estabilidad financiera – Negocios e Inversiones

La economía, nuevo aliado ante Trump

enero 26, 2026

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Una vez más, el presidente Trump parece haberse retractado. El giro narrativo ha coincidido con el envío de tropas europeas al territorio ártico y el anuncio por Bruselas de una batería de aranceles en represalia al intento de anexión de Groenlandia. Pero estos factores no han sido los más determinantes, ya que pesan poco frente a las asimetrías de poder y a la tenaz fragmentación europea que entorpece cualquier decisión.

Son los mercados los que, al igual que ocurrió después del llamado día de la “liberación”, han actuado como cortafuegos para doblegar el unilateralismo de la primera potencia mundial. Esta semana se multiplicaron las señales inequívocas de un conato de sacudida financiera: depreciación súbita del dólar, caída de Wall Street y, de manera coincidente, pérdida de confianza de los inversores en relación a la calidad de la deuda del Tesoro norteamericano.

Semejante llamada de atención ha motivado que EE. UU. se alejara de las soluciones más radicales, abriéndose a negociar. Sin embargo, el conflicto no ha desaparecido y el desenlace es todavía incierto, pero sus entresijos aportan lecciones relevantes para la política económica europea y española.

En primer lugar, es ya una evidencia que la estabilidad financiera de EE. UU. depende de la buena voluntad de los ahorradores extranjeros, entre los que destacan los europeos. El volumen acumulado de recursos invertidos por Europa en los mercados financieros de la principal potencia mundial, o posición de inversión en cartera, supera los 7,2 billones de euros, es decir, casi el 46% del PIB de la eurozona. La cartera española, aun no siendo la principal, se eleva a 127.000 millones. En sentido inverso, la entrada de inversión en cartera procedente de EE UU no llega a los 4 billones de euros, de modo que la posición neta es de 3,2 billones a favor de Europa. Este saldo netamente favorable, revelador de la dependencia del exterior para financiar la enorme bola de deuda pública que se acumula del otro lado del Atlántico, ha aflorado como una palanca eficaz para constreñir la acción del ejecutivo republicano.

Ahora bien, y esta es una segunda lección, no hay que sobreestimar nuestra capacidad disuasoria en materia financiera, ya que Europa adolece de una situación de exceso de ahorro frente a la debilidad de la inversión: por definición, este desequilibrio trae consigo una salida de capital hacia otros lugares. Por tanto, el problema de fondo radica en la falta de inversión y de dinamismo del bloque comunitario, algo que no se soluciona con los desvaríos de EE. UU. A falta de iniciativas y de reformas que potencien la inversión tanto a nivel europeo como en cada país –también en España— seguiremos perdiendo ahorro de manera inexorable. Ahondando más, la debilidad de la inversión procede sobre todo del sector privado ya que el público ha incrementado su aportación, particularmente en España.

La salida de inversión directa
extranjera es otro síntoma del desequilibrio. El volumen de activos productivos
acumulados por las empresas europeas en territorio norteamericano supera ya los
3 billones de euros, frente a 2,6 billones en sentido inverso, de modo que la
posición neta equivale al 2,2% del PIB comunitario. La misma situación de
salida de inversión directa prevalece en España, con una posición neta incluso
mayor, del 3,2% del PIB. En otras palabras, Europa invierte más en el tejido
productivo de la primera potencia mundial de lo que recibe.

De momento, ni los aranceles
de Trump ni el dique de contención de los mercados han alterado esta tozuda realidad.
La buena noticia es que la economía española resistir bien en un contexto
geopolítico tan complejo. La dificultad sigue estando en la falta de consenso
para afrontar los desafíos internos y reforzar la respuesta europea ante un
sistema multilateral moribundo.

BALANZA | El superávit de las cuentas externas españolas se mantiene, pese a la acumulación de adversidades como la guerra arancelaria, la languidez del mercado europeo o el deterioro de la competitividad que entraña el diferencial de inflación frente a la zona euro. La balanza por cuenta corriente –que registra la diferencia entre los ingresos procedentes del exterior y los pagos—arrojó un saldo positivo hasta octubre cercano a 47.000 millones de euros, siendo esta la mejor cifra para este periodo de la serie histórica. El sólido superávit de los servicios turísticos y no turísticos ha sido un factor clave en este resultado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La inteligencia artificial, salto adelante o cisne negro

diciembre 22, 2025

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La inteligencia artificial se adentra en la economía, dando lugar a un proceso de aprendizaje a escala mundial rodeado de tanta fascinación como desconfianza. Los tecnooptimistas imaginan una infinidad de aplicaciones, lo que redundaría en más productividad y mayores cotas de bienestar social, particularmente en las economías intensivas en servicios como la española. Y lo cierto es que, en algunos casos, los algoritmos basados en el análisis del lenguaje a partir de grandes bases de datos están logrando resultados asombrosos que se asemejan, cuando no superan, los que proceden del cerebro humano.

Las expectativas, sin embargo, están excediendo la realidad hasta el punto de generar una burbuja de proporciones inquietantes que, según el FMI, amenaza la estabilidad financiera: precisamente el estallido de esta burbuja podría ser uno de los cisnes negros a los que se enfrenta la economía mundial en 2026, con múltiples derivadas en España.

Es un hecho que la inversión en inteligencia artificial crece exponencialmente, mientras que los beneficios de dichas inversiones se hacen esperar. Según estimaciones realizadas por un think tank asociado a la Universidad de Stanford, el gasto de las empresas destinado a la IA se elevó a cerca de 250 mil millones de dólares en 2024 a nivel global, dos veces y medio más que antes de la pandemia.

Como consecuencia de la acumulación de recursos inyectados
en el sector, la capitalización de las siete principales corporaciones
tecnológicas de EE UU (las llamadas siete magníficas) se ha disparado hasta
alcanzar un apabullante 35,5% del valor bursátil del conjunto de la economía
norteamericana, a tenor del índice S&P. O, dicho de otra manera, las siete
magníficas pesan, por sí solas, 21 veces más que la capitalización total de la
bolsa española.

