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El tirón económico frente a su percepción

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La trayectoria de la economía sigue siendo positiva, a tenor de los principales indicadores macroeconómicos de actividad y de creación de empleo, y todo apunta a que el PIB superará durante este trimestre su nivel prepandemia. En el cuadro, sin embargo, persiste una zona gris, que no es menor: la debilidad de la demanda de los hogares, como lo avalan las rondas sucesivas de previsiones del BCE. El banco central acaba de recortar su pronóstico de crecimiento del consumo en la eurozona hasta un paupérrimo 0,2%, frente al 0,7% anunciado en diciembre. Y a la inversa, revisa al alza la previsión de PIB hasta el 0,9%, en doble que en diciembre.

La visión de la economía española es incluso más contrastada, con un pesimismo creciente en relación al gasto de las familias (la OCDE lo ha recortado hasta el 0,5%, casi tres veces menos que en la ronda de otoño) sin desmentir el optimismo acerca de la evolución de la actividad (el PIB se ha revisado hasta el 2,1%, prácticamente el doble que en el otoño y uno de los mejores resultados en Europa). Esta dicotomía se refleja también en las encuestas cualitativas de confianza, y contribuye a dilucidar la contradicción entre la realidad de una economía que va mejor de lo que se vaticinaba y la percepción social.


La explicación de esta desconexión hay que encontrarla en cómo la desescalada de los precios energéticos y de otros suministros se ha trasladado al tejido productivo. Según el BCE, los costes de producción se han abaratado al compás del vuelco de los mercados internacionales de las principales materias primas. Pero los precios internos han reaccionado con retraso, ensanchando los márgenes empresariales y a la vez manteniendo la presión sobre el IPC. Por otra parte, las remuneraciones han mantenido una senda de moderación: los salarios pactados en el conjunto de la eurozona subieron un 4,3% en el primer trimestre, casi cuatro puntos menos que el IPC, agravando la pérdida de poder adquisitivo acumulada desde el inicio del brote inflacionario. La tendencia ha sido similar en España, si bien la erosión de capacidad de compra ha sido algo menos acusada que la media europea (-2% en el primer trimestre descontando la inflación).

Afortunadamente, la resiliencia del mercado laboral ha atenuado el impacto del shock de precios en el bolsillo de los hogares, gracias a la aportación a los presupuestos familiares de nuevas fuentes de ingresos. Todo lo contrario de lo que sucedió en la crisis financiera, cuando la sangría de puestos de trabajo generó un desplome de la renta disponible y una caída sin precedentes del consumo (un escalofriante -9,6% entre 2010 y 2013), de modo que el nivel de vida de las familias se sitúa todavía en retroceso con respecto a las cotas precrisis financiera.

Con todo, el BCE anticipa una mejora del consumo en los próximos años, en base a dos premisas. Una, que las remuneraciones recuperen poder adquisitivo, algo que parece posible a medida que la desinflación se afianza y que los acuerdos salariales integran medidas de compensación. La otra premisa es que el empleo siga aguantando, y esto dependerá de la resistencia de la economía a la subida de los tipos de interés. Y ahí es donde radica la principal incógnita: el banco central se muestra optimista, pero también reconoce que el encarecimiento del dinero está afectando a los sectores más endeudados, a la vez que enfría la financiación de la inversión —uno de los motores más potentes del crecimiento actualmente—. Lagarde da a entender que el ciclo de ajuste de tipos de interés no ha concluido, de modo que podrían producirse al menos dos vueltas de tuerca adicionales. Con el riesgo elevado de invalidar sus propias previsiones de expansión sostenida. Y de frustrar las expectativas de mejora del nivel de vida.

