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La inflación real y su percepción social

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La reciente decisión del banco central de prolongar la expansión monetaria (si bien con matices y precauciones retóricas), y así aligerar los costes de nuestra deuda pública, se fundamenta en una apuesta a un solo número: la inflación volverá a su cauce en los próximos meses. Según los expertos de Frankfurt el IPC bajará del 3% actual, al 1,7% en 2022 y 1,5% en 2023 para el conjunto de la eurozona. Esta hipótesis justifica el mantenimiento de tipos de interés nulos, y promete una financiación del déficit público en condiciones de gran comodidad.   

El vaticinio
del gurú monetario está avalado por analistas independientes que recalcan que el
actual episodio de alza de precios es transitorio, ya que refleja el brusco
ajuste de precios tras la disrupción de las cadenas productivas provocada por
la pandemia. Es un hecho que la inflación subyacente, que descuenta los
productos energéticos y los alimentos no elaborados, se sitúa en niveles
reducidos, inferiores al objetivo del 2%. El legado de la crisis también
respalda la visión de moderación. Cada empresa fija sus tarifas mirando de
reojo a sus competidores. Y el mundo del trabajo, tras dos recesiones en solo
15 años (tres en el caso de España), no está en condiciones de reivindicar fuertes
mejoras retributivas.  

Bien es cierto
que algunos sectores, caso de la construcción en España, la restauración en Francia
o el transporte en Alemania y Reino Unido, se enfrentan a una escasez de mano
de obra, augurando incrementos salariales. Pero se trata de fenómenos puntuales,
que podrían solventarse a medida que las personas en ERTE o en el paro cubren
las vacantes, y que los trabajadores desanimados por la crisis se reincorporan
al mercado laboral. La movilidad requiere de políticas activas y de formación,
pero los Gobiernos que quieran esforzarse disponen de un amplio abanico de
experiencias que funcionan.

El cálculo parece sólido, pero su validez depende de que la economía se lo crea, es decir de que cada agente anticipe una evolución globalmente moderada de los precios. Este es un factor psicológico, arraigado en parte en la observación del pasado. Pero la experiencia muestra que las expectativas pueden desanclarse, cuando empresas y trabajadores acumulan sorpresas negativas, es decir pierden capacidad de compra como consecuencia de una infravaloración recurrente de la evolución general de los precios.

(*) Diferencia entre el porcentaje de consumidores que opinan que los precios van a crecer o acelerarse, y porcentaje que opina lo contrario.

Fuentes: Eurostat y Comisión Europea, encuesta de confianza.

En el caso de España, el fuerte repunte del IPC registrado en los últimos meses coincide con mermas en las remuneraciones del trabajo. Los datos divulgados esta semana muestran una reducción de los costes salariales del 0,4% en el segundo trimestre, tras un estancamiento en el primero. Asimismo, los márgenes empresariales se estrechan por el encarecimiento de los suministros, un 14,9% en lo que va de año. De momento, el comportamiento de moderación prevalece, pero las expectativas empiezan a cambiar: el 49% de consumidores anticipan la persistencia de las actuales tasas de crecimiento de los precios, o incluso una aceleración durante el próximo año (11 puntos más que en enero), contra solo 4,8% que esperan una reducción de los precios (un punto menos). La tendencia es todavía más pronunciada para el conjunto de la eurozona, especialmente en países que se van acercando al pleno empleo.

En suma, la previsión de inflación está rodeada de gran incertidumbre: la brecha no para de crecer entre la observación objetiva del pasado, evidenciada por la moderación del núcleo central de precios y salarios, y las percepciones sociales cada vez más alcistas. La evolución del bucle precios-salarios en EEUU, donde las tensiones son más patentes, será un indicador adelantado a vigilar. Entre tanto, es imprescindible reducir nuestra propia vulnerabilidad ante un posible desanclaje, que abocaría a un endurecimiento inesperado de la política monetaria. De ahí la importancia de favorecer pactos con los interlocutores sociales y de quebrar la escalada de aquellos costes sobre los que índice directamente la política económica, como la electricidad.

INDUSTRIA | La industria se enfrenta a una situación paradójica. Por una parte, los pedidos siguen al alza (el índice PMI de gestores encadena seis meses en terreno netamente positivo, por encima del nivel 55). Por otra parte, la actividad se desacelera: el índice de producción industrial (IPI) se redujo un 1,1% en julio, tras una caída de igual magnitud en junio. La explicación radica en la falta de suministros, que provoca retrasos en la producción. El sector del automóvil es uno de los más afectados, como consecuencia de la escasez de chips.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Balón de oxígeno del BCE

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El cambio de estrategia de inflación por parte del BCE es una decisión inteligente, y beneficiosa para una economía endeudada como la española, pero no despeja las dudas acerca del riesgo de burbujas financieras inherente al mantenimiento de una política ultra-expansiva durante un tiempo prolongado.

Uno de los rasgos más destacables de la evolución reciente es el retorno de la inflación, desde tasas negativas al final del pasado año hasta un 2,6% en junio y apuntando inexorablemente al alza, al menos a corto plazo —una circunstancia que hubiera dado alas a los halcones que preconizan un endurecimiento de las condiciones monetarias—. Paradójicamente, al aceptar un objetivo simétrico en torno al 2% —ahora los precios pueden desviarse al alza, y no solo a la baja— el banco central aporta mayor credibilidad a la meta que persigue, la de una inflación positiva.

