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Un euríbor en descenso

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El recién celebrado Foro de Sintra de bancos centrales, organizado por el BCE, ha sido una oportunidad para tener perspectiva de los aspectos monetarios y financieros de las principales economías. Se ha debatido de muchos temas macroeconómicos, con el foco en los tipos de interés. Los mensajes de la presidenta del BCE, Christine Lagarde, y de su homólogo de la Reserva Federal estadounidense han sido diferentes. Después de la primera bajada de junio, el BCE pronostica sucesivas reducciones de tipos en los próximos meses y también en 2025 mientras que la Fed sigue cauta, sin alivio en los tipos a la vista, aunque parece que comenzará a bajar tipos a fin de año. La economía norteamericana ha mantenido una gran fortaleza desde la pandemia. Esto retrasa —a pesar de algunos anuncios en 2023 que lo sugerían— la bajada de tipos hasta que la inflación alcance su objetivo del 2%. La zona euro ha tenido una economía mucho más titubeante —aunque el mercado de trabajo apenas se ha resentido— y parecía más urgente comenzar a disminuir el precio oficial del dinero. La tasa de inflación de la eurozona descendió hasta el 2,5% en junio —aunque la subyacente se mantuvo estable en 2,9%—, acercándose lentamente al objetivo, lo que permite cierto confort a la estrategia recién iniciada por el BCE. Un toque de atención es la inflación española, que sigue entre las más altas de la zona euro, un 3,4%.

El euríbor lleva un tiempo bajando, descontando la bajada de tipos ya acontecida y las que están por venir. En julio de 2023 el euríbor a 12 meses —principal referencia para los tipos variables de hipotecas y otros préstamos— se situaba en el 4,149% y en junio de 2024 cerró en 3,578%. Un alivio que se adelantó mucho a la decisión del BCE del pasado mes y que continúa descontando sucesivas bajadas en los meses venideros. El BCE va reunión a reunión, con decisiones basadas en los últimos datos disponibles, lo que no ayuda a pronosticar dónde puede acabar el euríbor a fines de 2024 o más allá. Si se producen las dos reducciones hasta diciembre que el BCE ha apuntado, es probable que el euríbor termine cerca del 3%. Más incierto es lo que pase a partir de enero de 2025. Aunque algunos apuntan a una aceleración de bajadas y a que en el segundo semestre de ese año el precio oficial del dinero puede estar en el entorno del 2,5%, parece arriesgado asumir esa agenda “optimista” sin más. Las numerosas incertidumbres geopolíticas —en la propia eurozona, como se está evidenciando ahora mismo— y su impacto en las existentes tensiones comerciales no permiten garantizar un entorno estable. Aunque no se pueda conocer la magnitud exacta del alivio financiero, parece que el orden del día del próximo año contará con un viento de cola tan potente como la bajada de los tipos oficiales y del euríbor. No es poco.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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El bitcoin: en fase de ascenso, pero igual de volátil y peligroso

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Bitcoin vuelve a estar en boca de todos. El aumento de su valor —con nuevo máximo de los dos últimos años esta semana—, la reciente autorización de la SEC (Securities and Exchange Commission) de Estados Unidos y la creciente apuesta de inversores institucionales y bancos internacionales por él están siendo vientos de cola. Resurge el entusiasmo por un instrumento complejo de entender, casi inexplicable desde la teoría convencional de activos financieros. Tampoco hay fundamentos teóricos nuevos que permitan comprender su demanda y sorprendente valoración. Las alertas de reguladores y economistas tienen toda la razón de ser. El último aviso relevante está en el blog del Banco Central Europeo, entrada de 22 de febrero, de dos de sus responsables de Infraestructuras de Mercados y Pagos, Ulrich Binseil y Jürgen Schaaf. Señalan que bitcoin ha fracasado en su promesa de ser la divisa digital descentralizada global y rara vez se emplea para transferencias y pagos legítimos. Indican que, a pesar de la aprobación de los ETF en bitcoin por parte de la SEC norteamericana, no cambia el hecho de que es inadecuado como medio de pago o inversión.

¿Cómo es posible entonces que se demande y se revalorice (con enorme volatilidad) esta criptomoneda? Algunos datos desde su lanzamiento en 2009 ilustran. Los más recientes (Crypto.com), señalan que 580 millones de personas son usuarios de criptomonedas en 2023. Esta demanda habría aumentado un 34% con respecto a 2022. Y sigue creciendo. El año pasado los propietarios de Bitcoin crecieron un 33%, de 222 a 296 millones. Para Ethereum, el aumento en 2023 fue del 39%, de 89 a 124 millones. Un gran número de usuarios tiene ambas monedas en sus wallets. En España, la información a partir de encuestas (de la CNMV y otras instituciones) muestra que entre un 5% y un 7% de los adultos afirma poseer criptomonedas. Entre 1,9 y 2,5 millones de españoles. Según esas encuestas, el 40% de los criptousuarios tiene bitcoins en sus billeteras digitales. El perfil típico en nuestro país correspondería con un hombre joven, que estudia o trabaja, con ingresos mensuales elevados y residente en grandes áreas urbanas. Un perfil que sorprende porque a priori se podría esperar un mayor nivel de educación financiera y prudencia con esas características.