Sin embargo, los beneficios de este puñado de
corporaciones crecen la mitad de los que reporta el resto de las empresas
cotizadas en el S&P (con datos hasta el tercer trimestre). La confrontación
con la realidad, por tanto, podría ser dolorosa, habida cuenta de la magnitud
de la inversión acumulada por una multitud de entidades, particularmente las
que conforman las finanzas en la sombra y que se han endeudado copiosamente para
realizar sus operaciones al calor de las siete magníficas.

En este contexto de exuberancia y de pugna con
China, no es sorprendente que la tecnología se utilice a fines geopolíticos, y
más concretamente con el objetivo de entorpecer los esfuerzos de la Unión
Europea para prevenir la constitución de oligopolios “rentistas”. En virtud de
su normativa digital, Europa intenta limitar el poder de mercado de las grandes
tecnológicas, cuando éste dificulta la libre competencia o la innovación. De ahí que esté contemplando imponer sanciones
a algunas de las grandes plataformas, provocando reacciones airadas de la
Administración Trump que amenaza con retorsiones a las empresas europeas de
servicios, incluidas algunas españolas, que operan en su país.

Los riesgos financieros y las prácticas anticompetitivas apuntan a la necesidad de estrechar la vigilancia de las finanzas en la sombra o de adaptar las herramientas de política económica a las transformaciones tecnológicas. La buena noticia es que, bien encauzada, la nueva tecnología supone una oportunidad para la economía española, por su competitividad en los sectores de servicios y porque la IA podría solventar algunos de los obstáculos al crecimiento del tamaño de las empresas (uno de nuestros desafíos), particularmente en lo que atañe a su financiación. La dificultad radica en la concentración de poder en torno a las grandes tecnológicas, cuyos intereses no parecen estar alineados con la visión europea de libre mercado atemperado y de cooperación internacional basada en la reciprocidad. El nuevo año será decisivo para conocer el devenir de la IA como palanca del progreso o foco de inestabilidad. Apostemos por el gran salto adelante, y preparémonos para el cisne negro.

I D | El informe Draghi sobre competitividad pone de manifiesto la relevancia de la inversión en Investigación y Desarrollo como de productividad y de creación de empleo de calidad. En Alemania y Suecia, entre las grandes economías europeas que más invierten en I D, el porcentaje de empleos intensivos en tecnología y conocimiento supera la media europea, del 5,1%. Ese porcentaje es inferior a la media en España e Italia, países que invierten relativamente poco en I D. Desde 2019, España ha incrementado su inversión, y en paralelo el porcentaje de empleos de calidad se ha elevado.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El actual papel estabilizador de los bancos centrales: ¿necesario o excesivo?

abril 26, 2024

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Este verano se cumplirán 17 años desde que los bancos centrales de todo el mundo comenzaron a reinventarse para ayudar a un sistema financiero global que se quedaba de forma alarmante sin liquidez y con enormes bolsas de riesgos tanto dentro de los balances bancarios como en instituciones en la sombra. Corría agosto de 2007 (más de un año antes del colapso de Lehman Brothers) cuando se introdujeron las primeras medidas extraordinarias e imaginativas de liquidez, además coordinadas entre bancos centrales. Los mercados interbancarios se habían secado literalmente, ningún operador concedía financiación a otro. El prestamista de última instancia —los bancos centrales— tuvo que actuar y de qué manera, llegando los coletazos de esas acciones prácticamente hasta hoy.

A pesar de los esfuerzos, las medidas de liquidez no fueron suficientes, había muchas entidades a escala global que tenían graves problemas de insolvencia. Hubo un calvario en la banca americana desde marzo de 2008 con la compra —con apoyo público— de Bear Sterns por parte de JP Morgan hasta la caída de Lehman en septiembre de ese año. Entre medias, el banco IndyMac y las grandes corporaciones aseguradoras de hipotecas, Fannie Mae y Freddie Mac, tuvieron que ser intervenidas. Esta grave situación del sistema financiero estadounidense se trasladó a buena parte del resto del mundo con el contagio del desastre de Lehman. Fue muy necesario redoblar las medidas de liquidez bancaria, que se prolongaron en el tiempo y aumentaron su contundencia, junto a los procesos de recapitalización y rescates que las autoridades fiscales de un buen número de países tuvieron que aplicar. Los problemas saltaron a la deuda soberana de algunos países europeos (Grecia, primero, seguido de Irlanda, Portugal, España e Italia) en 2010 con lo que se inicia la extensión de los programas extraordinarios de compra de bonos para apoyar la deuda de los países, primero con condicionalidad, luego aligerándola de esos requisitos. Como la tormenta continuó arreciando, el euro comenzó a estar en peligro y Mario Draghi —el presidente del BCE en 2012— tuvo que comprometerse con el futuro de la moneda única con su famoso whatever it takes. Esto abrió un proceso que multiplicó las compras de bonos públicos y privados y de tipos de interés negativos o muy bajos. El balance público de los bancos centrales se llenó de estos títulos, en la mayoría de los casos con remuneraciones bajas por la propia actuación de los emisores del dinero.

¿Cómo es posible que se llegara con esta política monetaria tan expansiva hasta 2022 e incluso hasta hoy haya medidas —más restringidas, pero aún vivas— de apoyo a la deuda pública? El miedo a una deflación en la zona euro, la debilidad de la actividad económica (con la política fiscal limitada, en buena medida, por los últimos coletazos de la austeridad) y el temor a nuevos ataques a la deuda soberana de algunos países con finanzas públicas más tensionadas permitió que hasta 2020 llegara esa batería de medidas. Ese año, con la irrupción de la pandemia y la recesión, fue necesario diseñar nuevas medidas expansivas de compra de bonos para evitar un colapso de la liquidez europea y global. Tras la pandemia, llegaron las tensiones en la cadena de suministros, los conflictos bélicos —el primero de ellos, la guerra de Ucrania— y las tensiones geopolíticas que dispararon la inflación. Los bancos centrales tardaron en reconocer la gravedad de la situación. Luego se han visto obligados a subir los tipos más de lo que inicialmente imaginaron, por encima de la denominada tasa de interés neutral.