La decisión no se
podía retrasar más. En primer lugar, porque las tensiones están siendo más intensas,
por el encarecimiento de la electricidad así como la reversión de las
bajadas del precio del petróleo que tuvieron lugar el año pasado en los meses
iniciales de la pandemia. A partir de agosto habrá nuevos efectos de reversión
de bajadas de precios, en este caso en los servicios, de modo que la tasa de
inflación volverá a ascender hasta situarse por encima del 3%. O incluso más en
el caso de Alemania.

Además, la escalada de los costes internacionales de producción podría trasladarse a la inflación interna. Los indicadores de precios pagados por la industria rozan máximos de dos décadas, y una tendencia similar se vislumbra en los servicios. Tarde o temprano las empresas tendrán que repercutir los costes a los precios de venta. En los segmentos que se acercan al pleno empleo, también deberían provocar incrementos salariales, iniciando un proceso de inflación subyacente. No olvidemos que todos los países de la eurozona, salvo España, Grecia e Italia, mantienen tasas de paro inferiores al 10%, acariciando en algunos casos el pleno empleo de la población activa (Alemania, Austria y Holanda, por ejemplo). En España, sin embargo, el déficit de empleo es patente, especialmente entre jóvenes y trabajadores sénior.

Gráfico 1

Gráfico 2

 

Por otra parte, el apoyo monetario sigue siendo imprescindible para mantener la senda de recuperación económica. Si es cierto que la actividad mejora, fruto de la liberación de la demanda que se había quedado embalsada durante la crisis y del incremento de la movilidad, también surgen nuevas incertidumbres, tal la “variante delta” del virus y su impacto en la economía global y en especial en el turismo. El entorno sigue siendo extraordinariamente volátil, y por tanto era crucial que la política monetaria ampliara su capacidad de reacción, algo que ha conseguido flexibilizando el objetivo de inflación.       

Si bien el contexto
aboga por el mantenimiento de los estímulos monetarios, ojo con los efectos
colaterales. El más visible es el incremento acusado del precio de la vivienda
registrado en la mayoría de países europeos. En los grandes centros urbanos el
metro cuadrado prosigue su escalada, inmune a la pandemia. España va por ese
camino aunque con algo de retraso.

Consciente de los
riesgos para la estabilidad financiera, el BCE promete incorporar el precio de
la vivienda en su medición de la inflación. Esta es una buena idea, aunque
compleja metodológicamente y que llevará tiempo en realizarse: inundar los
mercados de liquidez y a la vez limitar la inflación de activos financieros y
de vivienda, esa es la cuadratura del círculo a que se enfrentan los banqueros
centrales.

El BCE da un
respiro, pero la clave no está en la inflación sino en si prorroga su programa
de compra de deuda iniciado con la pandemia. El reto para la política económica
española es aprovechar la ventana de oportunidad, preparándose a un entorno de
menor dependencia del banco central en su colocación de deuda, y limitando los
riesgos asociados a un contexto de abundante liquidez.

VARIANTE DELTA | Los indicadores coyunturales apuntaban hasta fechas recientes a una temporada turística alentadora. A mediados de junio, las reservas de viajes en avión hacia España se situaban un 5,2% por encima de los niveles registrados en el mismo periodo de 2019 (los valores eran de un 70% inferiores a inicios de año). Desde entonces, sin embargo, el sector se resiente del incremento de contagios provocado por la variante Delta y las medidas preventivas anunciadas por algunos gobiernos. Así pues, a finales de junio, las reservas caían un 23,4% con respecto a 2019.


Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La aparente levedad de la deuda

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El deterioro de las cuentas públicas como consecuencia de la pandemia se vislumbra como uno de los principales puntos de discordia para la política económica europea, y la española. Sin duda, la política fiscal ha jugado un papel crucial de amortiguador de la crisis, facilitando la supervivencia de muchas empresas y el mantenimiento del empleo. Prueba de ello la evolución del mercado laboral, con nada menos que 492.000 afiliados más en junio (en términos desestacionalizados, descontando los ERTE y los autónomos con prestación). Es la primera vez que una recesión no provoca una hemorragia masiva de empleos y un subidón del paro en nuestro país.  

Si bien los beneficios de esta política fiscal expansiva son patentes, la medalla tiene su reverso, con una espectacular escalada de la deuda pública, supera ya el 125% del PIB, casi 30 puntos más que antes de la crisis, y un agujero presupuestario cronificado, que prefigura un incremento inexorable de pasivos en los próximos años. De momento, estos costes son indoloros, gracias a la acción del BCE, que ha comprado el 87% de toda la deuda acumulada desde febrero de 2020, logrando crear una escasez de títulos públicos y aligerando las cargas financieras para el Estado. Solo así se explica el descenso del pago de intereses en 3.000 millones en 2020, pese al incremento descomunal de los déficits. 

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: Banco de España, INE y Tesoro Público.

