencia —a veces cooperación, también— de fintech y grandes tecnológicas, que comenzaron a ofrecer servicios financieros y de pago —contribuyendo a la reducción de márgenes—, han obligado a los bancos a responder asumiendo un cambio drástico en sus canales de distribución, sustituyendo oficinas por nuevas capacidades tecnológicas, aumentando su eficiencia. Es probable que el avance hacia un modelo de plataformas continúe. No obstante, al menos por un tiempo, será necesario un equilibrio entre sucursales y canales tecnológicos, para evitar exclusión financiera. El sector bancario sigue disfrutando de ventajas por ofrecer una gama universal de productos y servicios y unas muy buenas prácticas en cumplimiento normativo. En particular, en protección de datos, algo que la sociedad valora cada vez más.

Por último, los criptoactivos. Los bancos están teniendo dificultades para poder operar con ellos y ofrecerlos a sus clientes. Si hay un sector que sabe evaluar riesgos —y las cripto los tienen, sin duda— es el bancario. Nuevamente la regulación —uno de los sectores que experimenta un mayor coste de cumplimiento normativo— pone trabas a la entrada a esos negocios, aunque terminará ocurriendo con las cautelas necesarias. En este contexto, aparece disruptivamente el euro digital, que aún está en estudio y tardará en entrar en vigor. En su diseño, final, la moneda digital del BCE debería preservar el canal de intermediación crediticia basado en depósitos bancarios, tan importante para la financiación de empresas y personas. Ha demostrado ser el sistema que funciona en Europa.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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