En cuanto a la cotización de bitcoin, ha sido siempre una montaña rusa. El precio se mantuvo cercano a cero hasta finales de 2016, cuando superó los 900 dólares. 2017 trajo el primer auge y se disparó hasta llegar a 19.345 dólares en diciembre. Después se produjo una corrección durante 2018 y 2019. En 2020 se observó un nuevo repunte desde los 5.000 dólares —su valor más bajo al inicio de la pandemia en marzo—, hasta los 27.000 dólares con los que cerró el año. En noviembre de 2021 alcanzó su máximo histórico en 68.700 dólares. Desde este valor, se produjo una importante corrección que llevó a la moneda a los 16.600 dólares a finales de 2022, coincidiendo con la subida de los tipos de interés. Durante 2023 experimentó una recuperación desde sus niveles más bajos. Iniciaba el año con un valor que rondaba los 16.500 dólares —el más bajo desde noviembre de 2020— y, sin embargo, terminó cerca de los 42.200 dólares. A partir de octubre de 2023, su valor ha ido en alza y así empezó 2024 en los 43.450 dólares. Y ya se ha revalorizado más de un 20% (alrededor de los 57.000 dólares) en lo que ca de año y subiendo. La capitalización de Bitcoin hoy supera el billón de dólares, umbral que no se alcanzaba desde noviembre de 2021. En definitiva, una enorme volatilidad, una montaña rusa sin factores que puedan justificar esa evolución. Cierto es que se ha revalorizado cuando en el mercado se empiezan a descontar menores rentabilidades en otros activos financieros convencionales, o se ha hundido su valor cuando subía el precio del dinero, pero parece un vínculo y un argumento frágil y sujeto a determinantes pocos transparentes. Cancha para mucha especulación y manipulación del mercado. A ello se une la percepción de que su valor tiene algo que ver con la escasez relativa futura de bitcoins, ya que tiene un volumen máximo de 21 millones de monedas (tokens). Se han minado cerca 19 millones de bitcoins y quedan poco menos de dos millones por minar. Refuerzan esa idea de escasez los denominados procesos de halving —que tienen lugar cada cuatro años, el próximo en abril de 2024—, en los que la recompensa de minar un nuevo bloque disminuye a la mitad. Aun así, tampoco son argumentos suficientes para justificar su uso ni como inversión ni como medio de pago.

En suma, a pesar del nuevo periodo de euforia, las criptomonedas siguen siendo un instrumento inadecuado para la mayoría de los inversores minoristas y tampoco es útil como medio de pago. Es un activo totalmente desprotegido, alejado de sistemas de inversión garantistas sin escrutinio de los supervisores. La asunción tan excesiva de riesgos parece incomprensible. Se sobrevaloran las posibilidades de ganancia y no se ponderan suficientemente las posibles pérdidas. Al ser un instrumento tan poco transparente, se conoce bien poco de aquellos que perdieron mucho dinero en ese mercado. Algo debe haber fallado en la educación financiera en muchos países, a la luz del perfil de los inversores en criptomonedas.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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La deseada bajada de tipos de interés

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Con la reactivación de las reglas fiscales europeas y la puesta en marcha de mecanismos revisados de vigilancia de los desequilibrios presupuestarios, el manejo coyuntural de la economía pasa a depender de la política monetaria. De ahí el relativo optimismo de los mercados, que anticipaban una relajación de los tipos de interés, habida cuenta de la desescalada observada de la inflación en todos los países europeos. El BCE, sin embargo, ha enfriado estas expectativas a tenor de las últimas declaraciones de Lagarde.

La principal preocupación de los responsables monetarios parece estar en la evolución de los salarios, y no en el IPC como tal. Si bien como veremos este temor parece exagerado, hay que darle la razón a los economistas del BCE de no cometer la temeridad de extraer conclusiones precipitadas de la moderación registrada por el índice de precios (una precaución exenta de algunos análisis de mercado). Y es que la fuerte caída de los costes energéticos y de otros insumos importados se ha ido filtrando al conjunto de componentes del IPC, incluso el subyacente, sin que esto signifique necesariamente que hayamos acabado con la inflación. Para que esto último ocurra, es necesario que las dinámicas internas de la economía se vayan acercando al objetivo del 2%.

Dichas dinámicas tienen su expresión en el deflactor del PIB, principal barómetro de inflación, por incorporar los costes salariales, los beneficios empresariales y los impuestos sobre la producción. En el caso de España, por ejemplo, se estima que el deflactor del PIB se habrá incrementado un 6% en 2023 en relación a un año antes. Y en la eurozona un poco menos, un 5,6%, según las previsiones de diciembre del BCE. Si esta trayectoria persistiera, el IPC repuntaría en los próximos meses o se estabilizaría en niveles superiores al objetivo (salvo si los precios energéticos y los costes de importación se desplomaran tanto como en el pasado ejercicio, algo poco probable hoy por hoy). De ahí la cautela del banco central.