Pero la levedad de la deuda tiene fecha de caducidad. Uno, porque el BCE iniciará, a partir de marzo de 2022, en principio, la desescalada de su programa de compra de deuda por razones de pandemia. Se desconoce a qué ritmo: los halcones pretenden interrumpir la compra neta, por lo que el BCE solo procedería a reinversiones de títulos que vencen; mientras que para otros países como el nuestro abogan por una evolución más suave. Pero con casi toda seguridad la financiación del Estado tendrá que descansar en mayor medida en los mercados. Y éstos podrían mostrarse menos benévolos que el banco central, presionando las primas de riesgo de los países que presentan síntomas de insostenibilidad. 

El otro frente se abrirá cuando Bruselas reactive las reglas fiscales, algo que debería ocurrir a partir de 2023. Claramente, nuestra economía no soportaría recortes como en la época de la austeridad que tan malos recuerdos nos traen, ni incrementos abruptos de impuestos. Una mayor gradualidad en la aplicación de los límites de déficit y de deuda sería por tanto deseable desde el punto de vista de la sostenibilidad de la expansión. Ahora bien, el peso específico de España para modificar las reglas existentes depende de su credibilidad.   

Y esto se consigue anunciando, a la mayor brevedad, una senda realista de corrección de los desequilibrios. Este es un buen momento porque la recuperación está en marcha, e incluso podría mostrarse más vigorosa de lo previsto. Sin amenazas inmediatas de Europa ni desde los mercados, ahora es cuando disponemos todavía de múltiples opciones abiertas al diálogo social y político, así como de la posibilidad de establecer un calendario razonable. Porque como lo recuerda el Banco Internacional de Pagos en su último informe anual, no hay un único recetario para equilibrar objetivos económicos y sociales.  

Finalmente, la llegada de los fondos europeos aporta un balón de oxígeno para una economía necesitada de inversiones y de reformas como la nuestra. Un plan presupuestario a medio plazo apuntalaría los beneficios que se esperan de los fondos, y aportaría coherencia. El caso de pensiones es paradigmático: la reforma anunciada desplaza el déficit de una administración (la Seguridad Social) a otra (el Estado) sin esclarecer el equilibrio de conjunto del sistema, ni contar con suficientes incentivos para adaptarlo al cambio demográfico. Es el momento de encarar esos retos con una estrategia presupuestario a medio plazo, para mantener un espacio de soberanía económica y no verse abocado a soluciones traumáticas dictadas por presiones externas o de los mercados. 

AFIIACIÓN Y PARO | Gracias a los buenos datos de junio, la afiliación consolida la recuperación de todo el terreno perdido por la crisis –con cifras brutas, ya que en términos desestacionalizados todavía faltan 234.000 afiliados. La construcción y la agricultura se sitúan netamente por encima de los registros de febrero de 2020, mientras que la industria se acerca. El déficit se explica por los servicios, pese a la mejora del mes pasado. El paro registra el mayor descenso mensual de la serie histórica, si bien todavía hay 368.000 parados más que antes de la crisis.


Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Test de estrés para los bancos centrales

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A los bancos centrales, auténticos artífices de la política económica desde el fin de la crisis financiera, se les atribuye la capacidad de controlar la evolución de los precios y simultáneamente alentar el crecimiento económico. Una virtud cuasi mágica, lograda gracias a un sabio manejo de las anticipaciones de los mercados. La receta, llamada relajación cuantitativa, ha sido similar en expansión como en crisis: compra masiva de deuda pública, tipos de interés insignificantes y fuertes inyecciones de liquidez para impulsar el crédito al sector privado. La estrategia alcanzó su máxima expresión con la pandemia, proporcionando ingentes cantidades de liquidez a los Estados para que éstos evitaran el hundimiento del empleo y el desgarro del tejido empresarial. 

A cambio de los estímulos, los responsables monetarios prometieron contención en los precios, factor crucial que posibilitó (y justificó a ojos del mercado) la relajación cuantitativa. Es un hecho que, hasta fechas recientes, la inflación había desaparecido, invalidando los pronósticos del manual monetarista. En España, como en el conjunto de la eurozona, la inflación se ha mantenido netamente por debajo del 2% en todos y cada uno de los últimos 8 años. Y en EE UU la inflación tampoco ha alcanzado el objetivo, ni siquiera en la etapa prepandemia cercana al pleno empleo.  

Este panorama podría estar cambiando radicalmente, en primer lugar, por las dudas acerca de la transitoriedad del repunte de inflación registrado desde inicios del presente ejercicio. Los costes de producción se disparan, por factores exógenos como la escasez relativa de metales (con un incremento del 26% desde enero), de productos alimentarios (15%), y sobre todo de productos energéticos (35%). El indicador de costes de producción española, en terreno negativo a finales de 2020, apunta a una presión creciente (el índice PMI de precios de compra en la industria rozó en mayo el máximo de la serie histórica, y repuntó intensamente en los servicios). 

Gráfico 1

Gráfico 2

De momento, los precios internos no se resienten: descontando los productos energéticos, el IPC apenas se incrementa. Otros indicadores también avalan una repercusión limitada del alza de costes externos. Por ejemplo, en el primer trimestre, el principal indicador sintético de precios de producción (deflactor del PIB) no se movió del 1% de incremento anual. Y los salarios evolucionan dentro de la misma tónica de moderación. 