La gran liquidez de las autoridades monetarias de estos 17 años —aunque con un coste mucho mayor desde 2022— tuvo más lógica al comienzo de la crisis financiera global y también con la pandemia, para evitar males mayores. En cambio, no parece justificado haberlas mantenido cuando lo peor había pasado. El creciente rol dado a la política monetaria en el mix de acciones públicas perseguía tener una mayor estabilidad, en especial, en el ámbito financiero. Está jugando una especie de papel de red de seguridad que se ha implantado en las expectativas de todos los agentes económicos y políticos. Asimismo, desde 2020 ha venido acompañada de una política fiscal expansiva, combinación que explica buena parte del tirón inicial de la inflación y su resistencia actual a bajar más deprisa hasta el nivel objetivo (2%). Esa abundante liquidez de los bancos centrales, y el que parezca garantizada, puede estar relajando a los Gobiernos, que no sienten la misma presión de los mercados financieros para sanear sus cuentas públicas y aplicar las reformas que puedan ser necesarias para mejorar la competitividad y evitar futuras crisis de deuda. Sin olvidar que tiene costes, como hemos visto en las recientes pérdidas de los bancos centrales derivadas de sus carteras. Ese rol de generación de estabilidad financiera puede generar también incentivos equivocados a los agentes privados, que pueden creer que los bancos centrales intervendrán siempre que haya la mínima dificultad.

El riesgo moral y de una inadecuada asignación de recursos dentro de la economía en ese contexto son notables. Los estímulos monetarios fueron bienvenidos, pero su mantenimiento tanto tiempo parece algo excesivo. Se aprende a nadar con flotador, pero este apoyo tiene que desaparecer en algún momento si queremos de verdad bracear por nosotros mismos y volver a dar el precio correcto al riesgo sin red de seguridad, que ayudará a estimular los necesarios proyectos que la economía precisa.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Un año después de una crisis bancaria (que menos mal que no fue sistémica)

marzo 15, 2024

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Hace un año conocimos las dificultades de tres bancos medianos de Estados Unidos, Silicon Valley Bank, Signature Bank y First Republic Bank, que cayeron desde el 10 de marzo al 1 de mayo de 2023. Las piernas de muchos temblaron, especialmente cuando, en medio de esos problemas en el mismo marzo, un conocido banco suizo —de mayor dimensión, con las potenciales ramificaciones que podría haber supuesto—, Credit Suisse, tuvo que ser adquirido en una operación de urgencia por otro gran banco helvético, UBS, y en la que el Estado de ese país tuvo mucho que decir. Quince años antes, en 2008, una mascletá de similares características en poco tiempo habría tenido unas consecuencias, al menos comparables, con la caída de Lehman Brothers. Es cierto que el ruido de Credit Suisse venía de largo y la inacción —o insuficiente contundencia— de unos y otros contribuyó al triste final de la entidad. Pero esos ruidos se podían comparar con los petardos que a lo largo de 2008 se escucharon sobre Bear Stearns —rescatada por JP Morgan, pero con un esquema de garantías públicas— y sobre Lehman.

Hace también un año hubo numerosos e infundados rumores sobre un gran banco europeo, que afortunadamente se disiparon. Algo tan etéreo como la confianza juega un papel central cuando se trata de mantener la estabilidad financiera, pero los números creíbles ayudan y mucho, y así se pudo parar el ruido. Hace menos de dos meses, otro banco mediano norteamericano, el New York Community Bancorp, sufrió de fuertes tensiones en los mercados que hicieron inicialmente rememorar los episodios de hace un año. Afortunadamente, la cosa no ha pasado a mayores hasta el momento, pero ciertos desequilibrios parecen seguir presentes en EE UU.

No se produjo un incendio financiero global, a diferencia de en 2008. Dicho de otro modo, no hubo crisis sistémica. ¿Qué ha podido ser diferente esta vez? Parecen existir factores macroeconómicos y microeconómicos que atenuaron la gravedad de la crisis. Respecto a los primeros, un repaso a los indicadores de los informes de estabilidad financiera nos permite ver que, aunque las cuentas públicas están muy endeudadas y podrían ser una fuente de problemas futuros, otros desequilibrios importantes existentes en 2008 ahora o eran menores o tendían a corregirse. Los masivos déficits exteriores de algunos países —como, por ejemplo, España— se han corregido en estos 15 años. Asimismo, la relativa menor dependencia de la financiación mayorista de los bancos o el menor apalancamiento financiero de todos los agentes, han actuado como muros de contención, a diferencia de en 2008, que fueron la hojarasca que prendió las llamas de la crisis. Por tanto, las políticas macroprudenciales aplicadas en el último decenio han permitido llegar en unas notablemente mejores condiciones para resistir tensiones.

Todo ello a pesar de que los problemas de primavera de 2023 llegaron en un contexto de dudas macroeconómicas, con inflación y expectativas a la baja para el PIB. Ahí es donde comenzaron a emerger las dificultades microeconómicas. Combatir una tasa de inflación persistente requiere subir intensamente los tipos de interés. Fue entonces cuando se comprobó que las estructuras de balance de algunas entidades regionales americanas tenían debilidades notables. Resultó fatal para algunos bancos la combinación de pérdida de valor en partes significativas del activo junto a un pasivo más vulnerable con depósitos con alta rotación y muchos de ellos —al superar los límites legalmente cubiertos— no asegurados por el fondo de garantía de depósitos, y por consiguiente con una mayor remuneración. La retirada de depósitos de gran volumen se pudo realizar en unas pocas horas, gracias a los avances tecnológicos, lo que creó una importante fuente de inestabilidad. La parte del activo más afectada negativamente fue la cartera de deuda, que estaba repleta de títulos provenientes de antes de la subida de tipos, con vencimientos largos y con tipos de interés muy por debajo a los de marzo de 2023. Con este escenario, la desconfianza por la solvencia de algunas entidades estaba servida, y comenzaron las retiradas de pasivos y la consiguiente firesale, con ventas precipitadas de parte de las carteras, lo que llevó a los bancos a incurrir en pérdidas. La liquidez extraordinaria que facilitó la Reserva Federal no fue suficiente y es así como la tensión alcanzó a un gran banco internacional, Credit Suisse, que llevaba tiempo con problemas. Tampoco la gobernanza de algunas de estas entidades ayudó.