Sin embargo, los determinantes del deflactor del PIB apuntan a una moderación, de manera similar a como ha sucedido con el propio IPC. Tras la fuerte pérdida de poder adquisitivo del inicio del brote inflacionario, los agentes sociales decidieron pactar compensaciones parciales. En España, los salarios de convenio se incrementaron un 3,5% en el cuarto trimestre en términos interanuales, y en la eurozona lo hicieron un 4,7% (con datos del tercer trimestre), por encima de los valores registrados un año antes. Sin embargo, la información más actualizada muestra que las remuneraciones efectivamente percibidas por los trabajadores se están frenando. Así lo evidencian los datos de retribución media de las grandes empresas, o la plataforma de empleo Indeed, que tiende a sobrerepresentar las profesiones cualificadas que más se han beneficiado de la recuperación.


El enfriamiento de la actividad económica, o la desaparición del crecimiento en las economías del centro de Europa como Alemania donde amenaza la recesión, es también propicia a una fuerte contención del incremento de las remuneraciones y de los beneficios empresariales. Si bien algunos sectores conocen fenómenos de escasez de mano de obra, presionando la inflación salarial, otros retienen plantilla o prefieren ajustar jornada laboral ante la falta de demanda, de modo que no se vislumbra una espiral generalizada. Sin duda el BCE querrá comprobarlo durante los próximos meses, intensos en actividad negociadora.

En realidad, el principal riesgo proviene una vez más de la geopolítica, en este caso de las derivadas del conflicto en Oriente Medio. De momento la conflagración no se ha trasladado a los mercados energéticos, pero sí a los fletes marítimos, en plena escalada. Si la tendencia se confirmara, tampoco la política monetaria sería la mejor respuesta. Con todo, salvo nuevo shock externo, la desinflación se afianzará, facilitando el descenso de los tipos de interés a partir del verano y dando aire a la economía. Pero ojo con el riesgo de anticiparse.

DEUDA | La deuda de las empresas ascendía en el tercer trimestre al 65,5% del PIB, mínimo desde 2002 (la media de la eurozona en el segundo trimestre era del 68,8%). Pese a ello, conviene señalar la heterogeneidad de la situación financiera entre sectores y corporaciones, como se desprende de la central de balances del Banco de España. Asimismo, los datos del ICO apuntan a un nivel elevado de los créditos en vigilancia especial en relación a la cartera de préstamos covid. Por tanto, la persistencia de tipos de interés altos puede provocar importantes turbulencias.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Final anticipado de la escalada de tipos de interés

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Ahora que la desinflación
se va afianzando, el impacto en la economía real del actual episodio de
endurecimiento monetario se ha convertido en la principal preocupación, de tal
modo que cabe preguntarse si no se le ha ido un poco la mano al BCE.  

Casi todos los factores de crecimiento se están agotando uno tras otro. El sobreahorro de los hogares ha desaparecido o se ha transformado en un activo financiero poco líquido, al tiempo que el encarecimiento del dinero reduce la demanda de crédito, uno de los determinantes de la inversión. Tampoco cabe esperar un fuerte impulso del exterior: los intercambios internacionales renquean, afectando sobremanera a la industria europea, muy dependiente de las exportaciones (la OCDE prevé un crecimiento escuálido del comercio mundial en los próximos dos años).

Por si fuera poco, las políticas presupuestarias están constreñidas por la próxima reactivación de las reglas fiscales europeas y las crecientes cargas financieras. La economía española resiste mejor que en el resto de Europa, pero la magnitud de nuestros desequilibrios presupuestarios nos aboca un esfuerzo de consolidación.    


Eso sí, los análisis coinciden en el papel destacado del mercado laboral como dique de contención. El empleo ha seguido creciendo, evitando una escalada de impagos de préstamos bancarios y sosteniendo la demanda. Esto explica que el consumo de las familias sea el principal artífice de la leve recuperación del crecimiento pronosticada por la OCDE para el año que viene. Sin embargo, el vaticinio depende de que el empleo siga aguantando, algo que no está garantizado: si los sectores con más dificultad para adaptarse a la transición energética o la desglobalización no recortan plantilla, es porque consideran que la desaceleración es pasajera.

Por ejemplo, la actividad
en las ramas de automoción y otro material de transporte ha descendido un 4%
desde la pandemia, cuando el empleo se ha mantenido (en el tercer trimestre del
presente ejercicio se situaba incluso un 1,5% por encima del nivel alcanzado en
el mismo periodo de 2019, según los datos de ventas de grandes empresas). Estos
sectores prefieren retener la plantilla, aun recortando la jornada laboral: un
comportamiento que se entiende en un contexto de declive demográfico, siempre y
cuando se mantengan las expectativas de una mejora de la cifra de negocios en
un futuro no muy lejano. De hecho, están apareciendo ya algunas señales
preocupantes a este respecto: véase la ligera caída del empleo en Francia en el
último mes, la también leve subida del paro en Alemania y la clara desaceleración
de la afiliación en España.