Pero si el shock de costes externos perdura, las empresas podrían repercutirlo en sus tarifas de venta, provocando incrementos en cascada de precios internos. Esta podría ser ya la situación en EEUU, donde se vislumbran señales tangibles de inflación subyacente. En mayo, el IPC superó el 5% y el componente no energético también se aceleró hasta tasas próximas al 4%. En algunos segmentos del mercado laboral norteamericano, se aprecian fenómenos de escasez de personal.    

Otra importante alteración de la estrategia de relajación cuantitativa atañe a su posición de liderazgo de los mercados. Porque la credibilidad juega un papel fundamental en las expectativas de los agentes: éstos anticipan una inflación baja si consideran que el banco central dispone de instrumentos para reaccionar a cualquier importante desvío con respecto a los objetivos. En ese sentido, una dependencia fiscal considerada como excesiva reduciría la credibilidad del objetivo de estabilidad financiera, y dificultaría el control de la inflación ante shocks de costes como el actual. 

Se evidencia, por tanto, la necesidad de modificar las políticas monetarias a medida que la recuperación vaya ganando tracción. Esta semana la Reserva Federal anunció una inflexión en su política a partir de 2023, y otros bancos centrales como el de Noruega se decantan por una acción incluso más temprana. El BCE se mantiene al margen, de momento. Pero todo prefigura un nuevo modelo de gestión macroeconómica, desde la heterodoxia fraguada en la crisis financiera en que los bancos centrales jugaron un papel preponderante, hasta la reflación poscovid. La cuestión es si los Estados están en condiciones de asumir un mayor protagonismo.


MERCADOS | El anuncio por parte de la Reserva Federal de un posible incremento del principal tipo de interés de referencia a partir de 2023 ha tenido como principal efecto una apreciación del dólar frente al euro, ante la posibilidad de un mayor diferencial de rentabilidad entre ambos lados del Atlántico. Así pues, la cotización del dólar se ha apreciado en torno al 2% en menos de una semana. De momento, no se aprecia una tendencia clara en el tipo de interés de los bonos españoles ni en la prima de riesgo.  

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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La palabra de moda

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Se empieza a ver la luz al final del túnel de la covid-19 y no es la recuperación —evidente en algunos países— el término económico que más se menciona sino la inflación. Eso sí, la reunión de este jueves del Banco Central Europeo mostró poca preocupación en el medio plazo por el repunte de los precios y dejó claro que el menor tono de crecimiento de la Eurozona le inquieta más. En Fráncfort se sigue hablando de “puente” para la recuperación porque no es tan palpable, como sí lo es en Estados Unidos. No se esperan grandes cambios en la estrategia monetaria —los tipos de interés no cambian por ahora— y se mantiene con intensidad el programa de compra de activos. La autoridad monetaria ratificó que este programa está para lo que haga falta aún durante bastante tiempo.

El BCE no está muy presionado para hacer virajes porque, aunque la inflación de la Eurozona ha aumentado, sigue estando dos puntos por debajo de la de Estados Unidos y la subyacente en el 0,9% en mayo, aún relativamente contenida. Los más halcones presionan para ir anunciando alguna retirada adicional de estímulos, pero no protestan demasiado. No quieren descarrillar la recuperación en sus propios países, aún débil. El retorno a niveles prepandemia del empleo y otros indicadores se producirá más bien en 2022 y, en algunos países, en 2023.

«Tanto el BCE como la Fed han errado en sus previsiones de inflación en los últimos años. Han esperado subidas que no llegaron. Ahora esperan que no aparezcan esas subidas consistentes. Un “que viene el lobo” que ya no asusta».

Santiago Carbó

El mandato de los bancos centrales marca pautas. En la Fed de los Estados Unidos es amplio, aporta flexibilidad. El del BCE es mucho más limitado. Su presidenta se ve obligada a ampliar la dialéctica, incluso a retorcerla. Aunque no ha cambiado el objetivo de inflación, Lagarde ha afirmado que para que haya un cambio en la política monetaria no bastará con que la inflación llegue al 2% de forma “robusta” sino que se mantenga en ese nivel o por encima de forma “consistente”. Es hacer política monetaria con adjetivos. De momento, funciona. A pesar del menor margen de maniobra, el BCE ha ampliado implícitamente o indirectamente ese mandato con la protección de primas de riesgo, el control de temperatura de mercados de deuda o mimando la recuperación.

Los próximos meses son cruciales. Presiones inflacionarias más potentes en el segundo semestre podrían llevar a algunos a preguntarse cosas como “si no cambia la política monetaria ahora ¿cuándo lo hará?”. O a plantearse qué sucederá si, en una recuperación algo desigual en Europa y con potentes estímulos, la inflación se mantuviera elevada durante la segunda parte del año y 2022. ¿Sería un año suficiente para hablar de consistencia en la inflación?