En este contexto, ¿cómo actuaron los supervisores de EE UU y Suiza? Después de la crisis financiera global de 2008, se aprobaron nuevos estándares de vigilancia y solvencia, en el marco de Basilea. En el caso de Estados Unidos, quizás no se actuó con la suficiente rapidez, pero también para las entidades que sufrieron los problemas la agenda regulatoria de Basilea no era de completa aplicación. De este modo, las medidas preventivas pierden eficacia. Algo parecido sucedió en cuanto a diligencia de actuaciones con los supervisores helvéticos y Credit Suisse. El hecho de que en otras latitudes, como por ejemplo la UE, la aplicación de la agenda de Basilea III fuera completa ayudó a evitar otra crisis financiera sistémica. Otro elemento diferente en esta ocasión. No hay tiempo para complacencias en todo caso. Se avecinan cambios en los tipos de interés, en esta ocasión a la baja, y parece haber burbuja en determinados activos —renta variable, por ejemplo— por lo que habrá que continuar muy atentos a posibles vulnerabilidades de algunas entidades en este nuevo entorno de riesgos.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Algunos mensajes desde la inquietud de los mercados de bonos

octubre 27, 2023

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Los mercados de renta fija llevan dos meses muy difíciles. En particular, los bonos soberanos, que alcanzan niveles de rentabilidad desconocidos en algún tiempo. Sin embargo, la renta variable, aunque se ha ajustado algo y tiene volatilidad desde el comienzo de la guerra de Oriente Medio, no está sobrerreaccionando a pesar de los riesgos de escalada a más países en la zona. Está por ver —confiemos en que las cosas no empeoren— qué pasará finalmente en el grave conflicto y la reacción de los mercados. Hasta ahora no ha habido excesivos nervios en la renta variable. Si se repasa la historia, episodios de gravedad comparable —como el 11 de septiembre de 2001— tuvieron una corrección inicial, pero, a las semanas, la renta variable y los índices bursátiles habían vuelto a una cierta normalidad. Señala Financial Times esta semana que parece como si la inversión en acciones asumiera el riesgo geopolítico y los conflictos bélicos como una constante histórica, con la que hay que contar y que puede generar volatilidad puntual, pero, al poco tiempo, vuelve a una situación más tranquila.

Los bonos, la renta fija, llevan un periodo de turbulencia notable, en paralelo a los anuncios y decisiones de los bancos centrales en septiembre. La tensión en los mercados no tiene que ver con el riesgo geopolítico, sino más bien con la coyuntura monetaria y con la situación y perspectivas de los tipos de interés y otros factores como la sostenibilidad fiscal, entre otros. El caso más claro es el bono estadounidense. En este momento, ilustrando la tensión del mercado, cotiza con una prima de 1,2% con respecto al nivel de rentabilidad más baja del año. Además, se ha estado desinvirtiendo la curva de tipos tras un año en el que los tipos de interés a corto plazo se situaban notablemente por encima de los de largo plazo. Aunque no se ha completado totalmente la vuelta a la normalidad de la curva de tipos, se ha reducido mucho la distancia entre la rentabilidad de corto y la de largo, eso sí, siendo esta última aún ligeramente inferior.

¿Cómo ha tardado tanto en sentirse el impacto de las fuertes subida de tipos del último año y medio en el mercado de bonos? Varios factores lo explican, el primero, el retardo que existe normalmente para transmitir la subida del precio del dinero sobre los diferentes pasivos financieros, aunque sorprende algo que el bono americano —instrumento de inversión global por excelencia y con un mercado tan profundo— haya sido lento también en reaccionar. Esa cierta naturaleza pausada de la reacción viene explicada, en buena parte, por la gradual retirada de las compras de bonos de los bancos centrales, que han ayudado a sostener los mercados de deuda soberana durante un tiempo. También las expectativas han tenido su papel y probablemente han jugado una mala pasada, sobre todo en Wall Street. Los analistas en Estados Unidos en la primera mitad de 2023 confiaban en el cambio de coyuntura de tipos e incluso una bajada de tipos en la segunda parte del año. Desde julio esa percepción ha ido cambiando y en septiembre se encontró con una Fed que, aunque no subió tipos, dio un claro mensaje de que con la actual coyuntura económica —cierta fortaleza económica y una inflación que costará devolver al objetivo del 2%—, es posible alguna subida de tipos más. Y además la Fed reafirmaba que los tipos seguirían elevados durante bastante tiempo. Con ello, ante los riesgos asociados de esta situación, se dio un vuelco a las percepciones y los inversores comenzaron a solicitar mayores rentabilidades en la deuda soberana. No solamente afectó a Estados Unidos, las expectativas han cambiado para todos los países a partir de septiembre, afectando al conjunto de las deudas soberanas. En el caso de la zona euro, se ha producido un encarecimiento de los bonos públicos, pero en términos comparativos, el país que más preocupa es Italia, con una prima de riesgo de 200 puntos básicos aproximadamente con respecto a la alemana. Las noticias más tranquilizadoras vienen por ahora de países como España y Portugal que se han desacoplado del país transalpino.