A medida que los precios
se moderan, los salarios podrían también recuperar algo de capacidad de compra y
estimular la demanda. No se trata de una espiral salarial tan temida por los
bancos centrales, sino más bien de un fenómeno de compensación puntual de poder
adquisitivo. En Alemania, por ejemplo, los salarios pactados suben entre un 2,5
y un 3%, excluyendo esas compensaciones transitorias y no consolidadas. En todo
caso, el IPC de noviembre confirma la menor presión de la inflación subyacente
(la que se obtiene descontando los componentes más volátiles del índice), tanto
en el conjunto de la eurozona como en España.

A corto plazo cabe
esperar todavía una inflación subyacente alta, y repuntes de IPC por los
efectos base. El BCE querrá comprobar que la trayectoria de los precios y de
los salarios es coherente con sus objetivos, de modo que no se espera un ajuste
antes de la primavera. A partir de ese momento, no obstante, los argumentos a
favor de un recorte de tipos de interés adquirirán más peso (pero ojo porque no
volveremos a la era del dinero casi gratis). Entre tanto, vendría bien una
inflexión en el discurso monetario para alentar las expectativas, y así sostener
los colchones de resistencia, entre otros el mercado laboral.

IPC | El descenso del IPC en noviembre (-0,5% en la eurozona y -0,6% en España), refuerza la tendencia a la moderación de la inflación. Durante la primera parte del año, el IPC registró un incremento medio mensual del 0,4% tanto en la eurozona como en España. En ambos casos, la tasa se ha reducido hasta el 0,1% en lo que va de segundo semestre. Además, la trayectoria es compartida por todos los socios de la moneda única. También se observa una convergencia entre países en el núcleo central de precios, excluyendo energía y alimentos.  

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Preparando el euro digital

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El proyecto del euro digital ha tomado impulso. Tras dos años de investigación sobre su diseño y distribución y la aprobación en junio por parte de la Comisión Europea del reglamento, el BCE dio luz verde a la fase de preparación el 18 de octubre. No se ha decido emitirlo aún, pero se avanza en el proyecto que se está presentando actualmente a la sociedad, como en el Open Day organizado por el Banco de España esta semana, con participación de diferentes visiones del ecosistema donde operaría.

El euro se introdujo físicamente en enero de 2002 con billetes y monedas en circulación, que no permiten explotar las ventajas de la digitalización. De ahí la posibilidad de un euro digital como complemento del efectivo. Los euros digitales estarían en una cuenta y los pagos se harían con dispositivos como tarjetas o móviles. Ambos instrumentos, el euro físico y el digital contarían con el respaldo del banco central. El efectivo continuará existiendo por sus numerosas ventajas —como la privacidad— y su elevado uso en significativos grupos de población.

Las autoridades europeas han señalado las ventajas en eficiencia, seguridad e inclusión financiera. También para contrarrestar a las monedas digitales privadas que, en demasiados casos, han generado muchos problemas. Las iniciativas de otros países, como China, con su yuan digital, también presionan a la Reserva Federal estadounidense y al BCE. En China trasciende lo económico, en una sociedad no democrática. Y se potencia el uso del yuan en los mercados internacionales como divisa. El caso del dólar y el euro —ya de gran presencia global— es distinto. En esas economías la privacidad es muy importante y ya existe una pléyade de soluciones digitales privadas para los pagos. Puede haber poco apetito por un nuevo instrumento, aunque venga respaldado por el banco central. Fabio Panetta, recién nombrado gobernador del Banco de Italia, había llevado hasta ahora la voz cantante del BCE en esta materia, señalando que “en general, la confidencialidad y la privacidad son diferentes del anonimato” y “los ciudadanos aún podrán usar efectivo, lo que garantiza el anonimato”. Esto podría ocurrir si se posibilitan pagos fuera de línea (offline) para pequeños importes, en los que no queden registrados los datos del pagador y el beneficiario.