Dos últimos apuntes. Tanto el BCE como la Fed han errado en sus previsiones de inflación en los últimos años. Han esperado subidas que no llegaron. Ahora esperan que no aparezcan esas subidas consistentes. Un “que viene el lobo” que ya no asusta. Asimismo, aunque suene a una dolorosa ironía, el desempleo puede ser aliado de la estrategia del BCE porque con millones de personas que han perdido su trabajo o en riesgo de hacerlo en la Eurozona, un repunte continuado de la inflación parece más improbable.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Adictos al BCE

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La acumulación de un ingente volumen de deuda pública desde el inicio de la crisis ha abierto un debate acerca de su sostenibilidad. La Comisión Europea espera medidas de consolidación, “tan pronto como las condiciones lo permitan”, sin más precisiones. Otros abogan por la cancelación de la toda la deuda emitida por la pandemia a través de su monetización por el BCE, de modo que la política fiscal se vería así exenta de ajustes. Esta tesis, aunque incompatible con los tratados, gana terreno entre algunos Gobiernos, más recientemente el italiano.

La cuestión no es acuciante a corto plazo, por el consenso acerca de la necesidad de un papel destacado del Estado para apoyar la economía y el empleo, a costa de un agravamiento de la situación de las cuentas públicas. Los Estados se enfrentan a un desplome de sus ingresos que no conviene compensar mediante alzas de impuestos, a la vez que incrementan el gasto para sostener un sector privado anémico. En España, la deuda pública se incrementará este año en cerca de 150.000 millones y la de las empresas lo hará en al menos 70.000, mediante créditos avalados, moratorias y otras facilidades que, de no devolverse, podrían convertirse en pasivos para el Estado. Pese a la aportación de ayudas europeas, la deuda todavía alcanzaría en 2021 cerca del 120% del PIB, 25 puntos más que antes de la crisis.

Gráfico 1

Gráfico 2

(*) Ratio de intereses pagados sobre deuda de las AAPP.

Fuente: Banco de España.

Además, si bien la deuda crece, su carga se aligera gracias a la acción del BCE que compra la mayor parte de los bonos públicos emitidos. Esta política ha creado un fenómeno de escasez, de manera que el mercado está dispuesto a renunciar al interés que en condiciones normales reportan los bonos. El rendimiento del título de referencia a 10 años roza el valor cero, y se ha instalado en valores negativos para los plazos inferiores.

Ante el riesgo elevado de una recaída de la economía europea, que amenaza con abrir un frente financiero en la crisis, el BCE se prepara para anunciar una nueva ronda de estímulos, que podría incluir una prolongación del programa excepcional de compra de deuda por razones de pandemia más allá de su plazo vigente de junio de 2021. También podría elevar el incentivo que aporta a los bancos para que estos concedan nuevos préstamos a las empresas.

Pero la deuda nos acompañará tras la crisis. En un escenario “optimista” de crecimiento sostenido gracias a la introducción de reformas y al plan de recuperación, la deuda apenas descendería hasta el final del periodo de ayudas europeas. En 2027 todavía se situaría en el 117%, siempre y cuando se mantengan tipos de interés cuasi nulos.

En esa tesitura, ¿se atreverá el BCE a desenchufar el grifo del dinero “gratis”? Sin duda Fráncfort procederá con cautela, incluso cuando llegue la recuperación de la mano de la vacuna. Porque la economía se ha vuelto tan dependiente de los estímulos que el BCE solo podrá retirarlos muy gradualmente. Un súbito encarecimiento del crédito provocaría la quiebra de muchas empresas que viven a crédito, y echaría al traste la recuperación. Los Estados más endeudados, como el nuestro, se verían abocados a un drástico plan de ajuste.

Esto no significa que el banco central esté dispuesto a elevar significativamente sus objetivos de inflación para así erosionar el valor de los pasivos. Ni que estará dispuesto a perdonar la deuda, algo inaceptable para los partidarios de la ortodoxia. Pero sí que podría mantenerla por un tiempo indefinido en sus balances, hasta que las economías europeas logren desintoxicarse.

Para la política fiscal española, el camino pasa primero por restablecer las condiciones de una sólida expansión, algo que se prevé para 2022 que es cuando el sector privado estará en condiciones de funcionar con cierta normalidad —las previsiones de Funcas, que incorporan la vacuna, apuntan a un crecimiento superior al 6% los dos próximos ejercicios—. Entonces llegará el momento de aplicar un plan de corrección de los desequilibrios. Comprar reseñas Google.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Tratamiento a base de deuda

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Uno de los resultados más espectaculares de esta crisis es el incremento exponencial de la deuda tanto pública como privada. Según el FMI, el endeudamiento global batirá este año un nuevo récord como consecuencia de la caída abrupta de la actividad y de las políticas de sostén de la economía, basadas en el crédito a las empresas y el gasto público.

Afortunadamente, y a diferencia de lo que sucedió durante la crisis financiera, tanto los expertos de Washington como los de Bruselas asumen la expansión fiscal y las ayudas a negocios en dificultad como una necesidad. Un giro hacia la austeridad sería letal para una economía convaleciente —si no en estado de shock como la nuestra—, una de las más señaladas por el organismo internacional. Las cuentas financieras divulgadas esta semana por el Banco de España evidencian la debilidad de las fuerzas de mercado, incapaces de generar una recuperación sostenida. Así pues, en el segundo trimestre las familias incrementaron su ahorro (capacidad de financiación) en cerca de 60.000 millones de euros, casi lo mismo del total ahorrado durante los cuatro años pre-covid. Los datos de depósitos bancarios muestran que la situación de sobre-ahorro prevalece, restando fuelle al consumo y socavando la recuperación.