La expectativa de que la inflación va a tardar más tiempo de lo esperado en volver cerca del objetivo en ambos lados del Atlántico asienta la idea de que los bancos centrales aún no han terminado con la actual coyuntura monetaria que se puede alargar hasta finales de 2024, y eso obliga a replantear la senda fiscal de los países, si quieren evitar tensiones futuras sobre sus deudas soberanas. Ya se habla de un 2024 y siguientes como años con menos expansión fiscal, que puede coadyuvar a reducir la inflación en combinación con la estrategia monetaria, aunque también a debilitar aún más la economía. No obstante, una mayor disciplina fiscal debería contribuir a estabilizar los mercados de bonos, algo muy conveniente que ocurra pronto. Sin estabilidad en un mercado tan seguro como es el de los bonos soberanos, no habrá tranquilidad en otros mercados de deuda y crédito, y, en un entorno en el que no se pueden descartar otros episodios —aunque sean puntuales— de turbulencias, como los de la banca regional estadounidense y Credit Suisse de la pasada primavera. Para evitar males mayores, esa estabilidad financiera es crítica en momentos como el actual, cuando la inflación aún no está controlada y la economía apunta a debilitamiento significativo y en algunos países, a recesión.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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El endiablado dilema monetario

mayo 8, 2023

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Tras la nueva subida de tipos de interés decidida por el Banco Central Europeo (BCE) —un 0,25%, en línea con lo anticipado— nos acercamos al umbral a partir del cual los riesgos inherentes al arma monetaria se intensifican. Como ya ocurrió en el periodo anterior a la gran recesión, el impacto de los ajustes parece inocuo en las primeras fases del ciclo restrictivo, pero se aceleran posteriormente con la aparición de un episodio de inestabilidad financiera. Por supuesto, los responsables monetarios conocen esa “no linearidad”, si bien en el caso del BCE el objetivo cuasi exclusivo de eliminar la inflación en un plazo corto complica la tarea.

El principal argumento esgrimido para respaldar la vuelta de tuerca es que la inflación es persistente: pese al abaratamiento de la energía, la inflación subyacente se sitúa todavía en cotas demasiado altas. Por otra parte, la economía europea —y singularmente la española— evoluciona mejor de lo previsto pese a la subida de tipos, con un crecimiento escueto pero positivo del 0,1% en el primer trimestre. La extraordinaria resistencia del mercado laboral actúa como dique de contención ante la pérdida de poder adquisitivo a la vez que atenúa el riesgo de impago de los hogares endeudados. En todo caso, los niveles de deuda privada son muy inferiores a los observados antes de la gran recesión. En España, los hogares han conseguido aligerar sus pasivos en más de un tercio, en relación con su renta disponible. En el caso de las empresas no financieras, el recorte alcanza el 40%, fruto de un proceso de desendeudamiento que no ha concluido.

Según esta visión, la cascada de caídas de bancos regionales en EE UU y el colapso de Credit Suisse en Europa se interpretan como episodios puntuales, poco probables bajo el paraguas regulatorio que prevalece en la zona euro y con un impacto limitado habida cuenta del tirón de la economía. Si bien los halcones han aceptado relajar el ritmo de ajuste de tipos de interés, también han obtenido una decisión importante para España: el fin a partir del verano de la reinversión por parte del BCE de todos los bonos públicos que lleguen a vencimiento. Esto se asemeja a un órdago dirigido a los Estados, para que arrimen el hombro en la lucha contra la inflación, corrigiendo sus desequilibrios presupuestarios. A partir de julio, habrá que colocar en el mercado toda la deuda amortizada en el banco central, además de las necesidades de financiación ya anticipadas según el déficit y los vencimientos de títulos en manos del sector privado.

Frente a este escenario de reducción de la inflación con aterrizaje suave de la economía, existe otro menos amable. En primer lugar, la resiliencia de la economía se sustenta en buena parte en el fenómeno de ahorro embalsado, un factor que está perdiendo fuerza a tenor de la caída del consumo de los hogares registrado en los dos últimos trimestres. La tendencia es similar en la eurozona, según los malos datos de ventas minoristas (-1,2% en marzo). Los salarios siguen perdiendo capacidad de compra, a la vez que los costes financieros se disparan. Por otra parte, la experiencia pasada muestra que la inflación responde con retraso a la restricción monetaria, de modo que no resulta fácil para el BCE calibrar su política. Se puede pasar si la tendencia de fondo es ya consistente con una convergencia hacia el objetivo.

En cuanto a la inmunidad del sistema financiero europeo, el propio supervisor reconoce vulnerabilidades como las posibles conexiones entre las entidades que operan bajo su normativa y la banca en la sombra. Otro foco de atención atañe a las pérdidas latentes generadas por la depreciación de activos adquiridos a tipo fijo. Todo ello sin contar con el impacto de eventuales brotes aislados de estrés financiero. Conseguir a la vez una rápida vuelta a la estabilidad de los precios y un crecimiento sostenido es un dilema endiablado.

MANUFACTURAS | El índice de producción manufacturera registró en marzo un crecimiento mensual del 2,6%. Sin embargo, habida cuenta de la debilidad del inicio del año, el índice muestra un estancamiento para el conjunto del trimestre. En cuanto a las perspectivas, el indicador PMI de gestores de compra de manufacturas para abril ha descendido por debajo del nivel de 50, algo que apunta a una contracción de la actividad —aunque en menor medida que en las otras grandes economías europeas—. Asimismo, la utilización de la capacidad productiva manufacturera anticipa un retroceso en el segundo trimestre.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Inflación y estabilidad financiera: lo esperado y lo imprevisible

mayo 6, 2023

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Nuevamente semana de política monetaria. Considerando fundamentalmente la inflación, en las reuniones de la Reserva Federal de EE UU y del Banco Central Europeo ha ocurrido lo que se esperaba. Subida en ambos casos un cuartillo (25 puntos básicos). Esto deja los respectivos tipos de interés de referencia en el 5,25% y 3,75%. Más presión sobre los costes financieros y los balances de todos los agentes económicos, economías domésticas, empresas, bancos y administraciones públicas. Habrá que seguir muy de cerca cómo todos ellos se enfrentan a un entorno cada vez más asentado de restricciones monetarias. Aunque la inflación ha bajado significativamente de un año a esta parte, aún no parece ni apunta a que sea un problema finiquitado en los próximos trimestres. Obliga a las autoridades monetarias a, al menos, no descartar que puedan hacer falta más subidas del precio del dinero. Parece claro en el caso del BCE, preocupado aún por los posibles efectos de segunda ronda, fundamentalmente en el ámbito de los salarios, que han repuntado (con subidas superiores al 5%) en un contexto de resiliencia del mercado de trabajo.