Si se lleva a la práctica el euro digital, debería ser gradualmente (por ejemplo, comenzando por el lado mayorista primero), para poder comprobar su funcionamiento e ir ampliando capacidades en el futuro. Son cautelas necesarias por las implicaciones para el sector bancario, en particular, en materia de depósitos —trascendentales para el crédito y la estabilidad financiera—, por lo que los límites de tenencias de euro digital deben ser suficientemente bajos. Asimismo, en un sistema con soluciones privadas digitales eficientes (como Bizum en España), se debería garantizar su interoperabilidad con el euro digital. En suma, muchos interrogantes todavía, que conviene despejar por la trascendencia del proyecto.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Queda trabajo para los bancos centrales

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Algo parece claro de las últimas reuniones de los bancos centrales. No se pueden descartar nuevas subidas de tipos de interés —aunque sean puntuales— este mismo año. Y se retrasan las bajadas potenciales del precio del dinero.  Todo ello a pesar de la casi radical estrategia de incremento de tipos desde hace más de un año. No está ganada la guerra contra la inflación.  Lo entendimos de las reuniones de los bancos centrales de estos días, incluido el BCE y el Banco de Inglaterra. La Reserva Federal de Estados Unidos, tras la reunión del pasado miércoles, deja claro que su pelea contra la inflación no es una serie de movimientos impulsivos. Con una estrategia medida y pausada, ha demostrado la sutileza requerida para navegar por los complejos mares inflacionarios y las previsiones inciertas. ¿Qué nos dice su decisión de mantener los tipos de interés? No se trata simplemente de cautela, sino de una evaluación consciente de la economía que avanza a un ritmo sólido. Si bien la inflación ha sido una bestia más persistente de lo que muchos preveían, la Fed ha seguido una aproximación más matizada.

Los pronósticos económicos revelan no solo la resiliencia de la economía estadounidense, sino también un optimismo cauteloso sobre el futuro. El dot plot (el famoso diagrama de puntos con el que los principales decisores del banco central plasman sus proyecciones sobre los tipos de interés) indica una posible alza adicional de un cuarto de punto este año, pero también sugiere que ahí para toda la subida y que hay margen para bajar tipos si fuera necesario. El mercado, ese barómetro efímero de la confianza, refleja la complejidad de la situación. Algunos esperan otro aumento de tipos este año, pero otros creen que el Fed no subirá más en 2023, aunque cada vez son menos estos últimos. Reveladora fue la intervención de Jay Powell —presidente de la Fed— de esta semana, quien enfatizó que mantener tipos estables no implica que la política monetaria sea lo suficientemente restrictiva para controlar la inflación., por factores como la energía e incertidumbre actual. Últimamente ha surgido otra explicación: una inflación tan alta no se había dado en más de 30-35 años, por lo que las generaciones actuales en el mercado de trabajo no vivieron un periodo similar. Las expectativas de inflación, tan importantes para derrotarla, se pueden estar comportando de modo distinto a las de la década de 1980.

Quedan dos reuniones de la Fed este año, ¿optará el Fed por otro movimiento audaz? Las próximas reuniones de dos días sobre tipos de la Fed son el 31 de octubre y 1 de noviembre y el 12 y 13 de diciembre, para los que conoceremos nuevos datos macroeconómicos de la economía americana. Buena parte del mercado espera otra pausa en noviembre y que se aparque la decisión sobre si subir más los tipos para diciembre. El mercado solo espera, como mucho, una subida más de 0,25 puntos. El BCE puede verse en una situación similar. Habrá que continuar esperando.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia

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El BCE y la depreciación del euro

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Tras su recorte de previsiones de crecimiento, el BCE asume que la nueva vuelta de tuerca monetaria es una apuesta arriesgada, habida cuenta de las señales cada vez más patentes de parón de la actividad en la zona euro. La economía española resiste mejor que otras de nuestro entorno: Alemania, Austria, Italia y Países Bajos bordean la recesión, por el peso de la industria y la dependencia del mercado chino. En España, sin embargo, predominan los servicios, propulsados por el tirón del turismo. Y la industria gana cuotas de mercado en Europa, amortiguando el impacto del estancamiento de los intercambios con terceros países.            

Sorprende, sin embargo, que el banco central no incorpore explícitamente otro gran desafío que plantea su decisión de subir los tipos: el de depreciación del euro, y su impacto en la inflación. La moneda común ya ha perdido el 5% de su valor frente al dólar en los dos últimos meses —una tendencia que parece agudizarse desde el jueves— elevando la presión de los costes de las materias primas importadas en dólares, y por tanto complicando la desinflación.

La depreciación del euro obedece en parte a factores estructurales como la pérdida de competitividad de la economía europea. Así lo evidencia, por ejemplo, el impacto desproporcionado del shock energético en la industria. O el retraso que arrastra el sector del automóvil, tanto en términos de costes como tecnológico, en relación al vehículo eléctrico.

Pero la perspectiva de un crecimiento débil durante un periodo prolongado, atribuible en cierta medida al ajuste monetario, es otro factor que lastra el valor del euro a corto plazo. Este escenario es distinto al que se dibujaba hace un año, cuando la economía europea parecía resistir, y no daba todavía la sensación de descolgarse de EE UU. De ahí que los ajustes monetarios no dieran pie a una depreciación cambiaria en ese momento.

Hoy por hoy el descuelgue
es discernible, y el encarecimiento del petróleo es un factor agravante: el
barril de Brent cotiza en dólares un 20% más que hace dos meses, un incremento
que alcanza el 25% cuando la factura se paga en euros. Todo apunta a que la
tendencia alcista continuará, a tenor de los recortes anunciados por los países
productores, en su afán de poner en valor las reservas de hidrocarburos ante la
perspectiva vaticinada por la Agencia Internacional de la Energía de un punto
de inflexión en la transición energética durante la próxima década. Debemos,
por tanto, estar atentos a los precios de los carburantes.