Gráfico 1

Gráfico 2

Fuentes: FMI y Banco de España (para el segundo trimestre de 2020).

Otra cosa es la sostenibilidad de la deuda. Una cuestión en apariencia inocua, gracias a la compra masiva de bonos por los bancos centrales, que han conseguido crear escasez de títulos en los mercados y así reducir los costes de financiación para los Estados. Los tipos de interés son negativos para las emisiones de deuda de hasta cinco años de vencimiento (es decir, el Tesoro español gana dinero cada vez que emite deuda en esos ramos) y la referencia a 10 años roza los mínimos históricos pre-covid.

«El FMI acierta en hacer hincapié en la necesidad de ayudas específicas para empresas en dificultad pese a ser viables. Esas intervenciones, aunque complejas técnicamente, mantienen la capacidad productiva y a la vez reducen el riesgo de impagos»

Sin embargo, la levedad de la deuda es engañosa. Algunas voces ya se han manifestado en el seno del BCE para preparar una vuelta a la normalidad monetaria a partir de junio de 2021, que marca el fin del actual programa de estímulos. Para entonces, la deuda pública española seguirá escalando.

Por tanto, la clave está en prepararse para esa eventualidad, en primer lugar, asegurándose que el endeudamiento sirve para generar crecimiento. En ese sentido, el FMI acierta en hacer hincapié en la necesidad de ayudas específicas para empresas en dificultad pese a ser viables. Esas intervenciones, aunque complejas técnicamente, mantienen la capacidad productiva y a la vez reducen el riesgo de impagos. Esta es una amenaza que se cierne sobre el sistema financiero, y que sin embargo no encuentra todavía respuesta en el Plan Presupuestario 2021 del Gobierno (salvo en lo que atañe al fondo de solvencia para empresas estratégicas, reservado a grandes corporaciones). Además, sorprendentemente el Plan no deja claro si procederá a nuevas medidas de liquidez y crédito ICO en 2021.

«Para que este desencadene más actividad, tiene que responder a la realidad del tejido productivo español. Sin duda, existe una capacidad de producción disponible para la rehabilitación de viviendas, la modernización de infraestructuras, la sanidad y las energías renovables. Pero el plan apunta también a otras inversiones “disruptivas”, sin conexión con la realidad de la economía española»

La inversión es otro ingrediente que distingue los endeudamientos sostenibles de los que están abocados a futuras medidas de ajuste o recortes traumáticos. El plan europeo de recuperación ofrece una oportunidad histórica para financiar parte del esfuerzo inversor. Pero para que este desencadene más actividad, tiene que responder a la realidad del tejido productivo español. Sin duda, existe una capacidad de producción disponible para la rehabilitación de viviendas, la modernización de infraestructuras, la sanidad y las energías renovables. Pero el plan apunta también a otras inversiones “disruptivas”, sin conexión con la realidad de la economía española.

La creación de puestos de trabajo es otra condición sine qua non para la sostenibilidad de la deuda, y la reducción de las desigualdades sociales. Sin embargo, el Plan Presupuestario está sembrado de incertidumbres acerca de la orientación de las medidas. Los ERTE han sido prorrogados hasta enero, y se desconoce si otro instrumento tomará el relevo.

Finalmente, la sostenibilidad de la estrategia depende de la definición de una senda de vuelta al equilibrio de las cuentas públicas a medio plazo. La prioridad es impulsar la economía. Y ganar credibilidad.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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Presupuestos de crisis

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El fondo europeo de recuperación está acaparando buena parte del debate, con la cuestión de una hipotética condicionalidad como principal punto de enfrentamiento. Sin embargo, para el futuro de la economía española, éste será sin duda un asunto menos relevante que la evolución de nuestros propios presupuestos, la puesta en marcha de reformas que respondan a los desequilibrios económicos y sociales que arrastra el país, y el mantenimiento de las actuales condiciones de financiación facilitadas por el BCE.

Gráfico 1

Fuente: Banco de España y Funcas (previsiones).

Bienvenido sea el plan de inversiones, especialmente si se llegara a aprobar una versión no muy distante de la iniciativa de la Comisión (Next Generation EU). Según las estimaciones de Bruselas, la eurozona corre el riesgo de enfrentarse a un giro hacia la “austeridad” a partir del 2021. El cese prematuro de los estímulos por parte de los Estados generaría un abultado e indeseable superávit estructural, un resultado contraproducente en plena crisis que frustraría el rebote esperado de la actividad. Esto es porque no se puede esperar un fuerte tirón del sector privado, en situación de extrema fragilidad por el contexto de gran incertidumbre creado por la pandemia.

«Los PGE doblemente prorrogados están muy alejados de las necesidades de la era postcovid. la prioridad debería ser, por tanto, una política fiscal renovada y que apoye la coyuntura, además de estar diseñada en coherencia con las hipotéticas ayudas europeas».