PRÉSTAMOS | El crédito bancario para la compra de vivienda por parte de familias desciende a un ritmo acelerado. En el periodo de diciembre a abril, último dato disponible, el volumen de nuevos préstamos se redujo un 16% en comparación con un año antes. Excluyendo las renegociaciones de préstamos existentes, la caída es aún más aguda, rozando el 21%. No se apreciaba una tendencia similar desde 2013.  Por otra parte, el crédito a empresas también se contrae, pero a menor ritmo (-9% en concepto de nuevos préstamos concedidos en el mismo periodo, sin renegociaciones). 

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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El impacto del alza de tipos de interés

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Una de las principales incógnitas de la coyuntura atañe al impacto de la subida de tipos de interés pilotada por el BCE en respuesta a la inflación. Si bien los riesgos generados por los mercados energéticos y la guerra en Ucrania han retrocedido, persisten importantes divergencias de opinión acerca del proceso de restricción de la política monetaria y sus derivadas en la economía.  

De momento los hechos tienden a avalar la visión de relativo optimismo manifestada por Christine Lagarde: la eurozona (y por ende España, por su diferencial favorable tanto de inflación como de crecimiento) evitaría una recesión prolongada. Es cierto que el ajuste abrupto de tipos de intervención directamente controlados por el banco central se ha trasladado a los costes financieros que soportan familias y empresas, como no podía ser de otra manera. El euríbor ha pasado del -0,5% a principios del año pasado, al 3,3% actual, mientras que el tipo de interés para los préstamos a empresas se ha duplicado hasta superar el 3% (con datos hasta noviembre, que hacen presagiar un ascenso adicional en el cierre del año).


Sin embargo, el crédito parece aguantar. La concesión de nuevos préstamos al sector privado se ha reducido de manera cuasi imperceptible en el periodo reciente. Recordemos que en 2008 las turbulencias financieras provocaron una contracción del crédito a empresas del 6%, y del 30% en el caso de los hogares, preludio de la Gran Recesión. También se esperaba un deterioro del factor confianza —clave en decisiones de consumo e inversión— como consecuencia del giro monetario. Pero la encuesta de la Comisión Europea para España apunta a un ligero repunte —si bien situándose todavía en terreno contractivo—, dejando atrás los mínimos alcanzados tras la invasión de Ucrania. Por otra parte, en contra de los peores vaticinios, la prima de riesgo que soporta la deuda pública española apenas se ha resentido de la subida de tipos ni del fin del programa de compra de bonos del BCE.

Con todo, y pese a que el impacto de la política monetaria se suele diluir durante un periodo relativamente largo que todavía no se ha agotado, la economía parece estar asimilando el alza de costes financieros sin demasiados sobresaltos. Otra cosa es hasta dónde podrá aguantar el nuevo ciclo de subidas de tipos que se ha anunciado, en aras a una inflación subyacente que no da respiro —se ha acelerado en todos los grandes países de la eurozona hasta niveles que dan alas a los partidarios de una acción anti-inflación mucho más agresiva.

Si el euríbor escalara hasta el 3,75% de aquí a la primavera —en consonancia con una facilidad de depósitos del BCE del 3,25%, frente al 2% actual— y se mantuviera en ese nivel hasta finales de año, los hogares todavía podrían evitar una erosión de su renta disponible en términos reales, es decir descontando la inflación y el incremento de cargas de intereses (con estimaciones de Funcas). Esto sería por tanto todavía asumible para la economía española. Pero por encima de ese umbral, la vuelta de tuerca monetaria generará una pérdida preocupante de poder adquisitivo.

La liquidez del sector financiero no bancario es otro frente a vigilar, según la encuesta del BCE de condiciones financieras en el último trimestre del pasado ejercicio. Destaca el riesgo a que se enfrentan los fondos de inversión que más se habían apalancado durante la época de tipos de interés negativos. Y ojo, porque la encuesta apunta a un deterioro adicional de las condiciones financieras para esos fondos durante el primer trimestre de este año.

En suma, bajo supuestos razonables, la economía española debería poder superar el efecto contractivo de la política monetaria y así crecer por encima de 1% en el conjunto del año a la vez que se aplaca la inflación, según el consenso. En este escenario, la clave está en el buen temple del BCE.