El entorno financiero es más frágil desde marzo. Condiciona notablemente las decisiones de los bancos centrales. Dejando fuera el caso de Credit Suisse, tenemos el susto en el cuerpo con lo que está pasando con la banca regional estadounidense. La lista se va ampliando: Silvergate Bank, Silicon Valley Bank, Signature Bank, First Republic Bank. Y crecientes dudas sobre PacWest Bank cuyas acciones han caído un 50%. Hay caídas generalizadas en otros bancos de ese tamaño medio en aquel país. El incendio no está controlado. Muy preocupante. Se va “por detrás de la curva” del reconocimiento y resolución de esas serias dificultades. La situación es imprevisible. Aunque la gran banca estadounidense –decididamente mejor supervisada y mucho más sólida– parece alejada de estos problemas, y forma parte de la solución más que del problema (al estar ayudando en proceso de resolución de los bancos fallidos), habrá que seguir muy de cerca los acontecimientos. Es un contexto financiero que va a restringir el crédito por el encarecimiento de los tipos de interés, pero también por las turbulencias. Los focos de inestabilidad, que parecen multiplicarse en Estados Unidos, pueden enfriar la concesión del nuevo crédito o agravar las condiciones financieras de prestatarios más allá de las subidas del precio del dinero.

Los problemas crecientes de la banca regional estadounidense parecen estar condicionando las decisiones de la Reserva Federal sobre los tipos de interés. Si los bancos regionales están con creciente presión, podrían reducir la cantidad de crédito disponible para las empresas y los consumidores, lo que a su vez podría desacelerar la economía en general. Esto no es trivial y menos en Estados Unidos, donde el canal del crédito es vital para la inversión. Muchos analistas en Estados Unidos creen que la caída del crédito podría ser un gran lastre para la economía. Aunque pueda ayudar en la lucha contra la inflación, puede generar otros problemas, como una recesión, lo que podría justificar una pausa en las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal

Hay otro factor que se comenta poco. Todos vemos estas decisiones en tiempo real, pero cada acción tiene efectos retardados. Hemos asistido a fuertes subidas desde hace diez meses que aún estamos por digerir en su totalidad. No se puede olvidar que las últimas elevaciones de tipos de la Fed antes de la crisis financiera de 2008 fueron en junio de 2006. Los primeros problemas graves empezaron a surgir un año y pico más tarde (agosto 2007 con la evaporación de la liquidez en parte del sistema) aunque lo peor viniera en 2008 (Bear Sterns, IndyMac, Freddie Mac y Fannie Mae y el desastre de Lehman Brothers en septiembre de ese último año) a pesar de que se bajaron los tipos en 2007. Además, los efectos son duraderos por lo que el riesgo para las autoridades monetarias es que se pasen de rosca en sus subidas de tipos hoy y no conozcan sus consecuencias hasta dentro de un tiempo.

En Europa la situación es distinta. La regulación y supervisión ha sido más estricta y la banca tiene mayores colchones de liquidez y solvencia. A pesar de estar con una base más sólida, está sufriendo efecto contagio en las valoraciones bursátiles de sus bancos. Los problemas de inestabilidad financiera, a día de hoy, aún se ven desde la distancia. Nadie es inmune, sobre todo ante lo imprevisible, pero hay más tranquilidad en esta orilla. El canal del crédito no está siendo muy vigoroso ni la inflación acaba de ceder. El último dato, con una ligera subida al 7% de la inflación en abril en la eurozona (tras el 6,9% de marzo) no deja margen al exceso de confianza.

Lo esperado es que ningún banquero central puede comprometerse firmemente a parar en su estrategia restrictiva con estas tasas de inflación, aún elevadas. Como dijo Jerome Powell, presidente de la Fed, “habrá que considerar la situación antes de reafirmar”, apuntando a que el final de la subida de tipos está cerca, debido a lo imprevisible de la situación en los frentes de posible inestabilidad financiera o, en el ámbito de la economía real, de recesión. Qué tarea más compleja hoy para los banqueros centrales que deben apaciguar la inflación, pero también evitar ser un killer del crecimiento económico o de la estabilidad financiera.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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La estabilidad financiera y la lucha contra la inflación están en juego

marzo 18, 2023

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En mi película favorita, la aclamada El Caballero Oscuro de Christopher Nolan, hay un momento un tanto shakesperiano en el que Batman —interpretado por Christian Bale—, en medio de la desolación, afirma que “a veces la verdad no es suficiente. A veces la gente se merece algo más. Una recompensa por tener fe.” Desde la crisis financiera, los ciudadanos han ido poco a poco recuperando la fe en el sistema financiero. Han tenido que sufrir otros embates. La pandemia fue uno muy duro. La subida de la inflación está siendo otro muy delicado. La gran referencia, los bancos centrales, viven también su “ser o no ser” en su doble credo de autoridades monetarias y supervisores bancarios.

Los calendarios de reuniones y comparecencias de los bancos centrales se fijan con mucho tiempo (salvo grandes vaivenes que requieran de urgencia). La del BCE para esta semana era demasiado cercana a los acontecimientos de Silicon Valley Bank (SVB) o Credit Suisse como para echarse atrás. La hoja de ruta estaba marcada: subida de 50 puntos básicos. Tal y como ya ocurrió en el BCE en 2008 y 2011 —que dieron lugar a errores históricos en aquel entonces— se ha considerado que cambiarla repentinamente quizás hubiera sido contraproducente. Con más espacio de tiempo, tal vez algunos mensajes —incluso decisiones— habrían sido distintos. El momento es peliagudo por los dos sombreros del BCE, que no son incompatibles, pero hay que usarlos bien a la vez.