Raymond Torres

Sin embargo, aunque los 750.000 millones prometidos se materializaran, el impulso fiscal sería todavía insuficiente para contrarrestar la inercia recesiva. En el mejor de los casos, es decir si los países frugales no lograran imponer su visión, y que los fondos se desembolsaran con celeridad, el estímulo equivaldría al 1,2% del PIB europeo, un punto menos de lo que sería necesario para que la política fiscal siguiera aportando actividad, en vez de drenarla como anticipa la Comisión. Además, la eficacia de las ayudas europeas será proporcional a su complementariedad con la política económica española —y por supuesto la capacidad de gestión de los programas europeos por parte de la administración—. Los PGE doblemente prorrogados están muy alejados de las necesidades de la era postcovid (preponderancia del gasto corriente y de transferencias, con respecto a la inversión, empezando por la sanidad; ausencia de instrumentos efectivos de recolocación de parados, por ejemplo). El riesgo inmediato sería un fuerte repunte del paro, algo que constreñiría aún más la demanda, además de agravar los desequilibrios sociales. A más largo plazo, se trata de generar una capacidad propia de respuesta a los planes europeos de inversión en energías renovables y tecnología digital. Todo un reto.

Para España la prioridad debería ser, por tanto, una política fiscal renovada y que apoye la coyuntura, además de estar diseñada en coherencia con las hipotéticas ayudas europeas. Según el consenso de Funcas, ningún analista aboga por unos presupuestos restrictivos para los próximos meses, y una mayoría considera que no se deberían adoptar medidas de reducción del déficit estructural antes de 2022.

«Las reformas son ya inaplazables. Los males crónicos de la economía española, como las carencias inexplicables del sistema educativo, la elevada temporalidad del empleo o una fiscalidad incapaz de generar recursos suficientes, erosionan la eficacia de los estímulos fiscales, además de lastrar la productividad y agravar las desigualdades».

Raymond Torres

Esto es posible porque se prevé el mantenimiento de las actuales condiciones de financiación del déficit, gracias a los programas de compra de deuda del BCE. Entre marzo y finales de junio, es decir un periodo que cubre aproximadamente el estado de alarma, el Tesoro Público colocó en los mercados nada menos que 140.000 millones en títulos de deuda. Esto es un resultado colosal, que equivale al 73% del total de deuda emitida en todo el año pasado. Las últimas emisiones muestran que las condiciones han mejorado (la rentabilidad del bono español a 10 años se ha reducido significativamente hasta niveles cercanos al 0,4%, mientras que la prima de riesgo se recorta hasta menos de 90 puntos).

Por otra parte, las reformas son ya inaplazables. Los males crónicos de la economía española, como las carencias inexplicables del sistema educativo, la elevada temporalidad del empleo o una fiscalidad incapaz de generar recursos suficientes, erosionan la eficacia de los estímulos fiscales, además de lastrar la productividad y agravar las desigualdades. En definitiva, Europa podría estar dando una respuesta distinta en esta crisis. Está en nuestras manos aprovechar el nuevo contexto, y así reanudar el camino de la convergencia.

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¿Espejismo financiero?

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Es importante que exista ilusión frente al miedo, pero también son precisas referencias sólidas para que todo no quede en un espejismo. La última semana, siguiendo la tendencia de las anteriores, destacó por dos acontecimientos financieros. El primero, la favorable evolución de los mercados de renta variable de todo el mundo, del que el Ibex 35 no fue excepción. Parecen haberse superado los peores niveles alcanzados en marzo, en pleno tsunami de la covid-19. Sorprende, en cierto modo, porque la economía real aún está comenzando a reactivarse y tiene pronósticos preocupantes e inciertos. Los mercados siguen yendo por libre en relación con la economía real. El pesimismo no ayuda. Tampoco esperar la recuperación por la pura inercia que generó la caída.

Las acciones del BCE siguen sirviendo para anestesiar las primas de riesgo, pero pocos confían ya en su poder vigorizante para recuperar crecimiento e inflación. Que la autoridad monetaria haya decidido aumentar notablemente volúmenes y alcance de la adquisición de títulos durante la pandemia era necesario e importante pero también indicativo de las negativas previsiones macroeconómicas para la eurozona que debe estar manejando el banco central. No se conoce aún el verdadero fuelle de la recuperación de los sectores productivos.

Precisamente la segunda referencia financiera que ha llamado la atención recientemente ha sido la notable reducción de las primas de riesgo de los países de la zona euro más afectados por la pandemia, incluido España. Están a niveles pre-covid. El programa pandémico de compras del BCE parece estar funcionando. En cuanto al tan comentado fondo de recuperación europeo, podría existir la tentación, como sucedió en la anterior crisis —en la que se propuso frecuentemente el rescate completo para España— de que nuestro país haga como hipótesis de partida la necesidad de emplear al máximo las transferencias y créditos “blandos” de esa facilidad europea.

«Hay que diseñar y entender todos los posibles escenarios financieros del futuro, pero creo equivocado posicionarse ya en uno de los escenarios extremos (solicitar toda la ayuda posible)».