No obstante, es poco probable que el repunte del IPC energético —y su traslado al IPC total— se filtre a los factores subyacentes de la inflación de la misma manera que lo hizo el año pasado en plena crisis del gas ruso. Ante el enfriamiento de la demanda, las empresas han empezado a moderar sus márgenes. Los salarios, por su parte, crecen a un ritmo más elevado, pero sin que nos asomemos a una espiral inflacionaria: los incrementos son fruto de acuerdos de recuperación parcial de poder adquisitivo, de carácter puntual, y no de una pugna reivindicativa. Una de las principales fuentes de datos (“Indeed”), generalmente sesgada al alza por cubrir principalmente información de ocupaciones profesionales, apunta a una desaceleración de las remuneraciones hasta agosto en las grandes economías europeas, salvo Reino Unido. En España, los incrementos pactados se estabilizan en torno al 4%, en línea con el acuerdo sellado a nivel nacional.


En suma, no sería sorprendente que el BCE tuviera que proceder a nuevos recortes de sus previsiones de crecimiento. El banco central asume que ese riesgo es inherente a este ciclo monetario. La paradoja es que su propia política podría obligar a ajustar, en este caso al alza, la senda de IPC, por el efecto de exacerbación de la inflación importada.

IPC | El IPC ha interrumpido su trayectoria descendente, pero descontando los efectos estadísticos, por definición transitorios, y el repunte de los precios energéticos entre los que destaca el encarecimiento de los carburantes, la tendencia subyacente sigue siendo favorable. Prueba de ello, el porcentaje de componentes del IPC que crecen a un ritmo elevado (por encima del 6%) ha descendido del 50% a principios de año, al 37% en agosto. A la inversa, el porcentaje de componentes que crece por debajo del objetivo de inflación del 2% ha pasado del 17% al 26% durante el mismo periodo.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La Fed se repliega, el BCE sigue saltando

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La Fed y el BCE han tomado esta semana caminos divergentes en medio de un panorama económico incierto. Mientras que la Reserva Federal de Estados Unidos optó por mantener los tipos de interés en pausa, el Banco Central Europeo ha realizado un más audaz aunque arriesgado aumento en medio de una recesión en el conjunto de la eurozona. La decisión de la Fed de no subir los tipos de interés refleja una combinación de prudencia y cautela frente a la evolución de la economía y mercados. Con datos que indican una desaceleración de la inflación y los efectos aún en desarrollo de las medidas previas, la Fed está optando por una pausa para evaluar los resultados y determinar si se requieren acciones adicionales. La Fed ha pulsado el pause, pero puede hacer un cambio de ritmo. Por otro lado, el BCE ha decidido aumentar los tipos de interés a pesar de que la eurozona está técnicamente en recesión. El objetivo del BCE es controlar la inflación. Sin embargo, esta decisión arriesgada plantea interrogantes sobre si es el momento adecuado para aplicar medidas restrictivas en una economía ya debilitada.

Estas decisiones algo divergentes tendrán implicaciones significativas en los mercados financieros y la economía global. Los mercados de bonos están que arden en Estados Unidos. La pausa de la Fed puede generar alivio en los inversores, ya que se pospone un nuevo endurecimiento monetario. Sin embargo, también puede plantear dudas sobre la capacidad de la economía estadounidense para hacer frente a futuras presiones inflacionarias. En contraste, el movimiento del BCE hacia mayores tipos de interés puede generar volatilidad y desafíos adicionales para una eurozona que ya enfrenta dificultades económicas. La decisión del BCE plantea interrogantes en una economía que aún se está recuperando de unos años bastante complicados desde la pandemia.

A medida que avanzamos, la atención se centra en las señales que tanto la Fed como el BCE brinden sobre su estrategia futura. Las palabras de Jerome Powell han sugerido un posible aumento futuro de tipos, incluso en julio. Por su parte, el BCE intenta demostrar que su decisión de aumentar los tipos de interés está respaldada por un análisis cuidadoso de la situación económica y una evaluación rigurosa de los riesgos.

 Estas decisiones divergentes se antojan un “duelo” monetario entre la Fed y el BCE que plantea preguntas provocadoras sobre las estrategias adoptadas en un momento de incertidumbre económica global. La escalada de tensiones en la guerra en Ucrania ha generado incertidumbre en los mercados y en la economía global. Los bancos centrales, conscientes de la influencia de los acontecimientos geopolíticos en la estabilidad financiera, se encuentran en una posición desafiante. La falta de claridad sobre el desenlace de este conflicto ha llevado a la Fed y al BCE a adoptar estrategias distintas pero cautelosas para protegerse de posibles repercusiones negativas en los mercados y la economía. Lo que sí está claro es que, por vez primera en meses, la orientación de la política monetaria a futuro es incierta y más contingente que nunca.