La política monetaria no puede ser efectiva en un sistema financiero débil —pobremente supervisado—, ya que los propios problemas del sector impiden la transmisión de los tipos de interés. Afortunadamente, parece que los colchones de capital y supervisión estricta sobre los bancos europeos —incluidos los españoles— nos otorgan un respiro ante las turbulencias. Así se indicó en la nota de prensa y la comparecencia de Lagarde. Se afirmó que “el Consejo de Gobierno está preparado para responder como resulte necesario para mantener la estabilidad de precios y la estabilidad financiera”. Es como si dijeran, “tomamos nota de que las condiciones financieras están cambiando”. Veremos cuánto y cómo. Lo que haga la Fed en unos días será determinante para próximas reuniones del BCE.

La estabilidad financiera ha ganado algo de prioridad en las próximas decisiones desde Fráncfort. Hay que confirmar si las dudas sobre algunos bancos son pasajeras o si devienen en el comienzo de una crisis más profunda. Hasta aclararlo, los bancos centrales tendrán mucho cuidado en volver a subir tipos. Su evolución tan al alza del último año ha podido romper más de una costura. Este episodio de dudas financieras, como poco, va a traer una permanencia mayor de la inflación, ya que no se va a poder luchar con la misma fuerza contra ella en un contexto de nervios.

Ahora bien ¿qué puede ocurrir? Para que una crisis bancaria se desate deben existir errores no detectados, pero también excesos de tolerancia y tardanza en la acción. En Estados Unidos se comienzan a reconocer algunos de estos errores para los bancos medianos. Pero se ha realizado una acción correctiva temprana (Prompt Corrective Action) al estilo americano. Se aprobó el BTFP (Bank Term Funding Program) que ha abre una importante ventana de liquidez a la vez que se reafirmaba la aseguración de los depósitos y se anunciaba una revisión de la solvencia de este tipo de instituciones.

Estos problemas no se deberían extender a la eurozona, pero evidencian otras cuestiones que van más allá de la supervisión bancaria y a las que sí que hay que prestar bastante atención. Una de las más importantes es que el entorno de tipos ultrarreducidos o negativos se prolongó demasiado y creó disfunciones. En algunas investigaciones anteriores hemos podido analizar (en un diagnóstico que comparte preocupaciones de un gran número de analistas e instituciones multilaterales) que en un mundo con tanta deuda corporativa y soberana, la vuelta a tipos de interés normales (positivos) podría causar problemas en aquellas actividades que vivan de un excesivo apalancamiento financiero. Fue un problema para SVB, pero se agravó porque no hizo bien ni tan siquiera la cobertura de riesgo de tipos de interés (de primer curso de banca). Es además un problema para parte del tejido productivo y para el negocio financiero que más cercano ha estado al riesgo, al apalancamiento y la deuda en aquel país (desde fintech hasta, sobre todo, criptoactivos).

Una buena pregunta es hasta qué punto no se pudo volver antes a la normalización financiera. El repunte de la inflación no permitió más dilación. El problema es que ahora, en presencia de algunos focos de inestabilidad financiera, es difícil saber hasta qué punto se puede combatir con la misma dureza la inflación. La Fed, que tiene el dilema de sus dos gorros (supervisor y banquero central) más apremiante podría levantar el pie del acelerador. El BCE puede tener algo más de margen, pero debe tener cuidado y dar todas las seguridades de cobertura en caso de que haya nuevas fuentes de inestabilidad financiera. El caso de Credit Suisse no está bajo su supervisión. Pero es una entidad sistémica con mucha actividad en el espacio europeo. Aunque sus ramificaciones se han ido reduciendo en los últimos años porque de sus problemas se sabe ya de largo, sus vaivenes levantan ciertas olas. Al BCE le gusta afirmar que sus decisiones son ahora muy contingentes. Por lo tanto, seguimos alerta porque, ahora más que nunca, la atención continuará.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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Test de estrés para los bancos centrales

junio 21, 2021

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A los bancos centrales, auténticos artífices de la política económica desde el fin de la crisis financiera, se les atribuye la capacidad de controlar la evolución de los precios y simultáneamente alentar el crecimiento económico. Una virtud cuasi mágica, lograda gracias a un sabio manejo de las anticipaciones de los mercados. La receta, llamada relajación cuantitativa, ha sido similar en expansión como en crisis: compra masiva de deuda pública, tipos de interés insignificantes y fuertes inyecciones de liquidez para impulsar el crédito al sector privado. La estrategia alcanzó su máxima expresión con la pandemia, proporcionando ingentes cantidades de liquidez a los Estados para que éstos evitaran el hundimiento del empleo y el desgarro del tejido empresarial.

A cambio de los estímulos, los responsables monetarios prometieron contención en los precios, factor crucial que posibilitó (y justificó a ojos del mercado) la relajación cuantitativa. Es un hecho que, hasta fechas recientes, la inflación había desaparecido, invalidando los pronósticos del manual monetarista. En España, como en el conjunto de la eurozona, la inflación se ha mantenido netamente por debajo del 2% en todos y cada uno de los últimos 8 años. Y en EE UU la inflación tampoco ha alcanzado el objetivo, ni siquiera en la etapa prepandemia cercana al pleno empleo.

Este panorama podría estar cambiando radicalmente, en primer lugar, por las dudas acerca de la transitoriedad del repunte de inflación registrado desde inicios del presente ejercicio. Los costes de producción se disparan, por factores exógenos como la escasez relativa de metales (con un incremento del 26% desde enero), de productos alimentarios (15%), y sobre todo de productos energéticos (35%). El indicador de costes de producción española, en terreno negativo a finales de 2020, apunta a una presión creciente (el índice PMI de precios de compra en la industria rozó en mayo el máximo de la serie histórica, y repuntó intensamente en los servicios).