Santiago Carbó

Están aún en proceso de negociación y los primeros desembolsos aún tardarían en llegar. Creo que es importante liberarse de cualquier espejismo y entender el papel que España debe señalizar ante la UE ahora. Si Europa está más abierta a ayudar y flexibilizar criterios, hay que situarse como candidato para los supuestos positivos, no los negativos o derrotistas. Todo ello reconociendo que tenemos serias restricciones financieras que impiden mayor contundencia en las acciones públicas para paliar los efectos económicos y sociales de la pandemia.

Contar con más recursos facilitaría a España una mayor artillería (desde ya) para ser contundente y eficaz en materia de gasto sanitario y de apoyo a empresas y familias. Eso puedo entenderlo. Sin embargo, en la negociación parece necesario mantener la cabeza fría y no revelar una ansiedad que podría llevarnos con más velocidad de la deseada a tomar decisiones que dentro de unos meses podrían ser contraproducentes. También nos alejaría de nuestra propia responsabilidad y planes de acción. En suma, hay que diseñar y entender todos los posibles escenarios financieros del futuro —sobre todo en un contexto de restricciones fiscales y potenciales tensiones en la deuda soberana— pero creo equivocado posicionarse ya en uno de los escenarios extremos (solicitar toda la ayuda posible).

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Financiar la reconstrucción

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Uno de los puntos de coincidencia de todos los analistas, desde la Comisión Europea a la Airef y el propio Gobierno, es que el déficit público registrará un deterioro colosal tanto por el desplome de la recaudación como el incremento del gasto. También emerge un cierto consenso en considerar ese deterioro de las cuentas públicas como una necesidad ante la gravedad de la situación económica. La Comisión ha puesto en entredicho el plan de estabilidad, que obligaba a un déficit contenido en el 3%, hoy inalcanzable para nuestro país.

Otra cosa es cómo financiar ese agujero, que podría escalar hasta no menos de 120.000 millones para este año (cuatro veces más que en 2019). A lo que se añaden los vencimientos de deuda, en torno a 85.000 millones de aquí a finales del presente ejercicio. En este sentido, la sentencia de Tribunal Constitucional alemán, cuestionando la proporcionalidad del programa de deuda pública del BCE, no podía llegar en peor momento. Una consecuencia es el alza de las cargas financieras que soporta el Estado (una señal enviada desde los mercados), drenando unos recursos públicos mermados por la recesión.

El contexto se presta a todo tipo de conjeturas acerca de la sostenibilidad financiera de las medidas anti-crisis –algo que nos abocaría inexorablemente a una contracción de la economía aún más severa que previsto. Unas profecías que, sin embargo, no se cumplirán si se acierta con la política económica. Y es que en esta ocasión el BCE se muestra dispuesto a emplear toda la munición necesaria –que en teoría es infinita– para asegurar una financiación de la economía en condiciones razonables. Ya ha dado un paso concreto con el lanzamiento de un programa excepcional de compra de bonos para apoyar los esfuerzos de los Estados frente a la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés), por un monto total de 750.000 millones, de los cuales ya ha comprometido la sexta parte.

Gráfico 1

PSPP: public sector purchase programme. PEPP: pandemic emergency purchase programme.

Si el BCE mantuviera sine die en cartera las compras de bonos realizadas en el marco de ese programa, los Estados no tendrían que soportar el peso de la deuda generada directamente por la pandemia. Tal decisión, si bien no exenta de riesgos, es la clave para no caer en una espiral recesiva ni en una crisis social, ni agravar las divergencias entre países europeos. Este es por tanto un mensaje que, junto con el aviso del Tribunal de Justicia de la UE reiterando su competencia exclusiva sobre el BCE, disiparía por completo las incertidumbres generadas por el Constitucional alemán.

Además, ante la parálisis de la actividad, el sector privado incrementa su ahorro, a la vez que el sector público reduce el suyo. Una simetría que puede aprovecharse trasladando confianza a unos mercados en busca de seguridad.

Gráfico 2

Ahora bien, el paraguas del BCE solo vale para financiar las medidas transitorias de respuesta a la crisis, y no compromisos recurrentes como el anunciado ingreso mínimo vital. En estos casos, cada país tendrá que prever recursos, o una reducción de otros gastos, para hacer frente a esos compromisos no transitorios. Asimismo, las medidas que se contemplen dentro de un plan de recuperación (inversiones, apoyo estructural a ciertos sectores como el turismo, lucha contra el cambio climático, etc.) tendrán que asentarse en recursos propios, emisiones de deuda que no calificarán para el programa excepcional del BCE, o un hipotético dispositivo europeo, del que todavía sabemos muy poco.

En definitiva, se trata de actuar aún con más contundencia para hacer frente a los costes transitorios de la pandemia, y no adentrarse así en una crisis de mayor gravedad de la que tenemos por delante. Y a la vez mostrarse responsable con respecto a compromisos permanentes, que tendrán que ser sufragados por nuestras arcas públicas, sin ayuda de otros. Sin duda, la línea divisoria entre ambas políticas es fina, y el dilema complejo. Pero este es el debate de fondo que convendría afrontar en los foros políticos, apartándose de cuestiones accesorias. Y así abrir un horizonte de recuperación para nuestra economía.


Fuentes de los gráficos: BCE, Tesoro Público y estimación Funcas para el programa PEPP.

Este artículo se publicó originalmente en el diario El País.

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