IPC SUBYACENTE | España es el miembro de la eurozona con mejor resultado en términos de
IPC general, a tenor de los datos de diciembre. Sin embargo, descontando la
energía y los alimentos frescos, el IPC subyacente se incrementó un 6,7%, superando
otros seis países. La media de la eurozona se sitúa en el 6,9%, y entre los
grandes socios comunitarios, Francia e Italia obtienen mejores registros (5,4%
y 6,5%, respectivamente), a la inversa de Alemania (7,3%) y Países Bajos (8,4%).
La inflación subyacente se mantiene en el doble dígito en los países bálticos.       

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Coyuntura con fiebre

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Semana con muchos datos de coyuntura que anticipan cambios. Lejos de dejar atrás la crisis, pero con registros prometedores a corto plazo, como el de desempleo de mayo, que mostró el punto de inflexión para la economía que supuso dejar atrás el estado de alarma. Nada que ver con hace unos meses o un año.

La vacunación masiva y la menor incidencia de contagios explican el momento favorable, que se trasladará a buena parte del segundo semestre. No se han corregido los grandes desequilibrios de la economía española, pero se recuperan sus constantes vitales. Los datos de crédito a empresas y familias de abril son interesantes también. La tasa interanual de la financiación a empresas fue del 3,3%, la más baja desde marzo de 2020 y la de préstamos a hogares fue del 0%, tras marcar tasas negativas ininterrumpidamente desde el comienzo de la pandemia. Las sociedades mercantiles no parecen necesitar tanto crédito nuevo en estos momentos. Las familias, conforme lo peor de la pandemia pasa, retoman una senda de un mayor consumo e inversión. Tendencias aún por confirmar, aunque mejores expectativas para este verano.

Mayores ingresos empresariales y menos trabajadores en ERTE —buena parte reincorporándose a su trabajo— como confirman los datos financieros de abril. Probablemente, en los próximos meses esas tendencias serán aún más marcadas.

«Los bancos centrales consideran que la inflación no ha venido para quedarse, pero no hay que olvidar que genera, aunque sea en el corto plazo, distorsiones importantes en las decisiones de gasto e inversión del sector privado».

Santiago Carbó

Es una recuperación con febrícula en forma de inflación, aunque sea transitoria. El dato del IPC de mayo de España fue 2,7% y el de la Eurozona el 2%. Aunque alejados de los niveles de Estados Unidos, por encima del 4%, apuntan a que, en los próximos meses, el gasto de la “demanda embalsada” durante más de un año, junto a los fuertes estímulos monetarios y fiscales que aún persisten y el estrangulamiento en algunos suministros industriales y energéticos, están llevando la tasa de crecimiento de los precios a niveles que no se observaban desde hace más de una década. Con expectativas de que puedan subir más y mantenerse en niveles elevados hasta 2022. Puede llegar la fiebre.

En un momento de recuperación, una inflación elevada encarece muchos productos y servicios importantes en la lista de la compra de las familias, muchas de ellas con dificultades para llegar a fin de mes ahora que empezaban a respirar. La sensibilidad ante cuestiones como el recibo de electricidad o la presión fiscal son especialmente comprensibles. Las empresas, a su vez, también se ven afectadas por el aumento de costes de esa calentura, a la vez que algunos componentes no llegan. Es la parte más preocupante de la actual evolución de los precios. Los bancos centrales consideran que la inflación no ha venido para quedarse, pero no hay que olvidar que genera, aunque sea en el corto plazo, distorsiones importantes en las decisiones de gasto e inversión del sector privado. Una razón más para no retirar prematuramente los apoyos a empresas y familias que explican que esta crisis de la Covid-19 —junto a otras razones como su origen sanitario— haya tenido menos daños sociales colaterales que la de 2008-2012, de causas financieras e inmobiliarias.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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