Gráfico 1

Gráfico 2

De momento, los precios internos no se resienten: descontando los productos energéticos, el IPC apenas se incrementa. Otros indicadores también avalan una repercusión limitada del alza de costes externos. Por ejemplo, en el primer trimestre, el principal indicador sintético de precios de producción (deflactor del PIB) no se movió del 1% de incremento anual. Y los salarios evolucionan dentro de la misma tónica de moderación.

Pero si el shock de costes externos perdura, las empresas podrían repercutirlo en sus tarifas de venta, provocando incrementos en cascada de precios internos. Esta podría ser ya la situación en EEUU, donde se vislumbran señales tangibles de inflación subyacente. En mayo, el IPC superó el 5% y el componente no energético también se aceleró hasta tasas próximas al 4%. En algunos segmentos del mercado laboral norteamericano, se aprecian fenómenos de escasez de personal.

Otra importante alteración de la estrategia de relajación cuantitativa atañe a su posición de liderazgo de los mercados. Porque la credibilidad juega un papel fundamental en las expectativas de los agentes: éstos anticipan una inflación baja si consideran que el banco central dispone de instrumentos para reaccionar a cualquier importante desvío con respecto a los objetivos. En ese sentido, una dependencia fiscal considerada como excesiva reduciría la credibilidad del objetivo de estabilidad financiera, y dificultaría el control de la inflación ante shocks de costes como el actual.

Se evidencia, por tanto, la necesidad de modificar las políticas monetarias a medida que la recuperación vaya ganando tracción. Esta semana la Reserva Federal anunció una inflexión en su política a partir de 2023, y otros bancos centrales como el de Noruega se decantan por una acción incluso más temprana. El BCE se mantiene al margen, de momento. Pero todo prefigura un nuevo modelo de gestión macroeconómica, desde la heterodoxia fraguada en la crisis financiera en que los bancos centrales jugaron un papel preponderante, hasta la reflación poscovid. La cuestión es si los Estados están en condiciones de asumir un mayor protagonismo.

MERCADOS | El anuncio por parte de la Reserva Federal de un posible incremento del principal tipo de interés de referencia a partir de 2023 ha tenido como principal efecto una apreciación del dólar frente al euro, ante la posibilidad de un mayor diferencial de rentabilidad entre ambos lados del Atlántico. Así pues, la cotización del dólar se ha apreciado en torno al 2% en menos de una semana. De momento, no se aprecia una tendencia clara en el tipo de interés de los bonos españoles ni en la prima de riesgo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Riesgos financieros latentes

mayo 5, 2021

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Esta crisis ha sido hasta ahora, fundamentalmente, de salud pública y de economía real. La caída del PIB del 0,5% en el primer trimestre nos lo ha recordado. Lo peor de los problemas sociales se ha evitado hasta ahora gracias a los numerosos sistemas de apoyo público, aunque el futuro es incierto en este contexto. Asimismo, aun con posible retardo, existen riesgos financieros latentes importantes. El último Informe de Estabilidad Financiera del Banco de España y los resultados de los principales bancos españoles, conocidos la semana pasada, dan pistas sobre lo que puede pasar en unos meses.

La banca española ha recuperado el tono en sus beneficios en los tres primeros meses del año, tras un 2020 en el que se vieron muy negativamente afectados por las provisiones que se dotaron por la covid. Dieron lugar a fuertes pérdidas —superiores a 8.000 millones de euros— en el conjunto del sector el año pasado. Esas provisiones representaron cautela. Probablemente, el preludio de una morosidad que todavía no ha asomado pero que las principales autoridades supervisoras y analistas dan por seguro que aparecerá. Es buena noticia que los resultados de las entidades financieras hayan mejorado conforme la vacunación avanza. Se atisba una recuperación inminente. Sin embargo, a pesar de la aparente buena evolución de la mora del crédito, hay señales inquietantes que revela el Informe de Estabilidad Financiera.

«Mantener la cautela en la gestión de las entidades bancarias y el sostenimiento de los apoyos públicos parecen necesarios para que no se materialicen buena parte de esos riesgos latentes».

Santiago Carbó

Algunos indicadores adelantados muestran un deterioro que probablemente termine impactando en el sector bancario. La crisis sanitaria está dañando los resultados de las empresas significativamente. Ha crecido en ocho puntos porcentuales el número de empresas con pérdidas en la Central de Balances del Banco de España. Ahora son el 34%. Por otro lado, los préstamos dudosos continuaron descendiendo en 2020 (un 3,8%), si bien en menor medida que en años precedentes (19% en 2019 y 29% en 2020). Eso sí, crecieron en segmentos específicos (por ejemplo, crédito al consumo) y particularmente los créditos en vigilancia especial, indicio claro del riesgo latente.

El importe avalado por los programas ICO se situó en torno a los 88.000 millones de euros y la financiación total concedida a empresas y autónomos en torno a los 115.000 millones. Las empresas que accedieron al programa del ICO presentaban un perfil de riesgo más elevado. Probablemente habrá voluminosas pérdidas que también tendrá que asumir el ICO. Las moratorias concedidas han superado los 56.000 millones, de las que han vencido 22.000 millones de euros en 2020, dejando el volumen vigente en unos 34.000 millones, de los que más del 50% vencen en abril y mayo. Habrá que estar atentos.

Si a este panorama añadimos el fuerte crecimiento de la deuda pública y una situación financiera débil de las familias por la caída de ingresos durante la pandemia, los desafíos financieros son considerables. Mantener la cautela en la gestión de las entidades bancarias y el sostenimiento de los apoyos públicos parecen necesarios para que no se materialicen buena parte de esos riesgos latentes. La clave estará en la fortaleza de la recuperación.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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