Este artículo se publicó originalmente en el diario La Vanguardia.

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Los entresijos del momento expansivo

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La economía está dando buenas sensaciones, impulsada por el sector exterior, pero la continuidad de estos resultados depende en buena medida del diagnóstico de la coyuntura europea por parte del BCE en un contexto de inflación todavía elevada.

El sorprendente tirón de la actividad, con una sana expansión del PIB español del 0,5% en el primer trimestre, se explica casi totalmente por el auge del turismo y de las exportaciones de servicios no turísticos. En ambos casos, el volumen de ventas en el exterior se sitúa más de un 30% por encima del nivel prepandemia, en términos desestacionalizados y descontando la inflación. El superávit exterior, que se había reducido (pero sin desaparecer) durante la pandemia y posteriormente como consecuencia de la crisis energética, se dispara: en los dos primeros meses del año el saldo por cuenta corriente alcanzó el 70% de todo el excedente acumulado en 2022.


Todo apunta a que los consumidores europeos están incrementando su gasto en viajes y servicios, en detrimento del consumo de bienes, el más afectado por la escalada de los precios. Son los países más dependientes del turismo los que lideran la clasificación europea, como Italia ( 0,5% en el primer trimestre, lo mismo que España) y, sobre todo, Portugal ( 1,6%), mientras que se atascan las potencias industriales como Alemania (0%) y Austria (-0,3%).

Los factores internos de crecimiento, sin embargo, muestran señales claras de debilidad, incluso en los países que más crecen como España: el consumo privado se desploma por segundo trimestre consecutivo en consonancia con la pérdida de poder adquisitivo de los hogares, una contracción que ahora se extiende al consumo de las administraciones. La inversión toma aire, pero sin recuperar el terreno perdido en la segunda parte del año pasado. Además, la subida de tipos de interés se ha trasladado parcialmente a los costes financieros que soportan los hogares endeudados y las empresas, de modo que las perspectivas de demanda son todavía muy inciertas. Especialmente teniendo en cuenta las advertencias de algunos de los miembros más influyentes del BCE acerca de la persistencia de la inflación.

Si bien el IPC general se modera en España y las informaciones disponibles para los socios europeos apuntan en la misma dirección, las tensiones subyacentes se mantienen. Además, los partidarios del endurecimiento monetario consideran que el fuerte incremento de los márgenes empresariales obedece a un exceso global de demanda, y que el mercado laboral centroeuropeo se acerca al pleno empleo, algo que acabará por tensionar los salarios, perpetuando la inflación. Los mercados descuentan ya una subida de los tipos de interés la semana que viene, mientras que el euríbor roza el 4%.

Más allá de lo que se decida la semana que viene, cabe esperar que se consideren otros argumentos, como la fuerte contracción del colchón de ahorro de las familias: este no podrá seguir sosteniendo la demanda por mucho más tiempo. Por otra parte, el acceso al crédito —indicador avanzado de actividad— se ha restringido y su coste se ha encarecido como consecuencia de la subida de tipos de interés. Todo ello acabará por lastrar la inversión y el consumo. Finalmente, el reciente episodio de inestabilidad financiera es revelador de vulnerabilidades que se intensifican con cada incremento adicional de tipos de interés.

Afortunadamente, la economía española no es la más expuesta a la restricción monetaria, gracias a la resiliencia del sector exterior y la pujanza del mercado laboral. Es evidente que una contención de los desequilibrios presupuestarios ayudaría a apuntalar esta posición: no olvidemos que España, junto con Bélgica, Francia e Italia, es uno de los países europeos que no cumplen los objetivos de déficit ni de deuda. La reducción del déficit está en nuestras manos, en vísperas de la reactivación de las reglas fiscales europeas. Pero también se espera un ejercicio de realismo del BCE.

EMPLEO | El mercado laboral mantiene su dinamismo, a tenor de los datos de la EPA y de las cuentas nacionales. También se confirma la tendencia observada en la etapa pospandemia, de crecimiento intenso del número de ocupados, pero más modesto en cuanto a número de horas trabajadas, algo que redunda en un descenso del número de horas trabajadas por persona en términos medios. En el primer trimestre, la ocupación creció un 1,3% y supera el nivel prepandemia, mientras que el número de horas trabajadas lo hizo un 0,4% y se sitúa todavía por debajo de dicho nivel.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La estabilidad financiera y la lucha contra la inflación están en juego

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En mi película favorita, la aclamada El Caballero Oscuro de Christopher Nolan, hay un momento un tanto shakesperiano en el que Batman —interpretado por Christian Bale—, en medio de la desolación, afirma que “a veces la verdad no es suficiente. A veces la gente se merece algo más. Una recompensa por tener fe.” Desde la crisis financiera, los ciudadanos han ido poco a poco recuperando la fe en el sistema financiero. Han tenido que sufrir otros embates. La pandemia fue uno muy duro. La subida de la inflación está siendo otro muy delicado. La gran referencia, los bancos centrales, viven también su “ser o no ser” en su doble credo de autoridades monetarias y supervisores bancarios.

Los calendarios de reuniones y comparecencias de los bancos centrales se fijan con mucho tiempo (salvo grandes vaivenes que requieran de urgencia). La del BCE para esta semana era demasiado cercana a los acontecimientos de Silicon Valley Bank (SVB) o Credit Suisse como para echarse atrás. La hoja de ruta estaba marcada: subida de 50 puntos básicos. Tal y como ya ocurrió en el BCE en 2008 y 2011 —que dieron lugar a errores históricos en aquel entonces— se ha considerado que cambiarla repentinamente quizás hubiera sido contraproducente. Con más espacio de tiempo, tal vez algunos mensajes —incluso decisiones— habrían sido distintos. El momento es peliagudo por los dos sombreros del BCE, que no son incompatibles, pero hay que usarlos bien a la vez.

La política monetaria no puede ser efectiva en un sistema financiero débil —pobremente supervisado—, ya que los propios problemas del sector impiden la transmisión de los tipos de interés. Afortunadamente, parece que los colchones de capital y supervisión estricta sobre los bancos europeos —incluidos los españoles— nos otorgan un respiro ante las turbulencias. Así se indicó en la nota de prensa y la comparecencia de Lagarde. Se afirmó que “el Consejo de Gobierno está preparado para responder como resulte necesario para mantener la estabilidad de precios y la estabilidad financiera”. Es como si dijeran, “tomamos nota de que las condiciones financieras están cambiando”. Veremos cuánto y cómo. Lo que haga la Fed en unos días será determinante para próximas reuniones del BCE.

La estabilidad financiera ha ganado algo de prioridad en las próximas decisiones desde Fráncfort. Hay que confirmar si las dudas sobre algunos bancos son pasajeras o si devienen en el comienzo de una crisis más profunda. Hasta aclararlo, los bancos centrales tendrán mucho cuidado en volver a subir tipos. Su evolución tan al alza del último año ha podido romper más de una costura. Este episodio de dudas financieras, como poco, va a traer una permanencia mayor de la inflación, ya que no se va a poder luchar con la misma fuerza contra ella en un contexto de nervios.

Ahora bien ¿qué puede ocurrir? Para que una crisis bancaria se desate deben existir errores no detectados, pero también excesos de tolerancia y tardanza en la acción. En Estados Unidos se comienzan a reconocer algunos de estos errores para los bancos medianos. Pero se ha realizado una acción correctiva temprana (Prompt Corrective Action) al estilo americano. Se aprobó el BTFP (Bank Term Funding Program) que ha abre una importante ventana de liquidez a la vez que se reafirmaba la aseguración de los depósitos y se anunciaba una revisión de la solvencia de este tipo de instituciones.

Estos problemas no se deberían extender a la eurozona, pero evidencian otras cuestiones que van más allá de la supervisión bancaria y a las que sí que hay que prestar bastante atención. Una de las más importantes es que el entorno de tipos ultrarreducidos o negativos se prolongó demasiado y creó disfunciones. En algunas investigaciones anteriores hemos podido analizar (en un diagnóstico que comparte preocupaciones de un gran número de analistas e instituciones multilaterales) que en un mundo con tanta deuda corporativa y soberana, la vuelta a tipos de interés normales (positivos) podría causar problemas en aquellas actividades que vivan de un excesivo apalancamiento financiero. Fue un problema para SVB, pero se agravó porque no hizo bien ni tan siquiera la cobertura de riesgo de tipos de interés (de primer curso de banca). Es además un problema para parte del tejido productivo y para el negocio financiero que más cercano ha estado al riesgo, al apalancamiento y la deuda en aquel país (desde fintech hasta, sobre todo, criptoactivos).

Una buena pregunta es hasta qué punto no se pudo volver antes a la normalización financiera. El repunte de la inflación no permitió más dilación. El problema es que ahora, en presencia de algunos focos de inestabilidad financiera, es difícil saber hasta qué punto se puede combatir con la misma dureza la inflación. La Fed, que tiene el dilema de sus dos gorros (supervisor y banquero central) más apremiante podría levantar el pie del acelerador. El BCE puede tener algo más de margen, pero debe tener cuidado y dar todas las seguridades de cobertura en caso de que haya nuevas fuentes de inestabilidad financiera. El caso de Credit Suisse no está bajo su supervisión. Pero es una entidad sistémica con mucha actividad en el espacio europeo. Aunque sus ramificaciones se han ido reduciendo en los últimos años porque de sus problemas se sabe ya de largo, sus vaivenes levantan ciertas olas. Al BCE le gusta afirmar que sus decisiones son ahora muy contingentes. Por lo tanto, seguimos alerta porque, ahora más que nunca, la atención continuará.

Este artículo se publicó originalmente en el diario Cinco Días

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